万得3c会议：宋光辉关于资产证券化与结构化金融

金融就是数据 第 1 页 共 23 页 2013.08.01新沟通 心体验China Conference Call 3C 中国财经会议：针对中国金融行业特点，背靠及利用 Wind 资讯强大用户资源，并有专职人员全程引导协助，辅以 Wind 资讯云存储服务，为金融界高端用户提供全新一站式专业电中国金融数据及解决方案首席服务商金融就是数据 第 2 页 共 23 页 2013.08.01话会议服务解决方案。包含会议发布推广会议召开会议主持会议记录会后宣传。 会议名称：资产证券化与结构化金融：超越金融的极限会议时间：2013 年 8 月 1 日 15：00-16:00会议主讲人：宋光辉 会议简介：资产证券化、结构化金融以及信托等结构化金融如何定义？三者之间有什么区别？国内目前对存在那些误解？国内外资产证券化有哪些种类？资产证券化对于微观主体有怎样的意义？资产证券化对于宏观金融体系有怎样的影响，未来对各类金融机构有怎样的机遇和挑战？此次会议，宋光辉先生就资产证券化与结构化金融问题与大家进行深入探讨。会议内容：主持人：各位参会者,大家上午好！ 感谢大家参加Wind资讯3C中国财经会议，我是此次会议的会议助理。此次会议由宋光辉先生主讲，他会就资产证券化与结构化金融问题与大家进行深入探讨。本次会议预计需时1个小时，首先由宋光辉先生做主题讲解。会中我们安排了专门的提问环节，供大家就关心的问题与他们交流。如果您需要提问，请在我宣布会议进入提问环节后，按电话上的*2键开始提问。好，那我们事不宜迟，立即将会议交给宋老师，大家金融就是数据 第 3 页 共 23 页 2013.08.01欢迎。宋光辉：大家好，今天非常高兴能够通过万得平台和大家就资产证券化这个主题，以及我个人的新书资产证券化与结构化金融：超越金融的极限做一个简单的交流。资产证券化从去年银监会信贷市场证券化试点推出之后，受到了全社会的关注，在今年证监会推出证券公司资产证券化业务管理规定之后，更是引起了全社会尤其是资本市场相关人员的热烈关注。甚至有很多人讲，这个新的规定，可能会改变金融体系的格局。目前相关的论坛、会议、书籍很多。作为新的管理规定推出之后的第一本，比较全面的介绍国内国外资产证券化的书作，我的书主要有两个特点，可能是目前关于资产证券化的讨论关注比较少的。首先从微观的角度，我是把资产证券化相关的产品放在与别的金融产品，尤其是与银行的信贷产品与资本市场已有的固定收益产品的比较和竞争的角度来分析讨论的。因此我的讨论不单单是放在资产证券化它是什么？或者是资产证券化能够做什么上面？而是分析讨论资产证券化相对已有的金融产品有什么特殊之处？或者和目前已有的金融产品相比，在哪些细分领域更有竞争力，这种基于竞争的讨论和思考的方式。与我本身从事固定收益投行实务背景有关系，也使得这本书具备了比较强的实践上的操作性。金融就是数据 第 4 页 共 23 页 2013.08.01第二，从宏观的角度看，我认为资产证券化过程中，相关的金融机构，形成了一个资产支持证券产品的产业链条。我把它看成金融市场中的一个新的商业模式，这种商业模式和银行的商业模式形成竞争。银行是把整个的产业链整合到他一家组织之内的商业模式。资产证券化的发展，实际上是两种行业，两种商业模式的竞争。从宏观的角度看，资产证券化是资本市场与商业银行体系竞争的手段。但是我们知道，中国目前来讲，商业银行已经在金融体系形成了垄断地位。目前绝大多数的金融资源被银行掌握，资本市场面临手中无粮的窘境。套用一句流行的话讲就是，商业银行走了资本市场的路，让资本市场无路可走。因此，我书中的主要观点，也是书的根本理念，就是金融体系的市场化。我的观点是，资产证券化与金融体系的市场化是一个事物在不同层面的表现。如果没有中国金融体系的市场化，我认为由资本市场主导的资产证券化不可能有大的发展。而资本市场的资产证券化发展，有助于打破银行的垄断，并且推动中国金融体系市场化的进步。因此，我觉得，我的书给我们所有从业人员，尤其是资本市场从业人员留下了一个思考。我们知道，银行在金融体系中间，是一家整合了市场整个上下游的企业，资本市场则是一个市场。而按照科思的观点，企业能够在市场中存在，是因为市场中存在交易成本，产业的上下游交易存在交易成本。企业是以管理成本来取代市场的金融就是数据 第 5 页 共 23 页 2013.08.01交易成本。因此企业存在边界。类比到我的问题，也就是问，在中国的金融体系中，银行作为企业，他的边界，与资本市场的边界在哪里？这是我在书中的观点，我们资本市场需要打破银行的垄断，那打破了垄断之后，资本市场的业务在那里和银行达成平衡，当然这是一种动态的平衡。 这个问题值得我们思考和实际过程中推动的。下面我简单介绍我的书的观点。因为我的书目前是一个私募发行，没有公开卖，目前只有在淘宝上我独家在卖，另外送了复旦大学出版社100本在卖。我希望大家能够一起推动我在书中强调的市场化的理念，目前淘宝购买的还有我的亲笔签名。下面我介绍一下我个人业余时间在资产证券化方面做的一些其他的工作。除了出版书之外，我今年建了一个资产证券化的群，目前一群和二群人数已经1500人了。现在我建了三群，如果有兴趣加入，我希望大家可以加入我们三群。群号：326238984。等我原来的群升级2000人，我做统一合并到大群里面。另外，我们群里面15人的团队，来自于各家金融机构，参加了机械工业出版社组织了证券化和结构化金融译丛的翻译工作，我担任总审稿人和协调人。这套丛书包括了10本书，基本涵盖了美国资产证券化与机构化金融的各个重要的一些方面，包括ABS、MBS、CDO、REITs、CDS 、结构化产品、杠杆化金融、金融工程、证券借贷与回购等等。预计也是在明年年初出版，我这里金融就是数据 第 6 页 共 23 页 2013.08.01面做一个广告，希望大家踊跃购买。另外，我在新浪开了个微博，也会把自己的观点与大家分享。大家可以搜“资产证券化群-宋光辉” 即可。当然，我的本职工作是做投行业务，目前做资产证券化和结构化金融相关的业务，欢迎大家与我联系，探讨合作业务。我认为，在资产证券化产业链还没有形成的过程中，更多需要我们产业整个上下游的磨合和创新，才能有效跟银行竞争。我下面分别从微观和宏观方面来展开今天的主题，因为时间有限，今天只是简单概括。首先我们给资产证券化下一个定义。下定义非常难的，什么是资产证券化，什么是结构化金融？我觉得市场上目前存在很大的误区，把资产证券化与结构化金融搞混。资产证券化的确也是一种结构化融资。结构化融资，在这些年影子银行兴趣之后，信托、融资租赁等等这些结构化融资方式，大家非常熟悉了。大家对熟悉的信托等等，包括我们券商的资产管理计划等等，实现了结构化融资。因此，实务中很多人把结构化金融和资产证券化搞混。我们先来解释结构化金融。我们知道一般融资有两种方式，一是基于股权，股权投资者对这个企业有一个剩余索取权，当然也有一定的投票权。一个是基于债权，债权投资者对整个企业的现金流有一个还本付息的权利，这是传统的两种融资方式。金融就是数据 第 7 页 共 23 页 2013.08.01如果从广义的结构化融资的概念来讲，所有不是以上述的这种简单的股权或者简单的信用债券的方式融资的，都可以称之为结构化金融。目前市场上结构化金融最多的是银行的抵押贷款。通过抵押，在法律上的实现一定的破产隔离之后，即抵押权人在企业破产对抵押资产有一个优先受偿权。我们知道，信托财产是独立于其他任何主体的。我们讲到一个项目公司，我们也知道，公司也拥有独立的法人财产权。通过设立一个项目公司，能够实现破产隔离。因此，项目公司也是结构化融资。所以说结构化金融实际上是无处不在。资产证券化是什么？也是一种结构化金融。通常的资产证券化，我们通过一种特殊目的的载体。这种载体可以是信托，也可以是公司形式，只要其能够实现破产隔离。破产隔离也就是说，它载体的资产和原来把资产给载体的人之间的脱离了关系。有了这样的结构化的手段，资产证券化从某种意义说，是结构化金融。资产证券化跟一般的信托、资产管理计划等结构化融资的方式区别在哪里？我们看他的结构化手段的设计，产品设计等环节，跟信托等等，没有任何区别。实际上资产证券化作为特殊的结构化金融，落脚点是在证券化上面，在于证券化技术上的应用。证券化技术我们知道有公开交易化、集中交易化、做市商，等。最终形成这个产品，有一个流动性较好的市场，交易活跃的市场。证券化的最根本的逻辑在于，证券化要降低整个资本市场产业链的交易成本。使得金融就是数据 第 8 页 共 23 页 2013.08.01整个产业链的交易成本降低，这样才能够有效与银行展开竞争。从这个角度看，资产证券化是特殊的结构化金融，跟一般的结构化金融区别，如果我们讲信托产品，是量体裁衣的定制产品，那么资产证券化是做标准化的、规模化的产品，有点像工业化的大规模生产。只有这样，才能借助规模效应，有效把成本降下来，才能有效与银行的商业模式展开竞争。我们再放到实务层面讲，我认为，有一种监管的逻辑。如果你去理解资产证券化，一种是名义的，你找到证监会、银监会或者人民银行有一些关于资产证券化的相关的条例，这是资产证券化名义上的理解。实质的资产证券化，是基于资产信用的结构化融资，而且是大规模、标准化的融资工具。我觉得，目前市场上对这两种逻辑有混淆。也就是说，只要你不是基于资产本身的融资，它绝对不是实质的资产证券化。所以我们看到在2005 年、2006年有很多银行担保的产品，包括最近出来的华侨城，这是央企担保的产品。这种产品，从形式上采取的资产证券化的组合。但是如果从本质上看，就根本就不是什么资产证券化，因为资本市场对他的定价，不是基于特殊目的载体的其中的资产定价。而是基于银行的信用或是华侨城这类央企主体信用的定价。这里面为什么讲这些？我们这里会涉及宏观。要去融资，任何一个社会，基于资产的融资或是主体信用的融资，都是存在的。但金融就是数据 第 9 页 共 23 页 2013.08.01是我们可以思考一下，银行目前做的很多产品，主要基于一种主体信用的融资。银行做的银行理财产品等等，虽然采取的类似于基金的方式。但是老百姓购买基金，肯定更多看基金管理的资产。基金本身也是一种大的资产证券化概念，是大的结构化融资的概念。银行理财则通过刚性兑付，通过隐含的担保，把整个本来是基于资产信用的证券化，转变成了基于主体信用的融资。因此，在中国的金融市场里面，基本上是银行依靠自身的强大的信用和隐含的国家的或政府的信用，横扫整个资本市场，而资本市场主要是资产信用的证券化。也就是造成目前资本市场众多机构，为什么在银行这种竞争、压力之下生存困境的原因。结构化金融手段和方式有很多，包括项目融资、供应链金融、融资租赁、金融工程中的现金流的再分配、分级的设计等等。我的书就上面每一种所述的结构化金融手段和资产证券化结合在实际过程中的应用，都有专门的章节来讨论。我刚才讲到过的，为什么说资产证券化对金融体系市场化的作用这么重大？我们知道，我们要实现金融体系的市场化，必须打破银行对金融市场的垄断。银行的垄断形成有多方面的原因，主要是有两块。第一块，监管原因形成，原来在其他机构受到限制时，银行拥有了吸收存款的特许经营权。这个特许经营权掌握在银监会手上，金融就是数据 第 10 页 共 23 页 2013.08.01是很难获得的，这是一种监管造成的垄断。通过监管造成的垄断，当然通过政策，开放银行业，开放利率市场化，来打破。还有一种垄断，自然形成的垄断，如果一个行业，有规模效应的话，就有自然垄断的潜力。银行业有天然的规模效应，银行的总盘子越大，信用就越好，地位越巩固，太大而不倒，这个时候国家对他隐含的担保越强。这是自然形成的垄断，自然形成的垄断，根本无法通过利率市场化打破。也就是说，即使我们未来中国的市场形成利率市场化，我们对这个市场的产品实现了依靠信用定价。在银行拥有了实际上是国家或者中央政府的一级信用的情况下，其他机构如果也想通过主体信用，或者新成立的银行，去跟银行竞争获得低成本的资金，在理论上根本不可能。我的书里面，有这样的分析，银行的垄断，还有一个是对渠道的垄断。我书里面指出，直接由国家信用支持的国家开发银行，它的融资成本都比四大国有银行，目前来讲，高出11.5 个百分点。也就是说，这些垄断，一个是渠道的垄断，一个是已经形成的自然对资金的垄断，无法通过利率市场化政策改革来打破。这种唯有竞争，竞争靠什么？靠主体信用不够的。你跟银行拼主体信用，你是以你的弱势去拼它的强势。只有通过像美国那样，能够形成整个社会的投融资主体，对资产信用的有效定价。金融就是数据 第 11 页 共 23 页 2013.08.01也就是说，老百姓买信托产品，不是基于信托虚幻飘渺的所谓的刚性兑付。而是基于信托资金投身项目本身；我去买基金产品，我也是看基金经理投资的能力和投资的产品，而不是基金公司的保底承诺。我去买证券，不是这个投行对资产证券有一个强大的担保，或者有其他的外部的像银行、集团公司做的担保。而是直接基于这个项目，基于这个资产本身的定价。只有形成这种定价的能力，资本市场才有可能以资产的信用，对抗主体的信用。目前在银行形成这么高的主体信用情况下和垄断优势下，这个非常难。但也不是没有机会。我们看一看主体信用和资产信用在金融体系市场上永远是一个阴阳的角力的。我们看美元的例子，很清晰可以看出。美元在70年代之前，叫美金，他是由黄金作为支持的，这时候美元靠什么？不是美国联邦政府的主体信用。靠的是资产证券化，靠的就是资产（黄金）的信用。当美国发现全球已经接受了美元，并形成了对美元依赖之后，把黄金直接撤掉。所以说，为什么在美国经济走弱的时候，黄金就会强势。实际上从资产证券化的角度，我的观点就是，这是资产的信用和主体的信用在角力的过程。从这个角度，我说美元这么强势的货币，拥有全球事实上最高的主体信用，它也时时受到资产信用的冲击。我认为，从这个角度来讲，只要资本市场能够形成对资产信用的定价能力，我觉得打破银行的垄断，依靠市场化的手段，还是有机会的。金融就是数据 第 12 页 共 23 页 2013.08.01目前我们知道，目前资产证券化业务中资本市场新的产业链，新的商业模式还在形成。在这个新的产业链形成过程中，核心企业缺位。我们知道，在一个产业链条，通常有一个核心企业，核心企业能够整合上下游资源。目前我认为，实际中的资本市场产业链中核心企业的缺位，使得我们发现，目前整个业态是比较混乱的。保险在玩债权计划，银行组建金融控股公司，基金子公司也在积极参与投行业务。大家为什么这样？正是因为资本市场产业链，目前核心企业缺位。如果中国目前已经形成了一两家像高盛、摩根斯坦利那样大型的投资银行，这些基金子公司的投行业务将不能存在。在核心这个过程中，可能有更多的希望，资本市场产业链的机构，能够更多去合作。当然里面有竞争，但是更多合作，一起来打破银行垄断的格局。当然未来，这个市场到后面谁会形成市场的核心企业地位？我觉得是没有人提前断言，这一切取决于机缘、竞争。而这种不确定性，正是市场的魅力。我今天可能时间有限，讲的比较简短，下面我们进行提问环节。主持人：非常感谢宋光辉先生带来的精彩讲解。下面，我们进入本次会议的提问环节，各位参会者如需提问请按电话上的*2键进行提问，当听到语音提示“您现在可以发言” 的时候请直接提问，也请各位参会者在提问之前做一下简单的自我介绍，如您的姓名和所属机构，谢谢！金融就是数据 第 13 页 共 23 页 2013.08.01参会者1：您好，我想请教一个问题，在资产证券化需要把资产从主体信用剥离这块，这里成立SPV，法律这块，国内介绍比较少，请教您这样的信息和看法？宋光辉：SPV选择，其实在国外主要两种，一个是SPT，用信托来做破产隔离手段比较成熟，相关的法比较规范。还有一种是采取SPC，目前证监会也在考虑这个工作。作为破产隔离的工具，最完备的是SPC ，但是要解决 证券法和公司法对他的限定。包括像税收豁免等等，目前还是处于政策的出台阶段。对于券商的专项计划，目前一直会有很多人问到，这里面法律上可能有一些相关的不完备性，我觉得在中国特定的环境下，问题不大。目前已有的这两种方式，有破产隔离的效应。目前问题更多的在操作层面的。作为抵押权人等相关细节的问题。参会者2：我们现在做资产证券化融资，遇到一个问题，现在好多基础资产，在操作之前基础资产被银行抵质押过了，我们操作这个资产，之前进行过滤，我想请教一下，我们操作之前，把抵质押权释放出来？宋光辉：我觉得还是要等证监会的政策。另外，从商业的角度，我们为什么做专项计划会碰到很多抵质押的问题，更深层次的问题，是融资是用抵押贷款好，还是用资产证券化更好？实际上我们知道在美国，中国2006 年做的那些实际上是运营资产的资产证券化，在美国发达的资本市场非常少见。这也是我刚刚提到的问题，把他解金融就是数据 第 14 页 共 23 页 2013.08.01质押出来，然后把它和抵押贷款置换，问题是你资本市场的资产支持证券能作得比银行的抵押贷款成本更低，操作更方便吗？以及你的期限，产品的特性更好吗？从我个人的观点，很难回答这个问题。参会者2：可能要具体问题具体回答。宋光辉：现在很多运营资产的证券化，更多是基于监管套利的逻辑。像华侨城，是因为涉及房地产，其他形式的再融资不能做了，才开始通过资产证券化融资。我认为，企业的运营资产的证券化，在操作上非常麻烦。我觉得比银行的抵押贷款效率要低。参会者2：因为我们仔细读出台的管理规定，里面好像证监会留一个口子。好像说，你通过安排可以把抵质押权置换出来。宋光辉：这一块我觉得还不是证监会的，目前我觉得这块，证监会的配套措施没有完善。现在的信贷资产证券化批量变更登记很方便。但是我们现在做融资租赁就很麻烦。我们现在采取的是不变更登记，所以这里边的瑕疵，不是我们能解决的。法律操作层面的问题，还是需要监管层来解决的问题。参会者3：对于资产证券化这种产品，我看他一般有外部的评级，但是外部评级从我们投资者的角度看，他里面的资产包，具体项目个体的情况，我们没办法做判断。这种情况下，投资者怎么样给他评估和定价？金融就是数据 第 15 页 共 23 页 2013.08.01宋光辉：如果单从技术的角度，没有办法解决。如果从市场运行逻辑来看，上游和下游，下游必然存在对上游的某种程度的信用。我作为投行卖产品给你，如果你没有基本的信任，这个产业链是有问题的。我书里面讲了一个例子，如果我们买瓶牛奶，都需要我们调查整个牛奶的生产过程，这个牛奶的产业链没办法形成。目前，中国的资本市场的产业链没有完善、规范。所以你的这个质疑有必要性也合乎逻辑。其实资本市场要真正形成产业链去竞争、和银行竞争，必须建立评级公司的公信力，以及买方对投资银行，也就是对厂商的信任。如果这两个没有形成，我们现在投资银行做了很多工作，但是投资者很多都自己参照、审查，这时候你已经切入到投行业务，这是有问题的。至于你说的买方怎么形成这种能力，我认为经验需要积累要靠摸索，后续我们对具体的产品，我书里面有分析。像对租赁资产，我们看租赁方式的平均利率，我也会看融资率，类似首付的比例，这些我书里面都有，而没有一个大概的通用的适用于所有类型的产品的分析。参会者3：您刚才说的他的定价依靠信任外部评级跟投资银行，您觉得目前中国市场环境下，投资者对评估应该采取？比如我想做更精细化的评估和定价怎么做？宋光辉：我刚刚是从比较优势的角度分析。信托如果未来发展，是精细化定制的。而你买资产支持证券，本身挑出来的资产就应该金融就是数据 第 16 页 共 23 页 2013.08.01是容易定价的。如果说要做得非常精细，这已经不是资产证券化，应该是结构化金融的概念。如果一个东西要具备流动性，必须是大家对他的定价能力差不多，它才有定价效率。如果只有某一方掌握了信息优势，这个市场二级市场不可能有很好的流动性。我书里面的观点，未来的资产证券化要发展，必然挑选定价比较容易、上下游信息不对称比较轻的品类，才有比较大的发展前景，这种产品具备未来才能有比较好的流动性。（你们公司怎么做）具体靠公司培养人才、经验积累，我也没办法回答。参会者3：这样说的话，会不会产生一个问题，隐含了投行的担保？宋光辉：我觉得不是担保，你买伊利的牛奶，你产生对伊利的产品品质上的信任，如果信任没有，不敢买。但是投行应该不是担保，应该跟主体信用担保概念区分开来。参会者3：如果出了风险，谁对投资者损失承担这个责任？宋光辉：没有谁。所以我想，我们中国讲证券这个东西，好像一定得有一个兜底。对资产而言不存在兜底，也没有违约的概念，也没有兜底的概念。在产品发展初级阶段，你先择一个外部担保，是做一个兜底。但这不是真正的本质意义的资产证券化。参会者4：您好，刚才您提到，银行相对于资产证券化有一个比金融就是数据 第 17 页 共 23 页 2013.08.01较大的规模优势，您认为资产证券化发展很大，他的商业模式怎么具有比银行更多的效率？宋光辉：实际上资产证券化优势，用刚刚科思的企业边界理论来讲。在交易成本低于管理成本的领域。什么领域是资本市场的优势领域？实际上我们从国外的经验，包括中国的经验来看，是信息不对称比较轻的领域。我们看到国债，基本都是在资本市场来处理。高信用的央企发的信用债，也是资本市场能够有效率的给它定价，（这说明资本市场在这些领域）是有优势的。也就是说，资本市场的优势在于规模化获得的比较低的成本。银行优势对某一家企业信息比你资本市场有多。所以我经常提出一个问题，现在我们发展中小企业私募债。这里边产生了一个问题，如果连当地跟这个企业家玩到大的银行家他都不能有效地给这个企业提供融资的话。你怎么可以认为，远在千里之外的基金经理他通过几十页的募集说明书能够很好地治理金融交易中的风险。所以从这个角度来讲，资本市场的优势，在信息不对称比较弱的领域。比如说国债、高信用的中央企业债、公司债以及高信用的资产支持证券、信用不透明比较轻的房地产的、地方政府融资的，这些领域，资本市场的比较优势就是成本比较低，它有规模效应。一个资本市场的基金公司，几十个人就可以管理上千亿、几千亿的规模，而银行要把几千亿放出去，需要大量的员工。在我的书里，专门有一节讲到，在美国有一个成熟的理论“金融治理的成本效金融就是数据 第 18 页 共 23 页 2013.08.01能原则”来解释这个问题。参会者5：目前实务中，资产证券化产品，他们还是属于原始权益人不把报表中剥离出来的模式。宋光辉：对，这里面涉及两点。第一，证监会推出管理规定之后，很多配套的规章制定没有出来，所以这里面造成了实务工作中的困难。比如资产知识证券抵押权人变更的问题。如果采取真实出售的话，涉及到很多，比如说印花税等等，这个问题没有解决。所以目前的收益权形式，是一种变通的方式。第二，也是我一直坚持的观点。我认为我们中国目前做得收益权类的资产证券化，不是真正的资产证券化，只是采取资产证券化的名义，本质还是债权形式的融资。道理很简单，一个运营的资产，需要它人运营，维护资产，因此实际上很难做到和原始权益人隔离，哪怕法律上隔离了，实际上也隔离不了。所以你这个时候，不可能做到和它原始权人主体信用的隔离。比如说国家核电，把核电机组卖给你，当他作为原始权益人破产之后，即使法律上你享有这块东西，你能把它运营得好吗？所以运营资产，天然的是很难具备和原始权益人做一个分割的潜能。参会者5：您觉得在美国比较成熟的市场上，他们的资产证券化金融就是数据 第 19 页 共 23 页 2013.08.01类似中国收益权的方式还是破产隔离的方式？宋光辉：第一，在美国，基本上没有这种所谓的收益权的模式，在美国大部分是债权类资产。像这种运营资产非常少，在英国、澳大利亚，因为它们有特殊的行政接管人的法律制度，它是可以做得稍微有点量。在美国基本上没有运营资产的证券化。第二，如果不是真实出售，如果你做成收益权模式，你怎么才能做到比它发的有抵押的公司债要好呢？参会者5：美国目前来看，它的所谓资产证券化还是以信贷资产证券化这种模式为主，剥离报表的模式？宋光辉：对。哪怕对实体企业，通常也是选择应收账款来做证券化，也是属于债权类资产的。哪怕这些实体企业像应收账款比较多，运营资产是很难做到破产隔离。参会者5：美国他们做应收账款或者信贷资产是不是基本上操作中，一般都要有非常大的规模，才能做这么一单的业务？宋光辉：我觉得那也不是，这里面你不单单讲单笔规模的规模效应。它也是整个资本市场的规模效应。你整个资本市场，量做得比较大，后面有比较小的产品也能够出来了。简单的比如，中国的股票市场，如果现在没有主板市场，直接拿创业板去冲，中上企业去上市，肯定很难。所以整个资本市场起来了，有的小的借助这个大市，资本市场也能够有效率把它做成。金融就是数据 第 20 页 共 23 页 2013.08.01参会者5：您觉得目前中国也在慢慢开放民间金融，有小额贷款公司，统计说有几千家。您觉得像他们能做资产证券化吗？把他们这些小额贷款拿去做资产证券化的方式？宋光辉：能做，我在书里面专门有一章讲中小企业私募债的再证券化，这得一种CBO产品，还包括中小企业小额贷款公司的贷款证券化的讨论，这是一种CLO。我觉得在理论上是完全可行的，但是实际过程中，也不是那么容易的，只能这么讲。具体我书中也有专门的章节分析。参会者5：目前在国内的资产证券化的市场上，哪些投资者会买这个投资产品。还有一个是，投资者对这种产品收益率要求上是不是普遍高于一般的债券或者主体信用做的产品？宋光辉：对，这里面说的是你的资产支持证券的二级市场没有起来，你在产品的流动性不够。投资者对你产品的熟悉、研究，也有一个过程，等等这些所有的东西，都会应该有一个补偿。这是一