游戏行业深度之八暨GenAI系列报告之五十五：AI游戏从增加供给到改变交互

证券研究报告AI游戏：从增加供给到改变交互游戏行业深度之八暨GenAI系列报告之五十五

3投资要点◼

历史报告：游戏行业深度之一：《云游戏风起，产业链重塑》2019/11探讨云游戏发展游戏行业深度之二：《把握第三次成长机遇》2020/03探讨产业链议价能力转移趋势游戏行业深度之三：《景气拐点，内容制胜》2021/06探讨行业景气度和内容精品化趋势游戏行业深度之四：《游戏新航海时代》2021/09探讨游戏出海游戏行业深度之五：《再论游戏行业增长模型与确定性》2022/09探讨游戏公司增长模型游戏行业深度之六：《小游戏有大未来》2023/09探讨小程序游戏游戏行业深度之七：《游戏全球化，以腾讯为例》2024/09探讨腾讯游戏长期空间主要内容AI对游戏改造空间大，成本拐点已至，爆款只是时间问题AI对游戏如何改造？增加供给、改变交互为什么情感陪伴是确定性最高的赛道？复盘：新一轮行情启动条件已基本满足投资分析意见4

我们认为，AI对C端的本质意义：1）改变交互关系；2）增加内容供给1）改变交互关系：第一步是改变人与物的交互关系，包括人与现实世界——AI眼镜、AI玩具、AI机器人、人与虚拟世界——AINPC、AI女友/男友、AI队友。第二步是改变物与物交互关系、交互维度升级，伞状交互→网状交互，如虚拟世界中的“斯坦福小镇”“活的长安城”，如现实世界的“西部世界”、智能驾驶。2）增加内容供给：核心是降低高度定制内容的边际成本，千人一面→千人千面。对于内容供给速度远小于内容消耗速度的赛道最受益。为什么游戏最受益？放眼主要的C端内容赛道——长视频、短视频、在线阅读、在线音乐、游戏、直播等，游戏是稀缺的在生产（供给端）和体验（交互端）都能被改造的赛道，且满足内容生产和内容51.1游戏可能是AI改造空间最大的内容赛道C端主要内容赛道的内容供需和交互关系资料来源：超参数科技官网，申万宏源研究玩家NPC1NPC2NPC3NPC4NPC5玩家NPC1NPC2消耗速度非常不平衡的条件。交互关系维度升级，从伞状到网状，交互密度提升，沉浸感大幅增强NPC3NPC4NPC5AI改造主要内容赛道内容生产速度内容消耗速度交互关系游戏很慢（2年+）快（数十小时）强交互长视频慢（半年+）很快（30-120分钟）无交互短视频快（数分钟-数小时）非常快（数分钟）无交互音乐快（数分钟-数小时）非常快（数分钟）无交互在线阅读慢（半年+）快（数小时）无交互弱交互直播 快（数小时） 快（数小时）资料来源：华尔街见闻，新浪财经，申万宏源研究

注：以上游戏、长视频等内容赛道均以精品内容生产周期为标准

61.22025年AI应用进入成本拐点，爆款是时间问题资料来源：通义千问，伽马数据，量子位，申万宏源研究测算注：年游戏行业月均ARPU假设等于年资料来源：各大模型官网，申万宏源研究为什么是2025年？Token成本指数级下降，拐点到来，爆款只是时间问题2024年8月巨人网络在《太空杀》中首次推出限时AI原生玩法“AI残局挑战”，总token成本较高；2025年1月，《太空杀》春节再次上线“AI残局挑战”，两次限时玩法的开放周期和用户规模相近，但总token成本消耗下降2个数量级，且25年1月通过轻量商业化实现盈亏平衡。根据下表测算，一款人均日token消耗2万个的AI产品，【月均token成本/月均ARPU】从23年221.1%降至25年1.5%。大模型提效降本使AI游戏运营上摆脱token成本束缚→25年原生AI游戏有望进入广泛落地阶段，我们认为爆款产品的出现只是时间问题。国内大模型Token成本已降至较低水平公司OpenAIAnthropic字节跳动智谱百度MiniMax阿里巴巴Deepseek大模型 输入价格/百万token 输出价格/百万tokenGPT-4o2.5美金 10美金o1 15美金 60美金Claude3.5Sonnet 3美金 15美金Claude3.5Haiku0.8美金 4美金doubao-pro-32k0.8元 2元doubao-lite-32K0.3元0.6元GLM-4-Plus 50元 50元GLM-4-Air0.5元0.5元Erine-4.0-Turbo 20元 60元Erine-3.50.8元 2元abab7-preview 10元 10元abab6.5s 1元 1元Qwen-max 20元 60元Qwen-plus0.8元 2元Deepseek-v3 0.5元/0.25元 8元/4元Deepseek-R元/.元 元/元25年对比23年，Token成本已不再成为AI游戏的束缚2025年2023年假设单用户每天Token消耗2万个 2万个大模型价格/百万token输入输出按平均1元输入输出按平均140元（参考当前qwen-plus）（参考23年qwen-plus）每天单用户Token成本（元）0.022.8每月单用户Token成本（元）0.684中国游戏行业月均ARPU（元）4038

71.3AI游戏发展路径预判—创业公司或率先走出，大公司跟进资料来源：《愤怒的小鸟》，申万宏源研究参考移动游戏发展路径，休闲类先出爆款，率先走出的多是创业公司，但大公司较易复制跟进轻度游戏往往是游戏进入新领域后率先出爆款的品类。回顾移动游戏时代，2010年休闲手游《愤怒的小鸟》全平台下载量突破5000万，长期位于69个国家的苹果AppStore榜首，是移动游戏的代表之作。而休闲类爆款大多来自初创公司，大厂擅长在产业验证玩法后快速跟进（腾讯、网易14年开始进军移动游戏），并推动游戏从轻度走向中重度。PC游戏、VR/AR游戏、小程序游戏等亦有类似路径。从移动游戏“量价”变化也可验证—2010-2013年轻度游戏带动用户规模快速增长（年均50%+增速）、用户渗透率快速提升；2014年开始重度游戏引领ARPU提升。结论：创新动力不一定来自大公司，但大公司较易复制；游戏每轮周期亦会出现新公司（页游/买量三七互娱、二次元/开放世界米哈游、3A游戏科学、出海点点互动/壳木游戏）。愤怒的小鸟是移动游戏时代早期爆款游戏之一 移动游戏用户规模变化反映品类渗透率，ARPU变化反映重度化-40%-20%0%20%40%60%-50%0%50%100%150%200%250%300%120%用户规模增速（左轴）资料来源：伽马数据ARPU增速（右轴）2010-2013年轻度休闲带动用户渗透率提升2014年以后重度RPG100%带动ARPU提升80%主要内容AI对游戏改造空间大，成本拐点已至，爆款只是时间问题AI对游戏如何改造？增加供给、改变交互为什么情感陪伴是确定性最高的赛道？复盘：新一轮行情启动条件已基本满足投资分析意见8

92.1AI如何改造游戏——增加供给资料来源：巨人网络财报，竞核，第一财经，申万宏源研究生产端提效，但不是降本→

提升利润率，但需要时间AI在游戏生产端为何不是降本？因为重点是增加供给/提高内容品质以取得竞争优势。是否会加剧竞争？生产效率提升→娱乐休闲时间增加；优质内容增加→需求扩张。何时能体现在报表端？需要深度使用AI进行研发的新品上线才能体现——利润率=（收入-成本&费用）/收入，新品不上线则不产生收入，无法衡量利润率提升。生产端AI可作用于策划、美术、音视频、代码、买量素材等研发/发行环节以巨人网络为例文本风格迁移，AI生成+人工精修自研AI绘画云平台Imagine，美术环节渗透率40%，提效50-70%，50%的美术外包节省（部分项目90%），工作流从14天→4天自研百灵语音，还原70-80%人声；实时人声转换，延迟200毫秒以下自研代码生成助手CodeBrain，代码效率提高30-40%本地化翻译，替代100%第三方供应商初翻智能问答客服，问题解决率>%发行运营买量素材20-40%AI买量素材、AI赋能广告投放效率提升客服不足%AI智能客服生产端 具体环节 各环节人员/费用结构 应用研发策划10%-20%AI文案/AI剧情/AI数值美术50%+AI绘画—2D立绘/原画/UI等（占美术3成）；AI3D—3D角色建模/场景创作/CG等（占美术7成）音频5%AI配音程序30%+AI代码生成，AINPC，智能游戏助手其他5%出海本地化翻译等

体验端：UGC玩法和千人千面注意：AI增加供给的逻辑不止作用于生产端，也作用于玩法/体验端游戏UGC门槛大幅降低，UGC游戏平台/玩法受益。参考抖音B站等UGC视频平台，Roblox、《元梦之星》《蛋仔派对》《太空杀》等UGC玩法主导的游戏/平台能吸引更多的创作者，扩大供给、激发需求，提升游戏/创作者分成规模。高度定制化、千人千面的游戏成为可能。传统的游戏剧情/文本/场景为“千人一面”，而在AI驱动的“千人千面”意味着每个玩家所体验的内容均不相同，吸引玩家对更“个性化”的体验付费。102.1AI如何改造游戏——增加供给《元梦之星》玩家通过腾讯自研AI引擎GiiNEX进行UGC关卡设计实时生成的开放世界游戏《Oasis》，基于世界模型，千人千面资料来源：GiiNEX，《GameGen-O:Open-worldVideoGameGeneration》

112.1AI如何改造游戏——增加供给增加供给的当前瓶颈在AI3D生成，但世界模型进展快前文提到，AI研发中美术是占比最大的环节（50%+的研发成本），而3D美术在美术环节中占比达到7成。3D美术主要包括角色建模、3D场景搭建、CG制作等。AI3D瓶颈在哪？传统AI3D技术路径（以NERF为主），不论是2D升维、原生3D还是混合3D，均是以3D资产作为训练集，但高质量3D数据集匮乏导致难以得到好模型。传统AI3D技术路线均以3D资产作为训练集资料来源：《AComprehensiveSurveyon3DContentGeneration》

增加供给的当前瓶颈在AI3D生成，但世界模型进展快2024年AI视频模型突破，基于视频数据集训练的世界模型成为生成式3D的新路径。24下半年以来世界模型进展加快：24.8谷歌AI游戏引擎GameNgen、24.10生成式开放世界游戏《Oasis》、24.12李飞飞空间智能模型、24.12谷歌大世界模型Genie2。122.1AI如何改造游戏——增加供给传统AI3D技术路线均以3D资产作为训练集谷歌Genie2可构建复杂3D视觉场景（上图），空间智能模型图生3D场景（下图）资料来源：《AComprehensiveSurveyon3DContentGeneration》《UnderstandingWorldorPredictingFuture?AComprehensiveSurveyofWorldModels》资料来源：谷歌Genie2，空间智能模型，申万宏源研究

原生AI游戏vs.传统游戏+AI，前者才是重点，打开第二增长曲线为什么2023年号称第一款AINPC游戏的《逆水寒手游》AI含量低于市场预期？因为没有改变交互关系和游戏玩法。《逆水寒》中的AINPC只是在传统NPC基础上丰富了交互内容，但并未改变交互关系，仍是玩家→NPC，交互关系的改变需要升维，伞状→网状，即玩家→NPC、NPC→玩家、NPC→NPC。且游戏玩法不受AI影响，没有AI也完全成立。识别原生AI游戏的唯一定律：去掉AI，游戏玩法就不成立。132.2AI如何改造游戏——改变交互资料来源：《逆水寒手游》，《太空杀》《太空杀》AI残局挑战，原生AI玩法，AI玩家能互相配合、一起抱团《逆水寒》中AINPC与玩家交互

原生AI玩法思辨——基于AI交互和AI生成，创新探索在路上我们总结当前阶段AI原生游戏的底层思路——1）基于LLM交互，即结合不同主题/情境/题材而产生的AI交互玩法；2）基于AI生成，AI生成剧情/卡牌/形象/场景等，驱动游戏内容进展。AI+游戏的痛点：极致的AI驱动过于自由，内容难收敛；AI交互对玩家输出能力要求高。我们认为，原生AI游戏玩法的探索和创新正在路上，梳理当前有代表性的玩法方向包括：AI推理/解谜、AI社交/派对、AI陪伴、AI养成/经营、AI动态叙事、AIRPG，或不同AI玩法融合（如AI社交+养成）。142.2AI如何改造游戏——改变交互资料来源：AppStore，Steam巨人网络《太空杀》升级版AI内鬼挑战——AI推理AI扮演内鬼，玩家通过盘问AI找出真凶。真人玩家与AI玩家们进行智力较量，每个AI玩家的发言和决策均由大模型实时生成，具备谋略、协作、伪装等高智慧行为表现。一款以精神世界探索为核心的AI驱动剧情解谜游戏。AI会根据玩家的提问和选择动态生成线索，玩家需从对话细节、场景交互（如汉堡店菜单、服务员行为）中提取关键信息，解开逻辑链复杂的谜题。AI不仅控制NPC行为，还参与生成谜题和剧情分支。喵吉托《堡外就医》——AI解谜

原生AI玩法思辨——基于AI交互和AI生成，创新探索在路上我们认为，原生AI游戏玩法的探索和创新正在路上，梳理当前有代表性的玩法方向包括：AI推理/解谜、AI社交/派对、AI陪伴、AI养成/经营、AI动态叙事、AIRPG，或不同AI玩法融合（如AI社交+养成）。152.2AI如何改造游戏——改变交互资料来源：SteamOptillusion《PickMePickMe》——AI社交一款双人在线竞技为核心的社交派对游戏，融合了AI对话互动和卡牌策略玩法。两名玩家与一个AI角色组成“三人约会”场景，玩家通过对话和策略争夺AI角色的青睐，可在对话过程中穿插卡牌技能，最终由AI判定胜负。喵吉托《萌爪派对》——AI社交+养成宠物养成+社交，在线聚会玩法，AI伙伴不仅仅是工具人，也是玩家的宠物和伙伴。玩家可与AI伙伴语音交流，AI伙伴可以自主行动，去旅游、去游乐园，去结交朋友，它们有自己的性格，也有很多陪玩的设定。可与AI伙伴加深羁绊。

原生AI玩法思辨——基于AI交互和AI生成，创新探索在路上我们认为，原生AI游戏玩法的探索和创新正在路上，梳理当前有代表性的玩法方向包括：AI推理/解谜、AI社交/派对、AI陪伴、AI养成/经营、AI动态叙事、AIRPG，或不同AI玩法融合（如AI社交+养成）。162.2AI如何改造游戏——改变交互资料来源：B站自然选择AI官方号，Taptap，申万宏源研究男性向恋爱养成游戏《奇点时代》衍生AI情感陪伴互动软件，AI女友恋爱玩法：自由聊天、语音/视频、互相发图、网上冲浪等互动，AI女友具备记忆能力。幻境游戏《奇点chat》——AI陪伴3DAI伴侣产品，还原真实陪伴体验。基于亿级独家语料自研情感陪伴场景下的对话大模型和记忆大模型；拥有实时内容推荐系统、多模态交互系统、3D互动玩法及商业游戏级别的剧情、美术等。自然选择《EVE》——AI陪伴

原生AI玩法思辨——基于AI交互和AI生成，创新探索在路上我们认为，原生AI游戏玩法的探索和创新正在路上，梳理当前有代表性的玩法方向包括：AI推理/解谜、AI社交/派对、AI陪伴、AI养成/经营、AI动态叙事、AIRPG，或不同AI玩法融合（如AI社交+养成）。172.2AI如何改造游戏——改变交互资料来源：Steam电魂网络《吾家有女.AI》——AI养成修仙题材，凤凰托孤让玩家收养一个8岁女儿，“女儿”由AI扮演，可通过自由对话规划女儿日常/推进任务剧情，不同玩家的“女儿”会走上不同的人生道路喵吉托《麦琪的花园》——AI沙盒/模拟经营玩家扮演一位退休的勇者，通过收集资源、建造设施、发展农业从零开始建立自己的营地。通过上传图片或输入描述的方式招募个性化AI伙伴，每个AI伙伴都将拥有独一无二的形象和故事。通过与他们互动，可以发展出独一无二的特殊关系。

原生AI玩法思辨——基于AI交互和AI生成，创新探索在路上我们认为，原生AI游戏玩法的探索和创新正在路上，梳理当前有代表性的玩法方向包括：AI推理/解谜、AI社交/派对、AI陪伴、AI养成/经营、AI动态叙事、AIRPG，或不同AI玩法融合（如AI社交+养成）。182.2AI如何改造游戏——改变交互资料来源：Anuttacon官网，Steam，研究蔡浩宇Anuttacon《WhispersfromtheStar》——AI叙事该产品定位太空探索求生主题；玩法主打AI叙事和实时语音互动、玩家每次选择都将影响剧情走向。游戏可能具备虚拟-现实时间同步设定，具备更强沉浸感（类《生命线》）。超参数《遥远行星：建造师》——AIRPGAI驱动的太空RPG。玩家将扮演商人，在荧河星系中贸易与探索并进。游戏中有超过500名由AI驱动的NPC，与AINPC结盟、博弈，他们的故事、关系和行为会随着与玩家及其他角色的互动而不断演化，每个选择都带来连锁反应。

192.3重视25年AI游戏落地，初创公司为主，多款进入测试阶段资料来源：IT橘子、B站、游戏茶馆、游戏葡萄、Steam，申万宏源研究整理公司成立时间创始人AI游戏相关公司及产品梳理（1）创始人背景 融资方主要产品产品特点Anuttacon2023-2024蔡浩宇米哈游联合创始人，第一大股东WhispersfromtheStar简介：以“AI实时交互”为核心的科幻叙事游戏（AI增强对话）；通过多模态技术颠覆传统玩法技术突破：多模态AI与实时演算时间：2025/3/15发布PV及开启封闭测试招募OptillusionGames2019毕业于纽约大学Game窥梦》周栋Center，首款作品《笼中真格基金（天使轮）等PickmePickme上海巴郎仔网络科技有限人、CEO英网络等互联网连续创业者，曾任头部美元基金、恺EVE简介：融合AI技术和派对风格；与AI角色进行“三人约会”，采用回合制，两位玩家轮流与AI对话，争夺AI青睐时间：2024/12Steam推出试玩demo简介：首款3DAI伴侣；AI聊天文字、语音输出、视频对话、点触式的互动技术突破：文本信息的记忆储存公司（窄播）的联合创始

时间：2024/10/12首支预告PV自然选择Feb-24

张筱帆幻境游戏Jun-20哔哩哔哩bilibili（战略投资）等奇点chat简介：《奇点时代》衍生AI情感陪伴互动软件。时间：2025/3/31即将上线喵吉托Sep-23李驰字节游戏AI部门创始成员，字节AI小镇项目负奇绩创坛（种子轮责人；早年在阿里担任过 投资）等NPL算法工程师萌爪大乱斗（原言灵计划）堡外就医(CanIBuyYouACheeseburger?)萌爪派对(PawParty)简介：社交品类；宝可梦派对游戏；AI驱动（玩家通过输入描述性指令生成名为「言灵」的类宝可梦生物，这些言灵的外形与战斗风格将由AI生成，同时它们可无限次数进化，新形态和新技能也由AI生成）技术：借助了ChatGPT、Kimi、stablediffusion、midjourney等AI工具开发，中文内容部分使用Kimi效果更佳时间：2024/6Epic商城预约；2024/3线上测试；2024/1开放steam页面；2023/11启动开发简介：惊悚剧情解谜游戏；AI交互时间：尚未公布2025曝光简介：社交化轻量游戏；由AI驱动的社交派对游戏社区；AI宠物；在线问答，AI即使生成题目和评论时间：/线下试玩会；/小demo+discord平台开启测试

202.3重视25年AI游戏落地，初创公司为主，多款进入测试阶段AI游戏相关公司及产品梳理（2）资料来源：IT橘子、B站、游戏茶馆、游戏葡萄、Steam，申万宏源研究整理此前创立的文生图AI平台简介：女性向情感养成AI游戏；聊天AI+乙女游戏（聊天内容确识数字科技Oct-22毛钰炜Tiamat，是国内最早一批AIGC项目港澳台法人独资永恒之径**（AIChat）偏向“语言Cosplay”(用语言文字进行角色扮演）时间：2024/12推出；2024/7/4首测筑梦岛Mar-葛文兵上海雨闻乾晨公司创始人及CEO，旗下产品有语音表情、表情大全等。商汤国香基金、阅文集团等战略投资方（A轮）简介：新一代AI虚拟互动娱乐平台；为女性用户提供虚拟陪筑梦岛**（AIChat）伴；互动时间：/独立运营；/开放测试基于AI技术的网文场景功能“筑梦岛”公司成立时间产品特点游心雕龙Oct-23创始人 创始人背景太一（彭曾任职于育碧、腾讯、杰）Funplus融资方 主要产品星海自走牌简介：AI捏卡功能的卡牌游戏玩法：玩家输入关键词后，可借助AIGC技术生成卡牌；玩家可以使用卡牌进行即时对战、多人Boss战和PvE战斗，也可以自由售卖、赠送或分享卡牌内容时间：2025/1/19先导PV身梦科技May-23腾讯NExTStudios创意张哲川工坊负责人，代表作有真格基金（天使轮）元绎娱乐Jun-23赵同同《双子》和《疑案追声》。出自祖龙，曾以制作人和工作室总经理的身份，参IDG资本、祖龙娱乐次世代AI开放世界英雄射击简介：引入AI技术和大语言模型，提升开放世界的拟真度与MMO自由度时间：研发中MiAOJul-22吴萌与了《梦幻诛仙》《龙族 （A轮）幻想》《鸿图之下》等红杉中国、高榕创投、曾担任巨人网络CEO，制Monolith作《球球大作战》Management砺思资本（天使轮）开放世界体素游戏简介：全球化的，主打多人玩法技术：larp（LanguageAgentforRolePlay）框架开放世界游戏中用于角色扮演的语言智能体，AI让NPC更智能时间：研发中超参数Jan-19来自腾讯AILab，曾带领红杉中国领投，五源资本、高榕资本等刘永升团队研发出围棋AI「绝艺」（B轮）；晨兴资本、和《王者荣耀》AI「绝悟」高榕资本（A轮）轮到你了揭秘篇遥远行星：建造师简介：非对称性、非完美信息的博弈类游戏；AI学习在没有直接通信下的合作能力，甚至还要学习应该与谁进行合作、与谁进行对抗，还需要学习伪装、欺骗等高级策略，以及复杂的推理能力技术：从小样本中进行模仿学习的深度学习算法；在强化学习算法中引入了预测学习，来解决隐藏信息的问题；提出了一种基于种群的多智能体强化学习算法，来解决传统左右互搏的自对战方法难以收敛的问题时间：2020/1发行，后下架；2019/10研发简介：AI模拟经营游戏；游戏的NPC背后均有AI身影，玩家可通过对话，影响NPC的行为乃至整个世界的走向时间：2025发行；2024曝光幻莺科技Aug-23李坚韧曾任字节跳动算法工程师资本跟投（A轮）元气资本（天使轮）红杉资本领投，元气结合AI技术的二次元恋爱游简介：通过AI+游戏的方式，为二次元宅打造超过传统游戏、戏番剧的沉浸感和情感互动体验时间：研发中

212.3重视25年AI游戏落地，初创公司为主，多款进入测试阶段AI游戏相关公司及产品梳理（3）资料来源：IT橘子、B站、游戏茶馆、游戏葡萄、Steam，申万宏源研究整理公司成立时间创始人创始人背景融资方主要产品产品特点曾在⽹易任职多年，曾担任简介：游戏内容驱动的AI陪伴社交产品技术：AI陪伴对FunmangicMar-22芷）跳动担任游戏制作⼈，在游戏用户为主的产品和⽂化⽅⾯有诸多积累和成功案例周峻漫（白《恋与制作⼈》主策，在字节峰瑞资本（天使轮）、百度（Pre-A轮）等Funmangic同名象会根据人设给予多模态回应，创建一个角色扮演的互动空间，玩家也可以借助AIGC游戏化引擎，创建AIAgent及对应的短剧和剧本；运用MMO社交原理去构筑长期更深层次的玩家关系时间：已出demo深空交响Sep-22勇厉宇航、姚原永航科技创始人，代表作为《QQ炫舞》。投资孵化游戏研发团队「合壹动力」英诺天使基金（天使轮）通过AI生成社交游戏关卡和NPC，并提供社交游戏和剧本杀体验半图科技Feb-24始人）曾担任米哈游「逆熵」AI研究刑骏、段金团队负责人，负责了「鹿鸣」玖（联合创项目中多项AI技术的研发；曾担任波粒子科技联创，公司后来被字节跳动收购，在二次元、虚拟偶像领域有多年经验IDG资本（天使轮）MiniMaxNov-21 闫俊杰原商汤科技副总裁、通用智能技术负责人阿里巴巴（领投）、红杉中国、高瓴创投、经纬创投星野**（AIChat）简介：AI聊天的基础上，加入了UGC和卡牌玩法；以国产乙女游戏用户群为核心时间：2021上线VASTNov-22办清华校友种子基金、模型）远识资本（财务顾问）达晨财智（领投）、曾供职于商汤总裁办，离开商春华创投（领投）、《燕云十六声》中的「万物宋亚宸 汤后参与了MiniMax的早期创英诺天使基金、水木太极」功能（与TripoAI大导入图片，可在游戏中3D打印出来奥拓盖母May-23前和平精英技术策划。国内首款GA（斯坦福小镇like）游戏张昊阳 《伊甸岛》制作人。国内首批虚幻4引擎开发者。曾多次创业且获得大厂融资。九合创投麦琪的花园简介：结合AI技术，支持玩家生成AINPC并与NPC对话；轻量化沙盒游戏体验技术：AINPC上，它用大语言模型的确更多一些；NPC生成、道具生成以及地图生成，依赖于DiffusionModel时间：2024/10/13试用版上线Steam；2024/9/29PV+Steam试玩大千球球类勇者斗恶龙玩法简介：多人对战的社交产品；与AI恶龙对话，获取卡牌装备，并在后续对战中，靠卡牌取胜主要内容AI对游戏改造空间大，成本拐点已至，爆款只是时间问题AI对游戏如何改造？增加供给、改变交互为什么情感陪伴是确定性最高的赛道？复盘：新一轮行情启动条件已基本满足投资分析意见22

情感陪伴市场规模有望增长2000~5000倍，需求空间大根据ARKInvest报告，至2030年“AI+情感陪伴”的市场规模将增长2000~5000倍，从23年3000万美元增至700~1500亿美元（悲观~乐观），CAGR200%~236%。从路径来看，文本交互主导早期产品（Charater.AI/Replika等），并逐步整合语音、虚拟形象和游戏内智能NPC。未来结合AR/VR、情感模拟和3D交互，向高互动性虚拟世界发展。类比1980年代游戏行业从文字向图形界面转型。AI伴侣可能因交互形式升级（从文字→语音→3D虚拟世界）迎来类似“规模化爆发”。233.1AI陪伴可能是原生AI游戏爆款概率最高的方向全球陪伴式人工智能收入预测（亿美元）游戏形态份额与游戏市场规模变化，文本类游戏被图形类游戏取代（%，十亿美元）资料来源：ARKInvest，研究

24资料来源：Talkie，AI产品榜，申万宏源研究Minimax旗下AI陪聊应用Talkie/星野已验证玩法和商业模式Talkie是一款AI角色互动应用，用户可自定义或选择虚拟角色进行实时语音聊天，结合剧情任务推动沉浸式互动；也可付费解锁高级角色、专属剧情及虚拟装扮。根据AI产品榜，TalkieMAU从24年1月的783万升至25年2月3143万，用户持续增长意味着AI陪伴需求得到验证。商业模式已验证，创收能力不弱。从Talkie收入结构来看，订阅占比较低，广告收入是主导。根据21世纪经济报道，24年Minimax净收入将达到7000万美元，其中大部分收入来自Talkie。Talkie2024年月均MAU均值1562万，按收入7000万美金，则单MAU创收4.5美元。横向对比当前泛娱乐内容赛道（音乐、长视频、在线阅读等），单用户创收能力不弱。Talkie订阅价格$9.99，通话时长$0.35/10分钟TalkieMAU（百万）类别 详情订阅价格9.99美元/月，观看5个广告可解锁7天免费试用权限星钻价格1.99美元/180颗；4.99美元/480颗；9.99美元/1000颗；19.99美元/2360颗；49.99美元/6650颗；99.99美元/14200颗通话时长价格9.99美元/月不限时长；50星钻/10分钟；250星钻/60分钟；1500星钻/500分钟31.4350107.8315202530352024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年1月2025年2月3.1AI陪伴可能是原生AI游戏爆款概率最高的方向

3DAI情感陪伴产品《EVE》交互方式：用户可以通过专用App与EVE进行互动，方式包括文字、表情包、语音、视频聊天等。虚拟形象：个性化定制虚拟形象，用户可以选择衣服、发型、配饰，甚至调整其性格、声音等。动态剧情与场景：游戏化互动元素。随着用户和EVE的关系发展，它会解锁不同的互动场景和剧情。后续节奏：我们预计国内将率先上线女性向版本，商业模式采用订阅+增值。253.2关注《EVE》等具备3D交互形态的AI陪伴产品进展《EVE》拥有可交互的AI3D形象《EVE》模型系统工作机制资料来源：B站自然选择AI官方号，小宇宙《EVE》创始人专访，申万宏源研究主要内容AI对游戏改造空间大，成本拐点已至，爆款只是时间问题AI对游戏如何改造？增加供给、改变交互为什么情感陪伴是确定性最高的赛道？复盘：新一轮行情启动条件已基本满足投资分析意见26

274.1复盘：监管环境+技术创新+业绩增长影响估值资料来源：2018年以来游戏板块两轮大行情估值均是主要驱动力以三七互娱和吉比特为例，18年以来股价变化与估值变化的趋势基本吻合，估值是股价的主要影响因子；而部分时段股价波动与估值波动幅度的差异，主要受政策环境、业绩预期等影响。总结19-20年、23年两轮行情的共同特征：政策环境转向宽松（18年底版号恢复、22年底版号放松）基本面改善预期（主要是产品周期驱动；20年叠加疫情带动线上流量爆发）技术创新周期（19年底5G应用—云游戏和短视频红利、23年底AI应用—AI游戏）启动位置较低（涨之前估值/股价到达阶段性底部）2018年至今三七互娱股价和估值相对变化（%，x）2018年至今吉比特股价和估值相对变化（%，x）-100%-50%0%50%100%150%股价涨幅（左轴）ForwardPE（右轴）15105045403530252035250%30200%25150%20100%1550%100%5-50%0-100%200%40300%股价涨幅（左轴）ForwardPE（右轴）

284.1复盘：监管环境+技术创新+业绩增长影响估值资料来源：估值波动的上限和下限在哪？15x-40x18年以来低于15x的时期基本都与监管环境相关，且低于15x的时间并不多；20年高点40x（吉比特），23年高点40x（神州泰岳）。

如果说游戏主要赚估值波动的钱，当前PE中枢15x-20x，面对15x-40x

的估值波动区间，安全边际高、潜在空间大。2018年以来部分A股游戏公司ForwardPE252015105030354045吉比特三七互娱恺英网络神州泰岳巨人网络22年4月版号恢复但腾网无版号23年12月《网络游戏管理办法（草案征求意见稿）》22年10-11月网易、腾讯版号相继恢复21年8月至22年4月版号暂停18年4月至18年12月版号暂停

01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22申万游戏板块归母净利润（剔除资产减值影响）YoY前两轮行情为何最后跌回来？预期没兑现2019-2020年：行情于2020年8-9月见顶，下跌核心是：1）基本面预期向下：2020下半年，新品周期已在兑现，叠加疫情封控逐步结束，居家红利消散，导致市场新品多但流量少，买量成本大幅提升，业绩低于预期。此外市场还担心21年将面临高基数。2）技术创新并未兑现：产业端反馈云游戏成本端规模效应不足、收入端商业化效率低，头部游戏公司积极性不高。产业内最积极的参与者是华为（云业务收入纯增量），但华为20年8月受芯片制裁，云游戏业务缺芯难推进。294.1复盘：监管环境+技术创新+业绩增长影响估值3Q20是申万游戏板块净利润的向下拐点（百万，%）资料来源：，Questmobile，研究2020下半年移动互联网人均使用时长快速回落（分钟）340360380400420120%100%80%44060%40%20%0%-20%-40%-60%-80%46020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-12

-100%0%100%200%300%400%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24申万游戏板块归母净利润（剔除资产减值影响）YoYQoQ前两轮行情为何最后跌回来？预期没兑现2023年：行情于2023年6月底见顶，下跌核心依然是：1）基本面预期向下：2023年行业回暖逻辑兑现，Q1-Q3行业规模/增速均向上，但A股公司利润高点在Q1。原因是竞争格局恶化，行业增量主要被网易、米哈游等产品大年的头部公司拿走。2）技术创新并未兑现：市场认为AI游戏是AI最受益的场景之一，且最先落地。但实际研发端降本逻辑难以短期体现（本质是提效，不是裁员），玩法端传统游戏与AI结合贡献的增量小，原生AI游戏面临高昂的token成本/推理延迟，难以扩大用户规模。304.1复盘：监管环境+技术创新+业绩增长影响估值资料来源：，伽马数据，申万宏源研究申万游戏板块净利润Q1环比大增，但Q2/Q3未超过Q1（百万，%）4,500500%中国手游市场规模及变化，23Q1-Q3趋势向上（亿元，%）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%01002003004005006007001Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24实际销售收入yoy(%)

5141241099767891091210100200300400500050010001500200025006002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025国产游戏版号数（个，左轴） 国产游戏版号月均（个，右轴）314.2新一轮行情的启动条件基本满足，重视上行机遇资料来源：国家新闻出版总署，申万宏源研究2025年新一轮行情启动条件基本满足：政策环境——进一步宽松。2025年月均版号数量进一步提升，杭州、北京等多地有游戏支持政策出台；基本面——改善预期增强。24年行业“巨型产品”较多导致二梯队公司产品延后；25年竞争环境边际宽松（头部公司大产品少），二梯队已陆续进入新品周期；技术创新周期——AI游戏落地临近。Deepseek带动LLM降本增效，AI游戏迎来成本拐点，关注Q2至下半年AI游戏催化；启动位置——底部开始，位置不高。游戏底部位于24年7月底（对应24年PE10-15x），当前位置25年PE15-20x。2025年月均版号数量进一步向上，已超过2020年 二梯队游戏公司25年陆续进入新品周期资料来源：各公司财报，Taptap，点点数据，申万宏源研究游戏产品类型自研/代理版号预计/已经上线时间三七互娱代号战歌M西方魔幻MMORPG自研无预计25上半年斗罗大陆：猎魂世界MMO自研有预计25上半年恺英网络斗罗大陆：诛邪传说MMO自研有预计25上半年龙之谷世界3D动作MMO代理有25.2.2