财务管理MBA第二章.ppt

1、第二章 财务管理的基本价值观念,一、资金时间价值案例.doc 二、风险价值 三、资本资产定价模型,一、资金时间价值案,Keith Vaughn正在考虑出售阿拉斯加的一片土地。昨天，有人提出以1万美元购买。他正准备接受这一报价，又有人报价11424美元，但是一年以后付款。他了解到两个买主都有购买诚意，并且均有支付能力。这两个报价如下图所示的两笔现金流。Keith先生应该选择哪个报价呢？,10000美元,11424美元,Keith的财务顾问指出，如果他接受第一个报价，他可以将这1万美元以12%的利率存入银行。这样，一年后，他可以得到11200美元，但是因为第二个人的报价是11424美元，所以，财务

2、顾问建议Keith先生选择后者。 在这一分析过程中，我们用到了终值(future value)和现值(present value)的概念。在案例中1万美元的终值就是11200美元。,一、资金时间价值,资金时间价值（时效性）不同时间的等面值货币不等价 不同时刻实现的现金收益不能简单相加 资产价值等于其预期未来产生各期现金收益的现值之和,时间价值的来源,货币时间价值是一种客观存在，它来源于再生产产生的剩余价值 P W W P=P+P=P(1+i) P W W P=P(1i)= P W W P=P(1+i)= ,今天的$1000如果到了明年仍然是$1000，就意味着损失。,某一建设项目需要投资总额1

3、000万元，建设期为3年，现有两个方案；甲方案各年需要的投资额为：第一年500万元，第二年300万元，第三年200万元；乙方案各年需要的投资额为：第一年200万元，第二年300万元，第三年500万元。 如果不考虑货币时间价值，两个方案的结果是一样的。其实不然，如果考虑货币的时间价值，比如上述项目为贷款投资，其贷款利息大不相同，乙方案显然优于甲方案。,例：,实际上，资金时间价值并不以银行利率来衡量。从投资者的角度，必须考虑到如果把项目占用的资金投作其它用途，可以获得一定的收益，而且每年的收益又会年复一年地带来新的收益。,注意,资金时间价值的计算,(1）现值P： 零点时刻的值为现值；也即是本金的概

4、念。 (2）终值F： 即零点时刻后的值，也称未来值；即本利和的概念。 (3）年金A： 一组连续发生的间隔相同的等货币量的现金流。 （4）现金流量图。,0 1 2 3 n,t,资金时间价值计算公式（一）：,提示,就是复利公式,资金时间价值计算公式（二）：,P=A/i,为内部报酬率,i,资金时间价值计算公式（三）,如你想在若干年后使自己的财富倍增可以利用“72”法则： 用年限72去除投资年限n，就得到了近似利息率。该利息率将保证使投资的资金在n年内增加一倍,例：,BILL 曾用10万美元购买了幢房子，并且在10年后把它卖出，得到20万美元。简而言之，他在10年内使他的钱倍增了，那么，BILL这项投

5、资的投资报酬率是多少呢？ IRR=72/10=7.2%,案例：,保尔的公司是一家有影响力的不动产公司，他的财务经理兰达正考虑是否建议公司已85000美元购置一片土地。他很确信明年这块土地将值91000美元。这么一来，公司能从中获得6000美元的收益。 若银行的担保利率为10%，公司是否应对这块地进行投资？,续1 ：,但是，如果我们稍加考虑就能认识到这笔交易不合算。若把85000美元存入银行，在10%的利率情况下，这85000美元在明年就增长至：85000*（1+10%）=93500美元，这就意味着将这85000美元投在金融市场上能产生2500美元的额外收益（93500-91000）所以购置土地

6、将是一个愚蠢的投资。,续2：,还有另一种方法，就是计算土地明年售价的现值：91000/1.1=82727.27美元。 明年土地出售收入的现值少于今年土地的购置价85000美元。由此可见，现值分析同样证明了他不应该建议公司购置这块土地。 事实上，企业管理者常常更想知道一项决策确切的成本或收益。在这案例中，今年购置土地，明年出售的决策可以这样评价： -2273美元=-85000+91000/1.1这就是投资的净现值,房屋一栋，价值28万元。购买时首期支付4万元，一年后又支付4万元，余款分10次平均支付，年利率为4%，试计算每次还款额。,0,1,2,3,11,4,4,28,A=？,I=4%,t,例:

7、,例：,某公司在1994年1月1日平价发行新债券，每张面值1000元，票面利率10，5年到期，每年12月31日付息。（10分） 要求：（1）假定1998年1月1日的市场利率下降到8，那么此时该债券的价值是多少？ （2）假定1998年1月1日的市价为900元，此时购买该债券的到期收益率是多少？ （3）假定1996年1月1日的市场利率为12，债券市价为950元，你是否购买该债券？,0 1 2 3 4 5,A=100元,（1000100）元,P=?,长期证券的定价,不同的价值概念之间的区别 清算价值 一项资产或一组资产（如一个企业）从正在运营的组织中分离出来单独出售所能获得的货币额。 持续经营价值

8、公司作为一个正在持续运营的组织出售时所能获得的货币额。 账面价值 资产的账面价值：资产的入账价值，即资产的成本减去累计折旧。公司的账面价值：资产负债表上所列示的资产总额减去负债与优先股之和。,长期证券的定价,不同的价值概念之间的区别 市场价值 资产交易时的市场价格。 内在价值 在考虑了影响价值的所有因素后决定的证券的应有价值。是投资者获得的现金流按要求的风险报酬率折现的现值。,证券估价,债券的估价 估价公式：,例：某债券面值为元，票面利率为，期限为年，某企业要对这种债券进行投资，要求必须获得的报酬率，问债券价格为多少时才能进行投资？,012345,A=1000*10,1000元,12,P=？,

9、P=1000*10P/A，12，51000*P/F，12，5 100*3.6051000*0.567 927.5元即债券的价格必须低于927.5元时，才能买进,例：某企业拟购买另一家企业发行的利随本清的企业债券，该债券面值为1000元，期限年，票面利率为10，不计复利，当前市场利率为8，该债券发行价格为多少时，企业才能购买？,012345,1000*（15*10）,8,？,1000*（15*10），8，5 1020（元） 即债券价格必须低于1020元时，企业才能购买,例：某债券面值为1000元，期限为5年，以贴现方式发行，期内不计利息，到期按面值偿还，当时市场利率为8，其价格为多少时，企业才能

10、购买？,012345,1000元,8,？,1000，8，51000*0.681681（元） 该债券价格只有低于681元时，企业才能购买,优先股定价,优先股是一种（一般地）有固定股利的股票，但股利的支付要有董事会的决议。由于它有固定支付股利的性质，这与永久债券是类似的。所以： 其中 为每股优先股的股利， 是确定的贴现率。,例如,Margana Cipher公司发行在外的优先股的股利率为9，面值为100美元，投资者要求的报酬率为14，那么每股该优先股的价值为：,普通股估价的几个最常见模型： 、短期持有股票、未来准备出售的股票估价模型 、长期持有股票，股利稳定不变的股票估价模型 、长期持有股票，股利

11、固定增长的股票估价模型,股票的估价,例：时代公司准备投资购买东方信托投资股份有限公司的股票，该股票去年每股股利2元，预计以后每年以4的增长率增长，时代公司经分析后，认为必须得到10的报酬率，才能购买东方信托投资有限公司的股票，则该种股票的价格应为：,即东方信托投资股份有限公司的股票价格在34.67元以下时，时代公司才能购买。,二、风险价值观念,1、风险的定义 是指预期收益的不确定性。一般是指由于事物的不确定性而导致的损失。 风险通常是指某一特定的决策所带来结果的变动性大小（volatility） 如果某一决策只有一种结果，则它就没有风险 风险源于外部环境因素的不确定性，以及这种不确定性给决策结

12、果带来的多重性和不可预测性,未来不确定性的层次,休. 考斯尼等，不确定性管理，哈佛商业评论精粹译丛，第二辑，中国人民大学出版社，2000年6月 第一层次：前景清晰明确 第二层次：有几种可能的前景 第三层次：有一定变化范围的前景 第四层次：前景不明,第一层次：前景清晰明确,第二层次：有几种可能的前景,1,2,3,第三层次：前景有一定变化范围,第四层次：前景不明确,分类1：财务风险与营运风险,财务风险股东收益的不确定性（负债固定利息支出引起） 营运风险营业利润（EBIT）的不确定性（固定经营成本引起） 经济风险销售额不确定性（外部环境引起）,经营风险,H公司的风险,销售额,环境：经济、 政治、社会

13、,市场结构、 竞争地位,息税前 收益,净利润,+31%,-31%,经营风险,财务风险,营业风险,经济风险,+10%,-10%,-26%,+26%,固定成本,固定利息,风险的分类与传递,结论,经济风险（Economic risk)是基本或初始风险 由于固定经营成本的存在造成营运风险（Operating risk） 经济风险和营运风险累积的影响为经营风险（Business risk） 由于固定利息支出的存在造成财务风险（Financial risk） 净利润的波动反映了总风险,分类2：系统风险与非系统风险,系统风险（市场风险）：不可分散风险，由对整个经济都产生影响的事件（利率、通胀、社会环境等）导

14、致 同时影响所有企业 不同企业受影响的程度不同 非系统风险：可分散风险，由影响单个企业的特殊事件所致（诉讼、研发、劳资纠纷等） 决定必要报酬率的风险是系统风险,风险的衡量,除无风险证券外，其他所有证券的预期收益率都可能不同于实际收到的收益率。实际收益率是一个有概率分布的随机变量。 这个概率分布可以用两个标准衡量 （1）期望收益率；（2）标准差,风险的衡量,期望收益率是： 标准差 为：,两种分布：,离散（非连续）型概率分布 连续型概率分布的随机变量 通过实际收益率偏离期望收益率几个标准差的形式，可以决定实际收益率大于或小于某一特定数字的概率。 假定收益率的概率分布近似于正态分布，期望收益率等于9

15、%，标准差等于8.38%。现求未来收益率小于零的概率。,查决定正态曲线下偏离均值Z个标准差处往左或往右的区域占总区域的比例。 该比例对应着偏离期望收益率Z个标准差的实际收益率发生的概率。可查得小于或等于零得未来实际收益率发生的概率是14%。,方差系数（Coefficient of variation）,若投资项目的规模不同，则在比较它们的风险或不确定性时，用标准差衡量风险就不具有可比性，可能会引起误解。 方差系数是相对偏离（相对风险）的衡量标准。是标准差与期望值的比率。方差系数越大，投资的相对风险也越大。 方差系数也称标准离差率,大部分投资者是风险厌恶者 投资中没有免费的午餐,结论,风险与期望

16、收益率成正比,人们厌恶风险：承担风险要求得到相应补偿，实现风险与报酬的权衡 承担系统风险（不含非系统风险）要求得到相应的补偿 期望（必要）报酬率：投资者预期或能够接受的最低报酬率，与风险成正比 给定期望收益率，风险越小越好 给定风险，期望收益率越大越好,风险与期望收益率成正比,无风险报酬率,风险报酬率,b,风险报酬系数,则投资于风险资产的必要报酬率,市场承认的是系统风险,非系统风险可以通过分散化消除 持有分散化组合的投资者相对于不分散化投资者具有优势，他们要求较低的回报率，且处于较有利的竞争地位 市场相信强者，因此定价的结果将只对系统风险进行补偿 结论：必要报酬率（风险溢酬）只与系统风险成正比

17、，与非系统风险无关 问题：非系统风险无关紧要？,投资者很少把所有的财富都投入一种资产或单个投资项目，而是构建一个投资组合或投资于一系列项目。,三、资本资产定价模型,投资分散化,投资组合的收益 投资组合的风险,其中 是J证券和K证券可能收益的协方差（Cov），它和相关关系系数Corr(J,K)之间的公式是,是J证券和K证券可能收益的协方差（Cov），其计算公式是,例如：假定M等于4，可能的两种证券组合加权的协方差组成的矩阵为：,在这个44的矩阵中，有16个元素，其中4个加权方差，12个加权协方差，,随着组合中证券数目的增加，在决定组合标准差时，协方差的作用越来越大，而方差的作用越来越小。例如：一个由30种证券组成的组合中，有30个加权方差和870个加权协方差。若一个组合进一步扩大到包括所有的证券，则协方差几乎就成了组合标准差的决定性因素。,投资分散化,假定一种股票年收益率的期望值是16%，标准差是15%；进一步假定另一种股票年收益率的期望值是14%，标准差是12%，两种股票的预计相关系数是0.4。每种股票投资相等的金额。组合的期望收益率是：,非系统风险,系统风险,总风险,组合收益的标准差,组合中证券的数目,资本资产定价模型（CAPM）,其中,是股票i的平均风险补偿,是股票市场的无风险利