公司理财与金融工具综合配置

1、第12章 公司理财与金融工具综合配置一、教学目的本章介绍了公司理财与金融工具综合配置的问题。通过本章的教学活动，使学生理解金融工程在资产/负债管理中的应用，理解结构金融中的金融工具综合配置，并掌握公司重组中的金融工具综合配置。二、教学要求1理解金融工程在资产/负债管理中的应用。2理解结构金融中的金融工具综合配置。3掌握公司重组中的金融工具综合配置。三、教学时间安排总课时 3 学时12.1 资产/负债管理中的金融工程 1 学时12.2 结构金融中的金融工具综合配置 1 学时12.3 公司重组中的金融工具综合配置 1 学时教学内容与方法一、教学要点本章首先介绍资产/负债管理中的金融工程；再分析了结

2、构金融中的金融工具综合配置；最后阐述了公司重组中的金融工具综合配置。12.1 资产/负债管理中的金融工程主要教学内容12.1.1 资产负债管理基本思想的演变从“三性”原则(安全性、流动性、盈利性)的角度对资产负债的管理进行研究，可以大致划分为三个阶段，每个阶段对资产负债结构分析的侧重点不同：第一阶段，注重强调安全性，被动地通过资产的组合，来满足企业对流动性和盈利性的要求，因此重视资产结构的分析。第二阶段，注重加强负债管理以增进流动性，通过扩大企业资产规模，增加企业收益，因此重视负债结构的分析。第三阶段，在安全性和流动性的基础上，强调对盈利性的充分重视，实现实践中人们对“三性”的认识逐步由片面到

3、全面，由肤浅到深入。12.1.2 资产/负债的结构分析1)流动性分析2)利率风险分析3)资本头寸分析12.1.3 利息回报率管理资产/负债管理中的金融工程最简单的利息回报率管理策略是一个简单的利差锁定策略。在这一策略中，金融机构的资产/负债管理小组力求通过其资产和负债在类型和到期日上的匹配来锁定利差收入。于是，所有的固定利率资产均应通过固定利率负债融资；而所有浮动利率的资产则应通过浮动利率负债融资。如果不发生贷款和有价证券的违约，这种策略相对还是安全的。但这种策略不一定能产生足够的利差来抵补金融机构的管理成本。更为积极的策略涉及到利率敏感性缺口管理(gap management)。在缺口管理中

4、，金融机构根据它对未来利率变化的趋势和收益曲线形状的预期来调整缺口。12.1.4 资产/负债管理中的金融工具配置的原则与策略1)总收益最优化总收益最优化采用来自管理科学的一些工具，在一组给定的约束和一系列不同的对收益曲线的预测基础上，确定最优的资产组合。在总收益最优化策略中，总收益这一最大化目标包括利息(息票收入)、再投资收益，以及资产的市场价值的变化。约束条件，有时称证券组合属性(portfolio attributes)，包括流动性要求、久期、行业部门的特点、违约风险级别、收入的纳税处理、保持最低数额的某些特定借方科目的义务(这通常是保持与已有客户的关系所必需的)。2)风险受控风险受控套利

5、是通过购买高收益率资产而用成本尽可能低的负债为其提供融资，从而尽量扩大利差的一种策略。12.2 结构金融中的金融工具综合配置主要教学内容12.2.1 与负债相关的结构金融资本市场的供求状况有时会导致发行者和投资者偏好的差异，这种差异是由不同的需求，对市场利率走势的不同看法，或者其他因素造成的，一个发行者可能需要一种负债，而投资者则需要另一种，在这种情况下，衍生结构是理想工具，因为它能够改变债务发行的性质，这样，各方的需求都能够得到满足。最基本的转换是固定利率和浮动利率，而利率互换则提供了满足这种需求的最标准的方法，一个偏向于固定利率融资的发行者，他只能通过发行浮动利率债券来获得优惠利率，但只要

6、他以固定利率支付方进入转换，就能实现转换。12.2.2 与资产相关的结构在安全性之后，任何资产最重要的特征之一就是回报率。结构化资产的目的之一就是找到提高收益的方法。1)率差票据率差票据是构造工具，它使得收益率与两个LIBOR利率之间的差幅相联系。2)与互换相关的票据3)低杠杆浮动利率票据4)按指数递减本金互换12.2.3 双币种结构双币种债券(dual currency notes)：投资者若对某特定币种持中性偏多的观点，却不愿意投资本金而陷入外汇风险，则可以购买双币种债券。这类投资工具是以投资人的本国货币清偿本金，票息则是以外币来支付。交叉货币可转换债券(cross-currency co

7、nvertibles)：投资人有权将以某种币种计值的债券，转换成以另一种币种计值的债券。12.2.4 因变量结构20世纪90年代初期，金融交易工具的一项重大创举是差值交换交易(differential swap)，又称为外汇保障交换(currency-protected swap， CUPS)或交叉指数基准交换(cross-index basis swap，CRIB)。实际上，差值交换交易是基准交换交易(basis swap)的变形。12.3 公司重组中的金融工具综合配置主要教学内容12.3.1 公司重组公司重组是一个总括性的概念，包含兼并和合并、撤资和清算以及其他各种形式争夺公司控制权的斗争

8、。在其最一般的层面上，公司重组这个词是指公司的营业、资本结构及所有权的不属日常经营性变动的任何变化。1)扩张扩张包括兼并、合并、收购，以及其他能导致企业或其经营范围扩大的活动。2)收缩顾名思义，收缩的结果是形成一个更小的公司，而不是更大的。如果我们忽略对资产的弃置有时这是合理的做法则公司的收缩总是由资产的处置而来。资产的处置，有时叫出售(selloffs)，可以采用三种常用的方式：换股(spinoffs)、撤资(divestitures)和出让权益(carveouts)，换股和出让权益造成新的法律实体，而撤资不全。3)所有权和控制权12.3.2 公司重组的动因(1)企业兼并的原始动因在于：经营

9、协同效应。财务协同效应。企业发展动机。市场份额效应。企业发展的战略动机。(2)出售风险企业的原始动因在于：撤出投资，收回资金。(3)从购并企业看，购并的动机在于：购并的确定性考虑。购并的操作性考虑。购并的财务考虑(4)风险企业的管理层的行为动机。管理层可能因为不愿意放弃对风险企业的控制，同时自己又无力出资购买风险企业，而希望维持现状，反对任何形式的兼并和接管。当风险企业的管理层出于各种原因对于风险企业的出售愿望非常强烈时，这就证明他们在出售之后可能立即放弃管理者的权利。管理层收购。12.3.3 企业重组中的金融工具1)企业选用金融工具应考虑的因素(1)影响购并方选择金融支付工具的因素：流动性的

10、变化。控制权的变化。收益的稀释。资本结构的状况。融资成本的差异。(2)影响被购并方选择金融支付工具的因素：收入。税收。被购并公司控制权的丧失。2)各种金融支付工具的优劣评析(1)现金支付工具。现金支付工具的优势是：从购并公司的角度来看，现金最大优点就是速度快，是最直接、最清楚的支付方式。从被购并公司的角度来看，现金支付优于有价证券而更具吸引力。现金支付工具的劣势是：从购并公司的角度来看，一是现金支付工具的使用对其是一项巨大的即时现金支出，会受到本身现金头寸的制约。一是购买方用于并购交易的现金主要来自自有资金，在正常情况下公司能否拿出那么多的现金很成问题，即使调剂出足够量的现金，公司也会因今后较

11、长时间内现金流出量太大而经营困难；二是使用现金支付工具，购并的交易规模常会受到获得能力的限制。从被购并公司的角度来看，一方面被购并公司的股东收到现金后，账面上出现一大笔投资收益，使他无法推迟资本利得的确认和转移实现的资本增益，从而提早了纳税时间，加重了所得税的负担，不能享受到税收上的优惠；另一方面收取现金、放弃股权使被购并公司股东不能拥有购并后形成的新公司的股东权益。(2)普通股支付工具。普通股支付工具的优势是：从购并公司的角度来看，首先，使用购并者的股票(普通股)来进行支付，购并公司就不需再另行筹资，也不会使其营运资金遭到挤占，减轻了现金压力；其次，普通股作为支付工具，适用联营法会计处理，不

12、用负担商誉的摊销；再者，使用普通股支付会稀释购并方的股权和每股收益，但市盈率高的公司并购市盈率低的公司时，反可以提高并购后新公司的每股收益。从被购并公司的角度来看，如果收购者是业绩优良的上市公司，对被购者来说股票反而比现金更受欢迎；此外，按照税法规定，被购方只有在未来出售所换来的股票时，才需要对其收入纳税，持股股东可以推迟收益实现的时间并享受推迟或低税率的税收优惠。普通股支付工具的缺陷是：从购并公司的角度来看主要有五点。其一，股价的不确定性，使购并公司不能固定其收购成本；其二，换股购并经常会招来风险套利者，导致购并方的股票会因套利者造成的卖压而滑落；其三，换股可能使购并方发生股权稀释，失去控股

13、权；其四，每股收益被稀释的预期也会导致购并方股价下滑；其五，普通股支付因为其处理程序复杂和烦琐，可能会延误收购时机，给对方带来防范的便利，也使竞争购并对手有机会组织参竞。从被购并公司的角度来看主要有两点。首先，因为股权和每股收益的稀释，会使股价下滑，给被购并公司股东造成损失；其次，股票价值波动的不确定性，使被购并公司股东无法确定他们在购并中获得的收益(3)优先股支付工具。优先股是同普通股相对应的一种股权形式，兼具普通股股票和债券的某些特点。其优劣表现为：从购并公司的角度来看。首先，使用优先股为支付工具不挤占营运资金；其次，优先股转换为普通股的执行价格通常高出普通股当前市价，是一种廉价高效的支付

14、工具；再者，优先股无表决权，对购并方来说不会失去控制权，又不会像公司债那样，不管有无盈利均应照付利息。其缺陷是就税负而言，公司债利息可以做税前费用，用以抵减所得，而优先股则需由税后净利负担。从被购并公司的角度来看，由于可转换优先股具有普通股的大部分特征，且又有固定收益和享有股利优先权，能比较容易地为被购并公司所接受；但从普通股和固定收益债券的优势方面看，优先股的局限性表现为优先股股本作为公司的权益资本要承担权益的风险，然而其报酬却是有限的；对公司资产和利润的要求次于债券，但获得的胜利却未必会高于债券的利率。 (4)垃圾债支付工具。垃圾债券是低于投资等级或未被评级的高收益风险债券，在标准普尔的评

15、级体系中，垃圾债券被定义为BBB以下级别，而其利率却高达25%以上甚至更高，主要为购并交易的筹资公司所发行。垃圾债支付工具的优劣是：从购并者的角度来看。首先，在垃圾债券发行之时，一般都规定有较明确的利息率即融资成本固定；其次，垃圾债券的高利息支出属于免税支出，对企业来讲可以享受债券利息的抵税收益；再次，延缓了购并者现时的现金支出负担；最后，此债券因高利率使其发行量较大，有助于购并交易的顺利完成。其缺点是：采用垃圾债支付工具将使购并者的财务杠杆比例提高、财务风险增大。从被购并者或投资者角度来看，由于债券的固定高利率，将使被购并者或投资者获得稳定的高利息收益；但因为债券属于高息风险债券，并购并公司

16、经营不景气时可能会发生大规模的偿债违约事件。 (5)混合支付工具。混合支付工具，这就综合现金、股权、其他证券等一揽子支付工具。既然各种支付工具优劣互见，那么将若干种金融支付工具组合在一起，就能够集结各种支付工具的长处，克服短处。3)我国上市公司收购制度的完善和创新 (1)现行上市公司收购制度收购主体方面，包括自然人和法人。收购方式上，确定要约收购和协议收购均为合法有效的收购方式。实行强制要约收购制。实行强制要约收购的有条件豁免制。在持股比例临界点的公告程序方面建立了严格的信息披露制度。对要约收购时的收购报告书的内容、公告时间、要约的撤回、适用对象、要约期满的处理等作出了详细明确的规定。(2)上

17、市公司收购制度的不足和缺陷就目前我国上市公司收购制度而言，相对于现行的上市公司收购的具体运作实践来说，可操作性上较为欠缺，有些配套法规尚不完备，法律监管可预期性较差，收购方在实施收购行动时，根据现行规定尚不能清楚地明确作为收购方在收购中的基本义务、所应遵循的基本程序，很大程度上还取决于监管部门的内部把握和个案处理，这显然易造成暗箱操作，不符合市场化监管的原则，客观上也增加了收购方的成本，降低了收购成功的机率 (3)制度完善的举措制度的完备应该从以下五方面着手：尽快出台上市公司收购暂行规定及实施条例等操作性法规，增强二级市场购并制度可操作性和可预期性；同时对现行证券法规和规范性文件进行全面清理，

18、废止已经过时或与证券法相抵触的规章制度。改革投融资体制，实现国有股、法人股的流通，从根本上解决购并活动的水源问题；提供金融杠杆，实现融资收购；取消公司法对对外投资不得超过50%的限制。完善配套法规的相关条款，包括反不正当竞争法、诉讼法，完善购并业务中的法院管辖、民事责任的承担、诉讼主体、法律补偿等制度，迎接大规模并购活动的到来。加强法律监管队伍、执法队伍的建设，培养熟练掌握证券知识的专业执法队伍，包括监管人员、公检法人员等，使现有法律能得到确实的贯彻执行。完善行业自律制度的建设。12.3.4 公司重组金融工具的创新杠杆收购1)杠杆收购的含义杠杆收购是一种全盘收购公共企业(public comp

19、any)的方式。投资者通常是金融收购者(financial buyers)、企业管理层，或几组投资者结成联合，以少量股本加上筹集而来的巨额借贷，来收购目标公司的股票，投资者通常要付出高出市场价格许多的超额(premium)收购价来赢得股票持有人的合作，被收购公司随后变成了私有公司(private company)。2)杠杆收购的选择对象最适于收购的行业是那些增长前途放缓，成熟而不需太多资金来维持运作的领域，最经典的杠杆收购对象包括加工业或批发零售企业，它们拥有可观的市场占有率，相对稳定的现金生产能力，这种公司可以较好地承担固定的利息支付负担，并可逐步归还本金。3)杠杆收购的价值来源一旦选择了合

20、适的行业，金融收购者通常选择行业中具有下列特征的企业作为潜在的收购对象：(1)股票的市场价格有吸引人之处：通常公司股票的市场买卖倍数低于可比的同行企业许多。(2)收购者有能力在合理的收购超额内，以高于市场的价格买得股票，尤其是机构投资者的股权。(3)企业管理层出现问题，造成市场评估低劣。(4)公司经营成本高于可比企业(出于冗员过多、产品结构失调等等情况)，造成价值创造机会。4)杠杆收购的市场走向(1)LBO起源与KKR的创立(2)LBO的交易结构与20世纪70年代的发展(3)20世纪80年代的LBO(4)20世纪90年代的LBO5)LBO对我国的启示二、讲授方法本章以课堂讨论为主，教师课堂讲述

21、为辅。本章的内容主要为开阔学生的思维，更深层次地理解金融工程服务的，教师可采用提问及分组讨论的方式调动学生的学习兴趣，帮助学生发散性地思维，理解金融工程在现实生活中的广泛应用。三、教学重点、难点及关键1教学重点（1）资产/负债管理中的金融工程（2）公司重组（3）杠杆收购2教学难点（1）利息回报率管理资产/负债管理中的金融工程（2）与负债相关的结构金融（3）与资产相关的结构3教学关键（1）资产/负债的结构分析（2）结构金融中的金融工具综合配置（3）公司重组金融工具的创新杠杆收购四、习题答案与提示(1)掌握有关概念：参见教科书。(2)什么是利率敏感性缺口?如何运用金融工程思想进行利率敏感性缺口管理

22、?参考答案：利率敏感性缺口可以这样来定义：一家金融机构的浮动利率资产和浮动利率负债之间的差额；一家金融机构的固定利率负债和固定利率资产之间的差额。在缺口管理中，金融机构根据它对未来利率变化的趋势和收益曲线形状的预期来调整缺口。基本的策略是，当利率预计会下降时，就缩小缺口(包括负的缺口)。由于利率敏感性缺口是指浮动利率资产和浮动利率负债之间的差额，当利率上升时扩大缺口就会增加利差，因为此时浮动利率资产的收益上升，而为其提供融资的固定利率负债成本不变。当利率下降时，可以进行相反的操作。但在应用基本的缺口管理策略中还存在一些问题。首先，缺口管理假定利率未来的变动方向是可预测的。金融机构花费很多的时间和精力试图做出这种预测。但预测毕竟只是预测它可能会出错。错误的预测将会导致利差出乎意料的缩小或扩大。缺口管理存在的第二个问题是改变金融机构资产和/或负债的性质需要很多时间。金融工程的思想可以解决缺口管理的所有这些老问题，使用远期利率协议、期货、互惠掉换以及单期和多期期权等金融工具，资产/负债管理人员可以在市场利率上升时建立起正