《金融工程》 课件 第十一章-期权的交易策略

第十一章期权的交易策略1《金融工程》中国人民大学出版社冯建芬邓军余湄编著主要内容第一节积木分析法简介第二节

与基础资产组合的策略第三节

期权的趋势交易策略第四节

期权的波动性交易策略第五节

其他期权组合策略2第一节

积木分析法简介34引言5由于期权损益的非线性，多个期权组合在一起可以表现出截然不同的风险特征，因此可以根据你对市场的判断，使用积木分析法构建期权组合的交易策略6图11.1金融工程师的六个积木基础资产、远期、期货多头基础资产、远期、期货空头看涨多头看跌空头看跌多头看跌空头积木分析法的目的7积木分析法利用这“2+6”个到期损益的积木就可以组合出具有不同损益结构、应用于不同市场情景的期权组合交易策略，达到市场套利，组合增益或者更精准表达投资者对未来价格趋势或者波动性的态度。第二节

与基础资产组合的策略89一.现货与期权组合策略备兑看涨期权策略：

看涨期权空头+股票多头看跌期权空头+股票空头股票空头＋看涨期权多头股票多头＋看跌期权多头1.备兑看涨期权策略10

例11.1备兑看涨期权策略应用大股东减持，初始投资为10元，现在价格涨到20元，其认为减持时未来价格不会超过25元，当前卖出执行价格为25元的看涨期权，目前可以获得期权费，当未来价格上涨超过25元时，通过行权出售股票，避免了市场减持带来的价格冲击。11境外机构使用期权数据统计1.机构情况高盛统计，在美国2万个共同基金里有200多个频繁使用期权，其中全球资产配置和收益型基金是最大的期权使用者。2.运用效果频繁使用期权的共同基金收益高、波动率低、资产规模持续增长（前者收益率较后者高8%，波动率低5%，过去5年，前者规模增长580亿美元（47%），后者下降约20%）3.主要策略共同基金以卖出期权为主，空头约占总持仓的85%，其中65%位看涨期权空头，20%为看跌期权空头，15%为期权多头。（反映出备兑开仓是运用最为频繁的策略。多头仓位以看跌期权多头为主，使其起到防范风险的作用。4.Lipper统计数据使用期权的基金收益和风险优于普通基金，年化回报率的标准差更小，风险调整后的收益率更高，基金总净值规模增长率更高。看涨期权空头+看跌期权多头=期货空头13二.期货和期权的组合策略

--转换套利策略VSKSVKSVK+=看涨空头看跌多头期货空头期货期权平价公式：

例11.2投资者以$5/盎司的价格买进1手执行价格为$500/盎司的6月黄金看跌期权，又以$5.5/盎司的价格卖出1手执行价格为$500/盎司的6月黄金看涨期权，再以市场价格$499.50/盎司买进1手6月黄金期货合约。则如果是欧式期权，不论六月份期货市场价格如何，套利者均可以获得$1/盎司的恒定收益，如果为美式期权，则最低收益为$1/盎司。14解析：

1516案例11.1

高利贷RusselSage，19世纪金融专家19世纪法定最高利率为7%,

一个客户持有45美元股票，但是需要现金50美元；45美元买其股票，30美元买入看跌期权，25美元出售看涨期权，期权执行价格为70美元。结果如何？利率高达40％2.反向转换套利(ReverseConversions)买进1手看涨期权，卖出1手看跌期权，同时卖出1手期货合约的套利方式。进行反向转换套利的条件：

看跌期权与看涨期权的执行价格和到期月份都是相同的反向转换套利的利润=(看跌期权权利金一看涨期权权利金)＋(期货价格一期权执行价格)1718看涨期权多头＋看跌期权空头＝期货多头反向转换套利(ConversinonSpread)策略案例11.2转换与反转换套利大有可为

--海通期货例如当现货或是期货遇到涨跌停板时，其定价功能就会暂时失效，然而我们仍然可以利用对应标的物的期权复制出现货或是期货，从而了解市场对标的资产的实际报价是多少。S=C-P+Xe-rT转换套利还可以处理流动性不好的持仓。例如我们拥有已获利的期货多头持仓，却由于没有对手方报价而无法平仓，我们就可以利用期权复制出期货的空头，从而将盈利锁住，这样即便未来期货行情下跌也不用担心了。19第三节

期权的趋势交易策略20期权的趋势组合策略基于对市场趋势的判断，利用期权组合可以构造更精准的策略。包括：牛市价差策略熊市价差策略21为了更准确的了解一个期权组合策略，你需要了解1.由什么样的期权头寸构成2.策略的到期损益结构：损益公式；最大损失，最大收益，损益平衡点；3.如何绘制到期损益图4.适应的市场环境。22一、牛式价差期权（bullspread）（一）看涨期权构建即购买一个较低执行价格的看涨期权，同时出售一个较高执行价格的股票看涨期权，两期权的到期日相同，标的资产相同。C1C2K1K2STpayoff这种策略的产生是基于未来股票价格上涨的预期，所以叫做牛市价差(bullspread)。牛市价差期权的盈亏情况例11.3：某投资者以3元购买一执行价格为30元的看涨期权，同时以1元出售一执行价格为35元的看涨期权。求其损益状况？解：

K1=30，K2=35，C1=3，C2=1

ΔC=-227特点：成本降低、风险有限和收益范围明确

牛市差价也可以由看跌期权构造；即购买一个较低执行价格的看跌期权，出售一个较高执行价格的看跌期权，两期权的到期日相同，标的资产相同。

（二）看跌期权构建盈利P2P1K1K2ST看涨和看跌的bullspread的区别看跌最大获益在前：期权费收入，先甜后苦看涨最大亏损在前：期权费支出，先苦后甜29案例11.3我国首只“碳债券”2014年5月13日，中国首笔“碳债券”——中广核风电附加碳收益中期票据在深圳宣布成功发行；该笔碳债券的发行人为中广核风电，发行金额10亿元，发行期限为5年。30债券利率首次采用“固定利率+浮动利率”的形式，其中浮动利率部分与中广核风电下属5家风电项目公司在债券存续期内实现的碳资产（中国核证自愿减排量，简称CCER）收益正向关联，浮动利率的区间设定为5BP到20BP（基点）。31案例11.3

我国首支“碳债券”产品结构：普通企业债+牛市价差为何偏好牛市价差？2025/4/811:12对外经贸大学金融学院32（一）看跌期权构建即购买一个较高执行价格的看跌期权和出售一个较低执行价格的看跌期权，两期权的到期日相同。二、熊式价差期权(bearspread)（二）看跌期权构建因为收益依赖于未来股票价格的下降，所以称为熊市价差(bearspread)。——看跌期权构建损益P2K2P1K1ST盈利状况：价格范围购买期权盈利出售期权盈利总盈利

ST≥K1–P1P2+ΔPK2≤ST<K1K1-ST-P1P2K1-ST+ΔPST〈K2K1-ST-P1ST-K2+P2K1-K2+ΔPK1K2ST2、熊式价差期权策略熊式价差期权同样限制了投资者当股价向有利方向变动时的潜在收益，同时也权限制了投资者当股价股价向不利方向变动时的潜在损失。

也可以由看涨期权构造？请思考如何构造？与看跌期权构造有什么差别？

2、熊式价差期权策略第四节

期权的波动性交易策略3738期权的波动率策略利用期权组合不但可以制定精准的趋势策略，也可以根据你对市场波动性的估计构造精准的波动率策略。如：

跨式组合策略；

宽跨式组合策略；蝶式价差策略；鹰式价差策略；一份看涨期权多头＋一份看跌期权多头，执行价格相等，期限相同盈利

KSTCP当股价接近执行价格时，跨式期权组合就会有限亏损；当股价与执行价格差距越大，盈利越大。(一)跨式期权组合(straddle)40投资者的风险偏好例如，在预料到的重大消息公布之前，明星股票经常会表现出“暴风雨前的平静”，消息一经发布，股价会突然大幅下跌或上升，结果决定于这个消息对股票发行公司是利好还是利空。跨式价差还经常会被技术性交易者购买，他们察觉到某股票处于一个关键的支撑位或阻力位，并预期该股票可能会突破支撑或大力反弹。跨式价差会被那些有相反预测或者预期标的资产价格保持稳定的人卖出。盈利

KST当股价接近执行价格时，跨式期权组合就会有限盈利当股价与执行价格差距越大，亏损越大。1.跨式期权空头P

C案例11.4巴林银行事件巴林兄弟银行公司有着233年历史，该银行是英国女王的理财机构。1995年2月一个年仅28岁的交易员尼古拉斯.里森在新加坡因其进行投机交易，从事东京证券的日经225股指期货的交易，以及跨式期权空头交易，交易量巨大，同时私设“88888”帐户进行操作。损失14亿美元，母公司资本金8亿，导致母公司倒闭。1995年3月6日，荷兰银行业巨头—荷兰国际银行ING同意以1英镑象征性价格购买巴林银行，承担了巴林银行的“全部巨额”负债。里森对日本市场的预测：在1994年下半年，里森认为日本经济将走出衰退，日元会坚挺，日本股市必大有可为。因此他看好日本股市，但短期内日本股市很难有大的涨幅；同时他认为在股市上涨的同时，日本债券市场价格会下跌。在此分析下，他在新加坡国际金融期货交易所（SIMEX）进行了日经225期货合约和期货期权合约，以及日本政府债券期货的交易，头寸如表所示。43案例11.4巴林银行事件合约头寸时间日经225股指期货61039手多头1995年2月26日日经225股指期货期权（看涨）2万多张空头1995年2月日经225股指期货期权（看跌）2万多张空头1995年2月日本政府债券期货26079手空头1995年1月

案例11.4巴林银行事件

不幸的是，里森遇到了天灾，在1995年1月18日，日本发生了阪神大地震，股市暴跌，日本政府债券走强。里森所持合约均为1995年3月到期，在其面临巨额亏损的情况下，新加坡国际金融交易所和大阪证券交易所都向其发出追加保证金的通知，但两家交易所发出的追加保证金通知均没有兑现。2月26日深夜，在英国财政部及英国国家银行—英格兰银行向英国发出紧急呼吁以图调资补救、阻止银行倒闭的努力失败后，英国国家银行—英格兰银行宣布，巴林银行进入财产清点阶段。案例11.4巴林银行事件一份看涨期权多头（K2）+一份看跌期权多头（K1)，执行价K1≠K2

（二）宽跨式期权策略(strangle)盈利

K1K2STcp

当股价变动在两执行价格外时，跨式期权组合盈利越大；如果股价在两执行价格间，则亏损有限。——跨式期权空头组合即同时出售具有相同期限，但执行价格不同的看涨期权与看跌期权。此组合盈利有限,风险大。盈利

cK1K2ST

p（三）蝶式价差期权策略——看涨期权多头构建即购买一个较低执行价格的看涨期权K1和购买一个较高执行价格的看涨期权K3，出售两个执行价格K2的看涨期权，其中K2为K1与K3的中间值。一般K2接近于股价。盈利P3K1K2K3STP2P1因为标的资产价值没有多大的上升潜力所以这种组合相对便宜。对于期权组合来讲，越便宜越好。——看跌期权多头构建盈利P2K2K1K3P1STP3

（四）飞鹰式价差（秃鹫式价差）策略：本策略的履约价格间距相等。1.买进1个低履约价格看涨期权(K1)；卖出1个中低履约价格看涨期权；卖出1个中高履约价格看涨期权；买入1个高履约价格看涨期权。2.买进1个低履约价格看跌期权；卖出1个中低履约价格看跌期权；卖出1个中高履约价格看跌期权；买入1个高履约价格看跌期权。k1k2k3k4买进一个执行价X1的看涨，一个执行价X4的看涨，卖出一个执行价X2的看涨，一个执行价X3的看涨其中X1<X2<X3<x4,X1+X4=X2+X3买进一个执行价X1的看跌，一个执行价X4的看跌，卖出一个执行价X2的看跌，卖出一个执行价X3的看跌其中X1<X2<X3<x4,X1+X4=X2+X3飞鹰式价差策略适用范围：投资者认为，市场的结算价会处于某个幅度之内，但他希望投资一个比蝶式更保守的期权组合，即扩大平衡点之内的价格范围，而损失则控制在一定水平之内。第五节

其他期权组合策略56其他波动性策略奇异蝶式价差：1份执行价格K1的看涨期权多头+2份执行价格K2的看涨期权空头57投资者预期：预期市场震荡，可能下跌，但不会大幅上涨K1K2其他波动性策略奇异蝶式价差：1份执行价格K1的看涨期权空头+2份执行价格K2的看涨期权多头58投资者预期：预期市场会大幅上涨，同时担心市场下跌，利用看涨期权空头抵补部分期权费K1K2一、日历套利(CalendarSpreads)日历价差利用两种执行价相同、到期日不同的买权（或卖权）：购买有效期较长的买权同时出售有效期较短的买权由于两个期权的到期日不同，在期限较短的期权到期时，期限较长的期权的价值是标的股票价格的非