期权交易与中国相关案例.ppt

1、期权交易与中国相关案例,期权的界定,期权：交易一方（期权买方）在约定的期限可以约定的价格购买或卖出特定金融资产，也可以选择不执行合约，另一方（期权卖方）则必须承担相反的义务 期权买方：有权力决定执行还是不执行合约，但必须支付一定的期权费 期权卖方：有权力收取期权费，但必须承担可能的交易义务 买方的成本中还包括佣金,期权的分类,看涨期权（call option）：期权买方可以在规定期限内按协议价格买入一定数量某种金融资产的权利，又称买入期权。 看跌期权（put option）：期权买方可以在规定期限内按协议价格卖出一定数量的某种金融资产的权利，又称卖出期权。,看涨期权买方的收益成本分析,Prof

2、it($),70,80,90,100,110,120,130,Terminal Stock price($),10,0,-5,20,30,Figure 1 Profit from buying an IBM European call option: option price = $5, strike price = $100.,看跌期权买方的收益成本分析,Profit($),70,80,90,100,Terminal Stock price($),10,0,-7,30,20,Figure 2 Profit from buying an Exxon European put option: o

3、ption price = $7, strike price = $70.,40,50,60,看涨期权卖方的收益成本分析,Profit($),70,80,90,100,110,120,130,Terminal Stock price($),-10,0,5,-20,-30,Figure 3 Profit from writing an IBM European call option: option price = $5, strike price = $100.,看跌期权卖方的收益成本分析,Profit($),70,80,90,100,Terminal Stock price($),Figur

4、e 4 Profit from writing an Exxon European put option: option price = $7, strike price = $70.,40,50,60,-10,0,7,-20,-30,期权交易双方的收益成本分析,买方：成本有限（期权费；看涨期权，市场价格低于协定价格与成本之和；看跌期权，市场价格高于协定价格与成本之差），收益可能无限（看涨期权，市场价格高于协定价格与成本之和；看跌期权，市场价格低于协定价格与成本之差） 卖方：收益有限（期权费；看涨期权，市场价格低于协定价格与成本之和；看跌期权，市场价格高于协定价格与成本之差），风险可能无限（看

5、涨期权，市场价格高于协定价格与成本之和；看跌期权，市场价格低于协定价格与成本之差）,中航油事件,2003年经国家有关部门批准，中航油新加坡公司在取得总公司授权后，开始做油品套期保值业务。在此期间，其总裁陈久霖，没有经过总公司的批准却擅自扩大业务范围，从事期权交易，由于操作失误，2004年10月26日至11月30日，使公司损失总计约5.54亿美元。,从中航油内部了解到的消息显示，在7月份左右，也就是国际原油价格在每桶40美元、航煤接近每吨350美元的时候，中航油或者说陈久霖做出了错误的判断：石油价格不会继续升高，而要开始下跌。此时，原油已经从2003年5月的每桶25美元上升了超过60。 所谓期权

6、产品的做市商，就是在市场上自由报价，向投资者卖出看涨或看跌期权，以获得权力金。看涨期权指投资者有权在约定期限内以某个价格（行权价格）向期权卖出者买进标的产品，看跌期权则是有权卖出。期权买入方可以在合同期限内，根据市场条件选择执行期权合同（又叫行权），或者放弃。买入这种权力付出的资金，就叫做权力金。,然而，到了10月中下旬，受原油价格的影响，新加坡航煤价格已经达到450美元左右。由于航空煤油价格的高涨出乎中航油的判断，行权价格低于市场价格，投资者要求行权，从而使期权卖出方，也就是中航油公司产生巨额亏损。 以每吨航空煤油产生30美元的亏损计算，每卖出300万吨的期权就差不多损失1亿美元。这种损失的

7、速度和规模，都不是期货交易能比拟的。这种风险几乎是无限加于期权卖出者身上，而中航油又没有采取好的对冲措施。,对于中航油事件，市场人士颇多疑问。其中重要的疑团就是，为何此次中航油在进行投机操作时，竟会选择“卖出看涨期权”。在油价涨至每桶40美元附近时，如果中航油真的看空油价，完全可以选择更安全的期权产品“买入看跌期权”。 在期权市场上，“卖出看涨期权”的收益是固定的，即期权合约卖出时的期权价格，但风险却无限大，因为从理论上讲，价格可以无限拉升；而同样看空的“买入看跌期权”，当实际资产价格小于执行价格和期权价格之差时，其收益为执行价格减去期权价格再减去资产价格后的差，理论上讲，当价格跌至零时，这一

8、产品的利润将达到最大；但其风险却是固定的，为期权价格。,国际炒家逼空中航油？ “中航油石油期货交易出现巨额亏损的时候，正值纽约原油期货价格在10月25日飙升至每桶5567美元的纪录高点。为什么国际投机力量推动的原油期货最高价，与中航油爆仓的价位这么接近？且最高价出现的时间点，与中航油爆仓的时间点几乎同步？” “而在中航油爆仓后，油价便开始连续回落，从这些迹象看，很可能此次中航油中了国际炒家的圈套，故意逼空中航油。” 当油价达到每桶40美元以上后，价格已经不再是由需求基本面支持了，更多的是投机基金之间的博弈。,一位接近真相的人士透露，中航油巨亏的原因在于去年下半年国际油价在40多美元时，卖出了大

9、量的看涨期权，并且没有制定有效的风险控制机制；随着油价的不断攀升，中航油没有及时止损，反而不断追加保证金，最终导致油价攀升至每桶5567美元时没有资金支持，不得不“暴仓”（注：暴仓是期货术语，指帐户亏损额已超过帐户内原有的保证金，即帐户内保证金为零，甚至是负值，此时交易所有权对帐户内所有仓单强制平仓）。,中航油事件的教训（期权角度）,预期原油期货价格下降：两个可能的操作方向 买入看跌期权：获得了按照约定价格卖出的权利。如果原油期货价格上涨，不执行合约，成本为期权费，是固定的；如果原油期货价格下跌，就可能获得收益。 卖出看涨期权：承担了按照约定价格卖出的义务。如果原有期货价格上涨，则出现损失；如

10、果期货价格下降，收益有限，仅为期权费。 2006年3月21日，陈久霖被判刑四年 2009年1月20日：陈久霖出狱,深南电对赌高盛,在2008年初全球对原油期货价格看涨的情形下，深南电与高盛子公司签署协议卖出原油期货的看跌期权 深南电A在10月21日发布的公告称，2008年3月12日，公司有关人员在未获公司授权下与高盛全资子公司杰润公司，签订了两份期货合约确认书，其主要内容分别如下：,第一份确认书的有效期从2008年3月3日至12月31日，由三个期权合约构成。分三种情况：:当期限内纽约商业交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价的算数平均值（简称浮动价）高于63.5美元/桶时，深南电每月可以获得“

11、20万桶1.5美元/桶”合计30万美元的收益；当浮动油价介于62美元/桶至63.5美元/桶之间时，深南电可获得“（浮动价62美元/桶）20万桶”的收益；当浮动价低于62美元/桶时，深南电每月需向杰润公司支付“（62美元/桶浮动价）40万桶”等额的美元。,第二份确认书的有效期是从2009年1月1日至2010年10月31日，并且赋予了对手方杰润公司一个优先权，也就是杰润公司可以在2008年12月30日18点前宣布是否继续执行第二份合约。第二份确认书的基准油价较第一份提高了3美元/桶，当浮动油价高于66.5美元/桶时，深南电每月可以获利34万美元；当油价介于64.866.5美元/桶时，深南电每月可获

12、得“（浮动价-64.8美元/桶）20万桶”的收益；当油价低于64.5美元/桶时，深南电每月付给杰润公司“（64.5美元/桶-浮动价）40万桶”等额的美元。,从合约中不难看出，深南电在已实施的对赌协议中的获利条件是轻质原油浮动价高于62美元/桶，但当浮动价高于63.5美元/桶时，哪怕油价涨得再高，深南电每月最多也只能获利30万美元。而对于高盛子公司杰润公司来说，若未来油价浮动价跌入62美元/桶以下时，每下跌1美元，杰润公司则将多获利40万美元，同时深南电也亏损40万美元。 资料显示，得益于2008年前段时间油价处于相对高位，深南电自3月1日实施合约以来的7个月内，至少获得了两百万美元的收益。公司

13、3季报披露，公司前3季度共实现净利润2800.72万元，这200万美元的收益可谓功不可没。但是国际原油市场风云突变，原本轻松赚钱的筹码有可能成为亏损的祸根。,简单估算一下，若2009年纽约商业交易所轻质原油期货油价在60美元/桶，深南电每月将亏损180万美元，7个月以来200万美元的盈利仅够对冲一个月的损失；若油价在50美元/桶以下，深南电每月亏损则高达580万美元以上。 3季报显示，深南电总资产为60.02亿元，其中归属于股东的权利为19.05亿元，若油价跌至高盛分析师早前估算最低50美元/桶，同时第二份期货合约顺利实施，深南电在20个月合同期内，共需支付给杰润公司约1.28亿美元，对于目前

14、业绩不佳的深南电来说，如此大的亏损足以致命。而且，杰润公司还享有优先选择是否继续执行该合约的权利。,在2008年3月初，国际油价坚挺，整个市场一片唱多之声，深南电在当时签署这份期货合约也在情理之中。至于赋予杰润公司在履行下一阶段合约的优先选择权，实际上是当时深南电相关负责人，对于未来油价继续维持高位有较大把握的表现。 但是高盛子公司杰润公司的做法就值得揣摩了。在2008年3月，一方面，以高盛为代表的国际投行不断唱多油价，一度估计油价可能会上涨至200美元/桶，另一方面旗下全资子公司却与深南电签署这样一份在高油价行情下会产生亏损的期货合约，从逻辑上存在明显矛盾。值得注意的是，高盛也是较早提出可能

15、发生金融危机的投行之一，并较早的调整了经营策略，从而避免了巨大的损失。,国际投行“狙杀”东航,东方航空将戴上ST帽子。根据测算，其2008年全年的亏损额可能高达122亿元，其中航油套保浮亏62亿元，实际赔付已经超过1000万美元，随着合约的不断到期，这个窟窿还会越捅越大。 2008年11月27日，一纸关于航油套期保值业务的提示性公告，东航航油套保巨亏才浮出水面。公告显示：截至2008年10月31日，东航航空燃油套保亏损共计18.3亿元。同时公告提出，所签订的套期保值合约实际亏损额将随着航油价格变动。,果不其然，随后，47亿、50亿、62亿，窟窿越来越大，截至2008年12月31日，根据东航的套

16、保合约及当日纽约WTI原油收盘价计算，这个窟窿在2008年底被定格在62亿元。 造成东航巨亏的套保合约签订于2008年6月份，共计55份，签订对象为数家国际知名投行。 航油套期保值是指航空公司为了应对油价的上下波动带来的经营风险，对未来所用航油进行保值增长的一种金融衍生品工具，通过买入或卖出远期航油合约，锁定成本。假设买入看涨合约，油价上涨造成浮盈，这部分盈利对冲掉了相当于合约量部分上涨带来的成本增加部分，达到对航油的套期保值作用。,巨亏元凶：卖出套保期权 东航对航空燃油进行套期保值始于2003年，2007年度只产生了53.5万元的浮亏，很好的对冲了航油价格上涨带来的成本风险，然而签订于200

17、8年6月的套保合约为何遭受高达62亿元的巨亏？ 根据东航公告，所签订的航油套期保值期权合约分为两个部分:在一定价格区间内，上方买入看涨期权，同时下方卖出看跌期权。在市场普遍看涨的情况下，采用这种结构的主要原因是利用卖出看跌期权来对冲昂贵的买入看涨期权费，同时要承担市场航油价格下跌到看跌期权锁定的下限以下时的赔付风险。,东航所签订的期权合约分为三种：航油价格在62.35美元150美元每桶区间内，套保量为1135万桶，即东航可以以约定价格(最高上限为150美元)买入航油1135万桶。合约截止日时，无论航油价格多少，东航都可以选择是否购买，合约对手必须接受。 同时，东航以不低于62.35美元的价格购

18、买合约对手航油1135万桶。合约截止日时，无论航油价格多少，合约对手都有权选择是否卖出，东航必须接受；以更高的约定价格(72.35200美元)向对手卖出300万桶，对手具有购买选择权，东航必须接受。,根据东航公告，合约在签订日起至2011年陆续到期，截至2008年底到期的合约中，东航已经实际赔付1000多万美元，随着合约不断到期，实际赔付会不断增多，而这62亿元的窟窿也会越来越大。 根据东航公告所言，为了对冲第一种合约产生的期权金而签订的第二种被动合约直接导致了东航的巨亏。 合约签订后不久，国际油价从140美元/桶高位直线回落，目前已跌到40美元每桶的价位。而东航所签订的合约因为油价跌破62.

19、35美元每桶价格下限，亏损不断扩大。,“油价跌破62.35美元后，价格每下跌1美元，东航需要为此支付的赔付额为1美元1135万桶=1135万美元。这就是东航为了对油价每上涨10美元/桶产生1.4美元/桶期权金对冲产生的后果。” 至于第三种合约，可能是为手上持有的其他航油期货、现货而做的套保，或者是为了减少油价下跌造成的第二种合约亏损。 根据所签订的合约分析，东航巨亏的原因是单边看多，认为油价继续上涨或者下跌幅度不大，所以对期权金进行了大量套保。 “以为稳赢的，就顺便多赚点，想把期权金也对冲掉，实际吃了大亏。”,国际投行的合约从来都不对等。合约的不对等主要体现在：他们拥有及其庞大的客户群，包括买

20、卖双方，包含期权、期货现货交易，通过大量非交易系统交易,对任何一笔合约都了如指掌，“他们掌握着客户最真实的需求及现状，足够多的资源和全部量化的数据模型，使得他们在合约签订前就具有非常大的优势。” 以东航为例，2008年6月，美国次债危机爆发已经过去10个月了，离2008年8月的金融危机还有两个月，他们已经可以判断出金融危机的发生，同时次债危机对于实体经济的影响逐渐体现，这段时间内，他们签订了大量类似东航的合约，同时唱高油价。,“更为隐蔽的是合约的内容设计。” 表面看来，在油价上升时东航第一种套保合约具有明显的优势，油价每上涨10美元产生1.4美元每桶期权金，相对于大幅上涨的油价，代价并不算高，

21、但是因为合约量巨大，对于东航来说就不是一个小数目了。“在第一种合约签订时，他们(投行)故意以高额期权金为诱饵，诱使东航对期权金进行套保，这是非常隐蔽的。”为了降低东航套保成本，投行又设计了第二、第三种合约，表面看来，这两个合约可以对冲合约金，“东航貌似可以完美套保”。,“所签订的合约区间看似很大，东航认为风险很低，再跌也不会跌出区间，实际上当时国际油价的波动更大。” 用3年的合约来防止3个月不到的价格波动区间是这个合约的另一个陷阱。 第三个陷阱是投行们大量签订合约，一旦油价下跌，东航们会选择抛售坏头寸(短期亏损期权及期货合约)，造成油价恐慌性下跌，从而使得类似东航这样长达3年的合约不断亏损。

22、“解决这62亿元亏损的唯一方法就是协议延长。” 目前看来，直到2011年合约截止时，油价很难再度狂涨。,“不管东航是否出于投机目的，实际上的合约已经形成了投机性，因为造成巨额亏损的第三种合约是典型的卖方期权，高风险，投机性非常强。” “尽管合约本质上具有一定投机性，但我不认为东航出于投机目的。” 合约签订时的油价是每桶140美元附近，包括高盛在内的国际投行、国内研究机构等所有人都认为油价将继续上涨至每桶200美元，甚至看高至每桶250美元，航空公司在高油价中所承受的成本压力太大，燃油成本占比总成本从2007年的20%上升至2008年的40%，如果燃油价格继续上涨，不进行套保根本无法生存。,“航空公司当时面临微利甚至负利润，又是国家命脉不得不继续营运，为了盈利，只能将风险丢到市场上去化解，不赌不行，一赌必输。” 现在看来是一赌必输，但在当时，各投行的集体唱高使得人们认为油价继续上涨是必然趋势。然而东航实际上可以降低风险，达到完美套保，但是却走入了投行们早已设好的圈套。,在国际上，航空公司通常采用航油套期保值的方法规避