第一章企业价值评估(1)

1、高级财务管理概述 高级财务管理是财务与金融方向的一门专业课，也是公司财务管理的后续课程。其目的是让学生在掌握财务管理的基本概念及基本分析方法的基础上，对公司财务管理的一些专门问题进行探讨和研究，以进一步系统地掌握财务管理分析的基本方法以及在公司财务管理中的应用。 课程内容/教材框架 课程要求/考试成绩评定Page 2第一章 企业价值评估价值评估概述 价值评估的内涵 对企业未来财务状况及资产价值的分析，是对持续经营企业价值进行估算和计量的过程; 是一个综合考虑企业内部因素、宏观经济因素以及投资者主观预期等多方面因素后，对企业持续发展潜力的认识和评价过程; 是财务价值理论体系的重要组成部分，其核心

2、是以恰当的技术方法估算企业持续经营的价值，为实现企业价值最大化目标提供建设性意见。价值评估概述（续） 价值评估的基本假设 大部分资产价值是可以得到合理评估的，而且相同的基本原理可适用于不同类型资产的评估，包括实体资产、金融资产和智力资产等。 不同资产价值评估的难易程度、内容和可靠性会所差异，但核心原理一样，都是运用金融、财务理论和模型对资产的价值进行评定估算的过程。 价值评估的基础 以企业长期盈利能力为基础：会计利润法/现金流量法 以理性价格理论为评估依据 采用账面净资产来确定国有资产的价格为何评估企业价值？ 企业价值的重要性美国股东价值最大化：追求股东价值欧洲和日本利益均衡论：权衡消费者、供

3、应商、工人、政府、债权人、股东甚至整个社会的利益中国 ？价值评估的意义与作用 企业财务投融资决策中的价值评估新投资项目、融资策略和红利政策等：为企业内部管理决策服务，考虑企业资金使用效益 企业并购分析中的价值评估确定相对的公平价格，是购买方与出售方谈判的依据，考虑估价的偏见性，以及并购后的协同效应对企业价值的影响 投资组合管理中的价值评估取决于投资者的偏好，价值评估只对积极的投资者意义重大。市场趋势型投资者和证券筛选型投资者企业 与 公司 企业 （entreprise）狭义上泛指一切从事生产、流通、服务等经济活动，以生产或服务满足社会需要，实行自主经营、独立核算、依法设立的以谋取经济利益的经济

4、组织。（广义包括非营利性组织)依据企业财产组织方式不同，可进一步分为公司企业和非公司企业，后者如个人独资企业、个体工商户、合伙制企业等。 公司 （company）公司是指依法定程序设立，以营利为目的的企业法人。公司按股东对公司债权人所负的责任分为无限责任公司、有限责任公司、两合公司、股份公司等。我国公司法规定，公司是指依照该法在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司。Page 9企业价值 企业的价值是该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值。体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发展能力。 与企业的财务决策密切相关 与企业的生产组织效率相关 与企业的各相关利益者的利益相联

5、系 与企业创造财富的能力相关 企业价值越高，企业给相关利益者回报的能力就越高Page 10自由现金流量 最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出的。它是指是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。 自由现金流量可分为企业整体自由现金流量和企业股权自由现金流量 整体（体现企业价值）自由现金流量是指企业扣除了所有经营支出、投资需要和税收之后的，在清偿债务之前的剩余现金流量；=息税前利润（1-所得税率）+折旧-资本性支出-营运资本净增加 股权自由现金流量是指扣除所有开支、税收支付

6、、投资需要以及还本付息支出之后可分配给股东的剩余现金流量.=税后利润+折旧-资本性支出-营运资本净增加+（发行的新债-清偿的债务）企业价值的表现形式账面价值（Book Value）持续经营价值 (Going-concern Value)公平市价（Fair Market Value)现时价值（Current Value）内在价值 （Intrinsic Value）清算价值（Liquidation Value）Page 12账面价值 将价值定义为公司所有投资者对公司资产要求权价值的总和。 要求权的账面价值债务，优先股和普通股扣除负债得出净资产 缺陷 资产和负债的账面价值很可能不等于他们的市场价值：

7、原因？ 有些有价值的资产，资产负债表并不反映：组织资本的价值Page 13持续经营价值 公司通过有形资产及无形资产产生盈利的能力。 是一种由营业所产生的未来现金流量的现值，是公司作为一个持续运营的组织整体出售所能获得的货币价值。Page 14公平市价 在不附带其他限制条件下，某种商品或服务以购买者愿意出具的价格和出售者愿意接受的价格成交为公平价格。 前提假设：即双方对相关交易所拥有的知识相等 影响价格最关键的是供求关系，因此可以平衡供求关系的价格就是公平市价。Page 15现时价值 变现价值：资产出售变现的价值 重置成本：资产更新复原/重置的市场价值。Page 16内在价值 内在价值是企业价值

8、中最基础，最核心，最重要的概念。 内在价值是存在于企业内部的本质性成长能力、盈利能力，内在价值是从属于企业的一种客观本质属性，所以内在价值不是一个看得见摸得着的物质。 受到诸多因素的影响（市场环境，人为因素，心理等）Page 17Tips： 在有一年巴菲特和投资人的见面会上，巴菲特和自己的股东大谈特谈内在价值，告诉投资人内在价值就是企业未来现金流的折现值，正当巴菲特侃侃而谈之时，站在其身边与他合作近四十年的伙伴芒格，忍不住插了一句：“我和巴菲特合作的这几十年里，我从来没有看到过巴菲特用他所说的用现金流折算过他说的任何一个公司的内在价值”。被当众揭穿的巴菲特顺势幽了一默，他说：“你知道内在价值的

9、计算和评估是多么的重要啊，我是不可能在白天当着外人计算任何一个公司的内在价值的，如此重要的工作，我都是安排在夜深人静的晚上，一个人悄悄地计算公司的内在价值。” 巴菲特没有讲清楚什么是内在价值，以及如何把握内在价值。Page 18清算价值* 清算：变卖公司所有资产，得到偿付负债的可用现金。 清算价值是指在评估对象处于被迫出售、快速变现等非正常市场条件下的价值估计数额。（中国资产评估学会，2007） 理论上：每股的帐面价值与清算价值应该一致 正常清算价值/廉价清算价值 朝阳产业：公司的清算价值通常要低于它的股票市价。 夕阳产业：公司的清算价格也有可能高于它的股票市价。 （意味公司应该尽快退出这一产

10、业）Page 19企业价值评估模型1调整账面价值法2收益现值法3重置成本法4市价法5 期权估价法Page 20调整账面价值法调整账面价值法投资者要求权法资产 - 负债表法Page 21企业价值评估模型1调整账面价值法2收益现值法3重置成本法4市价法5 期权估价法Page 22收益现值法Page 23企业价值评估模型1调整账面价值法2收益现值法3重置成本法4市价法5 期权估价法Page 24重置成本法在现实条件下重新购置或建造一个全新状态的评估对象，所需的全部成本减去评估对象的实体性陈旧贬值、功能性陈旧贬值和经济性陈旧贬值后的差额，以其作为评估对象现实价值的一种评估方法。目标企业价值= 重置全价

11、成新率= 企业资产目前市场全新的价格有形折旧额 无形折旧额=重置全价实体性贬值功能性贬值 经济性贬值Page 25重置成本法（续）目标企业价值=重置全价实体性贬值功能性贬值 经济性贬值实体性贬值：即有形损耗引起的贬值，以标的有关事实和环境条件为依据，特别是标的服役年限和使用状况，有形损耗的程度最终取决于标的的实体状态条件与同样的新资产状态条件之间的差别。功能性贬值：是由于科学技术发展，导致被评估设备与新设备比较，功能相对落后引起的贬值，或新技术、新材料、新工艺的运用导致被评估设备的贬值。经济性贬值：也称为外部损失，是指资产本身的外部影响造成的价值损失。主要表现为运营中的设备利用率下降，甚至闲置

12、，并由此引起设备的运营收益减少。Page 26企业价值评估模型1调整账面价值法2收益现值法3重置成本法4市价法5 期权估价法Page 27市价法 绝对价值：公司价值 = 股票市场价值 + 债券市场价值 仅针对已经上市交易的公司而言，股票与债券价格可获。 不足：价值波动频繁，受到市场等外部因素影响较大。 相对价格：市盈率 (Price to earning）市净率 (Price to book)托宾Q(Tobin Q)市销率 (Price to sales)Page 28企业价值评估模型1调整账面价值法2收益现值法3重置成本法4市价法5 期权估价法Page 30期权估价法 什么是期权？ 它是在期

13、货基础上产生的一种金融工具。 期权主要可分为：买方期权（Call Option）， 卖方期权（Put Option）实值期权，虚值期权等。前者也称为看涨期权或认购期权，后者也称为看空期权或认沽期权。 看涨期权的买方有权在某一确定的时间一确定的价格买进相关资产； 看跌期权的买方有权在某一确定的时间以确定的价格出售相关资产。Page 31看涨期权多头的收益Page 32看涨期权空头的收益Page 33看涨期权多头、空头的利润Page 34看跌期权多头的收益Page 35看跌期权空头的收益Page 36看跌期权多头、空头的利润Page 37期权的多头与空头Page 38期权估价法 所谓期权估价法，是

14、指充分考虑企业在未来经营中存在的投资机会或拥有的选择权的价值，进而评估企业价值的一种方法。 BLACK- SCHOLES (B-S)模型c = SN ( d1 ) Xe rt N ( d 2 )对于标的物是不发红利的股票的欧式买权，定价公式为：其中ln(SX ) +( r +1 2 ) td 1=2td 2= d 1 tN(d)指标准正态分布随机变量小于或等于d的概率。Page 39B-S模型 （1）无风险利率r为已知的，不随时间变化的常数。 （2）标的证券为股票，正股价格S的变化符合随机漫步，但这种随机漫步能够使股票的回报率成对数正态分布。 （3）标的股票不分红 （4）期权为欧式期权，即到期

15、日才能行权 （5）整个交易过程中，不存在交易费用，没有印花税 （6）对卖空没有如保证金等任何限制，投资者可自由使用卖空所得资金。Page 40例子 一个欧式股票买方期权，将于6个月到期。预计在6个月期间内，该股票将不发放红利。股票现价40元，行使价40元，标准差0.30/年，无风险利率0.09，求该买权价格。 解： S=40 X=40 =0.30/年 r=0.09 t=0.5年 代入B-S模型进行计算Page 4112ln( 40 / 40 ) + 0 . 09 + 0 . 3 0 . 52d1= 0 . 31820 . 30 . 5d 2=d1 = 0 . 3182 0 . 3= 0 . 1061t0 . 5查表计算，使用线性内插法使计算精度达到4位数字。N ( d 1) = 0 . 5+ 0 . 1217+ 0 . 82 ( 0 . 1255 0 . 1217 )= 0 . 6248N ( d 2 ) = 0 . 5 + 0 . 0398+ 0 . 61 ( 0 . 0438 0 . 0398)= 0 . 5422C = 40 0 . 6248 40e 0 . 09 0 . 5