2025年家电行业春季国内换新潮涌动海外新市场领航

证券研究报

告国内换新潮涌动，海外新市场领航2025年家电行业春季投资策略主要内容板块回顾：需求显著改善，估值触底反弹趋势研判：内有政策，外有新兴市场，2025景气共振板块推荐：内外共振，白电板块值得重点关注金股推荐风险提示341.1

白电板块：以旧换新叠加关税提升预期，内外需求提振内销：以旧换新政策效果显著，24Q4内销出货加速提升根据产业在线数据，24年家用空调累计内销出货量10415万台，同比+5%，其中，Q4内销出货2038万台，同比+24%，相较Q3内销同比-10%，Q4增速环比大幅提升。自7月底“以旧换新”政策落地，包括空调在内的多品类终端零售表现良好。25年1月家空内销出货量721万台，同比-1.5%，我们预计主要受春节错期、年初淡季及为侧重外销等因素共同影响。外销：关税提升预期下，出口高景气贯穿全年2024年家用空调累计实现外销量9640万台，同比+36%，其中Q4外销出货2533万台，同比+49%，在去年同期较高基数下实现环比加速。受美国对外关税提升预期影响，海外市场囤库热情高涨，外销高景气度贯穿全年。25年1月家空外销出货量为1052万台，同比+17%，我们预计仍有受前期北美因关税因素而带来的订单需求集中前置的影响。资料来源：产业在线空调数据24Q4空调内销重回双位数增长（万台/%）空调外销23H2起维持高景气度（万台/%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001000120014001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月yoy yoyyoy 70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%0200400600800100012001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月yoy yoyyoy 51.1

白电板块：以旧换新叠加关税提升预期，内外需求提振格局：二三线整体份额提升显著，CR3同比仍回落根据产业在线数据，2024年空调累计出货CR3同比-3.6pcts至60.3%，其中格力/美的市占率分别为20.4%/30.6%，同比-3.4/-0.6pcts，海尔同比+0.4pct至9.4%；2025年1月空调出货端CR3达57.9%，同/环比-2.6/+0.6pcts，集中度同比仍有回落，其中格力/美的市占率分别为16.9%/30.4%，同比-1.2/-2.5pcts，海尔市占率为10.7%，同比+1.0pcts。库存：24Q4企业排产积极，渠道库存环比略有提升截至2025年1月，空调累计库存5739万台，其中渠道库存4063万台，环比24年12月有所提升，主要系24Q4企业端积极排产因素所致，但整体库存水平仍低于24年年内峰值（4348万台）。目前，家空渠道库存仍处于15年至今中枢水平（2841万台）以上，1月渠道库存/销量比为43%，略高于15年至今的中枢水平（35%），目前整体库存风险仍处于相对可控位置。资料来源：产业在线空调数据2024年空调总销量CR3略有下滑（%）2025年1月空调渠道库存环比略有提升（万台）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24Jan-25格力 美的 海尔 其他70%60%50%40%30%20%10%0%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000Jan-15Jun-15Nov-15Apr-16Sep-16Feb-17Jul-17Dec-17May-18Oct-18Mar-19Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22May-23Oct-23Mar-24Aug-24Jan-25渠道库存工业库存渠道库存销量比-右轴61.1

白电板块：24Q4零售大幅增长，政策拉动效果显著空调：政策拉动效果显著，24Q4零售大幅回暖总量方面，根据奥维云网数据，2024年空调线上累计零售量/额同比分别+5.6%/+3.0%，线下量/额同比分别+11.1%/+14.2%。其中Q4线上量/额同比分别+25.2%/+82.0%，线下同比+32.1%/+96.6%；受“以旧换新”政策影响，Q4双线增速大幅提升。25年1月，空调线下零售量同比+9%，线上同比-25%，预计主要受春节错期等因素影响。均价方面，2024年12月，空调线下市场均价同比+7.69%至4753元，线上均价同比+4.40%至3136元，自“以旧换新”政策落地以来，国家对于空冰洗等多品类的换新实行大力补贴，一定程度上促进消费产品结构升级，带动均价提升，空调双线均价自24年9月起均呈现持续上行的态势。25年1月，空调线下市场均价同比-3.93%至4254元，线上均价同比+0.69%至3072元，整体价格表现坚挺。资料来源：产业在线空调数据以旧换新政策拉动效果显著（万台/%）24Q4空调线下零售额翻倍以上增长（亿元/%）消费“以旧换新”政策带动双线均价上行（元/%）140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%900800700600500400300200100023.0123.0223.0323.0423.0523.0623.0723.0823.0923.1023.1123.1224.0124.0224.0324.0424.0524.0624.0724.0824.0924.1024.1124.1225.01线上零售量线上零售量同比线下零售量线下零售量同比140%120%100%80%60%40%20%0%-20%30025020015010050023.0123.0223.0323.0423.0523.0623.0723.0823.0923.1023.1123.1224.0124.0224.0324.0424.0524.0624.0724.0824.0924.1024.1124.1225.01线上零售额线上零售额同比线下零售额线下零售额同比15%10%5%0%-5%-10%-15%-80% 0-60% 500-40% 100055005000450040003500300025002000150023.0123.0223.0323.0423.0523.0623.0723.0823.0923.1023.1123.1224.0124.0224.0324.0424.0524.0624.0724.0824.0924.1024.1124.1225.01线上零售均价线上均价同比线下零售均价线下均价同比71.1

白电板块：冰洗出口延续双位数增长，内销环比提速洗衣机：24Q4内销环比再加速，外销增速提升根据产业在线数据，24年洗衣机分别实现累计内/外销量4482/4511万台，同比分别+6.7%/+17.3%，其中Q4内/外销同比+12.8%/+13.6%，内外销环比Q3均加速；25年1月，洗衣机实现内/外销量380/382万台，同比分别+0.03%/-7.24%

。冰箱：24Q4内销增速回正，出口延续双位数增长根据产业在线数据，

24年冰箱分别实现累计内/

外销量4484/5188万台，

同比分别+3.1%/+18.6%，其中Q4内/

外销同比+7.5%/+13.7%，内销增速回正，外销延续较高景气度；25年1月，冰箱实现内/外销量378/434万台，同比分别-5.3%/+7.2%

，出口呈现较强韧性。资料来源：产业在线洗衣机数据24Q4洗衣机内外销均双位数增长（万台/%)24Q4冰箱景气度环比提升（万台/%）资料来源：产业在线冰箱数据60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%0100200300400500600Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24Dec-24Jan-25内销量外销量内销yoy外销yoy-40%-20%0%20%40%60%80%0100200300400500600Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24Dec-24Jan-25内销量外销量内销yoy外销yoy81.2

厨电板块：24年首度纳入补贴名单，零售端同比高增油烟机：Q4线上延续双位数增长，线下同比增速超80%根据奥维云网数据，2024年油烟机线下累计销量同比+30.5%，线上同比+8.2%，其中Q4线上实现双位数增长，线下销量+83.6%，同比大幅增长；25年1月，线上/下同比分别+14.2%/+2.7%.洗碗机：零售表现亮眼，线下均价仍坚挺资料来源：奥维云网厨电数据洗碗机线下均价仍然坚挺（元/%）24年洗碗机线下零售额同比+32.2%，线上同比+17.0%；其中Q4线上增长再提速，同比+36.8%，线下同比增速达72.4%，零售端整体表现亮眼。均价方面，25年1月洗碗机品类线上/下均价同比-9.9%/+0.8%至3786元/8113元，线下价格整体仍较为坚挺。油烟机24Q4线下销售同比大增（万台/%）Q4洗碗机双线销售环比提速（亿元/%）25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%900080007000600050004000300020001000023.0123.0223.0323.0423.0523.0623.0723.0823.0923.1023.1123.1224.0124.0224.0324.0424.0524.0624.0724.0824.0924.1024.1124.1225.01线上零售均价线下零售均价线上均价同比线下均价同比120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%140120100806040200线上零售量线下零售量线上同比线下同比-100%-50%0%50%100%150上零售额线下零售额线上零售额同比线下零售额同比91.3

行情回顾：板块估值修复，仍具备较高配置性价比板块估值底部修复，配置性价比凸显21-22年原材料价格飙升加剧企业成本压力，叠加终端需求偏淡，家电板块估值大幅回调。23年夏季空调需求旺盛，以白电为代表的板块业绩稳健。在高股息及排产数据超预期背景下，24年开年白电板块估值修复，5月中旬后略有回调；随着7月底以旧换新等利好政策落地，板块估值稳步提升，目前估值仍处于近年底部，板块配置性价比凸显。资料来源：Wind24年政策落地叠加海外关税预期带动排产高企，板块估值修复显著2024年以来白电板块估值有所修复3226201482020-01-022020-04-022020-07-022020-10-022021-01-022021-04-022021-07-022021-10-022022-01-022022-04-022022-07-022022-10-022023-01-022023-04-022023-07-022023-10-022024-01-022024-04-022024-07-022024-10-022025-01-02市盈率:白色家电（申万）市盈率:家用电器（申万）101.4

机构持仓：Q4板块超配，主动基金加速多子板块布局24Q4板块配置超4%，多子板块超配截至2024Q4，公募基金重仓总市值28975亿元，家电股重仓占比4.06%，环比24Q3下降0.30pct，整体家电板块配置维持高景气度。其中，

主动基金白电标的超配2.67%

，

黑电低配0.03%，厨卫低配0.04%，小家电低配0.03%，零部件超配0.10%，照明低配0.04%；白电板块配置比例持续提升，零部件依旧延续超配势头。24Q4家电板块配置比例超4%，公募超配（%）23年以来白电板块配置逐季回暖（%）24Q4零部件板块仍超配（%）资料来源：Wind主要内容板块回顾：需求显著改善，估值触底反弹趋势研判：内有政策，外有新兴市场，2025景气共振板块推荐：内外共振，白电板块值得重点关注金股推荐风险提示11122.1

地产：二手房成交显著回暖，新开工/竣工数据仍承压24Q4住宅新开工/竣工数据仍低迷24年Q4住宅新开工面积同比-23%，降幅环比Q3有扩大态势，竣工面积同比-28%，整体数据仍偏低迷。现房销售良好，期房降幅收窄，多一线城市二手房销售显著回暖24Q4住宅现房销售面积同比+33%，环比提速；期房销售面积同比-5%，降幅收窄至个位数，呈现逐季改善态势。2023年起多数一线城市二手房交易回暖。24Q4深圳/北京/广州二手房成交面积同比+129%/+60%/+16%；25年1-2月深圳二手房累计成交实现60%以上增长，北京同比+34%，广州1月同比+32%，成交数据环比大幅改善。资料来源：Wind24Q4住宅新开工/竣工仍承压（万平方米/%）24Q3以来多地二手房成交大幅增长（万平方米/%） 24Q4商品房住宅现期房销售显著回暖（万平方米/%）80%60%40%20%0%-20%-40%-60%3000025000200001500010000500002020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11房屋新开工面积:住宅房屋新开工面积:住宅yoy房屋竣工面积:住宅房屋竣工面积:住宅yoy140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%200001800016000140001200010000800060004000200002021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-12商品房住宅销售面积:现房商品房住宅销售面积:期房yoy:现房yoy:期房900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%050100150200250深圳:二手房成交面积:住宅深圳yoy北京:二手房成交面积:住宅北京yoy广州:二手房成交面积:住宅广州yoy132.1

地产：空调销售与地产数据具有一定相关性资料来源：Wind，产业在线空调内销与商品房销售周期有一定相关性，后疫情时代换新比例提升空调作为最主要的白电品类之一，目前对标海外每百户保有量尚未达到饱和水平，与地产销售数据相关性较大。2008年底，商品房销售数据逐步回暖，空调内销增速回升节点约滞后地产销售数据4个月；2012年，空调内销增速企稳回升节奏约滞后地产销售数据5个月；2015-2016年，滞后期进一步拉长至14个月；2020-2021年在疫情影响下趋于同频；2022年以来商品房现/期房销售增速分化，疫情影响下空调需求疲软。2023年在夏季高温行情及渠道补库等因素影响下，空调销售强劲反弹；2024年在年初铜价急涨背景下排产高企，随着Q2终端需求低迷叠加去库存，内销快速下滑；直至新一轮“以旧换新”

政策拉动终端需求复苏，带动批发数据急剧反转，全年走出一轮“过山车”行情。后疫情时代随着更新占据主导地位，空调内销逐渐与地产脱敏2.1

地产：利好政策持续加码，推动市场止跌回稳多重利好政策有望带动需市场改善24年下半年，地产政策力度、频次有所上升，转向“托举并用”，9月26日政治局会议，中央定调“止跌回稳”，成为行业转折点；一系列政策加持下，市场显著改善。年末中央政治局会议及中央经济工作会议再次强调2025年房地产市场走向，政策基调转向化风险、稳主体、稳市场。25年《政府工作报告》：实施适度宽松的货币政策，实施更加积极的财政政策，持续用力推动房地产市场止跌回稳。2025年《政府工作报告》中与房地产行业相关表述类别 相关表述经济目标 国内生产总值增长5%左右；城镇调查失业率5.5%左右，城镇新增就业1200万人以上；居民消费价格涨幅2%左右；居民收入增长和经济增长同步；财政政策实施更加积极的财政政策。赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.66万亿元。一般公共预算支出规模29.7万亿元。拟发行超长期特别国债1.3万亿元。拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本。拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。货币政策实施适度宽松的货币政策。适时降准降息，保持流动性充裕，优化和创新结构性货币政策工具，更大力度促进楼市股市健康发展。进一步疏通货币政策传导渠道，完善利率形成和传导机制，落实无还本续贷政策，强化融资增信和风险分担等支持措施。推动社会综合融资成本下降，提升金融服务可获得性和便利度。房地产持续用力推动房地产市场止跌回稳。因城施策调减限制性措施，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。优化城市空间结构和土地利用方式，合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进收购存量商品房，在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权。拓宽保障性住房再贷款使用范围。发挥房地产融资协调机制作用，继续做好保交房工作，有效防范房企债务违约风险。有序搭建相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式。适应人民群众高品质居住需要，完善标准规范，推动建设安全、舒适、绿色、智慧的“好房子”。

资料来源：CRIC

14152.2

消费刺激：以旧换新成效显著，多品类零售高增资料来源：商务部24年以旧换新拉动显著，25年政策延续，补贴加力扩围24年7月底“以旧换新”政策落地，对个人消费者购买2级及以上能效标准的冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机等8类家电产品给予售价15%的以旧换新补贴，购买1级及以上标准产品额外再给予售价5%的补贴。每位消费者每类产品可补贴1件，每件补贴不超过2000元。我们通过复盘及对比，发现相较于09年，此次“以旧换新”政策力度显著加大，主要体现在：1）覆盖品类更广；2）补贴比例更高；3）补贴限价放宽；4）补贴资金中央支持力度更大等方面；根据商务部公开信息，2024年中央加力支持以旧换新8大类家电产品实现销售量6000多万台，直接拉动消费超2600亿元。全国家电以旧换新日均拉动消费金额超20亿元7111462.43045.84585335690.91377.92019.705001000150020002500300040003500450050002024/9/282024/10/152024/11/82024/12/6购买8大类家电（万台)带动消费金额（亿元)日均拉动消费20.9亿元日均拉动消费28.6亿元日均拉动消费22.9亿元2.2

消费刺激：以旧换新成效显著，多品类零售高增◼

25年政策加力扩围，再增加净水器、洗碗机、电饭煲和微波炉4种品类，空调每位消费者最多可补贴3件，24年已经享受过补贴的消费者仍可在25年购买同类产品时继续享受补贴。2025年开年以来多地已延续以旧换新政策省份 具体内容江苏 从2024年12月开始持续至2025年2月，聚焦家电、家装、汽车、电动自行车以旧换新等重点，全省将累计开展1300余场消费促进活动，其中以旧换新活动700余场。山东 山东商务厅统筹组织各地市商务部门开展家电等消费品以旧换新进乡村、进社区、进平台、进政企单位、进展会活动，活动时间2024.12~2025年底。福建 福建省拟于2025年1月1日-12月31日期间开展家电以旧换新和3C产品购买补贴活动。河北 河北省2025年消费品以旧换新政策将跨年度接续实施，政策衔接时间为2025年1月1日0时至河北省2025年消费品以旧换新政策文件正式印发。湖南 从2025年1月1日起，启动实施2025年湖南省家电以旧换新跨年度衔接政策，对2024年已纳入国家明确的家电以旧换新政策支持范围的产品，继续给予以旧换新补贴。贵州 从2025年1月1日起至2025年家电、家居以旧换新政策出台前，具体补贴品类、补贴标准暂按2024年政策执行。上海2024年已纳入国家家电以旧换新政策支持范围的冰箱（含冰柜）、洗衣机、电视、空调（含中央空调）、电脑（含台式和便携式计算机）、热水器（含壁挂炉）、家用灶具（含集成灶）、吸油烟机等8大类产品，自2025年1月1日起继续实施以旧换新补贴政策。广东2025年1月1日至国家新政策印发前期间的补贴申请，活动平台只受理不作审核，待明确规则和标准后再审核和发放补贴。广西2025年1月1日起至2025年新的更新补贴政策出台前，家电以旧换新的实施范围、补贴标准等，仍按2024年有关政策执行，消费者可按规定办理以旧换新并领取相关补贴。四川从2025年1月1日起，四川家电以旧换新国补继续实施，电视、空调、冰箱、洗衣机、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机等8大品类均继续在列其中。补贴标准方面，将延续2024年相关政策（如单台家电至高20%补贴，至高2000元等）。2025年，全省将统一采取“补贴立减”方式，不再需要消费者先申请后等待补贴。陕西2025年1月1日起，现有八大类家电产品（电视、空调、冰箱、洗衣机、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机）以旧换新衔接执行，2025年扩围的家电以旧换新产品，待2025年政策明确后实施。湖北1月1日，2025年湖北省家电以旧换新补贴申请正式开始，智能家电补贴品类再扩容，由原来的8大品类扩大至12类，同时新增77件N类其他家电，单件/单次最高补贴2000元。辽宁2024年已纳入国家家电以旧换新政策支持范围的冰箱（含冰柜、冷柜、冰吧）、洗衣机（含干衣机、洗烘一体机）、电视（含投影仪）、空调（含家用中央空调、风管机、空气能）、电脑、热水器（含电热水器、燃气热水器、采暖炉）、家用灶具（含集成灶）、吸油烟机等8类家电产品，自2025年1月1日起继续实施以旧换新补贴政策，补贴标准同

2024年。吉林2025年1月1日起正式启动2025年家电以旧换新第一批活动，活动时间2025年1月1日13:00-12月31日24:00，视商务部政策下达情况随时调整，补贴产品范围能效或水效品类为1级或2级的空调、电视机、电冰箱（含冰柜）、洗衣机、油烟机、燃气灶（含集成灶）、热水器（含壁挂炉）、电脑共8大类家电。江西补贴时间2025年1月1日-12月31日，补贴范围：冰箱（含冰吧冰柜）、洗衣机（洗烘一体机等）、电视机、空调（含中央空调）、电脑（含台式机、笔记本）、热水器（含电热水器、燃气热水器、空气能热水器、太阳能热水器等）、家用灶具（含集成灶、组合灶、智能灶、燃气灶、电磁灶）、吸油烟机。黑龙江黑龙江省绿色智能家电消费补贴政策2025年1月1日起延续实施，补贴商品品类为冰箱（含冰柜、冷柜）、洗衣机（含干衣机）、电视、空调、电脑、热水器（含壁挂炉）、燃气灶（含集成灶）、吸油烟机，补贴标准与2024年度政策相同。浙江对于2024年已纳入国家家电以旧换新政策支持范围的冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机等8大类产品，自2025年1月1日起继续实施家电以旧换新补贴政策。重庆2025年1月8日起至2025年家电以旧换新文件正式印发之日期间，接续实施家电以旧换新补贴政策。家电补贴品类按照商务部2024年规定的冰箱、洗衣机等“八类”产品执行，补贴对象、补贴标准、补贴方式等接续2024年政策不变。北京2024年已纳入国家家电以旧换新政策支持范围的冰箱（含冰柜）、洗衣机（含洗烘一体机）、电视、空调、电脑、热水器（含壁挂炉）、家用灶具（含集成灶）、吸油烟机等8类产品，自2025年1月1日起继续实施以旧换新补贴政策。云南补贴时限：2025年1月20日至2025年12月31日。补贴范围：家电12类，包括电冰箱（含冰柜）、洗衣机（含洗烘一体）、电视机、空调、电脑、热水器（含太阳能热水器）、家用灶具、吸油烟机、净水器、洗碗机、电饭煲、微波炉；家电N类及智能家装13类，包括扫地机器人、烘干机、音响、取暖器、打印机、消毒柜、电磁炉、破壁机、蒸烤箱、浴霸、空气净化器、智能门锁、智能马桶。天津年月日起，对购买级及以上能效或水效标准的电冰箱（含冰柜、冰吧）、洗衣机（含洗烘一体机）、电视机（不含激光电视、投影类电视）、空调（含风管机、中央空调）、电脑、热水器（含电热水器、燃气热水器、厨宝、燃气壁挂炉）、家用灶具（含集成灶、电磁炉、电陶炉）、吸油烟机等8类家电产品的个人消费者给予消费立减补贴。

资料来源：各地方政府官网 16172.2

消费刺激：以旧换新成效显著，多品类零售高增资料来源：奥维云网数据多品类9月起零售增速显著提升，12月环比提速在以旧换新政策拉动下，涉及补贴的多个家电品类9月起的销售数据迎来高增，双线增速均较7、8月大幅提升。根据奥维云网数据显示，线上渠道方面，空调9月销额同比+81.6%，烟灶增速均超50%，冰箱、燃热、彩电、洗衣机同比分别+45.0%/+43.0%/+38.3%/+27.4%；10月彩电、冰箱品类环比再提速，空调、油烟机、燃气灶等增速超40%。11月我们预计受到线上大促节点带来的基数影响部分品类销售增速回落，但12月品类增速均重回双位数增长。线下渠道方面，9月空调/冰箱销额同比+71.3%/+46.7%，油烟机、燃气灶增速均超60%；10月，7大品类销售大幅提速，其中，空调、油烟机、燃气灶表现亮眼，3大品类单月销额实现同比翻倍以上增长。11月7大品类仍延续高双位数增长，12月环比加速，冰箱销额同比大增136.8%，油烟机、燃气灶销额同比增长均超110%。2024年以旧换新7大家电品类7-12月线上销额同比 2024年以旧换新7大家电品类7-12月线下销额同比0.0%2.7%7.6%6.1%10.8%30.1%35.0%15.4%12.8%38.9%43.0%14.9%-20%0%20%40%60%80%100%-0.8%彩电空调-8.9%冰箱洗衣机油烟机燃气灶燃气热水器月 月 月 月 月 月-13.1%-13.5%65.8%99.6%136.8%68.2%114.7%111.8%64.2%-40%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%

-6.4%彩电-6.9%空调冰箱-10.8洗%衣机-4.7%油烟机-9.1%燃气灶燃气热水器月 月 月 月 月 月182.3

出口需求：24Q4口环比加速，多品类景气度高企家电出口逐季加速，多品类景气度回升行业整体：24Q4家电出口加速增长。根据海关总署数据，24年全年家电实现累计出口量44.86亿台，同比+19.5%，实现出口额7130亿元，同比+14.1%，其中Q4单季度出口量/额累计同比分别+18%/+15%，环比景气度加速提升；25年1-2月家电累计出口量为6.90亿台，出口额达1094亿元，同比分别+9.4%/+7.6%，在24年同期高基数下仍实现同比正增长。品类：24Q4白电景气度环比提升。根据海关总署数据，24年全年空调/冰箱/洗衣机分别实现累计出口额639亿元/717亿元/268亿元，同比+23%/+22%/+10%，Q4单季度出口额同比分别+41%/+18%/+10%，呈现环比加速态势。除三大白电品类以外，吸尘器、微波炉、液晶电视机等其他家电品类出口均实现同比正增长，家电整体出口景气度高企。资料来源：海关总署24年家电出口保持高景气度空调出口逐季加速，冰洗累计出口额双位数增长60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%80706050403020100Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24Dec-24金额：空调（亿元）同比：空调（%）金额：冰箱（亿元）同比：冰箱（%）金额：洗衣机（亿元）同比：洗衣机（%）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%同比：出口量（%）同比：出口额（%）192.3

出口需求：新兴市场高增，有望持续贡献未来出口增量新兴市场空间广阔，出口持续高增，或有望弥补北美市场缺口分地区看：根据海关总署数据，9-10月我国向北美（美、加）地区出口空调金额同比+70.6%/+77.7%，11-12月增速逐步回落，我们预计与加征关税预期及黑五备货等因素相关。同时，我们观察到出口到拉丁美洲、非洲、欧洲及亚洲其他区域等地的空调金额持续保持正增长。根据产业在线，目前中国空调出口对美依存度已降至10%以下；同时，拉丁美洲、非洲等新兴市场包括三大白电在内的家电渗透率仍较低，整体的市场空间广阔。我们预计即便加征关税政策落地后，新兴市场的增量仍有望弥补短期内北美市场下滑的缺口。三大白电各地区出口额增速情况（%）亚洲 24.5

24.6

24.7

24.8

24.9

24.10

24.11

24.12空调 20.2%

24.3%

27.1%

20.9%

9.4%

42.6%

30.2%

40.3%冰箱 10.1%

19.7%

12.4%

13.6%

6.1%

29.8%

16.4%

23.2%洗衣机 3.9%

-0.5%

8.3%

7.8%

-5.3%

11.3%

5.9%

27.0%吸尘器 32.1%

14.5%

9.8%

12.2%

-2.5%

10.1%

-1.9%

14.0%欧洲 24.5

24.6

24.7

24.8

24.9

24.10

24.11

24.12空调 8.7%

19.6%

17.7%

41.0%

18.1%

84.2%

76.9%

70.5%冰箱 14.6%

30.2%

26.5%

36.0%

16.2%

31.5%

9.2%

15.4%洗衣机 14.1%

11.6%

9.3%

15.0%

15.1%

27.4%

7.1%

14.5%吸尘器 20.9%

25.0%

35.4%

29.7%

-4.0%

34.1%

7.3%

12.2%北美（美、加） 24.5

24.6

24.7

24.8

24.9

24.10

24.11

24.12空调 8.3%

31.5%

66.4%

40.0%

70.6%

77.7%

26.1%

3.2%冰箱 24.1%

42.7%

36.8%

26.5%

9.4%

9.7%

6.5%

20.3%洗衣机 -9.8%

-15.7%

-13.7%

-1.5%

-8.1%

-14.5%

-1.0%

7.2%吸尘器 -14.2%

-2.7%

-5.5%

-24.6%

-8.6%

-6.5%

-26.7%

-9.5%拉丁美洲 24.5

24.6

24.7

24.8

24.9

24.10

24.11

24.12空调 26.6%

82.8%

68.8%

47.2%

9.9%

53.6%

29.2%

36.6%冰箱 38.2%

49.5%

35.3%

31.3%

21.4%

46.1%

24.1%

40.9%洗衣机 20.8%

56.3%

28.4%

28.3%

0.2%

66.6%

33.4%

40.8%吸尘器 31.9%

52.9%

13.8%

45.0%

29.4%

91.1%

58.1%

61.7%非洲 24.5

24.6

24.7

24.8

24.9

24.10

24.11

24.12空调 32.5%

31.9%

49.9%

30.1%

15.1%

43.1%

57.2%

58.7%冰箱 -.% .% -.% .% .% .% .% .%-11.1%

-18.3%

-35.0%

23.1%

-29.3%

25.3%% 20.6%

63.6%

-2.8%

9.4%

14.6%

78.1%资料来源：海关总署，注：分地区出口额采用4位海关编码统计202.3

整体需求：空调排产景气度依旧，冰洗内销韧性支撑资料来源：产业在线空调排产计划仍维持双位数增长，冰洗增速回落，政策为内销提供有力支撑根据产业在线数据，25年3月空冰洗排产合计总量为4050万台，较去年同期实绩+7.6%；分品类看，家用空调排产2476万台，较去年同期实绩+13.5%；冰箱排产879万台，较去年同期实绩+0.5%；洗衣机排产695万台，较去年同期实绩-2.1%。展望25年后续：25年4-5月，家用空调排产较去年同期实绩+10.3%/+14.7%，空调出口排产在高基数下增速略有回落，但内销整体受益于以旧换新政策，整体仍维持较高景气度；冰箱排产较去年同期实绩+2.0%/+4.2%，内销24年年末有部分企业冲刺业绩，库存仍在渠道，后续随着大促及国补下沉，仍有望拉动需求；洗衣机排产较去年同期实绩+7.6%/-3.0%，25年初西欧部分国家完成补库，出口量开始盘整，俄罗斯地区也存在库存问题，同时叠加北美此前囤货影响，外销略有承压。三大白电排产仍维持高增13.5%10.3%14.7%0.5%2.0%4.2%7.6%-.%-4%4%2%0%-2%12%10%8%6%16%14%25年3月25年4月25年5月25年3月25年4月25年5月25年3月-2.1%25年4月25 月家用空调冰箱洗衣机212.4

出口成本：集运指数开年来持续回落，汇率高位震荡集运：FBX集运指数开年来持续回落根据FBX数据，2025年3月7日，FBX全球集装箱指数为2427.00，较年初回落43.4%，同比回落20.9%，环比2月同期下降29.4%，自24Q4以来处于下行通道。汇率：美元兑人民币汇率高位震荡，仍高于15年以来中枢水平2023年5月，人民币再度快速贬值，美元兑人民币汇率年内最高水平达7.2258（6月30日），此后基本维持在高位震荡。截至2025年3月7日，美元兑人民币汇率为7.1705，较年初回落0.24%，整体水平仍高于2015年以来的中枢水平（6.7765）。资料来源：WindFBX运价指数开奶奶来持续回落美元兑人民币汇率近期高位震荡资料来源：FBX官网6.06.26.46.66.87.07.27.402,0004,0006,0008,00010,00012,000222.5

大宗价格：铜价开年持续上行，铝价同比上涨，钢价基本稳定资料来源：Wind铜价：25年开年持续上行，同比上涨近14%24年3月中旬起，受国内外政策预期、矿山供应扰动及国内冶炼减产等因素共同影响，铜供给紧张，致使铜价上涨，但自5月20日（87390元/吨）创年内新高后铜价开始调整。25年开年，铜矿供应增速下滑，叠加近期特朗普拟对进口至美国的铜加征25%关税预期，铜价持续上行。截至2025年3月7日，铜价同比+13.9%，较年初+7.4%，环比+2.6%，创年内新高。铝钢价格：铝价同比仍上涨，钢价基本稳定截至2025年3月7日，铝价同比+9.4%，环比+1.9%，较年初+4.9%，仍有上行；不锈钢价格同比-5.2%，环比+0.8%，较年初+1.8%，整体保持基本稳定状态。铜价25年开年来再度冲高（元/吨） 铝价较年初略上行，钢价同比仍回落（元/吨）300004000050000600007000080000900001000002019/1/22019/4/22019/7/2//2020/1/22020/4/22020/7/2//2021/1/22021/4/22021/7/2//2022/1/22022/4/22022/7/2//2023/1/22023/4/22023/7/2//2024/1/22024/4/22024/7/2//2025/1/2元/吨26,00024,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,000元/吨长江有色市场:平均价:铝:A

经销价:不锈钢板:冷轧/B:.**主要内容板块回顾：需求显著改善，估值触底反弹趋势研判：内有政策，外有新兴市场，2025景气共振板块推荐：内外共振，白电板块值得重点关注金股推荐风险提示23243.1

白电板块：家空出口持续高景气，内销Q4双位数高增资料来源：产业在线空调数据空调需求具有周期性，Q4内销出货增速年内新高，出口景气度高企根据产业在线，06-18年空调内销在经历约8-10个季度增长后，会经历约4个季度左右的调整，呈一定周期性。24Q1家空内销在高基数上同比+17.04%，我们预计主要系铜价上涨预期下企业积极排产等因素所致，Q2-3单季度回落至-1.86%/-9.88%；Q4内销同比+24.24%，增速环比有望提升。展望2025年，我们预计空调内销有望在政策拉动下全年出货量同比增长10%。同时，家空

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Q1/Q2/Q3/Q4

同比分别

+21.85%/+38.67%/+38.21%/+48.78%，出口维持高景气度，展望2025年出口景气度有望持续保持。白电板块估值仍处于历史中枢以下，长期配置价值凸显截至2025年3月7日，申万白色家电指数PE为11.59X，显著低于2012年以来估值中枢13.79X，仅为2012年以来的20%分位左右，年初以来略有回落，仍处于历史低位，具备极高的长期配置价值。空调出货具有周期性，24Q4内销出货增速创年内新高 白电板块估值仍处于2012年以来中枢以下资料来源：Wind100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005002005Q12005Q42006Q32007Q22008Q12008Q42009Q32010Q22011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22023Q12023Q42024Q3内销量（万台）同比增长（%）5101520253035------------------------------------------------------253.1

白电板块：央空品类出口亮眼，头部优势凸显资料来源：产业在线空调数据总量：央空出口增速亮眼，内销24H2环比改善根据产业在线数据，中央空调市场规模由2019年的991.85亿元提升至2024年的1446.9亿元，CAGR约为8%。24年央空市场整体规模同比增长1.2%，其中内/外销额分别为1214.9亿元/232.0亿元，同比分别-3.8%/+39.8%；24年央空出口表现不俗，北美市场销额同比实现翻倍以上增长，亚欧、南美及非洲等区域均实现双位数增长；内销方面，受行业库存高企、项目投资收紧等因素影响，24H1同比-5.1%，24H2环比上半年转好。重点公司：格力美的位于第一梯队，品牌优势地位依旧根据艾肯网数据，2024年格力、美的央空整体销售排名位于行业前列，销售规模均达200亿元以上；大金、日立及海尔销售规模处于100-200亿元区间；海信、东芝品牌销售规模亦达60-100亿元。2019-2024年中央空调市场规模及增速（亿元/%） 2024年中央空调市场品牌销售情况资料来源：艾肯网-5%0%5%10%15%20%25%30%1,6001,4001,2001,0008006004002000201920202021202220232024中央空调市场规模YOY区间 品牌200亿元以上 格力、美的100亿元-200亿元 大金、日立、海尔60亿元-100亿元 海信、东芝30亿元-60亿元 麦克维尔、江森自控约克、天加、三菱重工海尔10亿元-30亿元开利、申菱、约克VRF、三菱重工、特灵、国祥、欧博、顿汉布什、奥克斯、EK、盾安、松下、LG、三星、同方、克莱门特、双良、三菱电机亿元以下科龙、积微GCHV、中广欧特斯、西屋康达、iCongo、富士通将军、远大、环拓普、江森自控日立万宝、思科、Smardt、西屋空调、SFP、林内、A.O.史密斯……263.2

厨电板块：以旧换新政策下，传统品类拉动效果显著，新兴品类分化厨电与地产相关性强，品类间分化较大传统厨电：国补显著拉动销售。根据奥维云网数据，24年油烟机实现零售额362亿元，同比+14.9%；燃气灶零售额204亿元，同比+15.7%；电热/燃热零售额236/296亿元，同比+1.3%/+8.8%，以旧换新政策对传统刚需厨电拉动效果显著。新兴厨电：品类分化，集成灶承压，洗碗机回暖。根据奥维云网数据，24年集成灶实现零售额173亿元，同比-30.6%，仍有承压；洗碗机实现零售量229万台，同比+18.0%，零售额132亿元，同比+17.2%，品类间表现分化。以旧换新政策落地，厨房大电获补受益根据奥维云网数据，24年以旧换新政策落地后，W35-52（8月26日至12月29日）线下渠道烟/灶/洗碗机/电热/燃热/集成灶零售额同比分别增长89%/85%/55%/47%/51%/11%，较W35前增速显著提升，在政策加持下，大厨电全品类销售表现持续改善。资料来源：奥维云网厨电数据24年国补拉动烟灶品类销售（亿元/%）集成灶销售仍承压（亿元/%）洗碗机销售回暖（万台/亿元/%）20%15%10%5%0%-5%-10%-15%4504003503002502001501005002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024零售额（亿元）：燃气灶 零售额（亿元）：油烟机同比增速：燃气灶 同比增速：油烟机-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002503002015

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2024零售额（亿元）同比增速：零售额（%）160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%050100150200250零售量（万台）同比增速：零售量（%）2015

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2024零售额（亿元）同比增速：零售额（%）27计成为25年趋势扫地机：以价补量+国补效果凸显，高性价比机型仍为年内爆款根据奥维云网数据，2024年扫地机行业线上快速增长，销额同比+47%，均价同比+40%，行业在经历22-23年的微增后，以价换量带来明显效果，均价止涨带动销量回升；年内石头P20

pro、科沃斯T50

pro系列等仍发力定位于3000+价格带（高性价比机型）迅速提升份额；海外仍为高成长性蓝海市场。由于价格敏感性高，国补+双十一带动高额增长，部分主销机型折扣低至7折左右，10月扫地机行业销额同比+130%。洗地机：三年规模破百亿，未来价格战仍有压力洗地机较扫地机使用门槛低，且更为刚需（电动拖把）。仅历经3年高速增长，洗地机行业规模已破百亿，23年洗地机销额/量同比分别+22%/45%，增长延续；24年线上销额同比+15%，均价同比-14%，价格战仍有明显影响。资料来源：奥维云网清洁电器数据，2024年部分采用线上数据代替全渠道扫地机22-23年内销增速进入平台期扫地机以价换量带来明显效果洗地机线上销售持续增长120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%700060005000400030002000100002013

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2024元/千台单价销量单价yoy（右轴）销量yoy（右轴）450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%9080706050403020100Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24销额销量销额yoy（右轴）销量yoy（右轴）亿元/万283.4

个护小电：剃须刀、电吹风结构升级带动均价提升剃须刀赛道竞争激烈，行业增长承压：根据久谦数据显示，24年剃须刀线上销量1124.68万台，同比下降23.0%；线上销售额22.50亿元，同比下降18.2%。随着新品类便携式剃须刀市场趋于饱和，以及抖音新渠道增长乏力，市场规模有所下滑。高速电吹风持续推动品类结构升级及销量增长：根据久谦数据显示，24年电吹风线上销量1508.20万台，同比+3.4%；线上销售额36.06亿元，同比+3.6%。高速电吹风仍为行业增长亮点，且价格带逐步下移，对传统电吹风实现替代。飞科电器推出多款新品抢占市场份额，布局海外带来增量：年内飞科把握增量赛道，推出多款新品，1月推出新款高速电吹风，价格带下探至179元；Q4推出多款便携剃须刀新品，有望承接此前爆款产品“小飞碟”便携剃须刀流量。2025年公司加强海外渠道布局，有望把便携式剃须刀产品推向东南亚市场，给公司带来收入、业绩增量。电吹风高速化趋势带动销量增长剃须刀、电吹风均价持续提升飞科24年10月推出便携剃须刀新品资料来源：久谦个护资料来源：天猫30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%050100150200250Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24万件吹风机销量吹风机同比（右轴）剃须刀销量剃须刀同比（右轴）120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%350300250200150100500Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24元吹风机均价吹风机同比（右轴）剃须刀均价剃