收益法在各类资产评估中的应用

1、收益法在各类资产评估中的应用,中联资产评估集团有限公司江苏分公司 2020/8/12,2007-8-28,目 录,第一部分 收益法概述 第二部分 评估对象 第三部分 收益期与预测期 第四部分 预期收益 第五部分 折现率 第六部分 其他,2007-8-28,一、收益法概述,学习目的：通过收益法在不同资产评估中的具体运用，进一步加深对收益法的理解，区别其中的不同和联系，达到融会贯通，活学活用，具体问题具体对待的目的。 评估对象:企业价值、不动产、矿业权、资产组及资产组组合（含商誉） 主要内容:评估对象的界定、收益额(收益口径)、收益期与预测期、终值、折现率,一、收益法概述,评估感悟： （1）审计讲

2、究的是分析性复核，评估注重的是逻辑推理，遵循一致性、匹配性原则 （2）收益法好比房地产评估中的剩余法，把其他要素贡献剔除，剩下的就是评估对象的贡献所体现的价值。收益法其实就是在做减法减一点、扣一点、折一点 （3）有经验的评估师往往可以先得出评估结果，剩下的 便是“数字游戏”。既然是游戏，必然要遵循一定的规则 （4）任何事情，要想取得成功都需要“用心”，评估更需要勤勉尽责,2020/8/12,一、收益法概述,提出问题： （1）营运资金：范围、最低现金保有量、溢余货币资金 （2）资本性支出：与折旧摊销的关系 （3）无风险报酬率:国债到期收益率、票面利率、是否含有通货膨胀溢价 （4）风险溢价:成熟资

3、本市场调整、净资产收益率、股票市场指数收益率 （5）终值：是否考虑稳定增长率，戈登模型 （6）资产组是否含有负债 ,2020/8/12,一、收益法概述,收益法的定义：收益法是指通过估测被评估资产未来预期收益的现值，来判断资产价值的各种评估 方法的总称。 收益法是将利求本的评估思路和预期收益原则的体现。 企业价值评估中的收益法，是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。 房地产评估中的收益法，预计估价对象未来的正常净收益，选用适当的资本化率将其折现到估价时点后累加，以此估算估价对象的客观合理价格或价值的方法。 评估值=未来收益期内各期的收益现值之和,2020/8/12

4、,一、收益法概述,矿业权评估中的收益途径评估方法,是基于矿业权所对应的矿产资源未来开发收益中，归属矿业权的收益决定矿业权价值这一前提的。 现金流量、剩余现金流量、剩余净利润,2020/8/12,一、收益法概述,2020/8/12,一、收益法概述,五大要素 收益期 预测期 预期收益（收益口径、合理预测） 终值 折现率,2020/8/12,二、评估的对象界定,2020/8/12,二、评估对象的界定,2020/8/12,了解评估对象的内涵，以及评估对象所涉及资产的范围，以便合理预测资产未来预期收益和风险程度 房地产、矿业权评估对象的界定相对简单，更注重评估对象本身的经济状况 企业价值评估、资产组和商

5、誉减值测试评估对象的界定则更加复杂，除了了解其自身资产构成范围，还需要了解其他配套资产和非经营性资产、溢余资产,二、评估对象的界定,2020/8/12,股东全部权益价值=企业资产价值-负债价值 =企业整体价值-付息债务价值 企业整体价值=经营性资产价值+非经营性资产价值+溢余资产价值 经营性资产价值=企业自由现金流量现值 付息债务价值：未来需要偿还的付息债务本金和利息的现值 非经营性资产负债：与企业生产经营活动无直接关系的资产和负债。非经营性资产可能与创造收益相关，但并不直接产生收益 溢余资产和负债：与企业收益无直接关系的、超过企业经营所需的多余资产和负债 其他应收款其他应付款长期投资在建工程

6、,二、评估对象的界定,2020/8/12,资产减值测试更需要注重评估对象和收益范围的界定 需要明确是否包含土地、房屋建筑物、无形资产和其他长期资产,三、收益期与预测期,2020/8/12,三、收益期与预测期,注册资产评估师应当根据被评估企业经营状况和发展前景以及被评估企业所在行业现状及发展前景,合理确定收益预测期间，并恰当考虑预测期后的收益情况及相关终值的计算。 企业价值=预测期间的各年收益现值和+终值（永续价值）的现值 收益期：有限期、永续,2020/8/12,2020/8/12,三、收益期与预测期,基准日（12月31日） 基准日（8月31日）,预测期,明确的预测期后,历史年份,收益期,20

7、20/8/12,预测期的确定 会计期间 最后期限不应在公司达到均衡状态之前 最后期限应足够靠后，以便将由于使用简化方法所引起的评估误差尽可能减小 终值占公司总价值的比重越大，对其预测越应认真和慎重。,三、收益期与预测期,2020/8/12,均衡状态： 实际的销售增长应接近于一种均衡水平； 公司的投资活动应趋于减少，公司只对现有生产能力进行简单的更新，常规的改进以及升级,资本性支出较小； 公司的成本结构应该基本定型； 公司的财务杠杆接近行业平均水平； 公司的风险水平达到市场平均水平； 公司资本的实际收益率应接近于恒定不变。,三、收益期与预测期,2020/8/12,(1)资产减值测试评估的特殊要求

8、 出于数据可靠性和便于操作等方面的考虑，建立在该预算或者预测基础上的预计现金流量最多涵盖5 年，企业管理层如能证明更长的期间是合理的，可以涵盖更长的期间。,三、收益期与预测期,2020/8/12,(2)税收优惠 (3)周期性波动的企业。对周期性行业，持续经营价值应能够反映在长期中平均的经营条件，可将预测期延长，使它超过目前所处的商业周期。 (4)多业务且不在同一时间达到均衡状态的公司，有两种选择：延长预测期，直到公司的各项业务都常态增长；将各个业务分别独立进行评估。 (5)矿产资源采选企业的收益期限取决于其资源的可采储量，即收益期限等于资源的剩余可开采年限或剩余服务年限。,三、收益期与预测期,

9、2020/8/12,（6）以耗竭性资源为主要原料的企业 以耗竭性资源为主要原料的企业中比较典型的有金属冶炼企业，石化企业，火电企业等等。考虑到耗竭性资源其耗竭性的、不可再生的的特性，相关技术的突飞猛进以及国家产业政策的不确定性，这些企业未来真正永续经营的可能性较小；同时，这类企业核心设备的经济寿命通常较长，因此用经济寿命来确定收益期限较为合理。由于部分耗竭性资源具备一定的可回收性或储量丰富、未来可使用年限很长，相关企业受资源的制约较小，其未来经营期相对较长，可近似认为其永续经营。 本类企业的收益年限还与其特定资源的依存度密切相关,三、收益期与预测期,2020/8/12,(7)企业正常经营所必须

10、的主要生产资料的取得是否存在不确定性。 此类企业中最有代表性的即为房地产企业。由于我国土地资源稀缺，土地供给十分有限，房地产企业获得开发用地的不确定性较高，相应其未来的经营年限亦很难预测，因此对于房地产企业收益期限的确定，通常结合评估假设确定为有限期限，其收益期限至基准日所拥有的全部土地资源开发完毕为止。 对于除房地产销售外，另外预留了部分房产进行租赁等自营业务的房地产企业，由于租赁等业务可视为永续经营，因此企业收益期限可视为无限期，但其中的房地产销售业务应在基准日所拥有的全部土地资源开发完毕时截止。,三、收益期与预测期,2020/8/12,(8)企业具有核心盈利能力的资产是否有明确的使用期限

11、制，这种限定是否可以解除。 通常有使用期限制的资产大多为无形资产，如公路桥梁收费权、专利技术许可使用权、商标使用权、特许经营权等。对于依赖于这些无形资产盈利的企业来说，一旦这些资产的使用期终止，也就意味着企业的收益期限终止，此时，企业的收益期限应等于上述资产的使用期。但是，我们也应该认识到，除公路桥梁收费权等期限相对固定外，专利技术许可使用权、商标使用权、特许经营权等往往能够续期，如果预计未来续期的障碍较小，则可认为相应企业的收益期限为无限。,三、收益期与预测期,2020/8/12,(9)企业的投资者是否有明确的清算、重组或其他处置计划。 企业的存续除与本身的运营管理有关，也与投资者的经营理念

12、息息相关，因此，若投资者有明确的关停、重组、处置计划，则相关企业的收益期限是有限的。 如中外合资企业,三、收益期与预测期,四、预期收益,收益法中的预期收益可以现金流量、各种形式的利润或现金红利等口径表示。注册资产评估师应当根据评估项目的具体情况选择恰当的收益口径。 现金流量 利润 现金红利,2020/8/12,四、预期收益-房地产评估,房地产的预期收益： 潜在毛收入； 有效毛收入； 运营费用； 净收益； 注：潜在毛收入、有效毛收入、运营费用、净收益均以年度计。,2020/8/12,四、预期收益-房地产估价,2020/8/12,四、预期收益-房地产评估,净收益应根据估价对象的具体情况，按下列规定

13、求取： 1 出租型房地产，应根据租赁资料计算净收益，净收益为租赁收入扣除维修费、管理费、保险费和税金。 租赁收入包括有效毛租金收入和租赁保证金、押金等的利息收入。 维修费、管理费、保险费和税金应根据租赁契约规定的租金涵义决定取舍。若保证合法、安全、正常使用所需的费用都由出租方承担，应将四项费用全部扣除；若维修、管理等费用全部或部分由承租方负担，应对四项费用中的部分项目作相应调整。 2 商业经营型房地产，应根据经营资料计算净收益，净收益为商品销售收入扣除商品销售成本、经营费用、商品销售税金及附加、管理费用、财务费用和商业利润。,2020/8/12,四、预期收益-房地产评估,估价中采用的潜在毛收入

14、、有效毛收入、运营费用或净收益，除有租约限制的之外，都应采用正常客观的数据。 有租约限制的，租约期内的租金宜采用租约所确定的租金，租约期外的租金应采用正常客观的租金。 利用估价对象本身的资料直接推算出的潜在毛收入、有效毛收入、运营费用或净收益，应与类似房地产的正常情况下的潜在毛收入、有效毛收入、运营费用或净收益进行比较。若与正常客观的情况不符，应进行适当的调整修正，使其成为正常客观的。,2020/8/12,四、预期收益-房地产评估,在求取净收益时，应根据净收益过去、现在、未来的变动情况及可获收益的年限，确定未来净收益流量，并判断该未来净收益流量属于下列哪种类型： 1 每年基本上固定不变； 2

15、每年基本上按某个固定的数额递增或递减； 3 每年基本上按某个固定的比率递增或递减； 4 其他有规则的变动情形。,2020/8/12,四、预期收益-房地产评估,对于单独土地和单独建筑物的估价，应分别根据土地使用权年限和建筑物耐用年限确定未来可获收益的年限，选用对应的有限年的收益法计算公式，净收益中不应扣除建筑物折旧和土地取得费用的摊销。 对于土地与建筑物合一的估价对象，当建筑物耐用年限长于或等于土地使用权年限时，应根据土地使用权年限确定未来可获收益的年限，选用对应的有限年的收益法计算公式，净收益中不应扣除建筑物折旧和土地取得费用的摊销。 对于土地与建筑物合一的估价对象，当建筑物耐用年限短于土地使

16、用权年限时，可采用下列方式之一处理： 1 先根据建筑物耐用年限确定未来可获收益的年限，选用对应的有限年的收益法计算公式，净收益中不应扣除建筑物折旧和土地取得费用的摊销；然后再加上土地使用权年限超出建筑物耐用年限的土地剩余使用年限价值的折现值。 2 将未来可获收益的年限设想为无限年，选用无限年的收益法计算公式，净收益中应扣除建筑物折旧和土地取得费用的摊销。,2020/8/12,四、预期收益-企业价值评估,预期收益 注册资产评估师运用收益法进行企业价值评估，应当从委托方或相关当事方获取被评估企业未来经营状况和收益状况的预测，并进行必要的分析、判断和调整，确信相关预测的合理性。 注册资产评估师在对被

17、评估企业收益预测进行分析、判断和调整时,应当充分考虑并分析被评估企业资本结构、经营状况、历史业绩、发展前景和被评估企业所在行业相关经济要素及发展前景，收集被评估企业所涉及交易、收入、支出、投资等业务合法性和未来预测可靠性的证据，充分考虑未来各种可能性发生的概率及其影响，不得采用不合理的假设。 当预测趋势与被评估企业现实情况存在重大差异时，注册资产评估师应当予以披露，并对产生差异的原因及其合理性进行分析。,2020/8/12,四、预期收益-企业价值评估,现金红利模型通常适用于少数权益价值的评估。 红利折现模型的使用取决于以下两个因素： 一是公司控制权是否变动。 对于公司收购来说，如果一家公司被收

18、购或其管理层变动的可能性较大时，就不宜采用红利折现模型。 如果由于公司规模和各种对收购者法律方面和市场方面的限制，公司的控制权较难发生变动时，通过红利折现模型所得到的结果则是判断公司股价是否合理的更好标准。,2020/8/12,四、预期收益-企业价值评估,二是股利分配政策的合理性。 红利分配与否、分配多少取决于企业盈利水平和股利分配政策。实际上，股利分配政策的决定是由多种因素决定和制约的，红利往往并不完全体现企业的收益水平。 企业具有盈利，而且红利分配与之同步的情况下，红利折现模型是可行的。 红利折现模型无法应用于很少发放股利或不发放股利的企业价值评估。若公司不发放股利，则其股票现金股利折现值

19、为零。有时，股利发放过多，表示公司缺少投资机会，反而会阻碍公司的成长，较多发放股利并不代表公司价值就一定高,2020/8/12,四、预期收益-企业价值评估,企业价值评估中的预期收益（未来现金流量） 企业自由现金流量=净利润+折旧与摊销+利息费用(扣除税务影响后)-资本性支出-净营运资金变动 企业自由现金流量息税前利润（1税率）折旧与摊销资本性支出营运资本追加额 权益自由现金流量=净利润+折旧与摊销-资本性支出-净营运资金变动+付息债务的增加（减少） 权益自由现金流量净利润折旧与摊销资本性支出营运资本追加额债务本金偿还新发行债务 EBIT:息税前利润(earnings before intere

20、st and taxes),2020/8/12,四、预期收益-企业价值评估,2020/8/12,四、预期收益-企业价值评估,企业价值评估中的财务报表分析 注册资产评估师应当根据评估对象、所选择的价值类型和评估方法等相关条件，在与委托方和相关当事方协商并获得有关信息的基础上，采用适当的方法，对被评估企业和参考企业的财务报表中对评估过程和评估结论具有影响的相关事项进行必要的分析调整，以合理反映企业的财务状况和盈利能力。 根据评估项目的具体情况，注册资产评估师可以在适当的情况下考虑以下分析调整事项： （一）调整被评估企业和参考企业财务报表的编制基础； （二）调整不具有代表性的收入和支出，如非正常和偶

21、然的收入和支出； （三）调整非经营性资产、负债和溢余资产及与其相关的收入和支出； （四）注册资产评估师认为需要调整的其他事项。,2020/8/12,四、预期收益-企业价值评估,产能的限制、市场容量、行业景气周期与发展趋势 1一般工业产品生产企业 销量、产能、价格 生产量的变化和价格的变化（是否考虑通货膨胀因素） 生产装置的最大产能 工业企业的实际生产能力在预测时是否考虑由于环保、装置中的瓶颈（小马拉大车、大马拉小车）等其他因素的影响致使生产能力的发挥受到限制的情况。,2020/8/12,四、预期收益-企业价值评估,2.矿产资源类企业:注意其可开采的矿产储量 3.高速公路:交通流量是否达到饱和,

22、交通流量不可能无限制地扩大,某高速公路虽未达到饱和状态，但受制于某一重要桥涵流量的影响（且短期内无法改变），整个道路的交通流量也不可能达到理想状态； 4.房地产开发企业:重点是开发项目、土地的储备 5 .酒店 6 .电信、电缆、小灵通 7.商业企业、新华书店商品销售和房屋出租,2020/8/12,四、预期收益-矿业权评估,矿业权(探矿权和采矿权)评估收益途径评估方法是指通过估算被评估矿业权所包括的矿产资源储量在未来开发预期收益的现值来确定被评估矿业权价值的一类评估方法。主要包括： 现金流量法、收益法、收益权益法、现金流量风险系数调整法、约当投资-现金流量法 收益途径评估矿业权涉及的参数主要包括

23、： 资源储量、可采储量、生产能力、矿山服务年限和评估计算年限、产品方案、采(选、冶)技术指标、后续地质勘查投资、固定资产投资、更新改造资金、流动资金、销售收入、总成本费用、经营成本、销售税金及附加、企业所得税、采矿权权益系数和折现率等。,2020/8/12,四、预期收益-矿业权评估,现金流量法是折现现金流量法的简称，即DCF（Discounted Cash Flow）法，其基本原理是，将矿业权所指向的矿产资源勘查、开发作为一个现金流量项目系统，从项目系统角度看，凡是项目系统对外流入、流出的货币称为现金流量，同一时段(年期)现金流入量与现金流出量的差额称为净现金流量（Net Cash Flow）

24、，项目系统的净现金流量现值之和，即为矿业权评估价值。 现金流量法主要特点是：现金流量只计算系统对外发生的现金的收和支即现金流出量和现金流入量，折旧、摊销等只在系统内部循环的非现金流量不参与计算；只考虑现金，不考虑借款利息。,2020/8/12,四、预期收益-矿业权评估,现金流量法的财务模型为： 现金流入量（） 销售收入 回收固定资产残（余）值 回收流动资金 现金流出量（） 后续地质勘查投资（指评估基准日后需补充地质勘查工作的地质勘查投资） 固定资产投资 更新改造资金 流动资金 经营成本 销售税金及附加 企业所得税 净现金流量（即现金流入量现金流出量） 折现系数 净现金流量现值（净现金流量折现系

25、数）,2020/8/12,四、预期收益-矿业权评估,2007-8-28,四、预期收益-矿业权评估,矿业权评估中，一般采用当地平均销售价格，原则上以评估基准日前的三个年度内的价格平均值或回归分析后确定评估计算中的价格参数。对产品市场价格波动大、服务年限较长的大中型矿山，可向前延长至5年；对小型矿山，可以采用评估基准日当年价格的平均值。,2020/8/12,四、预期收益-资产减值测试,企业管理层应当在合理和有依据的基础上对资产剩余使用寿命内整个经济状况进行最佳估计，并将资产未来现金流量的预计，建立在经企业管理层批准的最近财务预算或者预测数据之上。 预计资产未来现金流量应当包括的内容 (1)资产持续

26、使用过程中预计产生的现金流入。 (2)为实现资产持续使用过程中产生的现金流入所必需的预计现金流出(包括为使资产达到预定可使用状态所发生的现金流出)。该现金流出应当是可直接归属于或者可通过合理和一致的基础分到资产中的现金流出，后者通常是指那些与资产直接相关的间接费用。,2020/8/12,四、预期收益-资产减值测试,对于在建工程；开发过程中的无形资产等，企业在预计其未来现金流量时，应当包括预期为使该类资产达到预定可使用(或者可销售)状态而发生的全部现金流出数。 (3)资产使用寿命结束时，处置资产所收到或者支付的净现金流量。该现金流量应当是在公平交易中，熟悉情况的交易双方自愿进行交易时，企业预期可

27、从资产的处置中获取或者支付的、减去预计处置费用后的金额。 预计资产未来现金流量，通常根据资产未来每期最有可能产生的现金流量进行预测。这种方法通常叫做传统法，它使用单一的未来每期预计现金流量和单一的折现率计算资产未来现金流量的现值。在实务中，有时影响资产未来现金流量的因素较多，情况较为复杂，带有很大的不确定性，使用单一的现金流量可能并不会如实地反映资产创造现金流量的实际情况。这样，企业应当采用期望现金流量法预计资产未来现金流量。,2020/8/12,四、预期收益-资产减值测试,资产减值测试的特别要求 (1)以资产的当前状况为基础预计资产未来现金流量。不应当包括与将来可能会发生的、尚未作出承诺的重

28、组事项或 者与资产改良有关的预计未来现金流量， (2)预计资产未来现金流量不应当包括筹资活动和所得税收付产生的现金流量 (3)对通货膨胀因素的考虑应当和折现率相一致 (4)内部转移价格应当予以调整,2020/8/12,四、预期收益-资产减值测试,四、预期收益-应注意的事项,利润分配的处理 其他应付款的处理 营运资金的确定 折旧与摊销 资本性支出 付息债务的增加与偿还 溢余资产和负债的确定,2020/8/12,综合考虑利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被评估企业、所在行业的特定风险等因素，合理确定资本化率或折现率。 （1）累加法 折现率=无风险报酬率+行业风险报酬率+

29、经营风险报酬率+财务风险报酬率 +其他风险报酬率 （2）资本资产定价模型（CAPM） （3）加权资本成本（WACC）,2020/8/12,五、折现率,资本化率应按下列方法分析确定： 1 市场提取法：应搜集市场上三宗以上类似房地产的价格、净收益等资料，选用相应的收益法计算公式，求出资本化率。 2 安全利率加风险调整值法：以安全利率加上风险调整值作为资本化率。安全利率可选用同一时期的一年期国债年利率或中国人民银行公布的一年定期存款年利率；风险调整值应根据估价对象所在地区的经济现状及未来预测，估价对象的用途及新旧程度等确定。,五、折现率-房地产评估,2020/8/12,3 复合投资收益率法：将购买房

30、地产的抵押贷款收益率与自有资本收益率的加权平均数作为资本化率，按下式计算： RMRM（1M）RE 式中 R 资本化率（）； M 贷款价值比率（），抵押贷款额占房地产价值的比率； RM 抵押贷款资本化率（），第一年还本息额与抵押贷款额的比率； RE 自有资本要求的正常收益率（）。,五、折现率-房地产评估,2020/8/12,为了资产减值测试的目的，计算资产未来现金流量现值时所使用的折现率应当是反映当前市场货币时间价值和资产特定风险的税前利率。该折现率是企业在购置或者投资资产时所要求的必要报酬率。需要说明的是，如果在预计资产的未来现金流量时已经对资产特定风险的影响作了调整的，折现率的估计不需要考虑

31、这些特定风险。如果用于估计折现率的基础是税后的，应当将其调整为税前的折现率，以便于与资产未来现金流量的估计基础相一致。,五、折现率-资产减值测试,2020/8/12,企业在确定折现率时，应当首先以该资产的市场利率为依据。如果该资产的利率无法从市场获得的，可以使用替代利率估计。 替代利率在估计时，可以根据企业加权平均资金成本、增量借款利率或者其他相关市场借款利率作适当调整后确定。调整时，应当考虑与资产预计现金流量有关的特定风险以及其他有关政治风险、货币风险和价格风险等。 企业在估计资产未来现金流量现值时，通常应当使用单一的折现率。但是，如果资产未来现金流量的现值对未来不同期间的风险差异或者利率的

32、期间结构反应敏感的，企业应当在未来各不同期间采用不同的折现率。,五、折现率-资产减值测试,2020/8/12,折现率的基本构成为： 折现率无风险报酬率风险报酬率 风险报酬率有两种不同的确定方法，本指导意见建议使用的风险报酬率确定方法为“风险累加法”，即通过确定每一种风险的报酬，累加出风险报酬。 无风险报酬率即安全报酬率，通常可以参考政府发行的中长期国债利率或同期银行存款利率来确定。本指导意见中无风险报酬率，可以选取距离评估基准日前最近发行的长期国债票面利率、选取最近几年发行的长期国债利率的加权平均值、选取距评估基准日前最近的中国人民银行公布的五年期定期存款利率等作为无风险报酬率。,五、折现率-

33、矿业权评估,2020/8/12,注:上市交易的国债收益率，存在市场风险。矿业权评估应选取国家承诺的支付报酬（票面或其他方式）确定无风险报酬率。,五、折现率-矿业权评估,2020/8/12,风险报酬率取值参考表,加权平均资本成本（WACC，Weighted Average Cost of Capital） 权益资本成本：红利折现模型、资产定价模型、CAPM、套利定价模型 (APM)、回归模型 债务资本成本：对债权人的回报 资本结构,2020/8/12,五、折现率-企业价值评估,权益资本成本：资本资产定价模型（CAPM，Capital Asset Pricing Model） re=rf+L(rm

34、-rf) re=rf+L(rm+)-rf re=rf+L(rm-rf)+ rs re=rf+L(rm-rf)rs,五、折现率-企业价值评估（权益资本成本）,2020/8/12,五、折现率-企业价值评估（权益资本成本）,权益资本成本 计算无风险利率 计算市场风险溢价 计算具有被评估企业目标财务杠杆系数的系数 确定企业特定风险调整系数 企业规模 企业所处经营阶段 历史经营状况 企业的财务风险 主要产品所处发展阶段 企业经营业务、产品和地区的分布 企业内部管理及控制机制 管理人员的经验和资历 对主要客户及供应商的依赖 其他,2020/8/12,五、折现率-企业价值评估（权益资本成本）,无风险利率rf

35、：评估基准日中长期国债的到期收益率 中联:参照国家当前已发行的10年期以上的中长期国债利率的平均值3.3291%和标准差0.6944%，并考虑到未来升息的可能，按照10年期以上的中长期国债利率的平均值的1.65倍的标准差，即4.46%进行确定。 2011年选择的中长期国债利率为3.8% 矿业权评估：不宜采用政府发行的记帐式国债的市场收益率确定无风险报酬率。 ?是否包含通货膨胀溢价,2020/8/12,五、折现率-企业价值评估（权益资本成本）,市场风险溢价MRP：对于一个充分风险分散的市场组合,投资者所要求的高于无风险利率的回报率。 MRP= (rm-rf) 在美国，MRP一般为4.5%5.5%

36、 rm市场预期回报率:行业/全体?,2020/8/12,五、折现率-企业价值评估（权益资本成本）,本次评估采用公认的成熟市场(美国市场)的风险溢价进行调整，具体计算过程如下： 市场风险溢价=成熟股票市场的基本补偿额+国家补偿额 =成熟股票市场的基本补偿额+国家违约补偿额（股票/国债） 式中： 成熟股票市场的基本补偿额取美国1928-2006年股票与国债的算术平均收益差6.57%； 国家违约补偿额：根据国家债务评级机构MoodyInvestors Service对我国的债务评级为A2，转换为国家违约补偿额为0.8%； 股票/国债：新兴市场国家股票的波动平均是债券市场的1.5倍； 则：市场风险溢价

37、=6.57%+0.8%1.5=7.77%,2020/8/12,上市公司系数：股票个别收益率相对于市场收益率的回归分析。系数=协方差/方差， 分子：一定时期内样本股票的收益率和股票市场组合收益率的协方差； 分母：一定时期内股票市场组合收益率的方差。 回归分析时间的长度：长一点，数据多一点，但时间越长，公司及市场的风险特性可能会发生改变。Value line和标普用5年数据，彭博资迅（Bloomberg）用2年数据，中联一般取150周 收益率的时间间隔的设置（年、半年、月、周、天）,五、折现率-企业价值评估（权益资本成本）,2020/8/12,选择与被评估企业具有可比性的参考企业 寻找可比公司的（

38、杠杆 ）,原始 根据可比公司资本结构，分别将杠杆换算成无杠杆 ui= li/1+(1-ti)Di/Ei 确定可比公司平均的无杠杆u 根据评估目标公司的资本结构，计算其杠杆 l= u1+(1-t)D/E 的平滑处理:t= 34%K+66%x K=1, x为原始值,2020/8/12,五、折现率-企业价值评估（权益资本成本）,业务性系数（根据投资的基本特征进行估计） 公司系数的决定因素： 业务类型：公司业务越易受市场波动影响,越高。周期性公司高。 经营杠杆（固定成本/总成本）：正比 财务杠杆：正比,资产负债率越高, 越高。 非上市公司系数的确定： （1）管理层比较：请管理层确定被评估企业在行业中的

39、位置 （2）基本面因素比较：与基本面因素的回归分析：股息发放、营业利润的方差、公司规模（总资产）、债务/权益比、每股收益增长率 （3）公司比较：请管理层列出与被评估企业最相似的上市公司，然后比较（经营风险一般相似，财务风险各不相同）,2020/8/12,五、折现率-企业价值评估（权益资本成本）,2020/8/12,目标资本结构（D/E） 按照市场价值计算的公司长期的目标权重 确定公司的目标资本结构，而非现行资本结构，可综合采用以下三种方法： 估算以现行市值为基础的公司资本结构，循环推导 考察可比公司的资本结构 考察管理层明确的和不明确的筹资方法及其对目标资本结构的影响,五、折现率-企业价值评估

40、（资本结构）,2020/8/12,终值（永续价值） Gordon模型 直接比较模型 当某公司成为其所在行业中成熟的公司时，便进入均衡状态。据此，一个公司的持续经营价值可以现有成熟的公司作为可比公司，通过直接比较进行估算。为投资银行广泛采用。 如,采用EBITDA的倍数等 清算模式,六、终值,2020/8/12,资产使用寿命结束时，处置资产所收到或者支付的净现金流量。该现金流量应当是在公平交易中，熟悉情况的交易双方自愿进行交易时，企业预期可从资产的处置中获取或者支付的、减去预计处置费用后的金额。 如果资产未来现金流量的预计还包括最近财务预算或者预测期之后的现金流量，企业应当以该预算或者预测期之后

41、年份稳定的或者递减的增长率为基础进行估计。但是，企业管理层如能证明递增的增长率是合理的，可以以递增的增长率为基础进行估计。所使用的增长率除了企业能够证明更高的增长率是合理的之外，不应当超过企业经营的产品、市场、所处的行业或者所在国家或者地区的长期平均增长率，或者该资产所处市场的长期平均增长率。在恰当、合理的情况下，该增长率可以是零或者负数。,六、终值(资产减值测试),2020/8/12,一、有限收益期下的企业终值 因生产经营期有限、投资者所有权期限有限或其他多种原因，一些企业在持续经营若干年后, 将面临整体转让或清算的局面。其估价值通常用以下模型表示: Ri：未来第i年的预期现金流； r：折现

42、率； n：企业经营期限 其中最后一期的现金流Rn即为有限经营企业的终值。 当企业整体转让时，终值为企业经营期末的整体转让价格；而当企业在经营期末进行清算时,终值的合理计估算所需考虑因素较多。 如采用企业自由现金流进行估值： 终值=经营期末当期净利润+折旧+摊销+扣税后利息-追加资本+经营期末固定资产、无形资产的变现值+经营期末营运资金回收额。,六、终值(企业价值评估),2020/8/12,而如采用权益现金流进行估值： 终值=经营期末当期净利润+折旧+摊销-追加资本+经营期末固定资产、无形资产的变现值+经营期末营运资金回收额-经营期末长期负债本息和。 经营期末当期的净利润、折旧、摊销可根据企业经

43、营状况预测。追加资本包括营运资金增加额、资产更新支出等，考虑到经营期末资本更新通常很小，经营期末的追加资本主要为当年的营运资金变动。 对于到期清算时拥有大量固定资产，尤其是房屋、土地等不动产的企业，其固定资产的期末变现值金额较大，甚至会对企业整体价值评估产生重大影响。理论上，经营期末固定资产的变现值应以经营期末的市场价格为基础计算。但未来的市场价格受很多因素影响，尤其当年限较长时，预测难度较大。因此, 在实务中我们通常在假设不考虑通货膨胀因素，基准日价格标准保持不变的前提下，以基准日的重置成本为基础，根据清算时点尚可使用年限计算成新率，最终推算出经营期末的变现值。而对清算时点时经济寿命已到期的

44、资产，可根据其残值估算变现价值。,六、终值(企业价值评估),2020/8/12,无形资产的变现值是指清算时专利技术、商标等的转让价值。通常该价值应结合无形资产的收益期限估算，即只有当无形资产的收益期限超过企业经营期限时，且不随企业清算而消亡时，无形资产在清算时才具有价值，为其在清算后剩余收益年限所产生收益在清算时点的现值。 当企业到期清算时，原运营过程中占用的资金将得以释放，通常称之为营运资金的回收。营运资金简单而言，即流动资产与流动负债的差额。营运资金将随着企业经营规模的变化而变化。经营期末营运资金回收额从金额上等于清算前一年营运资金的数额。 要判断企业经营期末长期负债本息和，首先要确定企业

45、基准日后的还债计划或新增借款计划，在此基础上结合基准日已存在的长期负债，计算得到经营期末长期负债本息和。,六、终值(企业价值评估),2020/8/12,二、无限收益期下的企业终值 鉴于无法估计企业永久的现金流，在实际估值中通常对现金流估价进行分段预测，对于未来某一时点前的现金流明确预测，而后计算那一时点企业所具备的终端价值。估值模型如下： Ri：未来第i年的预期现金流； r：折现率； n：预测期限 如果假设公司的现金流在超出那一时点之后将以不变的比率而永久地增长，就可对终值作如下估计： 终值Pn=Rn*(1+g)/(r-g） g：稳定增长率,六、终值(企业价值评估),2020/8/12,稳定增长率:随着公司的增长，它将越来越难以保持高增长，其最终的增长将等于或低于它所处经济的增长率并保持相对稳定。这一增长率，称为“稳定增长率”，能够永久地持续下去，根据这一增长率，使我们能够把达到那