证券公司核心竞争力及评价研究

证券公司核心竞争力及评价研究作者：申银万国 蒋健蓉 钱康宁 龚芳1.目前国内证券行业核心竞争力不足，面临三大挑战我国证券行业经历了 20 多年的发展，取得了不小的进步，对多层次资本市场的建设发挥了不可磨灭的贡献，在近两年“放松管制、加强监管”的政策环境下，收入结构也有所改善。但当前我国证券公司的发展仍然面临着一些行业性的问题，突出表现为：盈利模式仍然较为单一，在不断开放的环境下面临着境外大行的竞争挑战；在我国整个金融体系中还显得很弱小，在金融深化过程中面临其他金融机构的竞争挑战；互联网技术和互联网精神对传统金融的影响日益增加，证券公司目前的业务供给无法满足微观主体的金融需求，对促进资源配置的作用有限，在移动互联网时代面对着互联网金融的竞争挑战。1.1 扩大开放环境下，盈利模式面临境外大行的竞争挑战一直以来，我国证券公司业务结构主要以卖方业务为主，盈利模式还停留在佣金收入阶段。2013 年，我国证券公司经纪业务、投行业务、资产管理业务、自营业务、其它业务的收入占比分别为48%、 11%、 4%、19% 和 18%，传统通道业务收入占比接近 60%。与美国证券公司相比，其传统业务占比低于 30%，其中佣金收入占比低于 17%。相反，以财富管理为主要特征的资产管理业务收入占比接近 12%，以做市商业务为核心的交易业务收入占比在 30%左右。美国的证券行业从 1975 年的佣金自由化后也开始了一系列自主业务创新，一改之前高度依赖佣金的盈利模式：80 年代垃圾债券的盛行推动了杠杆收购的大发展；90 年代，资产证券化深化，推动衍生品交易几何级数增加；创新业务的发展推动美国证券行业 20 年的飞速发展，行业收入从 1980 年到 2000 年增长了 10 倍。从具体业务来看，收入增长幅度最大的业务包括：以做市商为核心的交易损益收入、资产管理收入、其他与证券相关的收入等。盈利模式单一导致在市场环境不好的情况下，证券行业的盈利能力较低。尽管 2007 年以来，我国证券行业的平均佣金率已从 1.73已降至 0.78，但由于一直没有真正摆脱“靠天吃饭”的盈利模式，行业的净资产收益率（ROE）水平却逐步下滑。足以显示，以佣金为主的盈利模式已难以为继。而且，在不断开放的环境下，随着对外资投资比例及业务范围限制的持续放宽，外资参股国内金融机构的总容量将越来越大，海外大行“走进”国内证券市场的步伐也将越来越快。相比海外投行丰富的产品和服务线、多元化的业务布局，我国证券行业单一的盈利模式将面临严峻的竞争和挑战。1.2.金融深化中，金融地位面临其他金融机构的竞争挑战近年来我国证券行业在整个金融体系中的地位呈现逐渐下降的趋势，这主要表现在资产规模、盈利水平以及业务空间三个方面。截至 2013 年底，我国金融资产总规模约 170 万亿元，其中银行业为 151 万亿元，信托业为 10.91 亿元，保险业为 8.29 万亿元，而国内 115 家证券公司的总资产仅为 2.08 万亿元，证券业资产占比仅为 1.22%。证券行业在整个金融体系中的影响力非常有限且呈现逐年下降的态势，以2013 年数据为例，银行业总资产和股东权益分别是证券业的 73 倍和 9.2 倍，而 2003 年这两项指标分别为 52 倍和 8.6 倍。证券业协会的统计数据显示，证券行业利润从 2009 年 930 亿元下滑至 2012 年 329 亿元，下降幅度超过 64%，2013 年虽止降改升，但全年 440 亿元的利润规模，仍不及 2009 年的一半。与此同时，商业银行自 2003 年实行股份制改革以来，其净利润 8 年增长 30 倍，2011 年商业银行税后利润超过10000 亿元；2013 年银行业营业利润约为证券行业的 26.4 倍。保险行业保费收入也保持了年化近 25%的增长速度，保费收入从 2000 年的 1600 亿元增长至 2013 年 1.72 万亿元。信托行业利润也实现翻倍式增长，从 2009 年的 90 亿元直线增加至 2013 年 568.6 亿元。2013 年，证券行业整体盈利不及一家交通银行，而 10 年前，仅海通证券的盈利规模便相当于一家交通银行。无论从绝对盈利规模还是相对盈利占比，证券公司的盈利水平都明显下降，这使得证券公司在金融市场中地位进一步下降。近年来，银行、保险等机构纷纷向投资中介业务渗透，探索业务和机构综合化，正不断挤压证券公司的客户基础和发展空间。不少大型商业银行内部设有专门的投资银行部、资产管理部等，开展包括债务融资、财务顾问、并购重组等业务。随着我国金融市场的快速发展，银行、信托以及第三方理财机构将纷纷从传统业务渗透到直接投资、房地产投资、消费信贷等，跨越了实业、货币和资本三大市场，而证券公司的业务空间被日渐挤压，甚至被边缘化。此外，证券行业的收入与国家所有市场股票总市值的比重可以衡量一个国家证券行业业务开展能力，该值越大，表明证券公司的业务能力越强，反之则越弱。对于同样的股票总市值，证券行业的收入越大，表明证券公司的业务种类越多和业务量越大。在我国该数值约为 0.69%，相当于美国 1975 年之前的水平。自 1975 年佣金自由化之后，随着行业的转型和创新型买方业务的发展，美国证券行业的业务开展能力不断加强，行业收入与股票市值的比重不断增加，最高时达到 3%，之后稳定在 2%左右。1.3 移动互联网时代，服务经济能力面临互联网金融的挑战证券行业的弱势地位制约了其对实体经济的服务能力，不利于我国金融体系的均衡化发展。截至2013 年，全国融资总额中，间接融资额约为 8.89 万亿，占比约 89.47%，直接融资约为 1.05 万亿，占比仅 10.53%。2001 年至今，我国直接融资比重仅提高了 1.22%。与实施普通法的英美市场（其直接融资占比超 70%）和实施大陆法的德国市场（其直接融资占比超 50%）相比，我国直接融资的绝对占比过低。证券公司作为资本融通的“中介”,在促进资源有效配置上作用有限。间接融资比例过高也导致经济风险和金融风险过度集中在银行体系内部，使我国金融体系缺乏必要的弹性，不利于金融安全和经济安全。在微观层次上，我国证券公司的服务供给受到监管和自身能力限制无法满足微观主体多样化的金融需求:一是无法满足城乡居民日益增长的财富管理需求，二是无法满足产业资本日益增长的全面金融服务需求。我国居民财富快速积累，过去五年我国富裕家庭资产规模年均增长超过 14%，快速增长的居民财富带来了巨大的理财服务需求，但是我国证券公司资产管理业务发展相对落后。Wind 的统计数据显示，2013 年证券公司集合理财计划共计发行产品 1353 只，资产净值约 3418.85 亿元，相形我国 30 多万亿元的理财市场规模，证券公司服务供给能力十分有限。反而，余额宝的“明星效应”，催生了一众网商、电商、甚至厂商们争抢现金理财市场、布局互联网金融的白热化。这些熟悉普罗大众们在金融服务方面需求和偏好的企业，借助自身在移动云技术、渠道推广、大数据方面的优势，向广大用户提供从简单的支付到转账汇款、小额信贷、现金管理、资产管理、供应链金融、基金和保险代销等内涵丰富的金融服务。随着互联网、尤其是移动互联网的发展，改变了用户获取金融信息的方式，金融供需信息几乎完全对称。再加上“开放、平等、协作、分享”的互联网精神，让广大网络用户低门槛甚至零门槛地参与到金融市场中，个人可以利用“碎片化”的资金参与以往只有大量资金才能参与的项目、获取较高的收益，广大中小微企业也借助 P2P 平台满足了融资需求，小微企业的金融服务受到空前重视。潜在进入者越来越多，社会闲散资金得到了有效利用，互联网的新技术新工具不断创新着金融服务模式，面对互联网企业搅动起的长尾市场，未来金融新模式的想象空间被极大地打开，一场改变、变革正在进行。这种积少成多、渗透供应链的各个参与者、通过互联网手段创新金融业，对传统的金融各业构成了巨大的威胁。2.借鉴海外经验，我国证券行业亟需构建差异化核心竞争力2.1 核心竞争力的构建要适应未来行业结构的差异化演变实体经济的转型发展、金融混业化加速和证券公司盈利模式的单一都在客观上需要证券公司加快转型，以提升对实体经济的服务质量，提升市场影响力。转型的第一步，需要改善我国证券公司业务结构雷同、同质化竞争严重、行业集中度较低的现状。2013 年底我国 115 家证券公司中，绝大部分都是业务范围面向全国的综合类证券公司，并且对经纪业务收入依赖程度往往较高，因此市场波动往往直接左右行业收入。而回顾美国证券行业四十多年来的发展历史，之所以能够取得从 1975 到 2007 年行业收入增长 70倍的成绩，正是由于全行业收入结构实现了质的变化。而这一收入结构变化的背后，是美国证券行业差异化发展的战略思路，这一点非常值得我国借鉴。美国的证券行业呈现出金字塔型的分布形态。自上而下看，位于塔顶的是个别几家超一流投行，例如高盛、美林、摩根士丹利，这些公司自身规模和客户资产规模庞大、业务复杂程度和国际化程度很高，在核心业务领域的市场份额具有较强的不可替代性；位于第二层的是为数不多的业务范围面向全国的综合类现代投行，例如花旗、摩根大通等，具有完整的业务、产品和服务链，能够向各类客户提供多层次、一站式的综合金融服务；位于第三层的是数量较多的专业化精品投行，例如分别关注于经纪业务、承销保荐业务和资产管理业务的嘉信、拉扎德、佩恩韦伯，这类公司围绕满足某一类客户，或专注于某个特定区域、或专注于某项专项业务、或发展某一类产品，走的是特色化经营道路；位于最底层的是大量的区域化小型投行，例如，FINRA 一万余家拥有区域业务资质的会员公司，这些公司多为综合性投行的附属机构，在特定区域开展特定业务。除美国外，日本、韩国、英国及其他海外地区的券业也呈现相似的业态，既有大而全的综合性投行，也有小而精的专业型投行。例如野村、大和、日兴是日本券业的第一梯队，包揽了一级市场上 80%的承销业务，二级市场上的大宗买卖也多由他们代理；新日本、三洋证券等是综合性投行；其他券商规模较小，多依附于三大证券公司生存。又如，三星证券在韩国证券行业地位举足轻重，公司定位于在韩国金融市场最前沿，能够提供全方位的服务和产品的投资公司，经过多次业务转型，构建起了适应市场要求的业务结构，尤其在代理业务和产品销售方面取得了突出的业绩，此外，韩国还有 60 余家中小证券公司、50 多家资产管理公司、近百家投资咨询公司。再如，苏格兰皇家银行、汇丰控股、巴克莱是英国商人银行的龙头，需要拥有较为齐全的证券业务线；同时英国还有专注于矿产业的罗歇尔银行，以及优先关注绿色基础设施项目（海上风电、商业及工业垃圾、转废为能、非家庭用能效等领域）、拥有政府专项扶助的“绿色投资银行”，这些机构拥有鲜明的经营特色。参考海外投行的发展经验，我国证券公司必将经历差异化发展阶段。未来中国证券行业将形成逐级分化的“金字塔”竞争格局。一方面，金融创新将推动证券行业的收入“蛋糕”快速变大，证券公司数量可能会大大增加；另一方面，行业的收入和资本集中度明显提高，行业只能容纳下 10 家左右的大型全能投行，其他机构将朝着专业化和区域化的方向发展，针对某个细分市场进行服务，形成大量专项业务的精品机构或全能业务的区域霸主。此外，随着“网络无边界”的理念影响，网络金融已经成为行业发展的共识并将演变成行业主流的服务模式。未来证券公司的金融服务按照“二八原则”实现分配，即 80%的金融产品或服务都将通过互联网、移动终端等技术走向标准化、大众化、规模化；20%的差异化、定制化、个性化的金融产品或服务需要借助实体经营网点的形式展开。2.2.金融价值链中，现代投行要构建区别于其他金融机构的核心竞争力随着金融变革的加速，各金融