清华五道口张晓燕教授.风险管理课程笔记（完整版）

发刊词丨为什么要学风险管理？ 5 6 风险管理的目的是什么？ 40 42 46 47 期货合同的规模 案例：如何利用持有成本理论管理风险和收益 106 118 122 139 140 142 152 155 162 164 167 169 178 188 200 204 205 213 214 215 222 222 226 234 239 239 244 247 252 252 257 262 266 2672.信用违约真的发生了，怎么办？ 272 273 278 280 282 287 291 291 295 299 302 303 306 313 314 315 320 324你好，欢迎来到清华五道口《张晓燕·风险管理课》的课堂。作为金融界的黄埔军校，这一次，清华大学五道口金融学院要给你带来的重磅课程是《风险管理》。我是这门课程的主讲人，清华大学五道口金融学院的副院长张晓燕。如果你看到“风险管理”这四个字有点懵，我非常理解，因为虽然说风险管理在投资中非常重要，但是国内的普通投资者，有的没有认识到风险，有的没有给予足够的重视，还有的是不清楚该怎样进行风险管理。毫无疑问，这些都是很可惜的。对我个人而言，我觉得风险管理不仅有用，而且很有魅力。我本人是2002年从美国的哥伦比亚大学金融系的博士毕业，毕业之后就去了康奈尔大学约翰逊商学院教书，那是我第一次教风险管理这门课。当时，我还不到26岁。但是，从那个时候开始，我就再也没有放下过这个学科，我教了18年的风险管理，也做了18年的风险管理的研你可能会问我，老师，你怎么做到在这么一个方向的教学和研究上坚持这么长的时间呢？我的回答是，我非常认可这个学科的理念，对风险管理相关的课题一直有非常浓厚的兴趣。我也特别喜欢跟同学们分享我的认知，我真的是很喜欢风险管理这个课程。所以，也谈不上什么坚持。我也希望通过我的讲解，让你也同样喜欢上这门课。1那么，此刻的你肯定想问了，风险管理到底是什么呢？我们用风险管理来干什么呢？我们先不讲理论，先来看一个案例。这个案例来自迪士尼，也就是Disney。我知道对于得到的同学们来说，你们可能已经从很多个角度了解过迪士尼这个公司。比如说你肯定知道，迪士尼是一家制造动画电影的公司，它同时还有大量的房地产投资，我们平时放假喜欢去玩的迪士尼乐园就是它的房地产投资。你可能还知道，迪士尼虽然是一家美国公司，但是，它的生意做到了全世界。今天，我们就要从风险管理的角度跟你讲一个不一样的迪士尼的故事。在二十世纪的八十年代，迪士尼刚刚在日本东京开了一个乐园。这对于这家公司来说是一件好事情，但是一个风险也出现了。这个风险是什么呢？就是汇率波动的风险。大家可以想一想，迪士尼公司是一家美国公司，那么它在日本东京开业，卖票收进来的钱可是日元。所以，这里面就会牵涉到一个日元的兑换风险，也就是汇率的风险。那么，汇率风险怎么算呢？给大家举一个简单的例子。假设迪士尼卖票的收入是1000万日元，按照现在的汇率算，这1000万日元价值9万美元。好，我把1000万日元放一边，因为这个时候美国公司并没有要求我把1000万日元汇回去。过了三个月，美国的母公司说，能不能把这1000万日元汇回来呀？然后你就去汇。这时候你发现这1000万日元因为汇率的变化，现在只能兑换85000美元了，也就是说三个月的时间，日元贬值了。你什么也没做，白白地损失了5000美元。那么，这就是迪士尼面临的汇率风险。当时，在八十年代的时候，日元面临贬值的压力。但是，迪士尼的母公司在美国需要所有的结算按美元计算。我们刚才举的例子是1000万日元，但是迪士尼每天卖的门票收入可远远不止1000万日元。那怎么办呢？迪士尼的老板、高管们，经过深思熟虑以后觉得，迪士尼是一家娱乐和房地产公司，而不是一家投资银行。所以，汇率风险不是他们想要保留的风险，就想要把这个汇率风险给规避掉。然后，他们就找到了世界著名的投资银行高盛。功夫不负有心人，高盛也确实给了迪士尼一个比较完美的解决方案。高盛充分理解了迪士尼作为一家娱乐公司和房地产公司，是不想保留汇率风险的。所以，它在迪士尼和一家法国公司之间建立了一个汇率的掉期合同。什么是掉期合同呢？我们在后面的课程里面会讲。我们直接说这份掉期合同起到了什么样的效果。迪士尼在日本赚到的日元，帮这家法国公司还掉了它在日本的债务。而相应的，迪士尼从这家法国公司得到的是稳定汇率的美元现金流。这样一来，迪士尼和这家法国公司，谁都不用兑换外币，谁都不用承担汇率变动带来的风险，双方都非常满意这个解决方案。听起来很神奇，对不对？风险管理就是这么神奇。那么，案例讲完了，风险管理到底是什么呢？高盛帮助迪士尼做的这件事情其实就是风险管理，也就是说高盛通过掉期合同这个工具，帮助迪士尼管理了它的汇率风险。其实，在我们每个人的日常生活当中也可以进行风险管理，风险管理就是用金融工具来管理你的风险。你要选对、用对金融工具，那就可以让风险变大、变小，甚至变为零，这取决于你个人的风险偏好。我们普通人能够接触到的，容易掌握的金融工具也就是金融衍生品。我们用这些金融工具的目标，就是把风险管理在你想要达到的那个风险的层面上。假设你是股票投资者，股价下跌可能是你不想要的风险，你可以做的事情就是通过购买金融衍生品降低，甚至规避掉这个风险，这样你就做到了有效地控制你的风险。如果你管一家企业的话，你和另外一家企业签了一个大额的合约，对方一旦违约，你的损失会非常巨大，那么你如何减小这个风险呢？通过金融衍生品也可以搞定。在我们这些例子里面，用到的金融衍生品无非就是期权、远期、期货，还有掉期合同等等，后面的课程里，我会一个一个慢慢地讲给你2所以，你看，我们总说高风险、高收益，好像风险就是必须要承受的。但事实上，在很多情况下不是这样的。可怕的不是风险，而是你根本不知道你本来可以不必承担这些风险。更何况有些时候一个风险能否被规避掉，对于一家公司或者一笔投资来说，就是生与死的差别。我们举个最简单的例子。假设你是一个股票投资者，手里有一只股票，100块钱一股，如果你没有做风险管理，市场还连连下跌的话，比如每天跌5%，只要10天你就只剩一半的钱了。那么，在这个时候，你的股票必须加倍往上涨，才能回到原价。我们知道，在短期之内这是非常不可能实现的一个事情。但是，如果你买了金融衍生品的话，你付出的其实就只有金融衍生品的购买成本，很多情况下可能就只要几块钱。懂得了这一点之后，风险管理会给你带来肉眼可见的收益。这就是我希望你学习这门课程之后的第一个收获：能够运用合适的金融工具去管理风险，并获得相应的收益。如果说这个收获太功利的话，我还希望这门课给你带来第二个收获，也就是让我喜欢、着迷的风险管理的框架。这个世界是由各种各样的不确定性组成的，经济学家把这些不确定性都用一些随机变量来表示。我们在课堂里面讲过各种各样的风险，当我们去管理这些风险的时候，其实我们就是在定义这个世界的运行规则。那么，我们的规则是如何制定出来的呢？其实是有一个思考的框架第一步就是你要对风险有一个认知。比如说你面临的风险是什么，你不喜欢的风险是什么，你不喜欢的风险，你能承担到什么程度，这些你都必须要想清楚。第二步，就是看你手上有哪些金融工具，这些工具的作用是什么，你怎样用这些工具来管理你的风险。那在这个过程当中，没有一定之规，你的风险你自己最清楚，自己来定义。同时，你有无限多的工具可以选择，抵达目的地的道路有很多条，你只要让你自己满意就好。我觉得这恰恰是风险管理框架的魅力所在。我们在这个课程里会不断反复地强化这个框架，我也希望在课程结束之后，你能一直记得这个框架，并且在生活中能够用这个风险管理的框架来解决问题。3最后来聊聊我自己和这门课。我在开头的时候说过，这门课我教了18年。为什么教这么久？第一个原因当然是我说过的，我发自内心地喜欢、享受这个过程，我没有说的一个原因就是这门课我确实一直教得还不错，拿了很多教学的奖项，从中也收获了很多的成就感。2002年的时候，我在美国的哥伦比亚大学获得金融学博士学位的时候是25岁，毕业之后去康奈尔大学任教，开始教风险管理；33岁的时候，我拿到了美国的终身教职；37岁的时候，获得了“全球40岁以下40位最佳商学院教授”的称号；到了38岁，我成为普渡大学金融学讲席教授和金融系的主任。念了这一大堆我的经历，只是想跟大家说我的经验还是比较多的。那么，我的课程的评分都比较高，经常是满分。学生和学校的肯定让我非常有成就感，也让我不断地对这门课的内容进行打磨、更新和精炼。那么，你可能会问，我既然一直在商学院，在金融学院里给专业的学生上课，为什么要来得到这个平台做这样一门视频的课程呢？我之前在美国呆了很长的时间，回到国内以后，发现很多投资者的金融知识其实比较匮乏。我在清华五道口的课堂里教书，每年只能教几十个人或一百多个人，将来他们当然会到金融行业的一线去奋斗，但是我个人觉得，这是远远不够的。我认为，所有的投资者都需要理解风险管理，我可以把我课堂上讲的内容变成一个稍微简单的版本，把风险管理的概念讲给更多的人来听，让大家对风险、不确定性、投资、财富的增长有一个更加理性的认识，然后就可以少栽一些跟头。我相信清华五道口的其他老师也都是这么想的，我们希望把这些知识发散出去，用最简单、最先进的方式到达更多人的耳朵里面。那么，得到平台为我们提供了一个很好的学习知识、交流实践的平台。从另外一个方面来讲，所谓教学相长，得到这边的同学来自各个不同的领域，也有不同的社会分工，有不同的思维方式，理解问题可能会有不同的角度。这些可以给我的课程反馈，与金融专业的学生，MBA也好，EMBA也好，有不一样的见解和声音，对于我们这堂课今后不断丰富教学内容和学术研究也会大有益处。所以，我希望通过得到的视频课，让我们一起学习，一起更好地理解金融市场和这个世界，这对我来说是一个非常有意义的事情。最后，欢迎你加入清华五道口《风险管理》的课堂，我是张晓燕，咱们课程里见。怎么管理？你好，欢迎来到清华五道口的《张晓燕·风险管理课》，我是张晓在发刊词里，我们已经对风险管理做了一个初步的介绍。但是，我也知道，对于很多人来说，一听到风险管理这个词，可能还是一头雾比如说你可能会问：风险管理是不是一个很专业的词，只有非常专业的人才能用到？比如说大公司的企业家，或者有大额交易的投资人？或者换个角度问，我们所说的风险管理指的是什么，能在哪些方面跟我产生关联？再进一步说，风险管理大致是怎么一回事儿，我能不能通过一个简单的框架来先理解它？别着急，这些问题，这一讲我们都会解决。我先带你看一个你可能经常听说过的人物，看看从他的身上我们能够获得对风险管理什么样的灵感和理解。在美国的中西部有一个叫做奥马哈的小城市，有一位非常有名的投资大佬，他的名字叫做沃伦·巴菲特。你肯定听说过，这位巴菲特先生管了好大一笔钱，他每年都要召开年度股东大会，来很多很多的股东，会议室里面肯定是坐不下的，几万人，大家都得去体育场里面坐着。这个股东大会每年都会给这个小城市带来大量的人流和现金流，为当地的经济贡献了巨大的力量。我为什么要提巴菲特先生呢？因为有一次，我非常有幸地参加了巴菲特的股东大会，他的道理讲得特别清楚，关于风险管理的道理。他说，我作为公司的CEO，我的目标是什么呢？我的目标就是要最大化你们每一位在座的股东手上股票的价值，为每一位股民增加手上股票的价这个道理大家都懂。那么，你可能就想问一问，巴菲特先生，你作为一个CEO，怎样才能最大化你的股票价值呢？答案不难，就是投资一些特别有利可图的产品，利润率很高，有正向收益的产品。但是，我们要投资就肯定要花钱，那么，下一个问题就是，这个投资的钱从哪里来呢？好，我们现在就涉及风险管理了。你要投资，可以从银行借钱，你要付给银行利息，你要面临利率的风险；或者你从公开市场借钱，在公开市场可以发行股票，或者发行债券，你面临大量的投资人，你会有各种各样的交易风险和交易成本。当然，你还有第三种选择，那就是从自己的兜里面掏钱。这三种融资方式，从银行借钱、公开市场发行债券或者股票，还有从自己兜里面掏钱，有什么不一样？其实不一样的就是融资的成本。从自己的兜里面掏钱是最简单，最容易，也最便宜的方法。如果你是巴菲特先生，你手上有充足的现金流的话，你肯定不出去借钱，不管是银行还是公开市场。用自己兜里的钱，风险最低，成本也最低。一个公司如果兜里有钱就可以投资了，所有的事情都能做得很顺利。如果兜里没钱，去公开市场募资，或者去银行借钱的话，交易成本非常可观。那么，问题就是，我怎么样兜里才能有钱呢？风险管理的目标就是说，我做风险管理就是为了使我将来有足够的现金流，我的现金流可以用在我想要投资的、收益非常丰厚的项目里面。我再说一遍，我们为什么要做风险管理，简单来说就是为了保障将来的现金流，为了我将来可以投资到我想要投资的项目里面去，然后我增加股票的价值。好，带着这个目的，我们来看下面一个问题。一个投资人，一家企业，它所面临的风险到底是什么，我们到底要管理什么样的风险？除了之前提到的利率风险，我们还有哪些不一样的回答第一个问题，你觉得风险到底是什么呢？是不是每天股票市场大涨大跌，你才觉得是风险呢？是不是你投资了成功，或者失败，是风其实风险是一个非常大的词，我们经常用到，所有的不确定性都会带来风险，很多时候我们甚至都没有意识到有不确定性，但它实际上就已经有风险了。比如说你是一个大学生，你没有什么钱，穷得叮当响，没有什么资产。你可能会说，我其实没有什么风险。这个想法还是比较纯洁、天真、可爱的。但是，你仔细想一想，你的生活当中是有很多风险的。第一，你要上课，对不对？上课，老师肯定会考试的，对不对？你考试就有可能考不过的风险。第二，你接受教育，要交学费，你的风险之二就是家里有没有钱交这些学费。那么，第三，你念了所有的书，考完了所有的试，你要去找工作，你找不着工作，这就是第三个风险。你看，这些都是风险。只要有不确定性，那你就会面临风险。那么，假设，你不是一个学生，你已经毕业了，你去了一家企业，做了一个技术人员。假设你不是从事金融方面的工作，你可能会觉得，我离风险管理还挺远的。那我们倒回来问一问，你的老板会不会在意你有没有风险管理的意识呢？我想他也会比较在意的。我举个例子吧，假设你去了一家制药公司上班。我之所以拿制药公司来做例子，因为这个特别容易解释。大部分的制药公司都需要大量的前期的资金投入研发，研发的周期经常很长，比如说一个治癌症的药物，可能很容易就能花5年、10年，甚至20年的周期。然后在每一年里面，他们都要投入大笔的资金来做研发，烧钱的数量非常巨大。但是，你不研发还不行，为什么呢？因为你要跟别的公司去竞争，你出的新药要有竞争力，你就一定要做研发，一定要投资。你现在听到了，投资需要大量的钱，你的钱哪来呢？制药公司的收入都是从卖药得来的，但是，这收入又受到很多不确定因素的影响。比如说你贷款，银行的贷款的利率高低在发生变化，这是风险。再比如说你的药品有进出口，汇率是不确定性的，这个汇率是第二个风险。再比如说，国家对医保政策的变化，也会影响药的销量、药的价格等等等所以，你看，你是一家制药公司的技术人员，你觉得你好像没有什么风险，可是你的风险完全匹配到这个公司的风险上面，公司会面临很多很多的风险。它们有风险的时候，你的就业就成了风险。那么，照这么说的话，我希望你听明白了，不仅企业会有很多的风险，每个人也有很多风险。那么，这些风险都是我们课程要学习，要管理的吗？我们所讲的风险管理，换句话说能管理一切的风险吗？因为不管是企业还是个人都会面临风险，这是事实，风险管理的方法其实都是相通的，所以，在我们这节课里，你学了某种风险的管理方法，你就能够变通地用到其他的领域上边去。为了方便讲述，也为了方便你理解，我们给我们所说的风险管理划一个范围。在我们这堂课上，你会时常听到以下几种风险，股票风险、利率风险、汇率风险、大宗商品价格风险、信用风险，还有其他风险。这些风险你可能经常听到，它们或多或少属于金融方面的风险，也就是我们课程所讨论的风险。我先来简单地解释一下，你也可以先试着理解一下，这些风险到底是什么，怎样去定义。记不住也没有关系，因为我们后面会经常讲到。我们从第一个开始，叫做股票风险。股票风险就是股票市场的不确定性带来的风险，比如说2020年疫情发生，股票先下跌再上涨，这些都是不确定性。第二个风险是利率风险，也就是每个人存款时银行付给你的利息会随着政策变化，而且你贷款时付给银行的利息也可能发生变化，由此带来的风险。比如说你有车贷吧，你有房贷吧，这些都是会受到利率风险第三个风险就是外汇方面的风险。你作为个人，买卖外汇，作为进出口公司收支外汇，这些汇率变动给你的现金流带来不确定性。第四个风险是大宗商品价格的风险。大宗商品包括原油、钢铁、煤炭、鸡蛋等等。如果你从事的行业跟这些原材料相关，那么这些产品的价格的波动对你来说就是风险，同时也有很多人就直接投资到大宗商品上去，那么，这些产品价格的波动当然对你来说也是一个不确定性。那么，到了第五个是信用风险，比如说，你跟另外一家公司有一个信用合约，你会担心这家公司会不会违约，会不会不还你钱啊，这就是信用风险。那么，除了说的五类风险以外，没有提到的金融风险，我们都把它们归为其他风险。好，说到这里，咱们再停一下，我们刚才又解决了一个问题，我们要管理什么样的风险。我们要管理的风险，这里我们把它叫做金融风险，包括股票风险、利率风险、汇率风险、大宗商品价格风险、信用风险和其他风险。那么，是不是风险管理只和大企业主、投资人有关呢？当然不是，只要你有以上几种风险的敞口，哪怕你是个人，经常情况下就是个人，那都在我们的讨论范围之内。好，现在你知道了，为什么要做风险管理，风险管理的目标是什么，我们要管理哪些风险。接下来，我想你最大的疑问就在于说，风险管理到底怎么做，它具体的操作步骤又是什么样的。那么，对于不同的个人和企业来说，总体来说，风险管理都可以分为两步来做。哪两步呢？我们回到之前举的那个制药公司的例子，通过这个例子来解释。制药行业有大量的研究基金，投入研发出新药，研究周期很长，就像我们刚才说的，治愈癌症的药品可能需要好多年，甚至十几年、二十年的时间，现金流，持续的稳定的现金流非常非常重要。那么，你怎样系统性地去做风险管理来保证持续稳定的现金流呢？你要分两步来走：第一步，假设你是这家企业的老总，你的第一步就是对照我们前面说的利率风险、股票风险等等几种风险，看一看你现在的企业面临哪几种风险，有多大，然后定一个具体的风险管理的目标。那你觉得制药公司面临哪些风险呢？你可能会想，股票风险有没有？不太多，或者没有。那么，利率风险呢？这对制药公司来说就可能比较重要了。因为它很有可能从银行借钱，借钱的利率的高低就会影响公司的成本和运营，进而影响公司的利润。那么，汇率风险呢？如果制药公司把药品卖到国外的话，那就可能有汇率的风险。至于大宗商品的风险，所受的影响应该不是很大，因为制药公司的话一般都不需要铜、铁、钢、农副产品什么的。此外，还有信用风险，在一般的制药公司里面也不是一个特别需要考虑的问题。你把这些风险一一数好了之后，你就要定风险管理的目标了。怎么定呢？其实，风险管理，不管你管理哪一种风险，它都是有成本的，你可能没有办法把所有的风险在非常长的时间里面都管理掉，所以，你要做一个决定，哪些风险我想要留下来，哪些我暂时可以留下来，哪些风险我不想要，然后你想要管理风险到哪一个程度。金融上把目标风险程度大小也叫做风险的敞口，风险管理的真谛，就是你怎样把这个公司的风险，调整到你所要的目标风险程度为止。去说清楚这个概念，我们来看一个具体的例子，有一家非常大的制药公司，它的名字叫做Merck，中文叫做默克。这是一家非常有名的制药公司，在全球都排在前几名。它们公司当时最担心的风险是它的汇率风险。为什么呢？因为它出口药品到全世界一百多个国家和地区，然后它卖药收回来的收入是不同的货币，汇率风险是它最想要管理的风险。它要决定把自己的风险管理定在什么程度，是想要规避将来一年，或者两年的外汇风险吗？还是将来十年的外汇风险？是要规避50%的外汇风险，还是要规避100%的外汇风险？每家公司都会考虑自己的现金流，考虑自己的业务，所有的不确定性，然后作出判断。如果默克觉得我是一家医药公司，我的主要风险来自投入研发，做新药，我不想要的风险就是外汇风险，所以，他们的CEO决定了，我要把将来五年之内的外汇风险完全规避掉，那他就有一个非常清晰的风险管理的目标，再往下做，团队就很容易做成了。这就是风险管理的第一步，也是最重要的一步，叫做衡量你自己的风险，做一个决定，决定你的目标风险到底在哪里，管到哪里。那么，风险管理的第二步就是具体进行操作了。说到风险管理，你可能觉得，大部分情况下是把风险降低，因为我们习惯性地觉得风险就是不好，确定性越高越好。但是，实际上风险管理并不仅仅是降低风险，降低风险在风险管理里面叫做风险规避，又叫做hedge，就是我们把风险变小。但是，你可能没想到的是，还有一种风险管理方法，就是把风险放大，意思就是说你主动承担更高的风险，获得更高的收益，这叫做投机或者叫投资，speculation。有没有完全让风险变成零的方法呢？当然有，这种方法叫做套利，是在你不承担风险的情况下也能赚得超额收益。好吧，你现在作为一家制药公司要规避风险，你的目标是把风险降低。那么，我怎么样具体进行操作呢？这时候我们就要用到一些工具，这些工具叫做金融衍生品。提到金融衍生品，你可能首先想到的就是金融危机。因为我们都知道，2008年的金融危机爆发，其中一个很重要的原因就是金融衍生品的滥用。那金融衍生品到底是什么呢？它是制造风险和危机的罪魁祸首吗？答案不是这样的。所谓的金融衍生品，本质上说它就是在基本底层资产或者产品上面衍生出来的产品，比如说对于股票风险，我们有股票价格的金融衍生品，对于利率，我们有利率的金融衍生品等等。金融衍生品的目标不是为了制造风险，相反，它是为了风险管理而产生的，是一次又一次金融创新的产物。比如说在18世纪，芝加哥有很多农民卖大豆和玉米，他们因为承受不了价格的波动，想要规避这个价格风险，就使用了一个产品叫做远期合约。这种金融衍生品就可以保证他们在未来的某一天以预期的价格把自己的产品卖出去，这就是最早的金融衍生品。那么，下一讲，我会详细给你讲这种金融衍生品。再比如说二十世纪七十年代是金融衍生品大爆发的一个时期，出现了大量的金融创新。为什么呢？二战以后，本来全世界的汇率体系是一个固定的汇率体系，然后慢慢转到了以美元为中心的布雷顿森林体系，也就是BrettonWoodsSystem。但是，到了七十年代以后，大家觉得固定汇率其实非常不灵活，大家希望汇率能够跟着市场的行情进行波动，然后最好每个货币的价格能够自由浮动。那么，你想一想，汇率一旦浮动的话，那些进出口商人收入大量的外汇，然后支付大量的外汇，未来汇率的变动对他们来说就是一个很头疼的事情，就是一个很大的不确定性。在这个时候，就出现了各种各样以汇率为基本资产的产品，比如说汇率的期货合同，这样就可以帮助这些进出口商人规避汇率的风险。还有因为石油危机的影响，加上通货膨胀，在七十年代有一段时期内，利率波动很大，甚至到了八十年代利率波动也很大。某一个时期内，短期利率甚至高达15%到18%。在这个时候，因为每个人都要借钱，要还贷款，所以大家又发明了很多以利率为基准的金融衍生品来规避利率风险。之后还出现了短期的国债期货、长期的国债期货，还有货币的互换合约，还有大量的期权产品等等，这些都是以利率为底层资产我举这些例子就是想跟你说，在市场上有各种各样的衍生品，种类很多，都是金融创新的产品，它们的出现往往就是为了配合风险管理而产生的。比如说这里有一个风险需要管理，那么就会有一个金融产品被创造出来用于管理这种风险。大家用了这些金融衍生品以后，发现这个衍生品用起来特别方便，特别合适。所以，这些产品就有大量的交易量，很多人愿意交易这种产品。在过去50多年时间里面，金融衍生品的种类越来越多，它的发展历史，每一步都是因为新的风险不断呈现，人们有风险管理的需求，聪明的金融从业者就创造了金融衍生品来满足这些需求，自己也赚得盆满钵我讲了这么多风险衍生品，其实是想回答风险管理的第二步怎么走，就是你确定了一个风险管理的目标，怎么样具体进行操作呢？很多公司、很多个人都是通过使用金融衍生品来管理自己的风险。好，我们来总结一下，这一讲我们先通过巴菲特先生的例子，理解了风险管理的目标，也就是为了保障自己能有足够的现金流可以投资将来有利可图的项目，然后可以增加每只股票的价值、价格。接着，我们讲了什么叫做风险，风险就是不确定性，每个人、每个企业都会遇到不确定性。我们这门课里面，主要讲的风险是股票风险、利率风险、汇率风险、大宗商品价格风险、信用风险，还有其他风险。最后，我们讲了进行风险管理的具体操作，一般都是分两步走，第一步就是每个企业应该首先分清楚自己有多少风险，然后建立一个风险管理的目标；第二步就是运用金融衍生品对风险进行管理，其中管理方法包括规避风险、投机操作和套利。说到这里，你的脑子里面应该对这门课有了一个大概的想法。那么具体来说，风险管理到底怎样来做呢？给我们一个具体的例子吧，不要着急，下堂课我们就介绍最简单的风险管理策略，场外远期合约。这一讲就到这里，我是张晓燕，下一讲再见。谢谢！划重点今日得到：1.风险就是不确定性。风险管理的目标，就是为了保障自己能有足够的现金流，可以投资将来有利可图的项目，增加每只股票的价值、价格。2.常见的风险包括股票风险、利率风险、汇率风险、大宗商品价格风险、信用风险，以及其他风险。3.风险管理的真谛，就是怎样把这个公司的风险，调整到你所要的目标风险程度为止你好，欢迎来到清华五道口的《张晓燕·风险管理课》，我是张晓上一讲我们介绍了风险管理的框架，也就是说你要先确定你想要管理哪些风险，管理到什么程度，然后找到相应的金融工具去管理。你会发现，管理哪些风险，管理到什么程度，这些都属于个人或者企业的决策。具体情况要具体分析。而在管理风险的过程当中，最关键的一步其实是找到适合自己的金融工具。所以，在接下来的五讲，我要先带你了解一下最基础的一类风险管理工具，期货合同和远期合约，并且告诉你怎么用它们来解决实际的风险管理问题。这一讲，我们先讲所有工具里面历史最悠久的、最简单的一个，叫做场外远期合约。在讲这个远期合约之前，我们先一起想象这么一个场景：假设我们是一群生活在乡村的农民，以种玉米为生，每年随着季节、时节的变化辛苦劳作，就盼望着玉米能有一个好收成，卖个好价钱。但是，每年玉米的收成都不一样，气候也不一样，收玉米的人出的价钱也不一样，结果总是不能让我们满意，那我们怎么办呢？在没有金融衍生品的时候，我们确实好像没有什么办法，最多在卖玉米的时候和对方讨讨价，抬抬价格，希望明年的价格能够更高一点。但是，我要说的是，有了金融衍生品，一切就不一样了。我们先把我们手头这个问题放一下，来看一看两百多年前的美国中西部。那儿有一群农民，和我们面临着同样的问题，种玉米、卖玉米，我们来看一看他们是怎样解决的。那么，两百多年前，中西部的原野里，一大片一大片，种了很多的大豆和玉米，到了收获的季节，农民，或者更高大上一点的称呼就是农场主会把玉米和大豆收了，拿到商品交易集散地去卖，比如他们会去芝加哥和圣路易斯。大家辛辛苦苦地推着小货车，驾着小驴车、小牛车，或者划着小船把玉米、大豆拉到集散地，在大街上就开始坐地讨价、买卖交易、讨价还价。在大豆和玉米收获的季节，几千个、几万个农民把一车一车的产品拉出来，那么，芝加哥、圣路易斯的道路上都是来卖玉米和大豆的农民，这个时候商家都是很高兴的。不知道你小时候有没有读过一篇课文叫做《多收了三五斗》，讲的就是民国时期农民因为丰收，反而招致了损失的故事。当年小的时候不懂事还挺不理解的，现在来看，这是一个非常正常的经济学规律，那就是说当供给大量出现的时候，买方变得更稀缺，所以他们就可能会压价。到了一个丰年，你心里想我多收了三五斗，可以多卖一些钱，可以用多余的钱去买个糖果，买个好吃的，买件衣服什么的，但是，你想错了，你丰收了，别人也丰收了。在这个时候，商家如果压低价钱的话，那么，你卖出的总的价格可能还不如平常的年份多。当时，美国的农民也经历了这样一个心理路程，辛辛苦苦工作了一年，收了一点庄稼，但是买家压价，剩余价值都被买方给榨走了。怎么办呢？当时大家都注意到，这个风险，我们这儿说的风险就是价格的风险，因为你丰收了玉米和大豆，数量可能是确定了的，你现在面临的风险就是这些农产品的价格风险。那么，这些农场主动动脑子就想，我们能不能应对这种未来庄稼价格变动的风险呢？他们想了一个主意，他们决定，我们卖玉米、卖大豆，我不在收获的时候在大街上卖了，我提前就把它卖掉。具体怎么操作呢？在收获之前，假如说我提前三个月，我就找好需要买我的玉米的下家，然后跟他说，不管三个月之后价格是什么，你想要买我的玉米，我要卖我的玉米，我们现在就确定一个价格，到了三个月之后，我直接把玉米按照我们之前约好的价格卖给你。这样的话，我不用担心到时候价格下跌，你也不用担心到时候价格上升，咱们三个月之后直接交易，我们两方都规避了将来价格波动的风上面这个例子就是一个最简单的金融衍生品的合同，也就是我们这一讲想要重点说的场外远期合约。通过它，你可以避免价格变动带来的风险，用专业一点的话来说，我们来定义一下：远期合约就是一份约在未来某个时间，按照之前确定的价格买入或者卖出某些底层资产的合约。在上面的这个例子里面，这个底层资产就是玉米，农民卖出远期合约，实际上就是说我在将来要卖出的底层资产，然后收入这个之前确定的价格。反过来，一个人想要买入远期合约，其实指的是他将来要买入这个底层资产，也就是玉米，但他要付出之前确定的价格。你可能想问，这个合约真的能给我带来好处吗？当然了，如果三个月之后玉米的价格下跌了，你肯定是受益了，因为你提前锁定了一个价格。可是，万一三个月以后玉米的价格比我签约的时候价格要高呢，我不就亏了吗？对这个问题，我们进一步拆解一下，我们来算一算远期合约给你带来的收益。在那之前，我们还要先定义几个要素。第一个要素，就是玉米远期合约的交付价格，我们把它叫做ForwardPrice，我们习惯用大写字母F来表示。这是什么呢？这就是我们今天就锁定了的未来买卖玉米的价格。这个ForwardPrice，这个F和现货交易不一样，这是一个远期的交易。现货交易是说我们当前，现在，很短的时间内就买卖底层资产，这个买卖现货的价格叫做SpotPrice，现价或者即期价格，我们通常用那个大写的字母S来表示。现价是不断会波动的，但是，远期合约的价格，你一旦进入合同了以后它就是一个常数项，不会再变。除了这个价格以外，剩下的要素还包括合约发起的日期、合约交割的日期、发起时商品的现货价格、到期时的商品的现货价格，以及要交割的商品数量等等。为了让你更好地理解远期合约到底是怎样运作的，它带来的现金流又到底具体是什么样的，我们来规定一个场景。假如有一个农民，希望能够卖出10吨的玉米，三个月以后卖出，他觉得一个比较公平的价格是每吨玉米卖3000元。那么，三个月后，他能收入多少钱呢？你可以看一下这张表格。在这张表格里面，第一列我们放的是将来玉米的价格，它可能是2000块钱，2500块钱，3000，以及到4000。那么，如果农民使用了远期合约，我们放在第二列里面，他锁定了每吨玉米卖3000块的价格，那么不管三个月之后的现价怎么变动，农民的收益都是3万块钱。那如果没有远期合约的话，我们在第三列里面放了没有远期合约的话，农民能够卖多少钱。比如当时的价格如果是每吨2000块的话，他卖10吨就能收到2万块钱。如果三个月后的现价是2500块的话，他的收入就是2万5千。如果价格变成了4000块钱的话，10吨玉米就能收回那么，在这里面，远期合约分别起到了什么样的作用呢？相对于远期合约，我把价钱提前锁定，玉米价格将来变低了的话，三个月以后远期合约的净收益就是正的。可能是一万块钱，也可能是5000块钱。如果三个月以后玉米的价格正好是3000块钱，那么你签不签远期合约，你的收益都是一样的。所以，远期合约带来的净收益就是0。如果到了三个月之后，现货的价格变成了4000块钱，远期合约的收益就变成了负的1万块钱。所以，大家可以想一想，当你签订了一个远期合约的时候，你如果是要买进一个产品，你买进来的是现货价格，你付出去的是期货价格，是它们俩之间的差别。但是，现实情况往往是，三个月以后，到了收获季节，价格会下跌，因为卖方变多了，所以，你提前锁定一个价格更有可能是可以赢得正的收益的。你看，当你通过远期合约卖出一笔商品的时候，其实你预期将来的现货价格是比较低的。这样，你就能以相对比较高的价格卖出商品，获得收益。所以，总体上来看，如果我们划一条线的话，将来的现货价格越高，远期合约的收益就越低，它的收益是一个往下走的直线。如果用一个简单的公式来表示的话，就是：合约的收益=（合约的价格-现货的价格）×资产的数量。刚才我们是用一个农民卖玉米的简单的例子来说明一个大宗产品的远期合约。如果我们把底层的资产变成了外汇，那么远期合约在外汇的情况下又是怎么使用的呢？我们再来看一个非常简单的例子。假设当前一年期的外汇远期合约价格是每个英镑卖1块6毛钱美元，那么有一位交易员认为，一年以后英镑相对美元会升值，比1块6毛钱要贵，所以觉得价钱要升，所以，他就用了远期合约，约定在一年以后按照每英镑1块6毛钱美元的价格买入100万英镑。我们再来看一看，在这种情况下，远期合约的收益到底是什么样的呢？还是一张表。这张表的第一列，我们列了这个英镑和美元的价格。我们从1.5开始到1.6，再到1.7。那么，当这个交易员以1块6毛钱美元的价格买入100万英镑，如果一年以后英镑兑美元的汇率变成了1块5毛钱，也就是1英镑等于1块5毛钱，他就亏了10万美元。如果将来英镑兑美元的价格抬升到1.7的话，他就赚了10万美元。所以，你可以看到，如果你买入远期合约，你会希望在合约到期的时候底层的资产价格越高越好，在这种情况下买入远期合约就可以赚这个例子里，交易员和农场主不一样，他手上是没有底层资产的，交易员做交易的目的也不是为了降低将来的价格风险，而是一个投机的决策，因为交易员有自己的想法，觉得价格会上升，所以他赌它会上升。如果它真上升了的话，交易员就赚钱了。反之，如果交易员赌错了的话，他就亏钱了。前面的农场主手上是有产品，他手上有玉米，10吨玉米，他想要降低这个风险，所以，他签订了远期的合同，他的目标是锁定将来的价格风险。说了这么半天的远期价格，你是不是在想，这个远期的价格是咱们提前确定好了的，不会变。那么，农民到远期市场来卖玉米，他面临的最关键的问题就是，我怎么知道三个月之后玉米卖多少钱比较合适呢？我怎么知道价格是太高了呢，还是太低了，还是正好了呢？关于远期合约价格的计算，我们先讲一句话，远期合约的价格就是使得当前远期合约的价值为零的价格。远期合约的价值是远期合约的收益折现到今天的价值。我知道这句话其实还挺绕的，可能比较难理解。你今天不用着急，我们今天只是稍作了解，把它先放在这儿。有金融基础的同学可以在课后思考一下这个计算过程，后面的课程我们会详细提到。针对不同的合约，我们怎么来计算一个合适的价格，给合约定价。你先记得，远期价格是一个常数项，你一旦定了以后就不会变。但是，现价是时时刻刻都在变的，你今天只能知道今天的现价，没有办法知道明天的现价。你远期合约的收益就是远期价格和现价之间的差值。说到这儿，你应该已经大概明白了远期合约是一个什么样的合约。但是，进行风险管理不仅要有工具，还要有场地。现在我们来说一说场地是怎么回事儿。这个场地可不是我们平时指的办公室、体育场这样的场地，这里是指交易的场地。金融领域里最常用的交易场地就是交易所，比如说上海股票交易所，所有的产品集中在交易所，人们也通过交易所来购买产品。所以，我们习惯性地把在交易所内完成的交易称作场内交易。自然的不在交易所发生的交易就叫做场外交易。我们今天讨论的远期合约是场外交易的远期合约，不经过交易所的干涉，买卖双方自主发现对方，自主谈判，约定价格，交易的过程非常简单，一目了然。我们在现实生活中买东西，比如说买菜，你去菜市场，一手交钱、一手交货，交易才算完成。远期合约中，在交易开始签订合同的时候，双方都不需要携带现金来买卖资产，因为就像我们前面说的，交易双方签订远期合约的时候，合约价值是零，所以，双方谁都不需要付钱，不需要结算，卖方自愿进入合同。我们之前说的农产品的合同，农民和买方在某天签订了合约，然后双方没有现金过手，因为当天合约的价值为零。到了交割的那一天，农民运来玉米，送出去，买方按照合约的价格进行付账，然后收到玉米，钱货两清，合约到此为止。那么，外汇的远期合约也是同样的，交易双方在一开始签订合约，到了交割的那一天，一方付美元，一方付英镑，按照当时签订的远期合约的价格进行交割，交割完了也就到此为止。这也就是为什么我们说场外交易看起来是非常简单的，就两个时间点。第一天你签合同，最后一天钱货两讫，这就是场外合约的交易。走完这个场外交易的流程之后，我希望你现在想一个问题，就是这个场外交易有什么优点，又有什么缺点呢。优点，比如说交易简单。除此之外还有什么优点呢？买卖双方都有讨价还价的权利，这是场外交易的一大优点，他们也可以非常灵活地决定价格等合同之内要约定的事情。不光是价格，他们还可以决定在什么地方交货，如果交的货是某种农产品的话，他们还可以决定农产品的品相。比如说玉米是哪个质量种类的，比如说是黄金的话是什么等级的黄金等等。这种灵活性是场外交易的一大优势。那么，场外交易有没有缺点呢？当然也有缺点，主要是两个。第一个就是它的流动性，这里的流动性是说你想要交易的时候，是不是很容易找到对应的买方或者卖方，或者交易发生的时候，你要支付多少的交易费用。如果你越容易找到对方，支付的费用越少，交易就越容易发生，流动性就越好。那么，场外市场上，买卖双方是自己签约的，买方需要找到卖方，卖方需要找到买方，那么中间就有一个你怎么去找到另一方的问题。你找到另一方的过程是否顺畅，是否及时，交易的流动性会随之受到影响。很多时候，双方找不到对方，就需要一个中间人来撮合这项交易。一旦有了中间人，中间人也是要吃饭的，要赚钱的。但是，这个问题应该还好，因为远期合约市场已经发展了很多很多年，合同的过程已经非常成熟，很多买方和卖方也会比较熟悉，所以，中间商一般不会收取特别高的交易费用。那么，场外交易第二个可能的缺点是什么呢？那就是信用风险。你可能也想过这个问题，买卖双方虽然一开始签了合约，但是中间如果有一方反悔了怎么办？比如说一开始你们约定了3吨玉米的买卖，本来说3块钱一斤，结果玉米降价了，买方不要了，那你可怎么办呢？违约的话，其实一般都是可以把他告上法庭的。而且按理说，按照合同的规定你会赢。但是，法庭办案非常耗时间，有的时候案子要等个半年、一年，才能判得下来，这个时间的价值，时间的成本，你等得起吗？这也是一个很费钱的事情，因为你要请律师，万一你这笔交易只有收入3000元，律师费就要付1000元，那你还请不请呢？中途退出不交货的风险，或者中途退出不付钱的风险，这种风险都是信用风险，是非常让人头疼的一件事情。事实上，信用违约还是非常普遍的，例子很多，在这里就给你举一个简单的例子。有一家在深交所上市的企业，专门从事机械制造，比如说推土机、压路机等等，经营范围不仅在国内，在国外也有很多业务。在2011年4月底的时候，这家企业有一笔波兰的并购业务。但是，在6个月之后才会执行。我要锁定未来波兰货币的价格，预防由波兰货币升值带来的风险。所以，这家上市企业就同花旗银行达成了一笔远期外汇的合约，约定在6个月之内，每波兰货币一个单位以0.377美元的价格，然后买入了1.37亿波兰货币，卖出美元。然而，令这家企业没有想到的是，6个月之后，也就是在2011年的10月份，波兰货币的价格从0.377美元掉到了0.315美元，也就是说它贬值了，变得更便宜了，现货的价格低于远期的价格了，它的远期合约的收益就变成负的了。结果怎么样呢？到10月份合约到期的时候，在波兰的收购项目还是没有确定，这家公司就觉得说，哎，我不想要履行合约条件了，就没有向花旗银行支付平仓需要的美元，这就是典型的信用违约。花旗银行把这家公司告上了法庭，然后经过了整整三年，到了2014年，法庭才终于判定这家违约公司赔付所有的费用。在这中间，花旗银行已经花了50万的律师费。通过这个例子，大家可能就可以知道，应付信用风险又耗时又费力，可能结果还不尽如人意。好，到这里，我们就要想一想，为啥我要在这一讲给你讲场外远期合约呢？一个原因是它是一种最简单的风险管理的工具，我相信你已经感受到了。还有另外一个原因是，远期合约不仅今天我们在使用，使用的规模也非常非常的大，我刚才举的这家在波兰开展业务的公司就是一个很明显的例子。远期合约应用最广泛的场合是在外汇和利率市场，我给你念一下国际清算银行的统计数字，你直接感受一下：在2018年，国际市场上外汇远期合约的规模大概是53万亿美元，远期合约利率的规模更大，大概在84万亿美元左右。要知道，美国在2018年的GDP也就是20万亿美元左右。所以，这两种合约的规模加在一块儿，是美国GDP的2.5倍和4倍左右，这是非常大的。大宗商品的远期合约规模相对来说要少一点，在1.4万亿美元左右。而且，世界上很多公司都在用远期合约来管理风险，比如说宝马，宝马是一家德国企业，但在很多国家，它的销量都很多，比如说在中国、日本、美国。我们在中国甚至还有它的生产基地，宝马公司的收入就受汇率的影响很大，所以，宝马的风险管理部门每年就耗费大量的时间和精力来制定专门的外汇风险的管理计划，其中就包括外汇远期合约的使我现在再举一个中国企业的例子。上一堂课的思考题是让大家想一想华为如何进行风险管理。华为其实也是一家国际企业，它的海外子公司有100多家。那么，华为有没有外汇风险呢？我也给你报一组数字：在2016年，华为因为汇率变动导致的损失有54亿人民币，很大的一个数。怎么办呢？华为也用了很多很多的方式来对冲汇率的风险。在2017年，华为在外汇远期上的合约就有4亿多人民币。结果怎么样呢？2017年，华为的汇兑损失减少到了10亿人民币。你算一算，这比上一年减少了80%。通过这两个例子，你就能感受到远期合约对风险管理是多么的重要我们之前提到，远期合约的一个优势是设计非常灵活，原则上我们能见到的很多交易就可以用远期合约来控制风险。但是，实际上，远期合约的种类其实并没有那么多，也没有给所有的农产品、外汇都做远期为什么呢？你想一想，如果我们用远期合约的目的是来管理风险，那么这个风险需要足够大，足够重要才值得管理。假如农民只是卖出1吨的玉米，损失也不过几百块钱，或者你开一家早餐店卖豆浆需要的大豆也没有那么多，再费尽心思花时间和精力去设计远期合约，这是没有必要的。所以，常见的远期合约都是用于交易合约的金融资产和大宗商好，这就是我们这一讲要跟你介绍的最简单的金融衍生品。场外远期合约，指的是买卖双方在场外约定，在未来某个时间按照确定价格买入或者卖出某资产。优点是灵活、简单；缺点是流动性可能会成问题，然后你也要担心一点信用风险。这种远期合约在今天也在大规模地应用你可能会想，这个合约的缺点，流动性、信用风险都还挺明显的。万一你想要卖10吨玉米，买家只想要5吨，就是匹配不上可怎么办呢？或者交易的规模很大，对应的信用风险就很高，这个违约风险要怎么承担呢？为了解决这两个问题，在交易所交易的期货合约就登上了历史舞台。下一讲，我们就来讲这个更加完善的合约，期货合约。这一讲就到这里，我们下一讲见。谢谢！划重点今日得到：1.场外远期合约，指的是买卖双方在场外约定，在未来某个时间按照确定价格买入或者卖出某资产。2.场外远期合约的优点是灵活、简单；缺点是流动性差，同时可能会有信用风险。3.场外远期合约今天也在大规模地应用着。02|场内期货合同：拿什么找到你，我靠谱的买家？你好，欢迎来到清华五道口的《张晓燕·风险管理课》，我是张晓上堂课咱们讲了一个金融工具，叫做场外远期合约，是干嘛的呢？假设有一个农民种大豆，他不知道等到大豆收获的时候大豆能卖多少钱，他害怕买家会趁着丰收的时候压价，所以，对他来说最安心的方式就是能以一个固定的价格，满意的价格把大豆卖出去。他是怎么办的呢？他签了一个我们上一讲讲的场外远期合约，和买家约定好双方都满意的价格，交易时间、地点，到时候交货收钱就可以了。这种远期合约的方式非常灵活，也给双方提供了一定程度的保障。但是，不知道你想到没有，这里面有个问题，就是有的农民运气好，一下子就找到了合适的买家，还成功交易了。但是，有的农民迟迟遇不到合适的买主，甚至有的人更惨，签了合约之后，因为后来大豆降价了，对方毁约了，不买他的大豆，白忙了一场，还面临大豆卖不出去还有的农民自己就不守约，看大豆涨价了，自己能卖更好的价钱就不卖给原来签约的买主了。无论是哪一种情况都有一些人的利益会受到损失。像这些问题，场外远期合约其实是解决不了的，你只能期盼说，最好不要出什么问题。那么，有没有别的方案又能管理双方的风险，又能解决信用和流动性问题呢？当然是有的。这一讲，我就给你介绍这种新的金融衍生品，那就是期货合同。什么是期货合同呢？现在我们来举一个例子，这个例子我们就不拿玉米来做底层资产了。为了让你能够接触到更高大上的，更多种类的金融产品，我们这次拿黄金来做例子。黄金是很多投资者都喜欢使用的必选的资产，尤其是在市场动荡非常剧烈的时候，很多投资人都会去市场里面买黄金来避险。假设有一个投资者想要买200盎司的金子，想要9个月之后买，他觉得一个比较公平的价格是1个盎司1500美元，他想要锁定这个买入的有的人可能不知道200盎司是多少，一个盎司大概是31克，200盎司大概是6公斤，就是一大块金子。这个时候，他可以做的事情很简单，他不用去找卖家，也不用跟对方商量交易的时间、地点、数量等等，他直接就可以去期货交易所买入一个期货合同，这个合同里面就锁定了底层资产是200盎司的黄金，价格是1个盎司1500美元，交割日在9个月之后。那这个期货合同到底是什么呢？你可以看到，对于一个期货合同来说，它重要的信息包括期货价格、合约的规模、底层资产、交割日期，这些听着都好像很熟悉，对不对？因为它们就跟我们之前谈的远期合约的要素基本上是一样的。除了这些要素之外，期货合同和场外远期合约在收益上的计算也是一样的。OK，我们来举个例子，把我们刚才讲的黄金期货画进表里。只要有期货合约，你永远都付期货合约规定的价格，也就是1500美元。9个月之后，如果现货价格变成了每盎司黄金2000美元，那么这个投资人每盎司黄金就赚了500美元，总共赚了10万美元。但如果黄金的现货价格变成了1300美元呢？那么他每盎司就亏了200美元，总共亏损了4万美元。如果我们把他的收益和损失放在一张图上面的话，你也可以很清楚地看到这是一个往上走的直线。因为他买黄金，现货价格越高，你做期货就挣得越多，现货价格越低，你做期货就损失了钱。这说的是当你在买入底层资产，也就是黄金的时候，你是做多的仓位。反过来说的话，如果你是做空，想要卖出黄金，现货价格越高，你损失的就越多。到这个时候，你可能还是要问自己，这个和远期合约有什么不一样呢？答案就是，它和远期合约在这些简单的基本信息上面，利润和收入的上面没有任何的不一样。那这两者的区别到底在哪儿呢？它们的区别不在于它们约定了什么权利和义务，而是在于，远期合约是场外交易，而期货合约是场内交易。上一讲我们讲过，所谓的场内交易就是在交易所里面交易。下面，我们来看一看，在交易所里面做的交易到底有什么不同。交易所里交易的产品主要就是我们这两讲举的例子为代表的，一种是商品期货，比如我们总说的玉米、大豆，还有猪肉、牛肉、鸡蛋、咖啡、白糖等等，这些都属于农业期货。商品期货还包括能源期货，金属期货、电力期货、石油期货等等。另一种就是金融期货，金融期货的种类是非常多的，主要包括股票期货、股指期货、利率期货和汇率期货，之后的课程当中咱们一个一个讲。在中国很多人都有一种错觉，觉得大宗商品期货比别的期货要多。其实不是这样的，金融期货的总体的市场份额要比商品期货大得多，因为它使用的范围很广，每个公司、个体投资者都可以用来规避或者管理他们金融类的风险。期货合约的交易所和我们平时说的股票交易所也不一定是一样的，以美国为例，主要的期货交易所有芝加哥的商品交易所、纽约商品交易所、堪萨斯期货交易所等等。在国际上也有很多的金融期货和商品期货的交易所，比如说加拿大的蒙特利尔交易所、英国的伦敦金属交易所、日本的国际金融期货交易所。在咱们国家，商品期货交易所有三家，最早成立的是郑州商品交易所，也就是郑商，之后有了大商，也就是大连商品交易所，此外还有上海的期货交易所。我国的金融期货交易所只有一家，是位于上海的中国金融期货交易所，又被叫做中金所。那么，在交易所做的期货合同，本质上和远期合约又有什么不一样呢？接下来我们来具体讲一下，在场内交易期货合同是一个什么样的体你现在心里面要想清楚，交易所是哪个国家都有的，交易所制定的这些交易的规则每一条都有它存在的意义。今天，我们正好利用这个机会给你讲一下一般的交易规则有哪些，这些交易规则有什么样的好处和什么样的缺点。我们要讲的第一条，期货交易所交易期货的第一个特点就是标准化。什么是标准化？举一个很简单的例子，比如说在芝加哥商品交易所，有人想要买黄金期货，那么它的合同里就会规定，这份合同的底层资产是100盎司的黄金，而不是110盎司，或者150盎司的黄金。出去你买一份合同，成交的就是100盎司的黄金。如果你想要买200盎司黄金的底层资产，你就交易两份这个期货合同。第二，合同的价格会随着市场发生波动。就像你买股票一样，但是，你买的黄金的价格可能只能以10美分为单位波动。也就是说你买的黄金价格可能是1500美元20美分，1500美元30美分，但绝不能是1500美元25美分，或者1500美元23美分，每次波动必须是以10个美分为单位，这叫做最小变动价位。刚才说到的数值只是举个例子，不同交易所的合同不同，规定也可能有不同。那你就要想一想，为什么交易所会有这样的规定呢？看起来好像很奇怪呀，因为交易所要把买家和卖家的需求集中对应上，如果买家想买112盎司的黄金，卖家想卖115盎司的黄金，买卖双方就永远对不上。同理，如果我是买方，我愿意出2分钱，你是卖方，你要的是3分钱，在这种情况下，2分钱和3分钱也还是对不上。合同的买方和卖方需求老是对不上的情况下，就没有办法成交。那么，交易所规定了合同的规模和最小价位的标准化就是为了解决这些问题，让双方能够更容易地满足对方的要求，更容易达成交易。除了这些以外，其实期货合同还有很多别的标准化要求，比如对价格变动范围的要求，对黄金期货来说，交易所规定，它今天的交易价格相对于前一天的结算价格，单向的变动不能超过50美元，也就是价格上涨的涨幅不能涨过50美元，要是下跌，跌幅也不能超过50美元。我们之前讲过底层资产是100盎司的黄金，如果头一天的收盘价格是1500美元的话，那么，今天的交易价格可以最多变成1550美元或者最低1450美元，如果超过了这个范围，交易就会停止。你听着是不是很熟悉？因为听着有点像熔断机制，或者涨跌停板。当价格超过了每一天定的价格范围之后，交易就不会再重新发生了。为什么呢？因为不想让市场上有过多的波动，不想让市场上短期的市场情绪左右价格的变动太除此以外，期货合约对底层资产的品质也有非常详细的规定，比如在芝加哥商品交易所，他们就会说，在这儿交易的黄金期货，黄金纯度必须在99.5百分比以上，这样做就是保障了双方的权益，进而提高了交易的规模和流动性。说了这么多，回头想一想，我们为什么需要一个标准化的合同呢？之前我们讲远期合约的时候，一个很大优点就是它的合约不是标准化的，是双方商议协定的。你想交易几个盎司的黄金，什么品质，什么价格，只要对方同意，什么数值都可以，很大的灵活性。但是，灵活性带来的一个成本就是它的流动性比较差，有一点需求对不上，交易就不能发生，或者说如果你是买家，你就很难找到跟你正好吻合的卖家。在这里，交易所通过标准化的合约，集中了买卖双方的需求，交易的时候买方和卖方都清楚交易的每一项条款是什么，不需要协商就提高了流动性。流动性的问题解决了，那么交易所又是如何解决信用风险的问题呢？首先，交易所把双方的交易变成了买卖双方跟交易所的交易。讲到这里，你可以想象一下，如果你是一个交易者，你想要进行黄金期货合同的买或者卖，想锁定9个月以后的黄金价格在每盎司1500美元，接下来会发生什么呢？你首先要开个账户，对不对？你去交易所的网站按照流程开了一个账户进行交易，买入一个符合你要求的期货合同。当你买的时候，你有没有想过谁卖给你呢？你想当然是卖方卖给我，你要买一个合同，他要卖一个合同。然后你买的单子就直接送到了交易所，他卖的单子也直接到了交易所，两个合同内容一致，刚好匹配上，你俩的交易就完成了。看起来你是从卖方买的，没有交易所什么事儿，但其实这是一个假象。你记不记得，对于场外合同来说，最大的一个问题就是信用风险，那么在场内交易，所有的交易规则都非常重视违约的风险。你在递单子的时候，送到了交易所，如果你要买，交易所才是你的卖方。同时，卖方送进了一个卖的单子，那么交易所就是他的买方。所以，你表面上看起来是一个交易，买方、卖方互为对手，其实对交易所来说是拆成了两个交易，交易所是买方的卖方，是卖方的买家。交易所的清算机构叫做清算中心，又叫做ClearingHouse，它一般都位于交易所的顶层，它是每一个买方的卖方，也是每一个卖方的买方。所以，你的交易是直接跟着交易所的清算机构来进行的。你们买卖双方的合约正好能相互匹配，所以，整个来说，清算机构作为你的卖方，作为卖方的买方，它交易的合约的总数量金融术语说，拥有的合约头寸其实是0，因为你们两个正好对消掉了嘛。那么，现在因为清算机构在中间，你就不用担心卖方会违约，因为合约是交易所卖给你的，你的实际对手方是交易所，而每一个交易所都有特别好的信用评级，他们从来都不违约，就相当于给了你一颗定心丸，就规避了之前我们讲到的场外合同的违约风险。好，我们小结一下，对于期货合同来说，第一，它通过标准化增加了合同的流动性；第二，由交易所作为中间方，承担了风险，也降低了合同的信用风险。接下来，你好不好奇一个问题，那就是交易所又是怎么样处理和消化这个信用风险的呢？交易所经过深思熟虑，几百年的演变，推出了一套非常实用的架构，也就是保证金账户和每日结算，用英文来说就是MarginAccount和DailySettlement。我想你可能在别的地方也听说过，下面我们就来仔细地看一看这个过程怎么样能够保证交易所不违假设，我还是那个投资者，我想要买200盎司的黄金，每盎司1500美元，交割时间是9个月之后。交易所交易的黄金期货合同一张代表100盎司，所以我要买入两张期货合约。这和股票交易有点相似，比如在中国，一手股票代表100股，我们只能买100股的整数，整数倍，因此，如果你想要交易210盎司的黄金，交易所是没有办法直接通过期货合同完成。怎么办呢？我首先在交易所开一个账户，去网站下单，我下单的时候，交易所会先要求我交一个初始保证金，我买两个单子，我的初始保证金大概有多少呢？初始保证金大概是底层资产价值的5%，我要交多少初始保证金呢？假设现价也是1500美元每个盎司，那么，一个合同就是1500美元×100盎司，就是15万美元，两个合同就是30万美元，30万的5%就是15000美元。买入两个合同之后，接下来每一天交易结束的时候交易所都会按照当天的结算价格跟你结算一下，当天赚了多少钱，赔了多少钱，这些收入或者支出就会直接从账户里面划掉，这就叫做每日结算，也叫做逐日盯市制度。在合同到期之前，这个结算每天都那接下来你就不用管了嘛？当然不是的，如果黄金的价格上涨了，你之前买入的两个合同，你账户的钱会越来越多，这样的话，你可以一直等到合同到期，几乎什么都不用干。但这个几乎是不可能的，正常的情况是，黄金的价格每天有涨有跌，每天结算的结果都会变化。假设今天我们买入了黄金期货1500美元，明天期货P3价格下降了3美元，那么每一个盎司你就赔了3美元，假设你不停地赔钱，等到三天之后，你的保证金账户里的余额已经不到11250美元了。为什么是11250美元，待会儿我们再说。这时候，你的代理商就会给你打电话，说你的保证金账户告急，赶紧加钱。那么，为什么是11250美元呢？前面我们说了一个初始保证金，就是你一开始开户的时候，保证金账户里面必须有的钱。那么，这里我们要说的另外一个词叫做维持保证金。只要你的账户余额低于维持保证金，你就必须追加保证金。维持保证金是多少呢？一般都是初始保证金的75%。刚才这个例子里面，15000美元的75%就是11250美元。当你的账户余额跌下维持保证金的时候，你需要追加钱进去。追多少呢？你需要让你的账户余额恢复到初始保证金的数额，也就是15000美元，少多少就补多少，光补到11250美元是不够的，一定要补回到初始保证金的仓位。那么，你问如果不补的话会发生什么？如果不补的话，交易所就会强制停仓，把你之前的交易反向操作平掉，那么你之前买的合同在到期日之前就已经被关掉了，结束了。好，现在我们再做一个小结。相对于场外交易来说，场内交易的流动性会很好，因为每一个合约都是标准化的，而且信用风险比较小。那么，它的缺点又是什么呢？第一，因为合同都是标准化的，你丧失了一些灵活性；第二个缺点就是因为有保证金账户的存在，有的时候需要你保持你的资金的流动性，你需要在保证金账户里面保持足够的余额，这对于没有足够现金流的企业，或者投资者来说还真是挺头痛的一件事同时我也想说，为什么交易所要求大家有初始保证金，维持保证金呢？因为它手上有你的保证金账户，那么你就不会轻易地违约。所以，交易所是通过保证金账户的这个制度保证了每一个交易者都不会轻易违约，而且就算你违约，它手上有你的钱，它也可以帮你平仓。好，最后，我们再说一个问题，就是日常的生活中，期货合约的交易情况是什么样子的呢？我们先看一下美国的市场情况。根据芝加哥商品交易所的统计，在今年1月份，期货合约的交易量有312万手，其中金融期货交易量有221万手，超过了整个市场的2/3。那么，农业、能源这些商品期货合约的成交量不到市场的1/3，所以，在美国，金融期货交易是占大头的。我们回头看一下中国，咱们国家期货交易规模有多大呢？今年1月份，全国期货市场成交量是263万手，其中商品期货占比大约为98%，金融期货交易量只有2%。有什么不一样呢，跟美国相比？我们国家的金融期货交易量占比很小。为什么呢？一个原因是因为我们国家金融发展比较晚，对应的期货品种还很少，股票指数期货和国债利率期货加起来也就6个，而美国光利率期货就有20种。所以，我们国家金融期货的未来还有很大的发展空哪些企业在使用期货来管理风险呢？很多商业银行都在使用利率期货来控制自身的利率风险。比如中国银行，2018年在利率期货上的合约的名义金额就大概有18亿人民币。还有很多企业使用商品期货来控制价比如说山东一家制糖企业，主要经营的业务是买入原糖，加工之后出售。在2016年的1月，那时候国际市场的原糖价格是比较低的，为了套期保值，这家企业就在郑州商品交易所以每吨5360块的价格买入了600手的期货合约。在交割的时候，期货的价格其实已经涨到了每吨5850元，最后这家企业在期货合约上净盈利135.6万元。对于中小规模的企业，这个利润已经很高了。通过这个例子，我们可以看到，期货合同应用是非常广泛的。这一讲我们讲了期货合同，上一讲讲了远期合约，看下来两种工具都各有利弊。那么，在实际使用中要如何选择呢？下堂课我们就通过一个例子，看看一个公司是如何做决策的。我是张晓燕，我们下一讲见。谢谢！划重点今日得到：1.期货交易的特点：标准化；合同的价格会随着市场发生波动。2.期货合同的优点：第一，它通过标准化增加了合同的流动性；第二，由交易所作为中间方，承担了风险，也降低了合同的信用风险。3.场内交易的缺点：第一，因为合同都是标准化的，丧失了灵活性；第二，因为有保证金账户的存在，给没有足够现金流的企业带来了比较大的压力。你好，欢迎来到清华五道口的《张晓燕·风险管理课》，我是张晓上一讲我们介绍了一个新的金融衍生工具，也就是期货合约。既能约束买卖双方履行合约，也能够保证流动性。那你是不是会有一个疑问，既然这样的话，我用期货合约就行了，它更高级，那么，我们干嘛还要第一讲讲的这个远期合约呢？我非常理解你的疑问，如果你这么想，证明你在认真地思考。但是，我们先把这个问题放一下，来看一个真实的案例。我们知道，商业银行的运作模式就是从储蓄里面吸取资金，然后把它放贷出去给需要的企业和个人。那么，以前商业银行有一个非常简单的商业模型，叫做“363模型”，什么意思呢？就是它们吸收储蓄的时候付给储户3%的利息，它们贷款出去的时候，它们的客户要付给它们6%的利息。我们刚才说的这个363，最后一个3不是说它们赚了3%的利差，而是说它们的商业模式是如此的简单，很多商业银行的高管下午3点钟就这个商业模式持续了二战以后很长一段时间，直到上世纪的八十年代，利率风险发生了变化。大家知道，利率风险是一个非常重要的风险，因为每家企业、每个人都可能会从外面借取资金，会受到利率风险好，你可以看一下这张图，这张图显示的是从1934年到2018年，美国3月期的政府债券利率。一开始的时候它很低，然后慢慢涨，涨到了80年代初的时候，甚至高达16%