中金公司-化工行业全球能源结构变迁重铸中国化工产业格局

1、 观点聚焦证券研究报告高兵1分析员， SAC 执业证书编号： S0080511070003关滨分析员， SAC 执业证书编号： S0080511080005高峥分析员， SAC 执业证书编号： 全球能源结构变迁重铸中国化工产业格局 S0080511010038王子欣分析员， SAC 执业证书编号： S0080512070001评论未来全球能源结构变迁将对中国基础化工产业带来深远影响，这种影响体现在化工行业的原料及能源成本，各类产品的全球成本曲线迁移和区

2、域竞争力分布等，并引发某些专产新工艺的投资热情。根据中金大宗、煤炭及油气组的 相关结论，未来国际油价的大牛市将于 35 年内结束，中国煤炭价格受成本支撑进一步下跌空间不大，而地区的天然气价格将显著上涨。 以外中国尿素行业将受到冲击，但冲击程度将远小于市场预期。一方面是由于地区的尿素产能扩张受到环保政策限 制，另一方面则因为中国尿素市场相对独立，出口量仅占产量的 6%；尿素企业的盈利仍主要由国内市场价格决定， 而后者则由国内无烟煤价支撑，预期与现价相比变化不大。 对于乙烯行业，国内石脑油路线厂商的开工率将受到重大冲击。页岩气提供了充足而廉价的乙烷原料，使其乙 烯成本竞争力大幅提高，多家厂商宣布了

3、扩产计划。而同样具备成本优势的中东地区乙烯产能也将继续快速扩张。受此影响，全球乙烯开工率将出现下滑，且绝大部分由石脑油路线厂商承受。煤制烯烃成本介于油、气之间，将继续成为国内烯烃产业的重要补充。 乙二醇行业所受冲击相对有限，煤制乙二醇发展空间巨大。全球乙二醇行业尚处紧平衡状态，同时中东、等地区新增产能有限。煤制乙二醇成本同样介于油、气之间，但相比煤制烯烃其成本优势更为明显。随着技术逐渐成熟、产品品质逐渐改良，煤制乙二醇仍然具有广阔的发展空间，为丹化科技、华鲁恒升等先发公司带来机遇。PVC 行业所受冲击有限，但未来盈利难见改善。全球 PVC 行业供大于求，乙烯法 PVC 成本降低将更多的表现 为

4、地区开工率提升，对中国 PVC 行业冲击有限。而中国市场以电石法为主且相对独立，价格将由终端原料煤炭支撑， 但在国内产能过剩明显的状况下，未来盈利情况将难以出现改观。 丙烯、丁二烯及芳烃未来供需格局偏紧，刺激专产工艺产业化。三类产品以副产为主，受乙烯行业裂解原料轻质化、石脑油厂商开工率下行影响，未来供给增量有限，同时其下游需求相对看好或保持稳定增长，供需格局偏紧，刺激 专产工艺的投资热情，丙烯方面，国内丙烷脱氢（PDH）企业的原料瓶颈及盈利稳定性将为关键；丁二烯方面，传统的丁烯氧化脱氢工艺再度“”，对有廉价、稳定 C4 原料供给的企业来说，该工艺经济性尚可，但同样应警惕产能过剩风险；而芳烃目前

5、尚无成熟的、具有成本竞争力的专产工艺补充，中国煤制芳烃或有望成为未来亮点。 在全球能源结构变迁图景下，中国新型煤化工产业重要性日益凸显。在能源结构变迁中，新型煤化工产品在大宗品成本曲线迁移中仍处于需求安全线内，具有充分的竞争力。依托我国资源禀赋特征，利用充足廉价的煤炭为原料， 生产烯烃、乙二醇、天然气及芳烃的新型煤化工产业技术日益成熟，将具备经济性及战略补充的双重意义。有序建 设现代煤化工升级示范工程，促进煤炭高效清洁利用已经作为“十二五”煤炭工业结构调整的主要任务，新型煤化工有望在“十二五”期间得到大发展，以中国化学、东华科技为代表的化工工程龙头公司将显著受益。 能源格局的变迁带来全球化工行

6、业的再平衡。我们认为未来化工行业长期发展趋势将从发展基础化工原料向发展高新化工品转变，从规模化发展初级化工品向发展高附加值的化工产品转变，从粗放型生产向资源节约、环境友好型转变。附录中我们列举了中国需要大量进口的高性能材料，这也是未来需要重点关注的产品和行业，供投资者参考。 1报告贡献人 方巍、王宇洁请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2012 年 11 月 27 日化工研究部 中金公司研究部：2012 年 11 月 27 日目录未来全球能源结构变迁简述4页岩气对全球化工产业影响的三个层面6尿素：国内市场独立、美国环保限制，所受冲击远小于市场预期9乙烯：产能挤出加剧，均衡价格下移14乙二醇（M

7、EG）：国外产能扩张空窗期，煤制乙二醇竞争力突出 19聚氯乙烯（PVC）：所受冲击有限，行业景气仍将处于低位 23丙烯：未来供需偏紧；关注中国丙烷脱氢原料瓶颈26丁二烯：供需紧平衡局面将延续，专产技术有发展空间32纯苯及芳烃：纯苯供应延续紧张、价格预期坚挺；聚酯产业链利润向 PX 集中35中国煤化工：依托资源禀赋，未来发展空间巨大；看好煤化工工程类公司38附录：中国供需缺口较大的新材料展望39图表图表 1：全球能源变迁图景下的各主要能源价格假设4图表 2：全球能源变迁图景下中国化工类上市公司所受影响5图表 3：美国页岩气产量占比迅速提高（左图）；亨利枢纽气价大幅下滑（右图） 6图表 4：美国油

8、、气比价近年来显著上升（左图）； 美国干气钻井平台占比显著下滑（右图） 6图表 5：天然气凝析液（NGL）的主要成分（左图）； 美国 NGL 产量有望迅速上升（右图） 7图表 6：乙烷、石脑油裂解装置产品组分对比7图表 7：页岩气影响的三个层面及对不同化工子行业的冲击8图表 8：未来全球尿素产能新增情况9图表 9：全球尿素消费增长情况：含中国（左图）；不含中国（右图） 10图表 10：全球尿素行业开工率情况：含中国（左图）；不含中国（右图） 10图表 11：各地区尿素成本迁移情况11图表 12：国际价格降低对中国尿素厂商的冲击将被滑准税部分缓冲11图表 13：全球（除中国以外地区）尿素成本曲线

9、迁移12图表 14：全球尿素贸易格局分布：出口地区分布（左图）；进口地区分布（右图） 13图表 15：中国尿素 2011 年起出口量显著下滑（左图）；中国尿素出口占比不高（右图） 13图表 16：2011 年全球乙烯产能分布：按地区（左图）；按原料（右图） 14图表 17：地区已宣布的新增乙烯产能一览（左表）；乙烯产能可望增长近 1/3（右图）14图表 18：中东乙烯未来新增乙烯产能一览（左表）；中东乙烯未来产能预期增加近半（右图） 15图表 19：全球乙烯下游需求分布（左图）；过去五年乙烯消费量复合增速（右图） 15图表 20：全球乙烯产能、需求及开工率情况15图表 21：裂解原料乙烷化进程

10、将继续：2004 年（左图）；2011 年（中图）；2015 年（右图） 16图表 22：中东裂解原料未来将出现重质化倾向：2011 年（左图）；2018 年（右图） 16图表 23：不同原料下的乙烯成本对比（地区平均）：2011 年（左图）；2018 年（右图） 16图表 24：不同路线乙烯生产成本及对应的竞争均衡油价17图表 25：不同地区乙烯成本趋势及产能扩张情况小结17图表 26：不同情境的基本供需假设17图表 27：不同情形下的全球乙烯行业及石脑油路线开工率情况17图表 28：全球乙烯成本曲线迁移（中性情形）18图表 29：全球乙二醇产能分布（左图）；环氧乙烷产业链（右图） 19图表

11、 30：乙二醇装置开工率尚有提升空间（左图）；环氧乙烷下游并非仅乙二醇（右图）19图表 31：全球乙二醇需求未来增速将有所放缓（右图）20图表 32：各地区乙二醇成本对比：不考虑船运费等（左图）；考虑船运费等（右图） 20图表 33：全球乙二醇成本曲线迁移21图表 34：中东是我国主要的乙二醇进口来源（左图）；乙二醇的贸易量占比远超其他品种（右图） 22图表 35：中国乙二醇对外依存度很高（左图）；煤制乙二醇项目将少量填补供需缺口（右图） 22图表 36：2011 年全球聚氯乙烯产能分布：按地区（左图）；按工艺路线（右图） 23图表 37：全球 PVC 下游需求分布（左图）；全球 PVC 需求

12、与建筑业产值密切相关（右图） 23图表 38：未来 PVC 需求增速将有所下滑（左图）；全球 PVC 行业开工率不高（右图） 24请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2 中金公司研究部：2012 年 11 月 27 日图表 39：不同路线的 PVC 成本对比：2011 年（左图）；2016 年（右图） 24图表 40：全球 PVC 行业成本曲线迁移25图表 41：我国 PVC 产能明显过剩（左图）；我国 PVC 进口量占比较低（右图） 25图表 42：丙烯下游需求分布（左图）；未来丙烯需求可望保持较高增速（右图） 26图表 43：2011 年全球丙烯产能分布：按地区（左图）；按工艺路线（右图）

13、 26图表 44：全球丙烯产能产量及开工率（左图）；不同裂解原料的丙烯收率对比（右图） 27图表 45：美国丙烯产量预计 2015 年前增长有限（左图）；蒸汽裂解丙烯产量减少是主因（右图） 27图表 46：规划中的 PDH 产能27图表 47：中东丙烯产能有望持续增加（左图）；中东丙烯产能占比远低于乙烯（右图） 28图表 48：中东地区专产丙烯工艺应用情况28图表 49：中国历年丙烯当量消费及增速（左图）；中国丙烯的下游需求分布情况（右图） 28图表 50：中国丙烷脱氢制丙烯投资概况29图表 51：丙烷脱氢、MTP 生产成本对比29图表 52：丙烯、丙烷价差走势及国内 PDH 项目盈利估算29

14、图表 53：全球丙烷的来源分布（左表）；全球丙烷产销分布情况（右表） 30图表 54：中东天然气产量将保持高增速（左图）；全球 LPG 供给量将稳定增加（右图） 30图表 55：中国 PDH 项目丙烷需求量占全球贸易量估算：情境假设一览31图表 56：中国 PDH 项目丙烷需求量占全球贸易量估算31图表 57：丁二烯产能分布：按原料（左图）；按地区（右图） 32图表 58：全球丁二烯产量增速较低（左图）；全球丁二烯下游需求分布 32图表 59：全球丁二烯未来产能投放情况33图表 60：未来丁二烯需求增加仍大于产量增加（左图）；紧平衡下丁二烯价格暴涨暴跌或成常态（右图） 33图表 61：丁烷脱氢

15、项目的经济性估算（左图）；国内专产丁二烯项目规划情况（右表） 34图表 62：全球纯苯产量构成：按来源（左图）；按地区（右图） 35图表 63：不同裂解原料的纯苯收率（左图）；过去五年全球纯苯产量增速有限（右图） 35图表 64：纯苯下游需求领域前景分析及增速预测35图表 65：全球纯苯历史及预期需求增速（左图）；纯苯开工率预期将有所提高（右图） 36图表 66：全球芳烃（三苯）产业链概览36图表 67：全球甲苯原料来源（左图）；全球甲苯下游需求分布（右图） 37图表 68：全球二甲苯原料来源（左图）；全球二甲苯下游需求分布（右图） 37图表 69：全球 PTA、PX 产能的匹配情况（左图）；

16、PX 占据产业链绝大部分利润（右图） 37图表 70：三种原料路线的成本对比及均衡油价：乙烯（左图）；乙二醇（右图） 38图表 71：中国供需缺口较大的新材料产品汇总39请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3 中金公司研究部：2012 年 11 月 27 日未来全球能源结构变迁简述未来全球能源结构的变迁将分成多个层面。在分析这些变迁对下游化工产业的影响之前，我们首先对中金大宗组、油气组及煤炭组的观点进行回顾和简述。 首先，页岩气的冲击。页岩气为美国化工产业提供了充足而廉价的天然气原料，并大幅降低了能源成本， 提高了美国碳一（尿素及甲醇）、碳二（乙烯及其衍生物）产品的竞争力；但同时也造成以副产物

17、为主的丙烯、丁二烯及芳烃等产量增长受限，刺激专产工艺的产生。对中国化工行业来说，这是最直观的影响，我们在第二部分将做展开分析。 其次，国际油价的大牛市或将在未来 35 年结束。美国 2012 年页岩油产量出现爆发式增长，未来这种增长将有相当的可能持续；而深水项目、加拿大油砂的开发将进一步提高石油的自给能力。同时，随着油田扩建项 目上线，欧佩克国家剩余产能将得到有效补充。而从需求端看，伴随能源使用效率的不断提高和经济转型，中国为主导的油品需求增长增速放缓，由中国推动的商品超级周期进入尾声，同时清洁能源的替代也将进一步降低石油的需求增速。因此，2003 年以来的油价大牛市或将在未来 35 年结束，

18、其中 WTI 承压尤其严重。 第三，以外地区的天然气价格有望持续走强。随着各国政府在能源政策中更加重视清洁能源的使用，以外 地区（特别是中国等新兴市场）的天然气消费量有望持续强劲增长。而从供应端来看，以外地区天然气供应将 在 2015 年达到高峰后回落，难以满足需求的增长；而页岩气的出口最快要到 2015 年之后。供需缺口的存在将使以外地区天然气价格保持强势，甚至形成对油价挂钩气价（Oil-indexed gas price）的倒挂。而对中国来说，天然气定价监管有望逐步放开，目前偏低的价格水平未来将有所提高，主要影响中国气头尿素行业成本。 最后，煤炭价格走势将与天然气分化，但国内煤价仍将受到成

19、本支撑下跌空间有限。中国煤炭需求将受到能源消费 强度及一次能源消费比重同时降低的双重影响，未来增速将显著放缓。而发达国家同样致力于使用更清洁能源，煤 炭的需求前景也不容乐观。而煤炭供应相对充裕，美国由于页岩气革命煤炭出口仍有进一步增长潜力，、澳大利亚等国的煤炭出口也将保持增长。不过，目前国内煤价已经逼近不少煤炭企业的生产成本，受成本支撑未来进一步下滑的空间不大。 我们在上述能源结构变迁的图景下展开对中国化工产业前景的分析。对于碳一（尿素）、碳二（乙烯及其衍生物）产业链，我们采用成本曲线迁移的研究方式，一方面分析、中东等地新增产能投放的量能冲击，另一方面则根据油、煤、气价的相关结论，分析各地区、

20、各工艺路线的成本变化及其对未来产品价格的影响。而对以副产为主的丙烯、丁二烯及芳烃产业链，我们关注乙烯裂解原料轻质化带来的“副作用”即刺激专产工艺投资，对各类专产工艺的前景进行判断。 图表 1：全球能源变迁图景下的各主要能源价格假设 类别地区/类别当前价格水平2016年价格水平*主要影响因素+/- %WTI (美元/桶)Brent (美元/桶)901107285-20% 1. 美国页岩油等增产； -23% 2. 清洁能源替代，能源使用效率提升石油美国 (美元/Mmbtu)欧洲现货 (美元/Mmbtu)3.5543%1.侧重环保的能源政策拉动需求； 美国页岩气出口尚待时日； 911.222. 4%

21、欧洲油价挂钩 (美元/Mmbtu) 中国 (化肥用,元/立方米)3.中国天然气定价市场化改革； 天然气14.511.2-23% 4.天然气需求提升及供应面的减产会使当地天然气价格低位回升。 1.82.433%中国无烟煤 (晋城车板价,元/吨含税)-2% 1.煤炭需求增速受到抑制； 2.煤炭价格受成本支撑下跌空间不大；-7% 3.无烟煤供需情况好于烟煤。 1,2871,259中国烟煤 (秦皇岛5500大卡热值） 中国焦煤 (柳林4号焦精煤车板价）煤炭7096601,4461,313-9%资料来源：中金公司研究部大宗商品组、油气组及煤炭组（*为更好的反映未来能源变迁的图景，油价假设采用页岩油爆境的

22、假设） 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4 中金公司研究部：2012 年 11 月 27 日图表 2：全球能源变迁图景下中国化工类上市公司所受影响 估值水平-2012E股价2012-11-26板块公司公司代码市值(百万元)相关产品影响备注EPS BPSP/EP/B600426.SH000830.SZ6.743.656,4275,3470.500.325.823.7613.4华鲁恒升 煤头尿素 (烟煤原料)国际竞争力随气升煤降有所提升； 国内价格由无烟煤支撑，盈利空间继续保持。中性偏正面鲁西化工*建峰化工000950.SZ000912.SZ600227.SH600096.

23、SH000059.SZ000731.SZ4.704.943.5312.095.876.232,8142,8903,3558,3867,0473,1300.200.290.150.350.270.524.204.023.699.206.014.5123.517.323.734.621.61.01.31.01.4泸天化* 国内气价预期上行，气头企业成本优势将逐渐消退。 但未来气源更加充足，开工率有望提高。 部分企业逐渐转向煤炭原料以持续发展。 尿素赤天化* 云天化 气头尿素中性偏辽通化工*四川美丰 000422.SZ9.548,5660.978.969.91.1气头/煤头尿素湖

24、北宜化*中性公司兼有煤头、气头尿素，影响介于两者之间通产丽星* 002243.SZ300198.SZ6.6010.231,7032,1360.360.483.014.8218.4化妆品塑料包装正面 原料价格下跌，下游需求稳定 乙烯纳川股份* 塑料排水管道 正面 原料价格下跌，下游需求稳定 600844.SH600426.SH10.576.748,2306,4270.230.501.495.81.2丹化科技 煤制乙二醇正面国内缺口巨大，煤制乙二醇具备明显成本优势华鲁恒升 乙二醇002140.SZ601117.SH19.937.028,88934,630

25、0.810.603.173.6424.6东华科技 中国化学 煤制乙二醇技术(宇部兴产)已获黔希、新杭能源两个30万吨大合同及多个设计合同 正面002092.SZ601216.SH600075.SH000635.SZ6.715.516.437.587,7467,0532,8202,2970.180.394.674.128.8437.316.129.21.60.9中泰化学*内蒙君正*天业*一体化电石法PVC行业产能过剩，但可凭借成本优势保持盈利英力特* 中性偏PVC天原集团*002386.SZ000510.SZ600409.SH000

26、422.SZ5.935.063.629.542,8453,0826,6988,5660.04(0.19)0.050.978.11 02.708.96n.a. 71.09.9金路集团*三友化工* 湖北宜化* 非一体化PVC行业产能过剩，成本缺乏优势，或将中长期亏损600618.SH8.029,2740.202.3640.43.4乙烯法PVC直接受进口低成本PVC冲击氯碱化工*石化*002648.SZ002274.SZ002221.SZ600387.SH14.646.1511.888.585,8561,6082,6723,3131.050.310.410.4

27、58.505.324.482.5713.919.829.319.03.3华昌化工* 产品前景看好，技术成熟； 但原料瓶颈及盈利稳定性将为关键。丙烷脱氢制丙烯待定东源* 海越股份* 丙烯601088.SH601991.SH21.614.03429,81553,6392.300.2212.593.039.4中国神华 大唐发电 煤制烯烃 （MTP/MTO）产品前景看好，技术成熟； 原料充足廉价。 正面002140.SZ601117.SH19.937.028,88934,6300.810.603.173.6424.6东华科技 中国化学 FMTP

28、丙烯专产技术正面仍待产业化推进，已获多个设计合同002408.SZ002010.SZ13.837.367,7543,5920.670.375.763.4920.6齐翔腾达* 产品供需延续偏紧，但需保证C4原料充足经济，并警惕产能过剩 丁烯氧化脱氢法丁二烯正面传化股份* 丁二烯000059.SZ600688.SH600299.SH5.874.995.097,04735,9282,6610.27(0.19)0.256.012.345.8821.6n.a. 20.71.02.10.9辽通化工*S上石化*蓝星新材 C4抽提法丁二烯(乙烯裂解副产)产品供需延续偏紧格局，丁二烯将成为企

29、业重要盈利补充。 正面002140.SZ19.938,8890.813.1724.66.3东华科技煤制芳烃FMTA技术正面芳烃供需展望偏紧，FMTA技术带来长期想象空间600339.SH600481.SH4.536.042,6194,893(0.14)0.212.332.67n.a.天利高新* 纯苯下游产品(己二酸)纯苯下游产品(苯乙烯)原料价格坚挺，下游需求疲软双良节能* 原料价格坚挺，下游需求相对健康且寡头垄断格局保证成本传导能力 烟台万华600309.SH13.0228,1541.063.8212.33.4纯苯下游产品(MDI)中性芳烃S上石化 荣盛石化*600688

30、.SH002493.SZ601233.SH4.9910.036.735,92811,153(0.19)0.482.348.307.48n.a. 21.00.9PX PTAPTAPX供需延续偏紧，将成为利润重要补充正面 PX供需偏紧，PTA扩产过快，下游聚酯需求增速放缓，产业链利润向PX集聚。 6,456 0.34桐昆股份*聚酯产业链利润向PX集聚，但公司积极向上游延伸值得期待。 000703.SZ9.1410,544 0.636.6314.61.4PTA/PX恒逸石化*/正面*非中金覆盖公司，以市场一致预期为准； *近一年未被任何券商覆盖，以 2011 年报数为准。资料来源

31、：Wind，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5 中金公司研究部：2012 年 11 月 27 日页岩气对全球化工产业影响的三个层面首先需要指出的是，页岩气对美国乃至全球化工行业的影响，其实应分为三个方面去理解，这几个层面是一个互相影响、循序渐进的过程，而并非同时出现。 页岩气产量爆发、气价快速下跌，使以甲烷（天然气主要组分）为原料的碳一化工行业直接受益。过去十年间， 随着水力压裂及水平钻井技术的突破，美国页岩气的产量增长了近 1500 亿立方米，页岩气占美国天然气总产量 的比例从不足 2%上升至 26%。与此同时，低成本页岩气的大量供给快速拉低了天然气价格，亨利枢纽价格自高点

32、的 14 美元/Mmbtu 一度下跌至 2 美元/Mmbtu 以下。低廉而充足的天然气供给，使得以甲烷为原料生产合 成气，进而生产合成氨、尿素、甲醇等产品的碳一化工子行业充分受益，其成本竞争力大幅增强，这是页岩气的最直接、最早期的影响。当然，气价降低同时也大幅缓解了以天然气为主要能源的行业（如玻纤等）的成本压力；更多的天然气用于发电则降低了整个社会的能源成本，但此类普遍影响不是我们本次报告关注的重点。 图表 3：美国页岩气产量占比迅速提高（左图）；亨利枢纽气价大幅下滑（右图） 800十亿立方米 28%24%20%16%12%8%4%0%14US$/MmBTU较高点下跌78%1260010840

33、0620042 0020002002天然气产量 2004200620082010Oct-06 Oct-07 Oct-08 Oct-09 Oct-10 Oct-11 Oct-12Henry Hub天然气价格 页岩气产量 页岩气占比(右轴) 资料来源：EIA，BP Statistic Review 2012, Wind，中金公司研究部 油/气比价上升，导致页岩气开采重点从干气转为湿气，湿气中富含的天然气凝析液（NGL）导致乙烯裂解装置“乙烷化”进程加速，大幅提高成本竞争力。与常规天然气类似，页岩气可以分为干气和湿气两大类，干气的甲烷含量高，几乎不含液体副产物；而湿气中则富含 NGL 及页岩油等液体

34、成分。由于气价下滑、油气比价迅 速走高，导致以单纯开采干气的页岩气厂商出现亏损，页岩气开采开始向湿气倾斜；据 IHS 统计，美国干气钻机数量所占的比例已从 2009 年初时的近 80%大幅削减至当前的不足 40%。而 NGL 的主要成分为乙烷（约40%），可以替代石脑油等重质原料生产最基础的化工原料乙烯，并且拥有绝对的成本优势。乙烷供给的快速增加，将显著降低乙烯裂解装置的原料成本，提高其在全球范围内的竞争力，并刺激大规模的新增投资。而 以乙烯为原料的乙烯法 PVC 等行业也将间接受益。 图表 4：美国油、气比价近年来显著上升（左图）； 美国干气钻井平台占比显著下滑（右图） 601500100%

35、79%50120080%4090060%3038%60040%201030020%000%Oct-06Oct-07 Oct-08 Oct-09 Oct-10 Oct-11 Oct-12WTI-亨利枢纽油气比价 2009湿气及油平台数 2012干气平台占比(右轴) 干气平台数 资料来源：IHS，Wind, 中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6 中金公司研究部：2012 年 11 月 27 日图表 5：天然气凝析液（NGL）的主要成分（左图）； 美国 NGL 产量有望迅速上升（右图） 2,800百万桶/日丙烷28% CAGR5%2,5002,200乙烷43% 1,9001,600

36、丁烷16% 1,3002007200920112013E2015E其他13% NGL产量资料来源：IHS，中金公司研究部 乙烷裂解生产的副产物减少，使 C3、C4 及芳烃的供需格局相对偏紧，并刺激新生产工艺的产业化进程提速。与 石脑油裂解装置相比，乙烷裂解制乙烯装置虽然具有绝对的成本竞争力，但其 C3 以上的副产物减少。以丙烯为 例，裂解装置“乙烷化”的进程导致丙烯供应量从 2007 年的 1500 万吨下降至 2011 年的不足 1300 万吨，并且预期 2015 年前不会出现增长。副产物供应减少一方面会导致丙烯、丁二烯及芳烃的供需趋紧、价格坚挺，加剧下业的成本压力；另一方面则刺激新的专产生

37、产工艺（On-purpose production），包括丙烷脱氢制丙烯（PDH）、甲醇制丙烯（MTP）、丁烷脱氢制丁二烯、煤制芳烃等的产业化进程加速。而值得注意的是，许多专 产工艺的原料来源同样是 NGL，其中富含的丙烷、丁烷等组分将为裂解装置乙烷化流失的副产物提供补充。 图表 6：乙烷、石脑油裂解装置产品组分对比其他17%其他芳烃1% 丁二烯2% 丙烯2% 23%乙烯31% 裂解汽油19% 丙烯16% 乙烯78% 芳烃7% 丁二烯4% 资料来源：IHS，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7 中金公司研究部：2012 年 11 月 27 日页岩气对乃至全球的能源结构产生的冲

38、击，从而影响下游化工行业的原料及能源成本，对各类产品的全球成本曲线迁移、区域竞争力分布都将产生重大影响，并引发某些专产新工艺的投资热情。与此同时，主要能源价格走势的分化也将起到重大影响。并且，从全球图景来看，来自之外，特别是中东地区及中国的变化也将起到至关重要的作用，同样需要纳入考虑范围。能源结构变迁对下游不同的化工子行业影响不尽相同甚至差别迥异，我们下文将分别予以分析。 图表 7：页岩气影响的三个层面及对不同化工子行业的冲击 层面下业供给展望需求展望开工率趋势价格趋势其他尿素国际 中东、非洲扩产较多，高位下滑，但 边际成本降低，稳定增长仍较高价格下滑扩产受环保政策限制 页岩气放量、气价降低

39、中国新关税政策或为变数 尿素中国 仍有大量新增产能，但以替由无烟煤价格支撑，稳中略升 稳定增长低位稳定换现有落后产能为主 煤制烯烃仍将对石脑油路线保持成本优势;聚乙烯价格降低将利好下游需求稳定的塑料制品业 中东、计划 均有大规模扩产乙烯低速稳定增长 高位显著下滑 页岩气开采偏向湿气，副产NGL增多 乙二醇边际成本降低， 价格下滑 中东无扩产， 率及转产为主 提升开工稳定增长维持高位煤制乙二醇对油头产品优势巨大 各地区扩产均不多， 提升开工率为主 以PVC低速增长继续下滑中国电石法相对独立，但盈利受限 中国PDH项目原料瓶颈及盈利稳定性将为关键 丁烯脱氢盈利性取决于原料供给， 警惕产能过剩风险

40、丙烯乐观，下游多亮点 裂解原料轻质化，石脑油厂商开工率下滑，传统路线产量增长有限 裂解原料轻质化， 丁二烯副产品产量减少； 刺激专产工艺发展 纯苯稳定增长供需偏紧，价格预期坚挺 副产品，n.a.稳定增长，不乏亮点 期待煤制芳烃等专产工艺的产业化 下游PTA扩产过快，产业链利润向 PX积聚 产量增长依托炼厂，增速受限 PX稳定增长资料来源：中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8 中金公司研究部：2012 年 11 月 27 日尿素：国内市场独立、美国环保限制，所受冲击远小于市场预期在未来能源结构变迁的大背景下，我们预期中国尿素行业将受到一定冲击，但冲击程度将远小于市场预期。我们从

41、供给、需求、成本（价格）及贸易格局四个方面进行分析。 供给面：中东、非洲地区扩产较多，但地区非常有限未来全球尿素产能将继续扩张。在成本最低的中东、非洲等地，将有大规模扩产计划，反映为横轴的产能向右可观平移；同时尿素主要进口地区，南亚、拉美及东南亚地区为提高自给率，也有相当的产能投放。但 地区受环保政策限制，新增项目审批困难。页岩气革命以来尚无任何新增项目通过美国环保署（EPA）审核；而新项目即使通过审核，也需要缴纳可观的碳排放费用，削弱美国氮肥企业的竞争力。除非相关环保政策出现调整，我们预期未来尿素将以恢复关停产能（20002007 年 尿素因竞争力不足关停约 1/3）及脱瓶颈改造等为主，大幅

42、扩产的可能性不高。若所有计划产能如期达产，除中国外未来五年产能复合增长率将为 4.2%。 对于中国而言，未来五年仍将有千万吨左右的尿素产能投放。但主要为规模化或采用洁净煤气化技术的煤头尿素产能，其主要作用为替换国内的老化产能，有效产能的增幅并不高。并且从全球贸易格局来看，中国自出口政策收紧以来出口量大幅减少，仅占全球贸易量的不足 9%、国内产量的 6%；而加上海运费等，国内厂商成本劣势并不明显， 且全球其他地区尿素供需基本处于紧平衡状态，且国内市场价格一般低于国际，因此未来低成本地区尿素向中国出口的可能性也很小。因此中国尿素将继续作为一个独立的市场存在，我们不将未来中国新增的产能纳入考虑范围。

43、 图表 8：未来全球尿素产能新增情况地区国家厂商/项目产能(千吨/年)预计投产年份 备注美 国美 国美 国美 国美 国加拿大OCILSB Industries PCS CorporationRentech Nitrogen Partners ArgriumYara International250420520701502012 复产 2012 复产 2012 复产 2012 脱瓶颈改造 2012 扩产 20161,2502,660小计QAFCO 5QAFCO 6Fertile SAFCO5NPC Shiraz III MOPCO 2MOPCO 3Sorfert AOFCO 1AOFCO 2Ki

44、ma1,2701,2701,1001,1001,0756356351,2001,3001,3005302012-201320132013201420152012-20132012-201320122012201320132014中东中东中东中东中东北非北非北非北非北非北非卡塔尔卡塔尔阿联酋沙 特伊 朗埃 及埃及 阿尔及利亚阿尔及利亚阿尔及利亚埃及 11,415小计俄罗斯俄罗斯俄罗斯俄罗斯PhosAgro Acron5003352012-20132012-2013小计835非洲非洲非洲非洲加蓬 埃塞俄比亚安哥拉 尼日利亚 Olam GabonMetal Engineering/PPESA 日本财

45、团/安哥拉政府合资Notore Chemical/三菱 1,3001,50052590020152015201520164,225小计Ca Mau Ninh BihPatronas/Samur Puerto Moron Matrix7905801,2007251,3002012201220152012-132013东南亚东南亚东南亚南 美南亚 越南越南 马来西亚委内瑞拉 小计4,595全球(除中国外)合计23,730资料来源：公司数据，中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9 中金公司研究部：2012 年 11 月 27 日需求面：除中国外当前市场紧平衡，稳定需求增长抵销大部分增

46、产影响需求面来看，2011 年全球尿素表观需求量 1.54 亿吨，其中除中国外地区的消费量为 1.03 亿吨，近十年、五年、三年需求复合增长率约为 2.9%、3.2%及 4.5%，呈上升态势。由于化肥需求相对刚性，且发展中国家需要提高农作物产量以满足日益增长的人口需要，我们预期未来尿素需求仍将保持稳定增长；但考虑经济前景不确定性增强，保守假设未来五年需求复合增速降低至 3%。 2011 年简单计算的全球尿素开工率约为 87%，开工率不高；但过剩产能主要集中在中国，排除中国后全球开工率约为 91%，处于供需紧平衡状态。这也导致在出现供给冲击（如意外的检修、停产等）时，尿素价格会摆脱成本曲线的桎梏

47、、一路上扬，今年上半年出现的国际尿素价格飙升即为典型例证。但我们预期随着中东地区、进口需求地区尿素产能的渐次达产，尿素供需紧平衡状态将有望打破，成本曲线对尿素价格的引力进一步增强，即边际产能成本对价格的决定性提高。 图表 9：全球尿素消费增长情况：含中国（左图）；不含中国（右图） 250,00010%千吨CAGR10=3.9%150,00030%千吨CAGR10=2.9%CAGR5=3.1%CAGR3=3.4%CAGR5=3.2%CAGR3=4.5%24%200,0008%120,00018%150,0006% 90,00012%100,0004%60,0006%30,00050,0002%0

48、%0-6%00%200120032005200720092011200120032005200720092011除中国外需求量 消费增速(右轴) 全球消费量消费增速(右轴)资料来源：Wind，IFA，中金公司研究部图表 10：全球尿素行业开工率情况：含中国（左图）；不含中国（右图） 150100%250百万吨100%百万吨91%89%12090%20087%87%90%87%83%82% 84%80%9080%150 80%75%6070%10070%3060%5060%050%050%20082009201020112016E开工率(右轴)200820092010全球需求20112016E除

49、中国外产能除中国外需求全球产能开工率(右轴)资料来源：Wind，IFA，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10 中金公司研究部：2012 年 11 月 27 日成本面：边际厂商成本下降，价格支撑力度减弱由于气价差异，各地区尿素生产成本差别非常显著。成本最低的中东地区，完全成本仅为 100 美元左右，而最高的 西欧地区（气价与油价挂钩厂商）的完全成本则高达 400 美元以上。根据中金大宗组、能源组及煤炭组对未来能源价格走势的展望，各地区的尿素生产成本变化趋势不同。具体来看， 地区页岩气革命带来尿素成本竞争力提升已至峰值，未来随 天然气需求增加、供应面减产影响，气价将从目前低位回升，但对其成本曲线位置不会产生明显影响。西欧、东欧部分厂商的气价与油价挂钩，未来其尿素成本将随油价下跌而降低。而 以外天然气价趋升，西欧以现货价结算的气头尿素企业成本将受到不利影响，未来其气源价格可望达到甚至超过油价挂钩气价水平。而中国气价同样趋升，化肥用气价格上涨幅度将比其他地区更为明显；煤炭价格稳中微跌，煤头成本变化不大。各 地区的成本迁移情况如图 11 所示。 图表 11：各地区尿素成本迁移情况 5002011年2016年美元/吨尿素413400356 354343341336322 31429329130017920