有效市场理论假说与实证检验.ppt

1、11.1 有效市场概念和形式,11.1.1 有效市场概念 Bachelier在1900年从数学角度深入研究了股票价格的变化，并发现市场在信息方面的有效性：过去、现在或预期到的将来事件已经反映在证券市场价格中。,Maurice Kendall时间序列分析：价格，文章初衷是想借助电子计算机追寻股票价格波动的模式，但结果却显示股票价格没有任何模式可循，它就像“一个醉汉走步一样，几乎宛若机会之魔每周扔出一个随机数字，把它加在目前的价格上，以此决定下一周的价格”股价几乎遵循一种随机游走的规律。,Roberts（1959）展示了一个从随机数列产生的序列和美国的股价无法区分；Osborne（1959）发现股

2、价行为和流体中的粒子的行为差不多，并用物理学家的方法来研究股价行为；Cootner（1964）的论文集收录了大量对随机游走模型的检验。,早期的学者在观察中发现股价遵循随机游走时，便把市场有效性和股价的随机游走性等同起来。,萨缪尔森（1965）对有效市场概念进行概括：在信息有效的市场，如果可以合理地预期价格变动，即如果价格变动将所有市场参与者的信息完全结合在一起，那么价格变动就是无法预测的。,Fama（1970）：一个市场上，如果价格总是“完全反映”所有信息，就称这个市场是有效的。,Malkiel（1992）：如果市场在决定证券价格时，完全正确地反映出所有有关信息，就说明这个市场是有效。更规范地

3、说，市场对于某个信息集是有效的，如果市场上所有的参与者都获知这些信息，信息事件不会对证券价格产生影响。而且，对于信息集的有效性意味着不可能利用这些信息进行买卖交易来获取经济利润。,Rubinstein（1975）延伸了有效市场定义。如果某一信息事件对组合配置不产生影响，那么对于该信息集市场是有效的。,由于对某件信息事件内涵的理解出现分歧，部分投资者视其为利好消息买入资产，而另外一些投资者将其归纳为利空消息并卖出资产，这样该信息事件可能对该资产的价格不产生影响。根据Fama和Malkiel的有效市场定义，该市场对于这一信息事件是有效的；但根据Rubinstein的定义，该市场并非有效，因为该信息

4、对资产配置产生了影响。,11.1.2 有效市场理论假设 Fama归纳的充分条件： 1）证券交易过程中无交易费用； 2）市场参与者获得信息不需要支付成本； 3）所有参与者都认同影响每种证券的时价和将来价格分布的最新信息的使用。,放宽假设的研究 第一条无交易费用的假设，市场微观结构理论就主要研究当把人们完成交易时所需要负担的交易费用考虑进来后，对市场定价效率所产生的影响。,第二条市场参与者获取信息是不需要支付成本的假设也在很多研究中打破。信息经济学结合的研究发现：信息在投资者中的分布情况是决定市场效率的非常重要的因素。,第三条假设可以被看作是同质预期假设。很多金融学理论的研究针对这条假设的突破。比

5、如噪声交易者模型就考虑市场上存在噪声交易者的时候可能会使价格长期偏离真实价值。而行为金融学进一步地发掘人们在心理上的一些“偏差”，这些偏差会使人们对价格产生不同的看法并可能使价格长期偏离均衡价格，并使市场产生很多有悖于有效市场假设的异常现象。,11.1.3 有效市场形式 1、弱式有效：如果一个市场是弱式有效，股票价格反映一切可以从过去的市场交易数据中获得的信息，比如过去的成交价格和成交量等。 如果市场弱式有效，依赖于历史交易价格和成交量的技术分析将是徒劳的。,Taylor and Allen（2002）以及Bessembinder and Chan（1997）分别实证检验了外汇市场和股票市场中

6、常用的技术分析所获得的投资结果，发现除去交易成本后技术分析方法并不能获得显著的超额收益。,2、半强式有效：如果一个市场是半强式有效的，那么股票价格不仅反映了历史价格信息，还反映了其他一切公共信息。在这种情况下，没有投资者可以通过任何公开可获得的信息推测出股价变动而获得超额收益。,所谓公共信息，包括了公司的生产状况、财务状况或者公告的重大事件等。在半强式有效的假定下，任何一个和公司价值有关的事件并不需要真正发生，只将预期这个事件会发生的消息进行公布，股价就会相应地发生变化。比如股利发放、并购等重大事件，消息宣告当天股价就迅速地反映了这些事件对公司价值的影响。,3、强式有效：在市场强式有效的假定下

7、，股票价格反映了所有信息，即历史信息、其他公共信息和私人信息。 在强式有效假设下，由于价格已经反映了所有信息，因此市场上没有任何投资者，包括公司的内部人可以通过搜集信息从而进行交易来获得超额收益。,关于有效市场的检验都围绕一个主题：过去证券价格是否完全反映了信息。 有效市场的检验工作首先从对弱式有效市场的检验开始，即关注过去价格能够预测将来价格。,11.2 弱式有效市场实证检验,70年代以前对弱式有效市场的检验目的在于回答一个问题：过去的证券收益率在何种程度上预测将来的收益率？,早期对弱式有效市场的检验模型是对随机游走模型检验。其基本假设是：现在证券价格对信息的完全反映依赖于价格变动的独立性。

8、随机游走模型的一般表达式为： （11.1） 它表示独立随机变量间的条件和边际概率分布是相同的。同时，任何t期密度函数f都是相同的。其中 表示t期的信息集。,（11.2） 式（11.2）便是有效市场模型中假设的随机游走模型。,11.2.1 序列相关检验 如果弱式有效市场的假说成立，那么股票价格是随机游走的。,如果随机序列服从平赌模型，那么它的非条件数学期望为0，它的时间序列上的相关系数为： （11.3）,其中f为 的概率密度函数，同时 。进一步说，如果序列 在信息集序列 上服从平赌模型，比如 ，这样， 对于 的任何子集 都有 ，那么 便是一个平赌过程。,Fama（1965）对纽约股票交易所的股票

9、价格变化率的序列相关系数进行了检验。他选取了从1957年底到1962年9月26日的道琼斯工业指数的30只股票的日数据为样本，每只股票大约有12001700个观测值。,价格变化率被定义为：,相关系数序列之间的间隔被设定为1天、4天、9天和16天。结果显示：显著的序列相关系数存在。有11只股票的日数据之间的相关系数是标准差的两倍，并且日数据的30个系数有22个是正的。同时，以4天为间隔的系数中有21个是负的，而以9天为间隔的系数中有24个是负的。但是Fama认为这并不足以拒绝有效市场的随机游走模型。,11.2.2 滤子检验 迄今为止，检验随机游走的实证检验都企图直接检验连续价格或收益变化实际是否独

10、立，或者从统计术语看，这些序列的相关系数在统计上看是否显著异于0。如果这些序列不相关，那么可以推断：股票价格变化似乎是随机的，从而，很难开发成功的机械般的交易系统。,然而，有必要简单地讨论检验随机游走假说的另一种不同但更直接的方法。这种检验被归纳为滤子检验，它曾被用来直接检验特定的机械般的交易策略。换句话说，这类交易策略不必进行推断，因为这种方法目的是直接检验特定交易系统的有效性。,其中，有一种检验是基于一个前提建立的，即一旦证券价格波动超过了给定的百分比，它将沿着相同的方向继续变动。下面给出这个规则： 如果证券日收盘价上涨超过了X%，那么买入证券，直到证券价格从上涨后的高价位至少下跌了X%，

11、此时，卖出证券并同时做空。空头应该维持到价格从下跌后的低价位至少上涨X%。此时，回补空头并买入证券。,选择高滤子将降低交易次数，并导致更少的错误信号，但是也会降低潜在利润，因为投资者错过了波动的初始部分。相反地，选择低滤子将保证投资者参与大量的证券价格波动，但是，他们也面临不利因素，如进行大量交易，从而交易成本较高，以及经常处理伪信号等。,11.2.3 分布检验 Fama（1965）检验了股票价格变动的分布。检验的原假设是股票价格变动率服从正态分布。对于每只股票，他首先计算出股票价格变动的自然对数相对于其平均变动的标准差，然后比较这些标准差与标准正态分布的标准差之间的差别。,11.2.4 多证

12、券预期收益模型 Sharpe（1964）和Lintner（1965）的工作开创了多证券预期收益模型。,Kendall发现股票价格的变动并不是想像的那样在时间序列上是相关的，相反在横截面上的关系反而更加显著。同样，King以19261960年的纽约交易所的60只股票的月度数据为样本，使用因素模型后发现：50%的股票波动方差可以由市场因素来解释，而至多只有10%的波动方差被行业因素解释。,Fama, Fisher, Jensen and Roll（FFJR）实证了这样的市场模型： （11.5） 式中 是证券j在t+1月的收益率， 是t+1月的市场组合收益率， 和 是针对特定证券j的参数， 是随机干

13、扰项。 可以反映新信息带来的价格异常行为。,他们得出的结论：第一，估计值在很长时间内是不变的；第二， 和 在各自时间序列上几乎是独立的；第三， 独立于 。,这样，市场模型的特征符合了有效市场假说，并且市场模型告诉我们预期收益的产生过程，特别是有： （11.6）,11.3 半强式有效市场与事件研究法,弱式有效检验仅注重股票过去价格的信息。半强式有效检验涉及所有公开可得信息，当然包括股票价格。如果市场半强式有效的，那么所有公告，如年收入变化、公布的现金股息、公司管理层的变化都全部反映在股价上。公开可得的信息很庞杂，所以不可能使用所有的信息源来检验市场效率。在对市场弱有效的实际检验中，通常是选择对股

14、票有主要影响的信息，比如配股、股票分割、红利发放、财务报告等等。,11.3.1 事件研究法（Event Study）,事件研究方法是研究证券价格的一种经常使用的实证工具。事件研究的目的是判断证券持有人在对特定事件出现的信息做出反应时是否获得超额收益。一个事件可能与公司发布的特定信息（例如盈利公告）、政府行动（例如税法修改）或其他可能导致证券重新估价的定义良好的信息相关。事件分析将注意力集中在事件期（Event period），即与事件相关的信息到达市场参与者的时期。超额收益是事件期内观察到的收益与预期收益之差。,基本步骤,1、定义事件 事件研究的第一步是寻找感兴趣的事件，并且要设定所要考察的被

15、该事件影响的证券价格序列的时间长度，即事件窗口。,2、分类标准 事件被定义后，要选择一定的分类标准对所要求研究的股票归类。,3、超额收益 事件对证券价格的影响必须用超额收益来衡量。超额收益是事件窗口上证券收益减去正常收益所得到的实际收益。,4、参数估计 选定正常受益的生成之后，就要对模型中的参数进行估计。通常选择事件发生之前的一段时间作为估计窗口，选择估计窗口上的样本数据对模型参数进行估计。,5、检验、结论和解释 使用正常收益模型中估计的参数，就事件对证券超额受益的影响进行实证检验，根据结果得出结论。,具体步骤是：,第一 将CAPM写为单指数模型形式：,=,+,第二 在有关事件发生前选取一定时

16、间间隔（如事件发生前180天至事件发生前30天）的数据，利用公式回归计算出 和 的估计值。,第三， 利用事件前一段时间（如t=-30至t=1）和事件后一段时间（如t=0至t=0）的数据，用已估算出的 、 的值和公式 计算出j股票收益的期望值。,第四 用这期间内每天股票收益的实际值 减去期望值 ，算出残差项： 如果 0,表明实际收益大于预期收益，即事件发生后股票价格的增加大于预期的增加值。,第五，对所有样本股票计算每日收益残差项的平均值：,第六 将t=-30到t=9这40天内的平均残差相加，得到累积平均残差：,CAR=,如果事件发生后股票价格没有意外变化，累积残差项应围绕零值波动，且平均值为零。

17、如果事件发生前后股票价格确有意外变化，则累计残差项将有所反映。累积残差项通常称为累积额外收益。,事件研究法在金融经济研究中的应用,在国外,事件研究其实已具有相当长的历史。最早的研究可追溯到20 世纪30 年代，即Dolly (1933) 运用“事件研究法”考察了股票分割的股价效应。随后，Myers 与Bakay(1948) 、Barkay(1956、1957、1958) 、Ashley(1962) 等人进一步完善和发展了事件研究法，但是直到20 世纪60 年代后半期，Ball 与Brown(1968) 、Fama 等人(1969) 的研究成果问世以后，事件研究才得以最终“成熟” 。,Khota

18、ri 与Warner (2006) 所言：“即使对过去30 年事件研究相关文献最草率的统计都将发现这样的惊人事实，即30 年来事件研究的基本统计模式并没发生多大变化，仍然是沿用Fama 等人(1969) 的研究模式，焦点仍然是度量事件期间样本证券的异常收益均值与累积异常收益率。”同时，Binder (1998) 也注意到，“依据社会科学引文索引(SSCI) ，自Fama 等人的研究问世(即1969) 至1994 年,该文献被索引了516 次”。由此可见，FAMA 等人在事件研究方法论上所做出的贡献。,Kothari 与Warner (2006) 对19742000 年期间事件研究相关文献进行了

19、检索,由于文献太多,他们仅检索了美国5 种权威杂志(Leading Journal) , 即商业期刊(JB) 、金融期刊(JF) 、金融与经济(JFE) 、金融与数量分析(JFQA) 与金融研究评论(RFS) 。检索结果为565 篇。同时,他们以事件窗口的长度为标准对文献进行了分类,事件窗口大于等于1 年的为长期间事件研究,反之则为短期间事件研究。分类的结果是:长期间事件研究文献相对较少,仅约有200 篇。,国外学界对事件研究法的应用,(1) 事件研究方法论。这方面的文献主要着眼于事件研究方法的完善与发展。Fama 等人(1969) 的研究绝对是该领域的经典文献,它“开创了会计、经济与金融研究

20、领域的方法论革命”(Binder ,1998) 。但是,Fama 等人(1969) 的研究在事件研究的深度与宽度方面还稍显不足,即使在他们所应用的方法上,也需进行必要的修正(Blume ,1971 ;Scholes ,1972 ; Gonedes ,1973) 。,在方法论方面,Brown 与Warner (1980 ,1985) 的两篇文章涵盖了事件研究的广泛领域,Campbell 等人(1997) 的著作中专章详细而宽泛地讨论了事件研究的设计问题, 同时Mackinlay(1997) 的研究也详细探讨了事件研究的相关问题,这些文献是值得一看的。Kothari 与Warner (2006)

21、的研究总结认为,在事件研究方法论上产生两个方面的变化:其一,日数据(有时指交易日) 取代了月度数据;第二,用于估计异常收益与校对其统计显著性的方法变得越来越深奥。,(2) 市场效率的检验。事件研究方法可用于检验市场的有效性,Fama (1991) 的研究对相关文献进行了综述。 首先,日收益率数据在事件研究法检验市场效率的研究中扮演了重要的角色。Fama 认为,由于日收益率数据有利于精确计量股价对事件的反应速度,同时,也有利于减少甚至消除共同检验问题(市场有效性总是和资产定价模型同时被检验的) 。因此,在运用事件研究对市场效率进行的研究中,日收益率数据(如CRSP证券价格研究中心开发的NYSE、

22、AMEX与NASDAQ 等日收益率数据) 的应用保证了事件研究的精确性。如Brown 与Warner (1985)的研究表明,当股价对某一事件反应强烈并集中于短短的几天内时,不同的期望(正常) 收益的估计方法(如市场模型、常均值模型与资本资产定价模型等) 对最终的推论几乎没有影响。平均而言,基于日收益率数据的事件研究结论是,股价对事件的反映是快速的而有效的,这与市场有效性相一致。,但是,Fama (1991) 同时也认为:“市场有效性课题并没得到完全的解决”。因为一方面,尽管事件研究集中于探讨股价对事件信息的反映,但它们却并没有揭示“有多少由离均差(Deviation From Average

23、) 产生的剩余方差(Residual Variance) ”是合理的;另一方面,当股价对事件信息的某些反映变得迟钝时,事件研究将不得不去处理共同检验问题了。如Ball 与Brown (1968) ,Asquith(1983) 的研究就发现股价对事件信息反映迟钝的现象,从而引发学界对“股价对事件信息反映迟钝的原因”、“收益变动有多大程度归因于估计异常收益的技术差错”等问题的激烈争论(前者参见Roll ,1986 ;Frank、Harris 与Titman ,1991 ;Mitchell 与Lehn ,1990。后者参见Bernard 与Thomas ,1989 ;Ball、Kothari 与Wa

24、tta ,1990) 。Fama (1991) 总结认为:“某些事件研究结果表明,股价对事件信息并非是快速反映的。”因此,“事项研究为市场并非有效提供了清洁证据。”,(3) 融资决策对标的股票价格(或企业价值) 的影响。 事件研究也可用于检验融资决策对公司股票价格(或企业价值) 的影响,具体包括再融资(如债券、可转换债券、可转换优先股、配股与增发等) 的发行公告股价效应和长期股价与经营(或会计) 效应。 在再融资发行公告的股价效应方面,事件研究的结果是:普通股发行的股价效应约为- 3 % , 可转换债券对应为- 2 % ,而普通债券约为0.3 %(Asquith and Mullins ,19

25、84 ;Dann and Mikkelson ;Masulis and Korwar ,1986 ;Mikkelson andPartch ;Smith ,1986) 。 在再融资的长期绩效方面,事件研究的结果是:股票发行后标的公司业绩呈现长期下滑的趋势,可转换债券发行后标的公司绩效也呈下滑态势(程度较股票的低) ,但普通债券发行前后公司的绩效基本保持不变(Hansen and Crutchley ,1990 ;Loughran and Ritter ,1995 ,1997 ;Mclaughlin et al ,1998a ,1998b ;Bae et al ,2002) 。,(4) 公司控制

26、权交易。如美国早期有关兼并的事件研究发现,收购企业的股价对兼并公告几乎是不敏感的,但兼并以后, 收购方的股价有连续缓慢下跌的倾向(Asquith ,1983) 。这方面的研究文献可参见Jensen 与Roll(1983) 所做的相应综述。,(5) 会计领域中的事件。该领域的事件研究主要涉及收益公告效应等,事件研究的结果是,标的公司股价对收益公告反映迟钝(或滞后) (Ball and Brown ,1968 ;Beaver ,1968 ;Collins and Kothari ,1989 ;Bernard and Thomas ,1990 ;Ballet al ,1990) 。这方面的研究文献可

27、参见Kothari (2001) 的研究所做的相应综述。,国内学界对事件研究法的应用,(1) 事件研究方法论。 段瑞强(2004) 的研究简单介绍了事件研究法; 白仲光与蓝翔(2003) 探讨了事件研究法概念、步骤及部分局限性;陈汉文与陈向民(2002) 以19902000 年为研究期间,检验了均值调整收益模型、市场调整收益模型与市场与风险调整收益模型,研究结果显示了“市场模型的局限性以及均值调整模型在中国市场上的某些优势”; 陈信元与江锋(2005) 以1990 年12 月至2003 年12 月沪深两市所有A 股公司为抽样总体,检验了均值调整模型、市场调整模型与市场模型为基础的多种检验方法的

28、检验力,研究发现,无论事件研究中各公司事件是否相近或重叠,都应采用市场模型为基础的非参数秩检验方法。而累积非正常收益的检验也应以市场模型为计算基础。显然,陈信元与江锋(2005) 的研究证据并不支持陈汉文与陈向民(2002) 的研究结论。,(2) 市场有效性的检验。这方面的文献包括:直接研究我国证券市场有效性的文献,如张人骥等(1998) 、沈艺锋与吴世农(1999) 、耿军会与石会娟(2006) 等的研究;对我国市场有效性问题提供间接证据的文献, 如奉立城(2000) 、林翔(2000) 、陈浪南与屈文洲(2000) ,以及王永红与赵学军(2001) 等。,(3) 融资决策对标的股票价格(或

29、企业价值) 的影响。 我国上市公司再融资市场主要包括配股、增发与可转换债券。因此,运用事件研究探讨融资决策对标的股票价格(或企业价值) 的影响主要涉及配股、增发与可转换债券的财富效应,其中增发效应的文献有:夏伟芳与张维然(2003) 、刘力等(2003) 、李燕妮与杨贵宾(2005) 、陈科与董新春(2006) 、孔东民与付克华(2006) 等;配股财富效应的文献有:张维然与冯士伟(2004) 、于研与檀向球(2005) 、杨高峰(2005) 等;可转换债券财务效应的文献有:田柯等(2004) 、刘成彦与王其文(2005) 、刘娥平(2005) 、刘舒娜等人(2006) 。,(4) 公司控制权

30、交易。这方面的文献相对较多,如陈信元与张田余(1999) 、李善民与陈玉罡(2002) 、张新(2003) 、李瑞海(2005) 、林世雄(2005) 等。,(5) 会计领域中的事件。这方面的文献有:曹纯娟与贾冰(2004) 、王春珊与刘习勇(2006) 等。 也有个别学者运用事件研究探讨法规效应,如胡金焱(2003) 。,11.4 内幕信息与强式有效市场检验,强式有效市场检验要回答的问题可以归结为：是否有某些投资者拥有市场上没有公开的私人信息？投资机构的行为在多大程度上偏离了强式有效市场的模型？投资者搜寻有用的信息是否要付出成本？这些搜寻信息的行为是否对市场职业投资者更为有利可图？在投资者群

31、体中，谁拥有私人信息？,11.4.1 共同基金绩效 研究对象为基金经理。研究目标：第一，基金经理是否利用私人信息获取超额利润；第二，某些基金是否可以向市场揭示这些私人信息？,在夏普林特纳模型的基础上，Jensen（1968）发展了以检验以上目标为背景的理论模型，从t期到t+1期证券j的预期收益为： （11.13）,由于式（11.13）是一个对 事前的预测，但是对的确定却需要一个t期的时候的标准。,一个办法是把t期实现的市场证券组合的收益代入式（11.13），即： （11.14） 式（11.14）说明了 的预期值是它的风险的线性函数，它就是市场线。,给定 已知，基金的t+1期收益率可以用式（11

32、.14）描述出来。如果事后的收益率落在市场线上面，说明基金的业绩比相应风险下的预期收益率要高，如果落在市场线下面，说明基金的业绩比相应风险下的预期收益率要低。,Jensen（1968）用1955年到1964年的全年数据，使用以上方法检验了115种共同基金的超常业绩。如果调整风险与市场波动后的超额收益为正，则投资组合的业绩为正。,Jensen用简化的模型进行估计基金的超额收益 ： （11.15）,结果令人惊讶，扣除研究成本、管理费用和佣金等交易成本后10年中超额收益 的平均值为-1.1%。表明基金不可能很好地预测未来政权的价格。,Jensen研究结果表明，共同基金不能很好地预计证券价格，也不能击

33、败市场。共同基金的超额收益都是随机产生的。Jensen的检验拒绝了共同基金管理者拥有私人信息的假说。,梅因斯（Mains，1977）重新分析了共同基金的业绩问题并对Jensen的研究提出两个批评：第一，收益率被低估，因为Jensen的模型股利是在年底而不是收到后被立即投资。为此，梅因斯使用了月度数据，为的是更好地估计净收益与总收益。第二，Jensen假设共同基金的 系数在较长时间内保持不变，梅因斯使用了月度数据获得对的 估计更低，他认为Jensen对风险估计太高了。,梅因斯对70种共同基金的超常业绩的实证检验结果表明，共同基金作为一个总体来说，其净收益的风险调整后业绩为中性。在扣除经营费用和交易成本前，80%的基金总收益业绩为正数。这表明共同基金超过市场的业绩足以弥补经营费用。,同时也与存在信息成本时的市场有效理论相一致：知情投资者在总收益上高于其他非知情投资者，但是由于信息的获取需要成本，前者和后者拥有相同的净收益率。梅因斯最后结论：共同基金的总收益率高于随机选择相同风险的投资组合的收益率，但当减去成本后，共同基金净业绩与一般的投资组合策略的业绩相同。,11.4.2 内幕交易 获得私人信息的内幕交易者能否战胜市场？,Jaffe（1974）从证券交易委员会发布的证券交易与持有的摘要中收集了有关内幕交易的数据。然后将出售证券的内幕交易人比购买证券的内幕