电力设备与新能源行业年度策略：风电国内装机高增出海进展顺利

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。电力设备与新能源电力设备与新能源电力设备与新能源SACNo.S0570522020002shenjianguo@SFCNo.BSK177+(86)75582492388SACNo.S0570518110004bianwenjiao@SFCNo.BSJ399+(86)75582776411SACNo.S0570522120001zhoudunwei@SFCNo.BVE697+(86)2128972228行业走势图(%)209(2)(13)(24)电力设备与新能源沪深300Dec-23Apr-24Jul-24Nov-24资料来源：Wind，华泰研究重点推荐国内外风电高景气，盈利有望拐点向上受益于经济性提升，国内风机招标放量，有望驱动新增装机保持增长，海风限制性因素解除，广东、江苏等海风项目取得积极进展，有望带动产业链出货放量，海外受益于降息周期与能源转型目标，欧洲、亚非拉需求旺盛。风机价格触底企稳，原材料价格下行，海外订单陆续突破，风机、零部件环节盈利能力有望持续改善。目前国内海风制约因素消除，我们认为明年海风吊装有望加速放量，叠加海外需求持续释放，出海领先企业有望承接外溢订单，建议关注受益于海风放量与出海逻辑，盈利能力有望持续修复的整机、塔桩、海缆环节，推荐金风科技、大金重工、东方电缆。国内陆风装机稳中有进，海风放量在即受益于大型化、风机价格下降，风电项目经济性提升，国内风机招标同比高增。根据金风科技统计，9M24国内风机招标规模119.1GW，同比+93%，其中陆风/海风招标分别为111.5/7.6GW，同比+100.5%/+24.6%。考虑到风机招标持续放量，陆风大基地有序推进，海风限制性因素取得实质性进展，海风项目逐步启动，叠加各省深远海规划陆续出台，有望奠定后续风电装机景气基础，我们预计24/25年国内风电新增装机90/100GW，同比+13.4%/+11.1%，其中陆风82/88GW，同比+13.6%/+7.3%，海风8/12GW，同比+11.4%/+50%。海外多重利好共振，风电装机有望持续增长受益于能源转型目标、电价上调和利率下行，欧洲风电新增装机有望保持较快增长。根据WindEurope预测，24-30年欧洲地区海风/陆风新增装机CAGR分别为9.6%/35.2%。在用电量增加、能源转型目标和成本下降等因素的影响下，新兴市场新增装机需求旺盛。根据GWEC预测，24-28年中东非洲、亚太（除中国）陆风新增装机CAGR分别为39%/17%。考虑到欧美开启降息周期，各国持续推进能源转型战略，我们预测2024/2025年全球风电新增装机136/158GW，同比+15.5%/+15.9%。整机与零部件盈利能力有望持续改善整机方面，风机大型化趋缓，业主调整评标基础价，海外订单持续落地，有望驱动风机价格企稳与整机厂盈利回升。零部件方面，考虑到原材料成本占比较高，且原材料多以生铁、废钢为主，自年初以来生铁、废钢价格分别下降12.3%/22.8%，有望缓解零部件环节成本压力。叠加海外塔桩、海缆产能紧张，国内厂商有望享受溢出订单，盈利能力有望持续改善。风险提示：海上风电新增装机量不及预期，海外风电政策推进不及预期。研究员研究员研究员研究员研究员研究员股票名称金风科技大金重工东方电缆股票代码002202CH002487CH603606CH(当地币种)12.0026.1864.46投资评级增持增持增持资料来源：华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。正文目录国内陆风稳中有进，海风放量在即 4Q3海风装机同比高增，风机招标高景气 4陆风大基地有序推进，海风项目取得积极进展 5海外多重利好共振，风电装机有望持续增长 8能源转型目标、电价上升与利率下降驱动欧洲风电需求 8用电量增加、能源转型目标和成本下降有望提振新兴市场风电需求 整机与零部件盈利能力有望持续改善 14大型化趋缓、业主调整评标基础价，整机盈利能力有望企稳回升 14原材料价格下降、出海进展顺利有望驱动零部件盈利修复 15风险提示 20图表1：风电单季度新增装机量 4图表2：国内陆上和海上风机平均单机容量 4图表3：CWP2024整机商新机型汇总 5图表4：国内陆风新增招标 5图表5：国内海风新增招标 5图表6：国内陆风新增装机 6图表7：国内海风新增装机 6图表8：江苏重点海风项目进展梳理 6图表9：江苏重点海风项目进展梳理 7图表10：各地区深远海风规划梳理 7图表11：2023年欧洲各国风力发电占电力消费结构比例 8图表12：英国海风中标情况 9图表13：英国2025年投运各类能源电力成本（LCOE）测算 9图表14：欧洲风电新增装机 10图表15：欧洲各国风电新增装机 10图表16：全球各区域电力需求 图表17：新兴市场主要国家风电政策梳理 图表18：国内风电整机商风机投标均价 12图表19：Vestas销售风机均价 12图表20：全球各区域陆上风电整机商市场份额预测 12图表21：全球风电新增装机 13图表22：24H1中国风电整机商海外风机订单及海外供应链布局 14图表23：国内整机企业毛利率 15图表24：风电塔筒成本结构 15图表25：生铁、废钢价格 15免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3图表26：欧洲海风单桩供需测算 16图表27：欧洲海风塔筒供需测算 16图表28：欧洲阵列缆、送出缆指数化需求增长趋势 16图表29：大金重工欧洲订单情况 17图表30：国内海缆出海欧洲进展 17图表31：2021-2023年国内铸锻件厂商海外收入占比 17图表32：塔桩企业毛利率 18图表33：铸锻件及轴承企业毛利率 18图表34：风电板块股价复盘 18图表35：风电板块估值水平复盘（PE-TTM） 19图表36：重点推荐公司一览表 19图表37：重点推荐公司最新观点 20图表38：本报告提及公司 20免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。Q3海风装机同比高增，陆风装机平稳增长。根据国家能源局数据，24年前三季度国内风电新增装机39.12GW，同比增长16.85%，其中海风/陆风新增装机2.47GW/36.65GW，同比+72.73%/+14.35%，Q3海风/陆风新增装机1.64GW/11.64GW，同比+396.97%/+14.57%。随着国内大基地项目招标持续放量，海风开工限制性因素解除，深远海建设规划逐步落地，国内海风装机有望持续放量。GW70605040302002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3200%150%100%50%0%-50%-100%资料来源：国家能源局，华泰研究受益于大型化与风机价格下降，风电项目经济性提升，风机招标高景气。2024北京国际风能大会暨展览会（CWP2024）上共有11家整机厂商参展，共计发布27款新机型，海上机型最大单机容量达到25MW。大型化对风机单位成本及风电场建设、运营成本摊薄效应明显，叠加风机价格下降，风电项目收益率有望持续提升，驱动风机招标高景气。根据金风科技统计，9M24国内公开招标市场新增招标量119.1GW，同比上升93.0%，其中陆风/海风新增招标容量分别为111.5/7.6GW，同比+100.5%/+24.6%。（MW）86420海上风机陆上风机20132014201520162017201820192020202120222023资料来源：CWEA，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5整机商金风科技名称单机容量(MW)风轮直径(m)分类新一代深远海旗舰产品GW300-20（25）20~25300海上新一代陆上高性能旗舰机型GW204Ultra系列产品4~10204陆上远景能源ModelZPro海上智能风机平台首发机组EN-272/16.7MWModelTPro陆上智能风机平台首发机组EN-202/8.35MW16.78.35272202海上陆上运达股份16-18MW漂浮式“海鹰”机组新一代中压双馈10.X系列平台机组（首台搭载10.5kV/1800V电气系统）16~1810.X海上陆上明阳智能三一重能旗舰漂浮式风电平台“明阳天成号”高可靠大兆瓦设计涵盖12.X-16.XMW海陆平台16.612.X~16.X双叶轮海上海陆平台东方风电电气风电15MW陆上风电机组/传动链实物25MW海上风电新品海神平台25MW海上风电机组卓越平台EW6.X-220超低风速产品首个机型：EW6.25-220卓越平台8MW级大风轮产品首个产品：EW8.X-230海外定制5.X/6.X-172陆上平台机组海外定制陆上平台海外定制陆上平台26256.X8.X5.X/6.X5.X-9.X8~16310220230n/an/a陆上海上海上陆上陆上陆上陆上海上中国中车20MW漂浮式风电机组平台16.XMW海上风电机组平台12.XMW陆上风电机组平台10MW-15MW海陆级双馈风力发电机组产品及技术平台18MW-26MW海上中速永磁风力发电机产品及技术平台10.X~1518-26230海上海上陆上陆上中船海装H305-25MW平台海上风电机组20~25305海上H242-12.5MW平台陆上风电机组12~14240-260陆上华锐风电针对沙戈荒SL12.X/24X平台12.X242陆上SL6.5-2306.5230陆上兴蓝风电陆上7.X超低速系列双馈风力发电机组海上260-16.X中速永磁风力发电机组7.X5.X/6.X260陆上海上资料来源：CWEA，华泰研究（GW）120100806040200国内陆上新增招标量YoY2019202020212022202324M9120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%资料来源：金风科技业绩演示材料，华泰研究（GW）86420国内海上新增招标量YoY2019202020212022202324M9500%400%300%200%100%0%-100%资料来源：金风科技业绩演示材料，华泰研究陆风大基地有序推进，预计24/25年国内陆风新增装机82/88GW。随着风光大基地项目加速推进，根据国家能源局，第一批97.05万千瓦基地项目已全面开工，第二批基地项目陆续开工建设，第三批基地已形成项目清单。根据智汇光伏统计，第三批大基地总规模52.7GW，其中风电20.55GW。考虑到陆风项目从招标到并网周期为1年左右，根据23-24年陆风招标规模，我们预计24/25年国内陆风新增装机82/88GW，同比+13.6%/+7.3%。海风限制性因素取得实质性进展，预计24/25年国内海风新增装机8/12GW。前期由于用免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6海政策、航道等问题解决进度较慢，导致国内部分海风项目开工不及预期。目前限制性因素逐步解决，重点海风项目进展顺利：9月12日，帆石一项目首回500kV海底电缆及敷设启动招标，计划第一批于25年4月1日交付；9月14日，青洲五、七项目海缆集中送出工程项目（海域部分）环境影响评价审查公示；10月16日，国信大丰850MW项目开展升压站建造相关、电气二次设备相关招标，其中海上升压站计划24年3月31日具备交付条件，电气二次设备陆上/海上部分计划24年11月/12日具备交付条件；10月25日，中能建中标帆石二EPC总承包项目，计划24年11月30日开工，25年底前全部并网发电。我们预计24Q4广东、江苏等重点海风项目有望集中开工，带动海风景气度反转，预计24/25年国内海风新增装机8/12GW，同比+11.4%/+50%。（GW）10090807060504030200国内陆风新增装机量YOY201920202021202220232024E2025E120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%资料来源：国家能源局，华泰研究预测（GW）16国内海风新增装机量YOY300%14250%12200%10150%8100%650%40%2-50%0-100%201920202021202220232024E2025E资料来源：国家能源局，华泰研究预测项目青洲五、七容量2GW2024年4月2024年7月2024年9月进展海上风电场海缆集中送出工程-设备监造服务招标通航安全保障实施方案购买服务海缆集中送出工程项目（海域部分）环境影响评价审查公示帆石一1GW2024年11月2024年11月2024年4月2024年5月2024年5月2024年6月2024年7月2024年7月EPC总承包工程塔筒及配套附件采购项目招标±500kV直流海底电缆EPC项目中标海上升压站及无功补偿站上部组块建安工程招标基础预制施工及风机安装工程Ⅰ标段项目中标工程勘察设计采购中标结果公示基础预制施工及风机安装Ⅳ标段招标基础预制施工及风机安装IV标段中标陆上集控中心建安工程招标帆石二1GW2024年7月2024年9月2024年9月2024年10月2024年11月2024年4月2024年6月2024年7月2024年9月2024年9月2024年9月2024年10月2024年11月基础钢管桩运输项目招标首回500kV海底电缆及敷设项目招标陆上集控中心建安工程中标首回500kV海底电缆及敷设项目中标基础预制施工及风机安装II标段中标海上风电项目风力发电机组采购海上风电项目风力发电机组采购中标帆石一、二海上风电场项目航路调整通航安全保障专项设计报告项目询价用海前公示环境影响评价受理EPC总承包项目招标帆石二海上风电场EPC总承包项目中标候选人公示环境影响评价批准资料来源：各公司招标公告，各省市生态环境局公告，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7项目容量进展风机及塔筒招标金风科技中标项目风机、塔筒采购中天科技为220kv海缆第一中标候选人风机基础和海上升压站基础钢结构制作及运输风机基础运输服务招标资料来源：各公司招标公告，各省市生态环境局公告，华泰研究深远海风电规划陆续公布，有望打开海上风电成长空间。23年9月，广西13.4GW深远海海上风电项目启动前期咨询服务招标，其中6.5GW于24年7月启动竞配招标。24年3月，上海4.3GW深远海海上风电项目启动竞配；24年7月，上海深远海风电规划获得国家批复，总规模为29.3GW。同时，江苏、浙江、福建、天津等地区均出台深远海风电规划或推动示范项目落地，有望打开海上风电成长空间，带动产业链景气度向上。地区天津江苏上海福建广西文件规划容量《天津市可再生能源发展“十四五”规划》0.9GW《江苏省深远海海上风电示范前期工作工程咨询项目场址Z10、Z25、Z26、Z28测风设备公开询价公告》5.8GW《江苏省深远海海上风电示范前期工作场址Z25、Z28海洋环境影响评价专题（含鸟类影响评估）公开询价公告》《江苏省深远海海上风电示范前期工作场址Z1、Z10、Z28波浪、潮位、潮流周年定点观测及冬夏季全潮水文观测公开询价公告》上海市政协“推进能源结构转型，助推上海实施双碳战略”重点提案专题督办《福建省“十四五”能源发展专项规划》《广西深远海海上风电前期工作咨询及有关专题研究服务项目招标公告》29.3GW4.8GW13.4GW资料来源：各省市政府官网，采招网，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8欧洲各国上调可再生能源目标。2023年，欧洲议会通过了可再生能源指令REDⅢ,提出在2030年将可再生能源的占比在欧盟终端能源消费中提高到42.5%（成员国目标为45%同时简化可再生能源项目的审批流程。根据WindEurope数据，2023年欧盟/欧盟+英国地区电力消费总量分别达到2449/2726TWh，其陆上/海上风电发电量合计占总电力消费比例分别为19%/20%，欧盟最新计划将该占比在2030年提升至35%、2050年提升至50%。欧洲海上风电装机目标同步提升。2023年年初，欧盟成员国更新海上风电装机容量目标至111GW（到2030年）、317GW（到2050年较欧盟委员会于2020年11月确立的目标60/300GW分别提升85%/6%。资料来源：WindEurope，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9英国上调海风电价上限，提升拍卖预算。英国在第六轮差价合约合同竞标中大幅调高投标电价上限，固定式/漂浮式风电分别为73/176英镑/MWh，较前一轮竞标提升66%/52%。24年8月，英国能源安全与净零排放部宣布将第六轮差价合约合同预算提升至15.55亿英镑，较3月的初始预算增加52%，其中海上风电预算为11亿英镑，较3月的初始预算增加3亿英镑，有助于保证海风开发的持续性。受益于政府提升海风电价上限与拍卖预算，24年9月，英国第六轮差价合约拍卖结果显示，10个海上风电项目成功获得合同，共计5.34GW，包含9个固定式项目（4.9GW）和1个漂浮式项目（0.4GW）。开发商类型容量(MW)结算价格(€/MWh)InchCapeAESB/RedRockRenewables固定式177.4154.23InchCapeBESB/RedRockRenewables固定式88.7054.23MorayWestOWOceanWinds固定式73.5054.23EA3BIberdrola-ScottishPowerRenewables固定式158.9054.23Hornsea3AØrsted固定式360.0054.23Hornsea3BØrsted固定式360.0054.23Hornsea3CØrsted固定式360.0054.23Hornsea4Ørsted固定式2400.0058.87EA2Phase1Iberdrola-ScottishPowerRenewables固定式963.0758.87GreenVoltVårgrønn/FlotationEnergy漂浮式400.00139.93资料来源：英国政府官网，华泰研究欧洲开启降息周期，有望提升风电项目经济性。24年10月，欧洲央行宣布降息25为年内第三次降息，有望减轻开发商融资压力。根据英国政府官网《ElectricityGenerationCostsin2023》报告测算，到2025年投运的海风、陆风LCOE有望降至44/38欧元/MWh，远低于天然气发电成本。能源转型目标提升、电价上升与利率下降有望驱动欧洲风电需求回暖，根据WindEurope预测，2024-2030年欧洲地区陆风/海风新增装机量复合增速为9.6%/35.2%，其中英国、德国、荷兰为海风装机主要大国。资料来源：UKGOV官网文件《ElectricityGenerationCosts2023》，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3530252050陆风海风海风增速YoY20232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E140%120%100%80%60%40%20%0%注：详细按国家新增装机量拆分数据见下图资料来源：WindEurope，华泰研究YoY11%32%30%资料来源：WindEurope，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。新兴市场电力需求保持较高增长。根据IEA，2023年全球电力需求同比增速为2.2%，相较于2022年的2.4%略有下滑，主要系发达经济体宏观经济环境不景气与高通胀导致工业产出减少使得电力需求下降，而印度/东南亚经济发展保持较快增速，2023年电力需求同比增速分别为7%/4.6%。展望24-26年，新兴市场电力需求有望延续较高增长，印度/东南亚/中东电力需求平均增速有望达到6.5%/5.3%/3%。资料来源：IEA，华泰研究印度、菲律宾、越南、沙特等国制定风电发展计划，出台政策激励风电装机。根据印度2030年可再生能源装机目标，风电装机140GW（陆风110GW、海风30GW）。陆上风电方面，印度政府通过加速折旧政策和基于发电量的激励措施提供税收减免和贷款支持；海上风电方面，印度政府发布《海上风能项目建立战略文件》和《海上风能租赁规则》，明确2030年颁发37GW海床租赁容量的初步招标路径，并拨款8.9亿美元用于补贴海风项目，以及升级港口设施。菲律宾计划2050年海上风电装机达到19GW/50GW（低增长/高增长情景截至23年12月，菲律宾能源部已批准85.6GW风电场址，其中63GW为海风。根据越南《第八期国家电力发展计划》，计划2030年实现风电装机27.8GW，其中陆风/海风为21.8GW/6GW。根据沙特能源部长阿卜杜勒-阿齐兹表示，24-30年沙特平均每年新增20GW可再生能源装机，2030年之前累计装机达到130GW。截至24年10月，沙特国家电力采购公司已发布六轮可再生能源项目招标，其中包括5个风电项目，总规模3.7GW。来源主要内容印度2030年可再生能源装机目标《加速折旧政策(AD)》《基于发电量的激励措施(GBl)》《国家海上风能政策》风电装机2030年需实现140GW，包括110GW陆上风电和30GW海上风电风能制造商可以以80％的折旧率计提折旧在第一年的应纳税所得中扣除企业采用风力发电，每单位电力可以获得一定的补贴在印度专属经济区部署海上风电场沙特《可行性缺口资金计划(VGF)》印度电力部《海上风能租赁规则》《海上风能项目建立战略文件》沙特能源部长阿卜杜勒-阿齐兹24年6月，印度政府批准了总额8.92亿美元的VGF计划，专门用于支持海上风电项目的建设对2032年12月31日前投产的海上风电项目免除跨洲输电系统费用明确了到2030年颁发37GW海床租赁容量的初步招标路径，并规范了向开发商分配海块的流程通过三种模式对海上风电区域进行开发24-30年沙特平均每年新增20GW可再生能源装机，2030年之前累计装机达到130GW菲律宾《能源计划2023-2050》《绿色能源拍卖计划(GEAP)》《外国投资法2022》能源部通告DC2022-11-00342030年实现35%的可再生能源占比，并在2040年提升至50%的目标政府每年可以向可再生能源供应商拍卖出一定数量的绿电首次允许国际投资者在菲律宾境内设立并全资持有公司解除了菲律宾可再生能源开发利用中的外资所有权不得超过40%的限制越南《国家电力发展计划8(PDP8)》到2030年实现21.8GW的陆上风电目标，6GW的海上风电装机容量；2050年实现91GW海上风电装机容量资料来源：各国政府官网，荣格可再生能源，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。国内风机出口有望降低新兴市场风电项目开发成本。与海外风机龙头相比，国内风机成本优势显著，根据金风科技统计，24年9月国内风电整机商风机投标均价为1475元/kW，而根据Vestas统计，24Q3Vestas销售风机均价为1100欧元/kW（折合约8300元/kW）。由于成本压力提升、供应链短缺，GEV和西门子歌美飒计划将陆上风电业务的重点转向欧美市场，同时缩减其他市场的业务。国内风机厂有望凭借成本优势提升新兴市场市占率，根据伍德麦肯兹预测，2023-2033年中国风电整机商在拉美、中东和非洲、亚太（除中国大陆外）市场份额有望大幅提升，有望降低当地风电项目开发成本。（欧元/kW）Vestas风机销售均价1,400Vestas风机销售均价1,2001,0008006004002001Q202Q203Q201Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24资料来源：金风科技业绩演示材料，华泰研究资料来源：VestasInvestorPresentation，华泰研究资料来源：伍德麦肯兹，华泰研究受益于用电量增加、能源转型目标和成本下降，新兴市场风电需求旺盛。根据GWEC预测，24-28年中东非洲、亚太（除中国）陆风新增装机CAGR分别为39%/17%。考虑到欧美开启降息周期，各国持续推进能源转型战略，我们预测2024/2025年全球风电新增装机136/158GW，同比+15.5%/+15.9%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。(GW)中国欧洲美国亚太（除中国）中东北非拉美2001801601401201008060402020232024E2025E2026E2027E2028E资料来源：CWEA，WindEurope，DOE，GWEC，华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。陆风大型化趋缓，重视质量降本。自2020年起，风机大型化快速推进，叠加行业竞争加剧，风机价格持续下降。考虑到部分地区风资源有限，大兆瓦产品边际收益有限，叠加陆上运输、吊装成本上升，有望抑制风机大型化进程。以金风科技为例，CWP2024推出10MW新品叶轮直径为204m，相较于CWP2023产品，叶轮直径下降24米，并强调“以小见大，性能为本”。业主调整评标基础价计算方法，有望抑制低价竞争。根据北极星风力发电网，24年11月22日国电投陆风集采开标，国电投对评标基准价计算方法进行了修改，不再以最低价为评标基准价，而是以有效投标人评标价格的算术平均数再下浮5%作为评标基准价，有望避免低价竞争。海外订单持续落地，24H1国内整机厂海外风机订单超5GW。新签订单主要集中于中亚、中东和拉美市场。远景能源深耕印度市场，24H1新签订单2.1GW，累计订单超8GW；运达能源在沙特市场取得突破，签订1.1GW陆风订单；金风科技24H1在9个国别市场共收获1.2GW订单。考虑到海外市场本地化率要求，中企已在印度和巴西投产了整机总装、叶片以及齿轮箱的属地化工厂，并陆续宣布将在中亚、中东和北非等区域建设本地化供应链。资料来源：伍德麦肯兹，华泰研究预测整机环节盈利能力改善。根据各整机厂三季报，24Q3整机厂毛利率环比改善，主要系风机制造毛利率改善，海外高毛利订单交付。根据明阳智能业绩演示材料，24Q3风机制造业务毛利率为7.90%，已连续四季度环比提升。根据电气风电业绩说明会，24Q3公司新增海外订单销售，毛利率较高。而明阳智能24Q3毛利率环比下滑显著，我们推测主要系海上风机交付占比下降，以及转让风电场收入下滑所致。考虑到风机投标价格企稳回升，海外高毛利订单陆续交付，叠加Q4销售规模较大有望摊销固定成本，我们预计整机企业盈利修复具备可持续性。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35%30%25%20%15%10%5%0%-5%金风科技三一重能运达股份电气风电明阳智能2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3资料来源：iFinD，华泰研究生铁、废钢价格下降，有望缓解零部件环节成本压力。零部件环节原材料占比较高，以塔桩为例，根据天顺风能统计，原材料成本占比为85%，主要以钢材为主。截至24年11月26日，生铁、废钢价格较年初分别下降12.3%/21.7%，有望缓解零部件环节成本压力。运费5%运费5%4%制造费用6%原材料85%资料来源：天顺风能2023年报，华泰研究（元/吨）生铁废钢6,000生铁废钢5,0004,0003,0002,0001,00002020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/1资料来源：Wind，华泰研究欧洲零部件产能紧张，国内厂商有望享受外溢订单。根据RystadEnergy预测，即使在钢材无紧缺、各本土厂商满产情况下，欧洲海风单桩及塔筒也会在2027/2028年出现供不应求的情况。欧洲海缆需求随海风项目需求及远海化发展高速增长，据RystadEnergy统计，欧洲陆上阵列/海上阵列/海上送出缆2030年需求分别为2022年1.45/6.78/14.29倍，其中海风送出缆增长远高于其他主要系海风项目远海化开发，离岸距离增加大幅提升送出缆需求。尽管欧洲本土海缆厂商Prysimian、NKT及Nexans均有扩产计划，但较2030年需求增长幅度仍有不足，溢出需求有望外溢至国产厂商。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。注：regular为5-6m长，用于6MW以下风机；XL为6-8m长，用于6-10MW风机；XXL为8-11m长，用于10-14MW风机，XXXL大于11m，用于14MW以上风机资料来源：RystadEnergy，华泰研究资料来源：RystadEnergy，华泰研究资料来源：RystadEnergy，华泰研究国内头部厂商欧洲订单中标体量领跑国内同行。现阶段大金重工是除欧洲本土外唯一一家能够提供超大型单桩的供应商，作为全球风电装备制造产业第一梯队的企业，公司在2016-2018年即通过Vestas及GE合格供方审核认证，2019年起即在德国成立分公司，开启欧洲布局；并在2020-2021年通过全球最大风电能源开发商丹麦沃旭能源的供方审核认证。公司欧洲布局厚积薄发，在2022-2023年接连中标欧洲海上风电项目，规模达到近百亿人民币。根据公司24年半年报，公司部署国内蓬莱、唐山、盘锦主要出口海工基地的同时，积极布局欧洲、北美、东南亚等海外基地，规划设计全球产能300万吨以上。欧洲海风起量情况下，海工施工船队或面临紧缺情况，公司自供驳船极大节省业主协调船队时间，较同行具备交付优势。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。公告项目订单金额公告时间与欧洲某海上风电开发商签署产能锁定协议，从当前到2030年底锁定不超过40万吨风电基础结构制造能力初步锁产费用1400万欧元2024/4/26某欧洲能源开发企业签署海风单桩产能保留协议，供应欧洲北海项目，25年开始交付超13亿元2023/12/20某欧洲能源开发企业签署海风单桩基础供货合同，供应德国北海项目，24年开始交付约48.48亿元2023/12/18某欧洲能源开发企业签署海风项目供货合同（单桩产品）1.96亿欧元2023/5/11中标GE在英国DoggerBankB海风塔筒项目约5.3亿元2022/11/17中标法国NOY-IleD'YeuetNoirmoutier单桩及西门子歌美飒MorayWest海塔项目约8.6亿元2022/10/31资料来源：大金重工公司公告，华泰研究国内厂商已开始陆续承接欧洲项目，头部海缆厂进度领先。根据各公司公告，目前国内仅有头部三家海缆厂商有欧洲海风项目订单。由于海缆维修难度大，同时对海上风场发电安全性及稳定性有较大影响，因此业主对海缆质量有更高要求，欧洲开发商对企业业绩资质、产品生产过程考察更为严格，我们预计未来出海欧洲仍为头部海缆厂商占优。公司事件东方电缆与欧洲领先的海洋工程承包商Boskalis作为联合体获得欧洲输电网运营商TenneT的HollandseKustWestBeta(HKWB)海上风电项目，中标产品为220kV海底电缆、66kV海底电缆及220kV高压电缆产品，中标金额约5.3亿拟以不超过100万欧元自有资金在荷兰鹿特丹投资设立境外全资子公司，即“ORIENTCABLE(NBO)EUROPEB.V.”(拟定名)，公司持有其100%的股权中天科技中标总部位于卢森堡的欧洲海上施工公司JanDeNul的苏格兰PentlandFirthEast项目，主要产品为35千伏海缆，中标金额约合人民币1亿元与Orsted-沃旭和PGE-波兰电网的合资公司签署《海上风电产品供货协议》，作为供应商向Baltica2海上风电项目提供整个风场66kV海缆及配套附件，合同总金额近3.5亿元收到德国Tennet公司关于“EnBwHoheSee海上风电连接用海底电缆生产、交付及安装总包工程”项目中标通知书，总金额约1.85亿元中标Baltica2海上风电项目(B包)275kV高压交流海底光电复合缆及其配套附件，折合约人民币12.09亿元(约1.59亿欧元)。项目将于2023年6月开始执行，2026年4月执行完毕亨通光电签署葡萄牙海上浮式风电高压海底电缆总承包建设及维护(EPC+M)合同资料来源：各公司公告，华泰研究铸锻件已出口欧洲，头部厂商订单有望跟随欧洲风电起量。国内诸如风电主轴等产品已实现规模化出海，从收入体量上看，金雷股份近三年收入体量均超过5亿元，且已中标西歌SG14轴系、与GE、Vestas、SiemensGamesa等全球高端风电整机制造商建立了良好的战略合作关系。45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%金雷股份日月股份金雷股份42%30%29%30%15%13%10%202120222023资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。零部件环节短期盈利承压，大型化与出海导致盈利能力分化。由于下游整机厂价格压力向产业链上游传导，叠加今年上半年海风项目推进速度较慢，产能利用率较低，零部件环节盈利承压。1）塔桩环节：大金重工出海进展领先，持续获得高毛利海外订单，毛利率维持高位；天顺风能主动控制业务规模，承接优质订单，毛利率基本保持稳定。2）铸锻件及轴承环节：受益于下游大兆瓦需求释放，而大兆瓦风电铸件产能供给较少，金雷股份毛利率环比改善。伴随国内海风项目启动，海外订单陆续落地，零部件环节盈利能力有望回升。40%30%20%10%0%-10%-20%-30%天顺风能大金重工海力风电泰胜风能2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3资料来源：iFinD，华泰研究40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%金雷股份恒润股份新强联日月股份2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3资料来源：iFinD，华泰研究回顾24年，风电行业经营承压，主要系海风装机进展较慢所致。经营层面，由于风机价格竞争激烈、海风项目由于军事、航道等问题进展较慢，产业链盈利承压，24年前三季度SW风电设备企业归母净利润48.91亿元，同比下降35.34%。主机厂受益于平台化设计与技术研发等方式降本显著，盈利环比改善；零部件环节受制于整机厂降价压力传导盈利承压，大型化与出海进展较快的企业盈利企稳或提升。股价层面，1-2月风电板块表现低迷，主要系大盘整体下跌与风电企业出货表现低迷所致，除9月底跟随大盘迅速上涨外，3月初、4月底、10月中三次上涨催化主要来自于广东、江苏等海风项目取得积极进展。估值层面，我们选取了塔桩、海缆、整机、铸锻件中代表性个股，自24年以来，除金风科技估值受单季度归母净利润同比下滑扰动较大外，行业整体估值水平中枢（PE）在15-25倍，其中海风及出海板块估值波动较大，代表企业大金重工、东方电缆估值水平主要在20-50倍区间波动。风电沪深30030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24注：风电指数选取万得风电指数（866044.WI）资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。大金重工日月股份金风科技90807060504030200Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24金雷股份东方电缆风电Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24注：风电指数选取万得风电指数（866044.WI）资料来源：Wind，华泰研究展望25年，国内外装机高景气有望驱动产业链盈利持续修复。国内风机招标放量，海风开工加速启动，广东、江苏等海风项目取得积极进展，有望带动产业链出货放量；海外能源转型驱动装机高增，国内企业积极布局海外市场，叠加海外本土产能供给紧张，国内厂商有望获得溢出订单。风机降价接近尾声，业主修改调整评标基础价计算方法，有望抑制低价竞争现象，原材料价格下行缓解成本压力，产业链盈利能力有望持续修复。建议关注受益于海风与出海逻辑，盈利能力有望持续修复的整机、塔桩、海缆环节，推荐金风科技、大金重工、东方电缆。最新收盘价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20232024E2025E2026E20232024E2025E2026E金风科技002202CH增持10.9612.0046,3070.320.640.750.8237.0318.5115.8014.45大金重工002487CH增持23.3026.1814,8600.670.881.542.4634.7826.4815.139.47东方电缆603606CH增持56.3764.4638,7671.451.902.933.3938.8829.6719.2416.63资料来源：Bloomberg，华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。股票名称金风科技(002202CH)最新观点公司公布三季度业绩：Q3实现营收156.37亿元，同比+51.55%，环比+18.26%；归母净利润4.05亿元，同比+4195.25%，环比-61.56%。前三季度公司实现收入358.39亿元，同比+22.24%；归母净利润17.92亿元，同比+42.14%。公司Q3营收与净利均同比高增，主要系风机销售增加，风场发电业务稳步发展。Q3公司毛利率14.09%，同/环比-2.16/-0.66pct，主要系销售结构调整。我们看好公司保持风电整机份额龙头地位，高毛利率电站运营规模领先同行，上调目标价为12.00元（前值7.54元对应目标价为7.17港元（前值4.38港元A股维持“增持”/H股维持“买入”评级。考虑到公司成本控制能力较强，我们下调24-26年费用率假设，上调公司24-26年归母净利润为27.05/31.84/34.82亿元（前值24.52/29.42/32.60亿元），同比增速为103.26%/17.70%/9.37%，对应EPS分别为0.64/0.75/0.82元。可比公司25年Wind一致预期PE均值为10.72倍，考虑公司保持风电整机份额龙头地位，高毛利率电站运营规模领先同行，因此给予公司25年A股16倍PE，对应目标价12.00元（前值7.54元），维持“增大金重工(002487CH)持”评级；基于过去一年A/H股PE-TTM均值41.42/22.76，给予H股25年一定折价，对应8.79倍PE，对应目标价7.17港元（前值4.38港元维持“买入”评级。风险提示：政策推进不及预期、风电新增装机不及预期、原材料价格持续上涨导致公司利润降低。报告发布日期：2024年10月26日点击下载全文：金风科技(2208HK,买入;002202CH,增持):Q3净利同增，在手订单稳步增长大金重工为国内优秀塔桩厂商，深耕塔筒业务20余年，公司Q3转型海工业务效果显著，海工已成为公司风电板块主导业务。我们看好公司海风单吨净利有望持续提升，在手海外管桩订单量较高，未来有望充分受益于全球海上风电增长，展望25年，公司盈利增速有望回升，维持“增持”评级。我们维持公司24-26年归母净利润预测5.58/9.80/15.66亿元，同比增速分别为31.31%/75.54%/59.83%，对应EPS分别为0.88/1.54/2.46元。我们切换估值至25年，参考可比公司25年Wind一致预期PE均值为14倍，考虑公司目前在手海外管桩订单量较高，明年盈利增速有望回升，给予公司25年17倍PE，对应目标价26.18元（前值20.24元，对应24年EPS0.88元，目标PE23倍vs行业平均12.5倍），维持“增持”评级。风险提示：风电新增装机增速低于预期、塔筒价格竞争激烈、毛利率下降风险、海外业务利润不及预期。东方电缆(603606CH)报告发布日期：2024年11月21日点击下载全文：大金重工(002487CH,增持):转型海工成果显著，在手订单充裕24年11月21日，公司公布《关于中标海缆产品及敷设施工项目的提示性公告》，公告4个项目合计中标约40亿元，其中青洲五、七为国内第一个500kV直流送出项目，体现公司在超高压直流海缆领域的竞争力，项目启动亦增强公司25年业绩确定性。我们看好公司海缆龙头地位稳固，超高压直流海缆竞争力较强，有望实现国内外订单放量，维持“增持”评级。考虑到公司海缆订单持续落地，我们上调25-26年海缆出货假设，预测24-26年归母净利润为13.09/20.17/23.34亿元（上调幅度为0%/4.20%/10.82%同比增速分别为30.92%/54.08%/15.69%。可比公司25年Wind一致预期PE均值为16倍，考虑公司海缆业务龙头地位稳固，超高压直流海缆竞争力较强，有望实现国内外订单放量，因此给予公司25年22倍PE，对应目标价64.46元（前值62.04元），维持“增持”评级。风险提示：原材料价格上涨风险、海上风电新增装机量不及预期。报告发布日期：2024年11月22日点击下载全文：东方电缆(603606CH,增持):海缆订单落地，业绩确定性提升资料来源：Bloomberg，华泰研究预测公司名称公司代码公司名称公司代码公司名称公司代码公司名称公司代码金风科技002202CHPrysmianPRYIMVestasVWSDCSiemensGamesa未上市明阳智能601615CHNKTNKTDCGEGEUS金雷股份300443CH远景能源未上市NexansNEXFP大金重工002487CH兴蓝风电未上市运达股份300772CH东方电缆603606CH华锐风电未上市ESB未上市东方风电未上市电气风电688660CH中国中车601766CH中船海装未上市RedRockRenewables未上市OWOceanWinds未上市GEVGEVUSØrstedORSTEDDCVårgrønn未上市FlotationEnergy未上市Boskalis未上市TenneT未上市ScottishPowerRenewables未上市JanDeNul未上市PGE未上市天顺风能002531CH三一重能688349CH亨通光电600487CH中天科技600522CH注释：SiemensGamesa是上市公司SiemenEnergy的子公司、ScottishPowerRenewables是上市公司Iberdrola的子公司资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究海上风电新增装机量不及预期，海外风电政策推进不及预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。分析师声明本人，申建国、边文姣、周敦伟，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有