《企业分拆上市研究的国内外文献综述4000字》

企业分拆上市研究的国内外文献综述目录TOC\o"1-2"\h\u23226企业分拆上市研究的国内外文献综述 149371分拆上市的动因分析 18408（1）投融资效率动因 125703（２）业务集中动因 124373（３）激励企业高管目的 216334（４）传递市场低估值信号动因 21706（５）公司控制权动因 294892分拆上市的绩效研究 310775（１）分拆上市的短期绩效 33781（２）分拆上市的长期绩效情况 320883上市价值创造的影响因素分析 4239764文献评述 412384参考文献 51分拆上市的动因分析尽管上市母公司分拆其名下子公司独立上市的实质目的是为了增加融资渠道，获得更多的现金流，以创造更高的价值。不过其分拆上市的具体原因与目的可能有所差异。经过研究，大体可以讲将企业分拆上市的原因与目的归纳为投融资效率动因、集中主营业务动因、激励管理层提高管理效率动因、传递市场低估值信号动因、提高公司控制效率动因。（1）投融资效率动因当公司出现现金流紧张的情形，管理者可能会选择通过放弃对子公司的一部分控制权，例如将未处于核心业务范围的子公司单独分拆出来上市以达成融资目的,在子公司上市后，融资所得的资金将反作用于母公司企业的股价变化（Allen&McConnell，1998）。中国学者朱永明和李玲玲(2018)认为如果上市母公司在有着融资约束及扩大生产规模的需求时，可以采取分拆子公司上市的方法来缓解公司的融资困境，以分拆上市获取融资来提升公司价值。这意味着母公司分拆子公司目的是对市场放出其一个良好的投融资项目，不过亟需资金来进一步发展。（２）业务集中动因业务集中动因表明母公司由于主营业务专业化的诉求，将与主营业务没有关联的业务独立出去分拆上市，由此通过提高主营业务专业化的方式来提高企业价值。有学者研究发现，分属不同行业的母子公司分拆上市会促使母子公司的价值得到提高，与之相反的是，如果母子公司分属同一行业领域，则对于价值提高没有显著帮助，这有效证明了，上市母公司分拆其与主营业务不相关的旁支业务独立上市，能够提高母公司主营业务专业化，以提高企业价值的假设（Daley，1997）。温哲（2017）发现由于上市企业分拆子公司独立上市的需要，分拆子公司需要设立独立的董事等，更加健全了母子公司之间的管理结构，其做法更有利于子公司的价值创造，母子公司经此之后，各自的核心业务都更为集中，促进了母子公司价值的提升。（３）激励企业高管目的激励企业高管目的认为这是一种股权激励的方式之一。1993年，有国外学者发现分拆上市企业的股票具备一定的附加信息，而这个附加信息经有助于企业建立更为健全的股权激励体系（４）传递市场低估值信号动因市场传递信号动因指的是由于存在信息不对称，因此上市公司的市场价值极有可能被错误的估计或低估，而上市母公司希望能够向资本市场以及社会公众外部投资者传达这一消息，因此会通过以分拆子公司上市的方式来让资本市场对本公司进行重新估值。（Nanda，1991）。因此一般在企业公告分拆上市的消息传出来后，市场上便会产生的积极反应。随后，Power(2003)对此做出了进一步的解释，他主张在子公司的估值高于分拆前时为最佳的上市时机。（５）公司控制权动因Williamson(1975)和Stein(1997)认为鉴于母子公司之间的关系，母公司可以对子公司进行控股，进而有权能够调配其资源与资金。不过其冗杂的股权架构会导致公司运作的低效，尤其时对于大公司而言。而以分拆上市的方式，企业通过公开出售其子公司的股权，即可帮助母公司缓解或者解决在内部管理机制混乱以及资本市场低效的问题，这将有效提高公司价值。Hulburt（2003）通过实证的方法得出了子公司在公开招股上市时，10%-50%是母公司拥有的最佳股权比例范围，之后Perroti和Rossetto（2007）的研究解释了10%-50%这个最优比例范围得出的原因。2分拆上市的绩效研究从分拆上市的原因与目的出发，我们不难发现企业选择分拆上市的实质是为了给公司创造更多的价值，但是分拆上市后，是否真如预期那样价值得到了提升呢？就以上问题，根据现有案例对分拆上市后的母子公司绩效变化已经有了足够多且全面的研究，从不同角度对分拆上市后的价值变化进行了检验。（１）分拆上市的短期绩效Schipper和Smith（1986）通过观察对比了76家分拆上市的样本，最初开始注意到母公司在发布其要分拆上市的消息后短期内大概会获得预计1.83%的平均超额收益率。不过事无绝对，也有个别案例中表明，在分拆后的短期效益内，母公司与子公司的累计收益率并非为正，从以上情况来看，分拆上市反而对母子公司会产生负面效应（Hand&Skantz，1999)。但在2000年，学者Prezas和Tarimcilar(2000)基于以上样本与结论，为了能够获得更加精准的数据及结论，他们选取在1986年至1995年间所有成功的上市样本，以更长的时间范围以及更多的样本案例数得出，母子公司在分拆后确实会获得超额收益，短期内是具有正向积极影响的。通过事件研究法，我国学者涂红星等认为母公司企业分拆上市将为上市母公司的股东带来更多的利益。林旭东（2015）等分析了国内成功分拆上市企业的价值创造情况，得出在宣告分拆上市当天母公司的超额收益率为正的结论。因此对于母公司分拆上市的短期效应，发现分拆上市可以为母公司带来正的累计超额收益率。（２）分拆上市的长期绩效情况从长期绩效的角度出发，研究对象则同时涵盖母子公司，不过于此同时，可用作研究的样本数量相对较少。Benveniste（2008）通过对发生过分拆的188家上市母公司研究表明，分拆后对上市母公司的长期绩效有正影响。但也有部分学者研究发现，如果上市母公司在分拆子公司上市前其自身的财务状况不是很好的情况下，则其分拆后的长期财务绩效将会表现的比较差，因此分拆上市没能够给母子公司双方的长期财务效应带来提升(Madura&Nixon,2002)。Vijh（1999）研究了自1980年-2000年之间，共600多家分拆上市样本得出，母公司的长期超额收益率不明显，但是子公司的股票年收益率在分拆的最初三年可达到14.3%。国内学者主要以企业分拆上市的长期财务绩效作为对母子公司受到什么影响的判断。张诗华（2013）研究同仁堂的分拆案例后发现，同仁堂科技在被分拆之后总资产报酬率不断提高，而其母公司相应指标则出现降低的情况。同时，2014年，有国内学者对比分析了10家企业得出，上市母公司企业的分拆上市行为将导致其经营绩效降低。而袁晓燕则通过统计同仁堂分拆后８年的业绩发现，同仁堂整体业绩在分拆后有明显増长。通过上述的文献资料，国内外学者以实证的方法来计算市场收益率变化的为多数，另外还有通过实证以及报表表现情况来衡量分拆上市的长短期绩效从而判断价值创造情况，因此，综上所述，就分拆上市的短期效果上国内外的结论较为一致，但是对公司长期影响上，尚未得出一致结论。3上市价值创造的影响因素分析Vijh（1999）发现那些上市母公司的累计超额收益率高的，往往其母公司企业所涉猎的业务范围越多。Nixon和Madura（2002）的研究结果发现，由有债务问题的母公司分拆出的子公司长期绩效会明显低于自财务状况良好的母公司分拆独立上市的子公司。除此之外Vijh也对上市母公司与分拆上市子公司之间的资产规模比例方面进行探究，Vijh得出若子公司的资产占母公司总资产的比例超过50%时，分拆将给母公司带来的超额收益率要比其他情况高出3.73%。子公司上市的时机也会影响价值创造，特别是在市场泡沫期分拆上市的子公司首日的平均收益率达到50%，远超在正常期的水平从分拆上市的地点来看，李复琛（2017）认为如果母公司使用财务战略安排其子公司在境外分拆上市，将会使得分拆后母子公司的股东获得更多的财富。4文献评述经由上述文献发现，境外分拆上市案例更为丰富，学者对于企业分拆上市的了解与观察更为全面，研究范围包括分拆上市的诠释、分拆上市动因、母子公司分拆伤后后的绩效及价值影响因素等多方面。而境内分拆样本更少，研究方法单一且不够成熟。因此根据现有的学者研究成果及文献记载来看，以下问题亟待解决：第一，随着市场环境的变化以及我国有关政策的出台，起初的研究成果已经不适用于当前市场情况。另外，科创板开市时间尚短只有两年的时间，所以科创板分拆上市的相关研究存在空白。第二，境内缺乏更多的分拆上市样本，出于缺少研究样本，境内对于分拆上市的分析目光依旧聚焦在以同仁堂、联想集团上缺乏创新且研究方式单一目前没有一个行之有效的方法，能够全面评价分拆上市后的价值创造情况。参考文献SchipperKatherine,SmithAbbie.Acomparisonofequitycarve-outsandseasonedequityofferings:Sharepriceeffectsandcorporaterestructuring[J].North-Holland,1986,15(1-2).PerottiE,RossettoS.Unlockingvalue:Equitycarveoutsstrategicrealoptions[J].JCORPFINANC,2007,13(5):771-792.JeffreyW.Allen,JohnJ.McConnell.EquityCarve-OutsandManagerialDiscretion[J].BlackwellPublishers,Inc.,1998,53(1).EricA.Powers.DecipheringtheMotivesforEquityCarve‐Outs[J].JournalofFinancialResearch,2003,26(1).LaneDaley,VikasMehrotra,RanjiniSivakumar.Corporatefocusandvaluecreationevidencefromspinoffs[J].JournalofFinancialEconomics,1997,45(2).DasilasA,LeventisS.TheperformanceofEuropeanequitycarve-outs[J].JournalofFinancialStability,2018,34:121-135.Harris&Raviv.Thecapitalbudgetingprocess：Incentivesandinformation[J].JournalofFinance,1996,51(4):1139-1174.Nanda.Onthegoodnewsinequitycarve-outs[J].JournalofFinance,1991,46(5)．MalcolmBaker,JeffreyWurgler.MarketTimingandCapitalStructure[J].TheJournalofFinance,2002,57(1).Williamson,E.O..MarketsandHierarchies:AnalysisandAntitrustImplications[J].TheFreePress,NewYork,1975.Stein.Internalcapitalmarketsandthecompetitionforcorporateresources[J].JournalofFinance,1997,52(1)．Hulburt,H.M..EquityCarve-OutsAndChangesInCorporateControl[J].JournalofAppliedBusinessResearch,2003,19(1).Hand,Skantz.Themarket-timingcharacteristicsofequitycarve-outs.Unpublishedworkingpaper,1999,UNCChapelHill.Prezas，TarimcilarandVasudevan.Thepricingofequitycarveouts[J].FinancialReview,2000(35):123-138.LawrenceM.Benveniste,HuijingFu,PaulJ.Seguin,XiaoyunYu.OntheanticipationofIPOunderpricing:Evidencefromequitycarve-outs[J].ElsevierB.V.,2008,14(5).MaduraandNixon.Thelong-termperformanceofparentandunitsfol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