2025年春季A股立足结构牛准备全面牛

证券研究报

告立足结构牛，准备全面牛2025年春季A股投资策略主要观点3DeepSeek突破神似AI的“iPhone

4时刻”，都是基础层的重大突破，AI大模训练成本降低，市场预期AI应用加速落地，AGI最终实现的信心提升。此时，演绎全面扩散的主题行情正当其时。这波行情可能演绎到宏观和行业周期性高点。2011年初移动互联网第一波行情见顶的背景：滞胀周期确立，流动性全面紧缩；电子行业供需格局恶化，营收和净利润增速趋势性回落。同时，当时消费电子已处于中期低性价比区域(消费电子隐含ERP处于历史均值-1倍标准差的低性价比区域，消费电子公募配置系数处于绝对高位)。产业趋势行情中，短期低性价比往往不是行情结束的信号，而是经常出现板块内部领涨细分行业的切换。当前国内AI行情，宏观环境更优，国内AI算力业绩释放刚刚启动。短期性价比尚不极端，中期性价比还处于历史中位附近。别低估了中短期AI行情的韧性。2.

2010-15年移动互联网硬件投资：不同产业阶段的领涨龙头不断切换。2010年中国企业首次间接进入苹果链，莱宝高科领涨；2012年安卓阵营突破，中低端智能机形成趋势，欧菲光领涨；2013年8月后，横纵向并购发展与市场主线契合，立讯精密领涨。同时，应用端“卖铲人”开始跑赢消费电子，网宿科技、浪潮信息是2014-15年弹性更高的标的。龙头切换，可能是资产管理行业必须把握的机会，错误的坚守老龙头，等于基本错过下一阶段的产业趋势行情。3.

移动互联网应用投资：每年都有爆款应用，竞争使用时长。行情演绎一般模式：(爆款应用前)潜在应用标的扩散行情——(爆款出现)第一波上涨——(竞品出现)行情休整——(领先应用明确)行情聚焦，龙头主升浪。不必有预测爆款应用的焦虑，把握领先应用明确的主升浪才是资产管理的重点。移动互联网产业趋势不同阶段，硬件端领涨龙头不断切换。应用端，特别是To

C端，供给创造需求，创新定义新方式、形成新平台、培育新生态，重点方向更是变为不变。2010-15年，每年都有爆款应用，竞争用户使用时长，投资重点随之迁移：2010年的微博，2011年的微信，2013年的手游(A股有业绩的互联网应用投资开启)，2014-15年的互联网金融。我们总结了，应用端行情演进的一般模式：(爆款应用前)潜在应用标的主题行情——(爆款出现)重点公司上涨——(竞品出现)震荡休整——(领先应用明确)行情聚焦，龙头主升浪。不必有预测爆款应用的压力：爆款出现前可拥抱主题扩散行情，验证期分化聚焦，待领先的应用明确再聚焦，把握主升浪才是资产管理的重点。4.

AI行情纵深的讨论：海外AI算力刚完成训练芯片向推理芯片的过渡，互联网大厂资本开支上行周期，国内AI算力也处于业绩释放早期。国内AI垂类应用爆款尚未出现，但应用的开发探索已全面铺开，AI应用领域中国可能更具优势。A股“含AI量”(AI概念股的市值占比)与2015年“含互联网量”和2022年“含新能源量”高点相比，还有明显提升空间。924以来，A股科技股与国内创投一级市场融资额同步见底，半导体、AI芯片、垂类模型、具身智能、智能驾驶是创投融资规模回升最明显的方向。也是后续一二级联动，爆款应用落地的重点方向。我们计算了A股“含AI量”指标(过去一年有6篇非定期公告提及“AI”“人工智能”，就被认为是一个AI概念股，计算AI概念股的市值占比)，2015年的“含互联网量”和年“含新能源量”的高点都在%左右，截止月日，A股“含AI量”为.%。这意味着，后续国内AI业绩释放，估值提升，IPO、再融资和并购重组，都还有较大空。间主要观点4四、重新检视“牛市三块拼图”：全面牛市的条件正在变得丰满，但仍有一定欠缺。1.

增量资金持续流入A股的基础，这是本就已经具备的条件：居民“资产荒”不言而喻；公募基金净值回升进行时，资产管理行业赚钱效应正在全面积累；外资回流，

中国资产重估，短期纠偏悲观预期行情正全面演绎。若中期乐观预期确认，外资进一步流入也有望形成共振。2.

基本面周期性和结构性改善的线索逐渐清晰。周期性改善：A股供需格局改善，盈利能力上行的窗口在2026年，25H2乐观预期可能抢跑。结构性改善：AI和人形机器人是具备成为牛市核心产业趋势的潜力。3.

经济和产业结构层面某个重要的“中国第一”预期，也是全面牛市的必要条件。春节后“中国式创新(工程式创新，1-10、10-N创新)”和“中美进入战略僵持”支撑风险偏好，但还不是“中国第一”级别的预期。后续中国式创新

中国AI应用优势，中美战略僵持期

中国战略机遇期，可能成为更大级别行情发酵的线索。五、大势研判核心结论：立足结构牛，准备全面牛。国内AI算力业绩释放支撑的行情方兴未艾，国内AI应用爆款尚处于酝酿期，后续兑现有必然性。产业趋势与政策支持的共振已经形成。宏观环境中性，稳增长政策储备充分，下行风险皆有应对，宏观流动性宽松是方向，结构牛行情演绎是基本盘。全面牛条件正变得丰满，但仍有一定欠缺。资金供需上，等待赚钱效应进一步积累；周期性基本面上，25H2可能抢跑2026年A股盈利能力向上拐点的乐观预期；“中国第一”级别的乐观预期，关注后续中国式创新——中国AI应用领先，中美战略僵持——中国战略机遇的预期转变，2026年可能发酵更乐观的预期。六、战略看好科技产业趋势的投资机会：国内AI算力和应用，具身智能，低空经济。基于供需格局改善验证，看好25H2核心资产超额收益回归(新能车动力电池、光伏硅片，消费电子，创新药和CXO可能提前表现，核心消费25H2也会有修复)。高股息正在成为A股基础回报的重要组成部分，配置类机构底仓配置高股息，可以适当淡化短期相对收益跑输的问题。组合投资：申万宏源策略民企组合推荐。结构选择上，我们战略看好科技产业趋势的投资机会：国内AI算力和应用，具身智能，低空经济。港股互联网平台在大模型研发和应用探索阶段，仍将保持优势，恒生科技作为本轮AI宽基指数龙头的格局不变。国内巨头产业链上的AI算力公司是业绩释放加速的方向。To

B端AI应用的中短期主要是效率提升，但管理框架不变，管理软件公司源数据优势犹在，其中能够更快更好提供Agent服务的公司有望估值重估。To

C端应用等待爆款催化，这将是后续投资机会的重要来源。25H2可能提前发酵2026年供需格局改善预期，我们看好25H2核心资产超额收益回归。重点关注供给先出清的方向：新能车动力电池、光伏硅片、消费电子零部件，创新药和CXO。这些方向可能在25H1的轮动行情中提前表现。A股公司治理、股东回报提升趋势不改。高股息是A股基础回报提升的重要组成部分。配置类机构底仓配置高股息是长期正确，可以适当淡化短期相对收益跑输的问题。现阶段，高股息已具备极高的相对性价比，中期至少能够获得分红提升带来的绝对收益。若最终整个市场演绎成全面重估行情，高股息也不会缺席。支持民营企业成为2025年两会增量政策的重点。民营企业在科技创新中被委以重任，民企因子有望成为科技产业趋势行情中一个超额收益来源。因此，我们特别推出了民企组合。风险提示：）海外经济衰退超预期，外需回落超预期；）海外地缘政治冲突；）国内经济复苏不及预期，后续刺激政策不及预期；）科技产业趋势进展不及预期；5）后续宏观经济和海外关税政策变化具备不确定性，可能导致A股盈利发生变化5大势研判结论：立足结构牛，准备全面牛资料来源：申万宏源研究结构牛：国内AI算力业绩释放支撑的行情方兴未艾，国内AI应用爆款尚处于酝酿期，后续兑现有必然性。产业趋势与政策支持的共振已经形成，科技产业趋势是各类资金共识。25H1可能延续“科技强则市场强”的市场特征全面牛条件正变得丰满，但仍有一定欠缺：资金供需上，等待机构赚钱效应积累产生质变；周期性基本面上，25H2可能抢跑2026年A股盈利能力向上拐点的乐观预期；“中国第一”级别的乐观预期，关注后续中国式创新

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中国AI应用领先，中美战略僵持

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中国战略机遇的预期转变。25H2指数中枢抬升，2026年期待全面牛2025年上证综指示意图：立足结构牛，准备全面牛中美对弈关键窗口期，特朗普关税侥幸心理退坡出口有自然回落压力，全球衰退交易压制基本面预期.

政策执行和效果成为主要矛盾提前抢跑2026年供需格局拐点，盈利能力上行预期赚钱效应积累，A股全面增量博弈条件趋于成熟科技产业趋势有纵深，结构牛仍是基本盘更乐观的预期：从中国式创新到中国AI应用领先；从战略僵持期到站略机遇期AI算力景气趋势方兴未艾，AI应用爆款出现是必然增量政策和科技产业趋势形成合力科技产业趋势是各类资金共识科技强则市场强主要内容周期性改善也是可期待的立足结构牛：国内AI的“iPhone

4时刻”国内AI具备成为牛市核心产业趋势的潜力准备全面牛：重新检视“牛市的三块拼图”组合推荐：AI+、优质民企6“经济底”确认新模式：需求侧弱周期，供给出清，经济见底过去的“经济底”来自需求刺激：经济回落

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政策宽松

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需求回升

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供需改善；强周期，顺周期高弹性2009、2016-17、2020年供需格局改善，都是供给增速维持高位，需求增速快速反弹上穿供给增速现在的“经济底”来自供给出清：经济回落

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政策兜底

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托而不举

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供给出清

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供需改善；仍然有周期性改善，只是弱周期16%17%18%19%20%21%22%23%-10%0%10%20%30%40%50%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中游制造：营收TTM增速固定资产增速毛利率TTM(右轴)14%15%16%17%18%19%20%21%22%-30%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023周期：营收TTM增速固定资产增速毛利率TTM

右轴.资料来源：Wind72026年中游制造将迎来历史第一次真正的供给出清2025年A股中游制造固定资产增速仍接近两位数，供需格局改善仍需营收增速高于10%；2026年A股中游制造将迎来历史第一次真正的供给出清，供需格局改善所需要的营收增速将低于5%，盈利能力反转容易出现真出清后的变化：企业盈利能力改善无需以政策强刺激为条件；关税边际影响减弱，严厉关税的概率降低70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2010/92011/32011/92012/32012/92013/32013/92014/32014/92015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/92024/32024/9中游制造：资本开支TTM同比（T-1季度）在建工程同比30%25%20%15%10%5%0%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/032024/092025/032025/092026/03中游制造：资本开支TTM同比（T-6季度）固定资产同比（右轴）30%25%20%15%10%5%0%60%50%40%30%20%10%0%-10%/2011/6/2012/6/2013/6/2014/6/2015/6/2016/6/2017/6/2018/6/2019/6/2020/6/2021/6/2022/6/2023/6/2024/6/工固定资产同比（右轴）18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%///////////////////////////////支TTM同比（T-8季度）固定资产同比（右轴）资料来源：Wind8特朗普渐进关税，已成基准假设特朗普渐进关税趋势已成，关税未必落地的侥幸心理正在消退，2025年内这仍是压制风险偏好的重要因素特朗普上任以来，以两次对华加征关税，进一步加征关税的担忧可能长期存在，这会抑制需求侧乐观预期的发酵美对主要贸易伙伴均有关税加征，全球衰退交易正在升温9资料来源：新华社，央视新闻，英国广播公司日期 事件 政策内容指示内阁机构审查和评估一系列贸易问题的补救措施，包括对华301条款关税、其他国家的不公平贸易行为等，其中大多数事项需在2025年4月1日前提交报告计划2月1日对从加拿大和墨西哥进口的商品征收25%的关税，理由为加拿大和墨西哥带来的非法移民和芬太尼(毒品)走私问题01月20日

特朗普总统发布《美国优先贸易政策备忘录》01月21日

特朗普考虑对加拿大和墨西哥加征25%关税01月30日

特朗普政府考虑对多国加征关税提出对加拿大和墨西哥产品征收25%关税；对中国产品额外征收10%关税；对半导体、制药、钢铁、铝和铜等产品征收额外关税(时间待定)01月31日

白宫新闻秘书宣布关税政策立即生效 对加拿大和墨西哥产品征收25%关税、对中国产品征收10%关税于2月1日生效02月01日特朗普总统签署行政令，宣布国家紧急状态并实施关税

对所有加拿大产品征收25%关税；对加拿大的能源及关键矿物(包括原油、天然气、煤炭、铀、煤炭、生物燃料等)征收10%关税；对所有墨西哥产品征收25%关税；对所有中国产品征收10%关税02月03日

特朗普宣布对加拿大和墨西哥关税暂缓一个月实施 对加拿大加征关税措施将暂缓30天实施，以争取与加拿大达成最终的经济协议；对墨西哥加征关税的措施立即暂缓一个月执行，并维续进行谈判02月04日

对中国加征第一个10%关税正式生效 特朗普对所有进口自中国的商品，在现有关税基础上加征10%的关税的行政命令正式生效02月10日

特朗普计划对全球钢铝产品加征25%关税 对全球所有钢铁和铝产品征收25%关税自3月12日起将进口钢铁和铝的关税全面上调至25%；同步取消阿根廷、墨西哥、加拿大、欧盟、英国、韩国和巴西之前享有的豁免及特殊关税配额；扩大关税覆盖产品范围至钢铁和铝的衍生制品对向美国出口但对美产品征收关税的国家实施对等关税；具体措施待定，预计4月1日前提出建议计划于4月2日宣布对进口汽车、半导体和药品征收25%的关税，并在年内显著提高相关税率特朗普宣布对加拿大和墨西哥的进口关税将在30天暂缓期结束后(3月4日)“正式生效”02月12日

特朗普签署钢铁及铝关税行政令02月13日

特朗普宣布“公平互惠关税计划”02月19日

特朗普计划对汽车、半导体和药品征收25%关税02月24日

美国对加墨两国的关税即将生效02月26日

特朗普称将对欧盟征收25%关税计划对欧盟汽车及其他商品征收25%关税，声称欧盟“占美国便宜”，贸易逆差约3000亿美元(实际数据为560亿美元)。尚未明确具体生效时间，但称将“很快宣布”02月27日

特朗普宣布对中国再加10%关税，累计加税20% 在原有10%关税基础上，自3月4日起对中国输美商品再加征10%，累计税率达20%03月04日

特朗普宣布对全球开展“对等关税” 特朗普在国会联席会议上表示，将于4月2日开始征收对等关税。农产品关税也将于4月2日生效月日

美国对加墨两国加征%关税正式生效 美国对墨西哥和加拿大加征%关税的措施，在月日凌晨正式生效03美国商务部长卢特尼克表示，美国总统特朗普可能会降低对加拿大和墨西哥的关税，相关决定预计将于日宣布。卢特尼克表示，特朗普正在寻找一种折中的方法，降低关税并不意味着暂停征收关税对中国而言，最差格局出现的概率已明显降低资料来源：

WITS全球贸易数据库(World

Integrated

TradeSolution)，世界银行对中国而言，最差格局出现的概率已明显降低最差格局的担忧

vs.

当前格局：美对华高关税

+

美国盟友跟进

vs.

美对华渐进关税

+

美对主要贸易伙伴全面加征关税美国“对等关税”框架下，中国面临的压力相对可控从双边关税税率差额来看，美对华加征关税后，中国压力已经较小。压力较大的国家是日本、印度、巴西、泰国增值税出口退税也是贸易条件差异的来源，增值税率较高的主要是欧洲国家和墨西哥，中国处于美主要贸易伙伴的中位10墨西哥加拿大中国德国日本韩国英国越南印度荷兰爱尔兰新加坡巴西比利时法国瑞士马来西亚西班牙

意大利-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5% 泰国6%0%2%4%6%8%10%12%的比例纵轴：双边关税税率差额(贸易国-美国)爱尔兰意大利荷兰比利时西班牙英国法国德国印度巴西墨西哥中国日本马来西亚

越南

韩国瑞士泰国加拿大0%5%10%新加坡15%20%25%0%2%4%8%10%12%6%美国进出口占比纵轴：贸易国增值税率特朗普政策展望的复杂性：秩序的破坏，如何重建?资料来源：彭博，美国消费者新闻与商业频道，英国广播公司特朗普政策执行面临的直接阻力：财政融资成本亟待下行

vs.

高通胀

&

美联储降息受抑制；贸易政策全面出击

vs.被全面反击；移民政策中废除“出生公民权”面临阻力；马斯克(DOGE)触及既得利益特朗普政策展望的复杂性：美国盟友利益分配的重构，美国利益下区域影响力空白，不断被伤害的美元信用11部门官员核心主张日期财政部长农业部长斯科特·贝森特布鲁克·罗林斯通过放松管制刺激3%的GDP增长，不会采取令美元贬值的政策自由市场，减少政府干预，鼓励创新和竞争副总统财政部长内政部长管理和预算办公室主任J·D·万斯斯科特·贝森特道格·伯古姆罗素·沃特提倡部分商业收入减税永久化，并寻求更大范围的税收抵免到2028年将预算赤字削减至国内生产总值的3%作为州长期间推动所得税削减等政策削减政府支出和推动国内减税，设想政府在10年内削减11.3

万亿美元支出，并削减约2万亿美元的所得税；增加边境方面的支出和减少对外援助副总统国务卿J·D·万斯马克·卢比奥遇霍华德·卢特尼克支持特朗普关税政策，尤其是对华征税措施商务部长财政部长斯科特·贝森特杰米森·格里尔贸易代表驻联合国代表副总统国务卿司法部长内政部长国土安全部长边境事务总管J·D·万斯马克·卢比奥帕姆·邦迪道格·伯古姆克丽丝蒂·诺姆汤姆·霍曼呼吁修建边境墙，支持大规模驱逐非法移民支持大规模驱逐非法移民对非法移民问题态度强硬支持高技能和高学历的移民提供合法移民的途径态度强硬，包括优先驱逐危险非法移民等“零容忍”移民政策，负责有史以来规模最大的驱逐计划政府政府效率委员会主管埃隆·马斯克条联邦法规；要求联邦雇员返回办公室工作，以此促使不愿返岗的员工主动辞职，从而减少联邦政府人力成本2月8日

美国各州提起诉讼，阻止马斯克的政府效率部(DOGE)接入政府支付系统2月10日

美国22个由民主党主政的州就联邦政府削减医疗卫生领域部分科研经费提起联合诉讼马斯克此前表示或将联邦政府预算削减至少2万亿美元；通过裁撤冗余部门

2月19日

美国法官驳回州检察长请愿，暂时禁止马斯克的政府效率部团队接触六个政府部门及美国联邦人事管理局的请求和减少联邦雇员数量，缩小政府规模，提高行政效率；审查并计划撤销数千

2月20日

特朗普计划签署行政令，旨在进行大规模监管审查，取消他认为阻碍企业和创新的规则。还计划取消十几个联邦实体，包括社区银行咨询委员会、信用合作社咨询委员会和美国和平研究所，以削减政府开支和项目2月24日

马斯克再提工作周报要求，警告再不汇报就下岗，此前限期联邦雇员提交工作周报，却遭多个部门“无视”2月25日

美国政府效率部21名雇员辞职，称拒绝利用自己的技术专长“废除关键的公共服务月日 克获特朗普授意,推进联邦政府大裁员,迄今已裁员逾两万人，并向逾万人提供“买断”计划3月1日

DOGE解雇了建立免费报税网站的公务员。同日众多示威者抗议马斯克应美国总统特朗普要求，牵头政府效率部推动削减联邦开支3月2日

AI教父辛顿呼吁将马斯克从英国皇家学会除名，核心指控DOGE对科学研究的系统性削减美国对加墨两国加征25%关税生效。墨西哥总统辛鲍姆表示，将于9日宣布针对美国对墨西哥加征关税的反制措施。加拿大总统特鲁多宣布从3月5日起，对价值约300亿加元（206亿美元）的美国出口商品征收25%关税，涉及农产品、威士忌、化妆品等消费品美国商务部长卢特尼克表示，美国总统特朗普可能会降低对加拿大和墨西哥的关税，相关决定预计将于5日宣布领域核心官员表态经济3%”财政部重申预计“未来几个季度”不会增加发债规模。贝森特曾批评美国财政部过度依赖短期债务，并表示财政部应增加长期债务的比例移民贸易财政最新进展与政策阻力事件2月25日

贝森特提出通过削减政府支出和监管来“重振私营部门的”经济增长。其目标是减少支出，同时放宽货币政策。重申“维持GDP增长2月6日2月20日

特朗普称“政府效率部”已帮助联邦政府节省550亿美元2月25日

美国众议院批准10年内削减4.5万亿美元税收及2万亿美元支出支持“保护主义”，提高关税并取消中国的最惠国待遇 2月4日

对中国加征第一个10%关税正式生效。中国宣布自2月10日起对原产于美国的部分进口商品加征关税，税率从10%到15%不等支持提高关税，《对华贸易关系法案》共同发起人，建议取消中国最惠国待

2月10日

特朗普计划对全球钢铝产品加征25%关税2月13日

特朗普宣布“公平互惠关税计划”2月19日

特朗普计划对汽车、半导体和药品征收25%关税支持对进口商品征收广泛的关税，并表示将关税“逐步分层实施”

，通过

2月26日

特朗普称将对欧盟征收25%关税去监管等政策抵消通胀的影响 2月27日

特朗普宣布对中国再加10%关税，累计加税20%。中国决定自3月10日起，对原产于美国的部分进口商品加征关税，集中在农产品领域支持关税政策，遏制国家巨额贸易赤字，保护美国制造业、农业和服务业，

3月4日开放全球出口市场埃莉斯·斯蒂芬尼克

支持“保护主义”，提高关税来促进美国工业 3月4日1月20日

宣布南部边境进入国家紧急状态，立即停止所有非法入境，遣返数百万犯罪外籍人士2月10日

第三位联邦法官阻止美国总统特朗普此前发布的废除“出生公民权”行政令生效2月25日

特朗普推出定价500万美元的移民“金卡”，并表示“政府可售1000万张来减少赤字”2月26日

美国国土安全部表示，特朗普就任总统的第一个月内逮捕了2万多名无证移民俄乌局势：市场已定价利好欧洲，但中长期展望仍扑朔迷离短期市场已定价利好欧洲：欧元升值，美元贬值，欧洲股市快速修复，新兴市场跑赢发达市场，A股是新兴市场中有Alpha逻辑的方向中期展望仍扑朔迷离：美国重构盟友利益分配，欧洲经济禀赋偏弱，国防开支扩张可能加剧财政不平衡美元指数的走向，取决于美国关税力度

vs.

地缘冲突缓和影响，海外环境中期展望不确定性仍较强5705605505405305205105004904801.141.121.101.081.061.041.021.002024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03欧元兑美元欧洲STOXX600(右轴)8590951001051101150.560.510.460.410.360.310.262020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01MSCI新兴/发达市场美元指数(右轴)1101091081071061051041031021011007.407.357.307.257.207.157.107.057.002024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03美元兑人民币美元指数(右轴)资料来源：Wind12美对华关税威胁，仍可能伤害风险偏好，敏感窗口是25Q2◼

我们假设美国零售销售延续当前偏弱的趋势(25Q2-Q3)持续弱于历史平均季节性，美国库存环比季节性落后于零售销售季节性3-4月，零售销售增速

+

库存二阶导是美国进口增速的同步指标1.201.251.301.351.401.451.5025%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%国库存同比

库存同比-假设库销比

右轴

库销比-假设

右轴50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2006 2007 2008 2009 2010 2011美国库存同比2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

库存同比-假设 美国销售同比（右轴） 销售同比-假设

右轴资料来源：Wind13美对华关税威胁，仍可能伤害风险偏好，敏感窗口是25Q2美国补库存对进口需求的支撑已经消退。海外衰退

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补库存趋弱，外需存在额外回落压力。对特朗普关税的侥幸心理体现为，特朗普渐进关税并未引发明显的抢出口中国出口增速存在自然回落压力，若叠加美对华关税威胁，经济预期波动可能放大，抑制风险偏好。25Q2是敏感窗口8006004002000-200-400-6002520151050-5-10-15-202001

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2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

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2020

2021

2022

2023

2024美国：进口增速-销售增速（%）美国库存新增同比多增（右轴，亿美元）进口增速-销售增速（%）假设美国库存新增同比多增（假设，右轴，亿美元）403020100-10-20额同比

美国销售总额同比假设美国进口同比

美国进口同比

假设资料来源：Wind14A股盈利预测：假设美国后续不再进一步加征关税，收入温和修复宏观假设：目前美对华已经两次加征10%关税，平均税率已经来到30%，假设年内不再有进一步关税加征，且国内政策发力对冲2/3的关税影响；节奏上，实际GDP增速受到一定压制

+通胀温和修复，名义GDP增速前低后高全A两非2025年收入增速为3.3%，25Q1-Q3震荡，25Q4弹性小幅恢复全A两非盈利预测关键假设%名义GDP同比收入增速

-名义GDP

全A两非收入增速及预增速 测4.44.54.14.33.23.22023-032023-062023-092023-123.60.20.20.0-2.90.74.04.1-3.9-6.34.02024-032024-062024-092024Q4E4.2-7.2-5.10.1-2.3-3.2-0.93.93.43.73.72.53.12025Q1E2025Q2E2025Q3E2025Q4E4.8-0.5-1.2-0.7-0.74.12024E4.0-5.6-1.6.2025Q2E,

2.5%2025Q1E,

3.4%2025Q3E,

3.1%2025Q4E,

4.1%2025Q4E,

3.3%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%2023-092023-122024-032024-062024-092024Q4E2025Q1E2025Q2E2025Q3E

2025Q4E全A两非

收入单季同比 全A两非

收入累计同比资料来源：Wind15A股盈利预测：盈利能力向上拐点可能需要等到26年25年全A两非归母净利润同比增速预计为1.1%，四个季度增速分别为1.1%/-0.3%/1.0%/5.3%预计25年中是盈利增速底部，而盈利能力向上拐点需要等到26年2024-09,

3.94%2025Q2E,

3.88%2025Q4E,

3.84%5.3%5.1%4.9%4.7%4.5%4.3%4.1%3.9%3.7%3.5%全A两非

销售净利率TTM2025Q1E,

1.1%2025Q2E,

-0.3%2025Q4E,

5.3%2025Q3E,

1.0%2025Q4E,

1.1%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2023-092023-122024-032024-062024-092024Q4E2025Q1E2025Q2E2025Q3E

2025Q4E全A两非

归母净利润单季同比 全A两非

归母净利润累计同比2025Q3E,

1.6%2025Q2E,

-0.5%2025Q1E,

0.2%2025Q4E,

5.7%2025Q4E,

1.1%-10%-5%0%5%10%15%20%2023-092023-122024-032024-062024-092024Q4E2025Q1E2025Q2E2025Q3E

2025Q4E全A非金融

归母净利润单季同比 全A非金融

归母净利润累计同比资料来源：Wind16从投入产出关系看出口冲击/财政拉动的相对弹性这样的情形下，出口/财政刺激单一作用对行业产出的影响：出口冲击受损：电子设备、化工、批发零售、金属加工品、电力设备财政拉动受益：建筑、交运、金属加工品、批发零售、信息技术服务◼

根据当前财政刺激抓手，本次盈利预测我们对国内政策对冲结构假设进行调整：1）降低传 0-5统基建投资比例；2）一部分政府消费转向居 -10民消费

(典型是

To

G计算机转向以旧换新的 -15-20耐用消费品

+

服务消费) -25-30-35/设备/用品草

服务/物

加制

工品

品产品服

选务

产品矿供

服应

务设

产

零

加

机

仓

品

商

设

牧 服

运

制

文

热

和

技

设

产

属

木

产

制

采

餐

仪

技

矿

开

服

属 娱发生修环管

产备品售工

械

储 务

备

渔 装

输

品

体

力

烟

术

备

品

矿

材 造

选

饮

表

术

采

采

务

采 乐展产理境理

供品 服务应电

化

批

金

电

交

纺

租

通

农

金

纺

交

金

造

电

食

信

专

炼

非

家

房

其

煤

住

仪

综

金

油

居

非

建

文

研

燃

设

水

公

水

教

卫子

学

发

属

气

运

织

赁

用

林

融

织

通

属

纸

力

品

息

用

化

金

具

地

他

炭

宿

器

合

属

气

民

金

筑

体

究

气

备

利

共

生

育

生/社会工作出口对行业总产出冲击（假设总体变动100个单位）4035302520151050资料来源：国家统计局，Wind17备设

品

服务物制/服务/服

加务

工品草/用

产 选品

品 产品矿 供 服

应应 务/建

交

金

批

信

电

化

电

交

非

通

租

金

文

专

电

金

综

家

农

房

研

食

炼

住

造

煤

其

金

居

纺

纺

仪

非

油

燃

水

设

水

教

公

卫筑

通

属

发

息

子

学

气

运

金

用

赁

融

体

用

力

属

合

具

林

地

究

品

化

宿

纸

炭

他

属

民

织

织

器

金

气

气

利

备

生

育

共

生运加零技设产机仓属

设

商 娱

设

热

制

技

木

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产

发

和

产

餐

文

采

制

矿

服

服

品

仪

属

开

生

环

修

产 管

社输工售术备品械储矿

备

务 乐备力品术

材

渔 展烟品饮体选造采

务

装 表采采产境

理

供 理

会工作财政对行业总产出拉动（假设总体变动100个单位）从投入产出关系看出口冲击/财政拉动的相对弹性考虑出口回落、财政对冲后行业增加值变化：1）财政发力受益：建筑、服务消费（文体娱乐）、汽车（交通运输设备）、

To

G计算机方向2）财政受益/出口冲击均靠前，但财政未完全对冲：批发零售、交运、电子设备、化学产品、电气机械除此之外，其他上游周期、商品消费，更偏向总量经济运行的结果，整体小幅回落/资料来源：国家统计局，Wind18备 务务制

作应

务设 服服物

工

应 供

服 矿/加工品选产产品品/草

用

品品/乐

输

展

术

术

矿

会

供 产

理

境

采

理

饮

务

材

表

备

采

选

采

品 造

力

品

备

烟

体

装

工

械

务服务531-1-3-5-7-9建

文

交

研

信

综

非

卫

水

教

燃

设

水

非

公

住

居

家

仪

专

金

煤

油

炼

房

其

电

金

通

食

造

纺

金

电

租

纺

金

交

农

化

电

批筑

体

通

究

息

合

金

生

生

育

气

备

利

金

共

宿

民

具

器

用

属

炭

气

化

地

他

力

属

用

品

纸

织

属

气

赁

织

融

运

林

学

子

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运

发

技

技

属

社

产 生

修

环

属

管

餐

服

木

仪

设

矿

采

开

产

产

制

热

制

设

和

文

服

加

机

商

品 仓牧产设

零储渔品备

售假设出口回落100个单位、财政对冲2/3，对各行业增加值的影响行业盈利预测：建筑、服务消费、汽车相对占优资料来源：Wind◼

25年利润增速显著高于24年：财政受益方向，建筑装饰、汽车、服务消费（商贸社服、传媒）机械（政策部分对冲

+

供给回落）◼

25年利润增速弱改善：政策部分对冲需求回落，包括家电、纺织服装等居民消费，以及计算机（政府消费）外需实质敞口小：军工、美容护理、食品饮料192024/3/312024/6/302024/9/302024/3/312024/6/302024/9/302023 2024E 2025E 2023-2025E-2%-9%-8%-5%-30%-16%6%-15%-9%建筑材料石油石化有色金属基础化工煤炭钢铁-89%10%-32%-14%-35%-87%-52%12%25%5%-14%-13%-177%-89%10%-32%-14%-35%-87%-60%11%-4%-4%-27%-55%-51% -28% -41%1%-1%-8%-22%-115%-26%-48%-26%-18%-26%-77%-8%-2%-9% -19%-23%-45%2%7%-9%-6%14%4%-53%-10%-9%-58%7%2%-51%14%4%-53%-8%11%0%11%-16%-3%-23%环保机械设备电力设备建筑装饰轻工制造国防军工-3%49%-15%-26%-16%-29%-43%-3%49%-15%1%-3%-55%-10%16%-21%3%-1%-54% -13%-12%-3%-28%-42%8% -17%21% -12%5%-9%1%134%商贸零售家用电器汽车-19%10%16%-15%7%26%1%-10%-19%10%16%-16%8%23%8% 577%6%10%14%48%7%4%9%59%6%36%农林牧渔57%261%826%57%186%478%-131%1458%86%7%6%6%0%57%-4%-5%108%6%0%57%2%-2%92%213%-1%纺织服饰医药生物社会服务美容护理食品饮料6%16%11%-25%-11%-10%-47%2%6%16%7%14%-7%-6% -20%26%-13%10%16%-14%-4% -10%11%50% -11%-2%55%2%4%0%公用事业交通运输27%27%10%1%-3%3%27%27%17%12%9%8%72%70%-2%5% -14%4%0%-1%-1%-330%-245%银行房地产非银金融-1%-98%-14%1%-149%37%233%-1%-98%-14%-129%7%1%-149%52%1%20% -473%-1%20%19%-98%27% -13%计算机电子61%-18%29%-2%20%-98%61%-44%43%-1%-2%%%%%-%34%%29-37%-29%-30%-30%32% -38%%-32%177%-45%16%主要板块单季度增速累计增速年度预测主要内容周期性改善也是可期待的立足结构牛：国内AI的“iPhone

4时刻”国内AI具备成为牛市核心产业趋势的潜力准备全面牛：重新检视“牛市的三块拼图”组合推荐：AI+、优质民企2021资料来源：申万宏源研究神似2010：DeepSeek突破开启AI的“iPhone

4时刻”①②⑤⑥主题投资期(第1-2波)：政策/技术进步/行业热点催化，一般无需基本面验证过渡期(第3-4波)：基本面点状验证→逐步扩散，历史上成功的行情，大部分在第3波、至少在第4波基本面全面验证，验证后行情中枢明显抬升④③成长投资期(第5-6波)：基本面趋势动量形成并不断强化，资金增量博弈逻辑破坏、交易拥挤，行情结束移动互联网应用(2010)AI应用( -)移动互联网应用(2011-12)国内AI应用()智能手机(2010-15)移动互联网应用(2013-15)国内AI算力(2025)海外AI算力( -)历史上，政策+技术驱动的产业导入和成长期一般经历6波上涨，可以分为三大阶段iPhone

4成为智能手机时代的首个爆款，智能手机渗透率加速提升，市场畅想移动互联网时代终极应用DeepSeek突破神似AI的“iPhone

4时刻”：降低AI大模型训练成本，市场预期AI应用加速落地，AGI最终落地的信心提升2010/1/23：国务院决定加快推进电信网、广播电视网和互联网三网融合2011/3/5：两会政府工作报告：大力培育战略性新兴产业2010/3/11：财政部发布《关于请组织推荐2010年创业风险投资备选企业的通知》2010/3/23：谷歌宣布正式退出中国大陆，2010年中国科技资产跑赢全球其他科技资产的重要背景2010/3：电子行业一季度以来淡季不淡，多数厂商1月份进入景气状态，内存、被动元件等领域甚至缺货2010年4-5月：地产调控落地，欧债危机爆发2010/7/5：iPhone

4水货已抵上海

价格翻至万元仍受追捧2010/6/24：iPhone

4在美国、英国、法国、德国和日本上市2010/6/8：iPhone

4发布2010/7/10：全国第二家、上海首家苹果旗舰店开业2010/8/30：“超级网银”的央行第二代支付系统于正式上线2010/9/25：iPhone4正式在中国上市2010/10/10：国务院将移动互联网、物联网纳入七大战略性新兴产业2010/10/18：工信部和发改委联合印发《关于做好云计算服务创新发展试点示范工作的通知》2010/11/3：深交所严控创业板炒作

涨幅超5%股票机构不得买入2010/11：抗通胀成为主要矛盾，央行紧缩预期确立，资源品大幅调整，市场短暂换仓成长，连续紧缩后成长补跌0.91.01.11.21.31.41.51.60.8--

--

--

--

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--

--

--222010年“iPhone4时刻”后：硬件成长预期扩散，应用主题超前演绎电子-绝对收益 电子-相对收益资料来源：新浪财经，Wind；注：标注各项事件仅以发生时间为基准列示，与当期个股或指数走势无必然相关关系春季躁动：指数窄幅波动，产业政策催化

+电子淡季不淡，创业板主题活跃智能手机革命性产品iPhone4发布：5月买预期，6月产品发布，7月入华后行情主升浪互联网纳入战略新兴产业+

应用兑现概率提升，应用主题跑赢硬件2010年移动互联网

类比

2025年国内AI：DeepSeek

=

iPhone

4，AI算力

=

智能手机零部件，AI应用

=

移动互联网应用2010年iPhone

4发布，莱宝高科间接进入苹果链，但消费电子行情是扩散的：优质龙头歌尔声学(当时尚未公告涉及苹果链)，触摸屏其他公司，中国企业有望突破的连接器和被动元件都有明显上涨232010年主题轮动线索：先硬件后应用，各种潜在应用主题大胆尝试资料来源：Wind2010年7-9月，iPhone

4入华后，消费电子行情扩散，苹果产业链为核心，其他零部件技术创新主题跟进2010年10月后，移动互联网应用跑赢电子，相对电子超额收益持续至2011Q1，各种潜在应用主题大胆尝试：运营商增值服务是彼时兑现可见度较高的主题；各种互联网变现模式的尝试都发酵了主题行情，其中包含了众多最终被证明失败的案例；当时被寄予厚望的移动互联网终极应用(物联网，智能驾驶，移动支付)原因案例

化：付费内容与免费报道差异小，缺乏独家价值

清理工具(如“金山清理大师”)、省电软件(如“点心省电”)尝试付费下载(5-10元)或高级功能解原因

失败表现

用户更倾向选择免费替代品(如360手机卫士)，付费版本下载量低迷 1)

工具属性弱付费意愿：用户认为基础功能已够用，不愿为“优化加速”等模糊价值付费。2)

破解版泛滥：安卓系统开放性导致破解版APK广泛传播。原因 1)

社交关系链薄弱：用户基数小且熟人社交场景未建立，缺乏赠送动机。2)

支付门槛高：需绑定银行卡或话费充值，操作复杂案例 母婴社区(如“宝宝树”2011年尝试付费会员)、摄影论坛(如“色影无忌”移动端付费内容)

线下服务(如课程、咨询)结合

2010-2011年部分早期移动互联网应用案例案例 案例：搜狐新闻、网易新闻等尝试推出付费专栏或深度报道订阅(如年度会员费10-30元)付费新闻客

失败表现

付费用户转化率低，最终转向免费+广告模式 户端 1)

用户认知不足：互联网免费阅读习惯根深蒂固，用户认为新闻应“天然免费”。2)

内容同质工具类应用 锁 买断制

案例

早期社交App(如“米聊”2011年推出的虚拟礼物商城)尝试通过用户间赠送虚拟物品盈利

社交应用虚

失败表现礼物交易量低，功能逐渐下线。 拟礼物垂直社区会

失败表现

会员续费率低于10%，被迫回归广告+电商模式

员制 1)

免费替代品充足：百度贴吧、QQ群等免费社群分流用户。2)

服务未闭环：付费会员仅提供“0.91.01.11.21.31.41.52010-012010-022010-032010-042010-052010-062010-072010-082010-092010-102010-112010-122011-012011-022011-032011-04相对全A：移动互联网概念相对全A：电子相对电子：移动互联网2023/1：OpenAI于2022年12月发布的ChatGPT持续火爆2023/3/15：OpenAI发布GPT42023/3/16：百度发布…2023/3/16：微软发布由AI

驱动的Microsoft365

Copilot2023/3/27：华为即将推出盘古大模型2023/3/21：英伟达召开GTC大会2023/4/11：阿里发布大模型“通义千问”2023/5/17：英伟达创始人兼首席执行官黄仁勋：AI

下一个浪潮将是“具身智能”2023/7/19：Meta在其官网宣布免费商用大语言模型Llama

2正式发布2023/9/25：OpenAI宣布推出具有视觉功能的多模态模型GPT-4V2023/8/24：英伟达Q2

营收、Q3指引超预期2023/10/20：英特尔公布“AI

PC加速计划”2023/11/28：AI

初创公司

Pika

正式推出

AI

视频生成工具

Pika1.02024/1/22：扎克伯格：2024年底

Meta

的

GPU算力将达到等效近

60

万

H1002023/12/6：谷歌发布多模态大模型

Gemini2024/3/18：Kimi智能助手已支持200万字超长无损上下文，并开启产品内测2024/6/11：苹果

WWDC

大会发布

AI

手机进展2024年11月：字节豆包月活用户达5998万，仅次于ChatGPT2024/12/18：字节火山引擎FORCE大会，国产算力超预期·2025/1/27：DeepSeek走红全球50060070080090010001100-------2024/2/21：英伟达FY24Q4再超预期，季度营收&毛利率续创历史新高2024/2/16：OpenAI发布文生视频大模型

Sora，稳定性、一致性、连贯性均突破- -科技(TMT)24DeepSeek突破，AI产业各环节行情全面爆发符合历史规律2025年春节以来，AI产业各环节行情全面爆发，符合历史经验2023-24年A股的AI行情以美股映射为主，领涨的是海外AI算力产业链；2025年A股的AI行情自主性更强，国内AI算力需求兑现期已开启，国内AI应用预期全面提前发酵ChatGPT火爆全球，AI主题行情从应用到算力到机器人国内模型落后海外，海外AI算力链高景气兑现，其他领域以主题投资为主（23Q4的AI

PC，24Q1的AI视频应用，24Q2的苹果AI手机）字节算力超预期，DeepSeek重大进步2024/12/13：博通业绩大超预期，乐观指引未来ASIC芯片需求‘资料来源：新浪财经，Wind；注：标注各项事件仅以发生时间为基准列示，与当期个股或指数走势无必然相关关系2010年行情如何见顶：当前的宏观环境好于2011年2010年末央行连续升准、加息，紧缩周期确认开启；2011年中欧债危机卷土重来，全球经济共振下行2025年宏观环境好于2011年：政策宽松、经济向下有托底，构成行情演绎更有利的环境605856545250484644422007-022007-052007-082007-112008-022008-052008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-11制造业PMI：中国欧元区日本美国2010-09,

2.252010-10,

17.00232119171513119751.01.52.02.53.03.54.04.52006200720152008 2009 2010 2011 2012 2013 2014中国:定期存款利率(整存整取):1年%中国:人民币存款准备金率:大型存款类金融机构%

右轴资料来源：Wind25主题全面发酵后回归周期成长属性：2011年电子业绩周期性回落2009年A股消费电子开启资本开支上行周期：金融危机后欧美大厂退出部分电子制造业务；国内新兴产业政策支持，创业板开板开拓融资来源，2011Q1资本开支增速迎来高峰，2011Q4固定资产形成迎来高峰主题全面发酵后，要看业绩，看验证是必然，2011年初消费电子回归周期成长属性2011-12年消费电子“趋势项”并未战胜“周期项”，基本面周期性回落趋势项：中国企业对苹果产业链的渗透率提升，智能手机渗透率提升，安卓手机发展，价格下沉，中国消