金融市场学案例

金融市场案例分析

案例1

案例名称：“中国装点金融市场”、“中国应发展债券市场”

案例合用：债券市场相关理论

案例来源：根据《参阅资料）2004年2月25日刊文改编

案例内容

一、中国装点金融市场

经过十多年的建设，中国三经拥有亚洲第二大股市。如今，中国正迅速成立可信的国内

债券市场，吸引了国内大量投资者的注意。

截至2003年底，中国已发售了高达2800亿美元的国库券。口国债市的价值是中国持有的

美国国库券价值的两倍以上。准官方发行的债券和一些零散的公司债券进一步增加了债市

的价值。过去十年来，中国财政部短年都在政府债券市场筹集到创纪录的资金，在2003年

达到近760亿美元，比外国直接投奥的估计总额高出1/3。今年，债市可能将再创新高。

中国前所未有地转向国内国库券市场的主要原因在于，政府需要大量资金建设发电站为

工厂供电、修筑通向贫困地区的公路并修筑港口满足繁荣的贸易需求。这些大型项目使中国

对外国投资者更加有吸引力，并提供了数百万的工作岗位。

但债市的形成也是中国金融系统改革的重要标志，从中国的利率制度到决定人民币币值

的方法都可能发生重大改变。中国政府往日只是发行所需的货币，现在却举行竞争激烈的拍

卖会出售上市公债，让投资者决定债券的价格。

中国的债市也可以迅速反映出更大范围内的经济趋势，明确显示市场经济已经开始运

行。由于国库券是政府公债中可交易的部份，它们的价格对宏观经济环境的变化极其敏感。

事实匕债券价格在去年中期已经开始预示中国将浮现通货膨胀，尽管当时不少政府官员和

外国经济学家都感到中国未必已克服通货紧缩。债市的信号相刍准确：2003年8月，中国

央行约7年来首次采取措施控制贷款增速，通货膨胀随即达到六年来的最高点。

全球金融巨头都开始进入中国债市。投资人民币主导的中国国库券的外国公司不断增

加，其中包括纽约人寿保险公司、花旅公司、美国国际集团和些基金管理人。但分析家担

心，中国这种穷国无力承担过多债务。分析家还感到，如果北京采取措施防止经济过热，债

券会难以售出，而债市改革也将放缓脚步，暴露出系统中存在的种种不健全方面。

另一个潜在的问题是，债券的价格如果下跌，中国银行的资产负债会陷入更深的危机。

最近几年来，中国银行发行了大量债券，但没有采取任何避免损失的措施。但目前，国库券

在中国国内十分吃香。有时，热心的投资者必须提前三个小时在银行门口排队等候，以确保

买到新发行的国库券。这与2()世纪80年代中期的情况形成为了鲜明的对照。当时，•些中国

人被迫用部份工资购买国库券，以满足政府的定额。当时他们无力承受，也并不信任这种投

资。

二、中国应发展债券市场

自从首个股票市场于1992年建立后，中国资本市场至今成就非凡，其市值之大，在亚

洲仅落后于日本和香港地区。假如把香港亦纳入计算，中国股方更是全球最具规模的股票市

场之一。

除了R本之外，亚洲多国都把融资渠道的焦点集中在股票和银行借贷，而债市.却备受忽

视，但其实要更有效地分配资源，债市的分量绝不逊于股市。由于中国政府拥有庞大的外债，

又向来致力避免债务失控，故开辟一个极具潜力多元化的政府债券市场作为巨型企业债券市

场的基础，甚至可以在人民币全面兑换之后，晋升为地区债券市场。

中国政府在20世纪90年代或者明示或者暗示地为所做担保设置限制，意味着中国主要的

财政风险集中于企业或者银行，而非政府身上，而这些企业风险若管理不善，一旦积累便很

容易演变为另•场亚洲金融危机。

亚洲企业爱慕向银行贷款,是因为短期的利息率相对便宜，以致企业在需要长期贷款时，

也倾向借入短期贷款，愿意贷款到期时再续期。这样做需要面对双重风险：一是利率上升，

二是银行再也不向其放款。

案例分析

债券(Bonds)是政府、金融机构、工商企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资

者发行并且承诺按照一定的利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。债券市场

是发行和买卖债券的场所，是金融市场的一个重要的组成部份。债券市场不仅为政府、企业、

金融机构等提供了稳定的资金来源，为投资者提供了具有良好流动性和盈利性的金融产品，

还成为中央银行实现对市场间接调控的重要工具。

拥有一个成熟发达的债券市场是一国金融力场成熟发达的标志，债券市场在融通社会资

金、促进储蓄向投资转化、支持经济的高速增长等方面发挥着理要的作用。.

(1)债券市场具有融资功能。债券市场作为金融市场的一个弟要组成部份，是政府、企

业、金融机构及公共团体筹集资金的重要渠道。政府在浮现财政赤字和需要扩大公共开支的

情况下通过发行国债，可以在不引起通货膨胀的情况下，弥补财政赤字或者进行公共建设。

而

企业通过发行债券这种直接融资的方式，可以避免从银行取得贷款受到的诸多限制，成为企

业筹措长期稳定资金的重要渠道。

(2)债券市场具有投资功能。债券作为•种投资对象或者金融资产，与银行存款相比，

更能体现盈利性和流动性的统一。作为一种长期投资，认购或者持有债券可以获得较多的利

息收益，同时由于二级市场的存在，可以在到期前急需现金的忖候变现。

(3)债券市场具有宏观调控功能。一国中央银行作为国家货币政策的制定与实施部门，

通过公开市场业务在债券市场上买卖国债等有价证券，调节货币供应量，实现宏观调捽。

由此可见，大力发展债券市场对于中国金融市场的完善将是不可缺少的关健一步。

我们都知道，从发行主体的角度，债券可以分为政府债券和企业债券。中央政府是国家

权力的象征，投资者普通不用耽心政府的偿还能力。而大多数国家为鼓励人们购买国债，往

往在税收上赋予优惠。因此，政府债券成为投资者最主要的投资对象，政府债券后场是各国

最主要的债券市场，其发行量和交易量都非常大。从中国的国债市场来看，中国国债发行在

改革开放后经历了四个阶段：第一阶段是19811990年，年均发行额仅为39.5亿元，占同

期财政收入的比重很小。第二阶段是19911993年，年均发行额大体在303.1亿元提布。第三

阶段是19941998年上半年，1994年国债发行额突破100()亿大关，1995年突破1500亿元，

1996年达到1847.7亿元。第四阶段是1998年下半年至今，1998年下半年以来，政府以“积

极的财政政策”取代了“适度从紧的财政政策“，从此，我国国债的发行规模不断扩大。

我国不断扩张国债发行规模有其充分的理论和现实依据。凯恩斯学派的公债理论认为，

来自公债的公共支出可以促进经济增长、增加就业，还会刺激私人经济部门的发展。固然，

公共选择学派对凯恩斯学派的公债理论提出了质疑，他们认为，无论是个人还是政府，当他

们借助于公债来耗尽未来的收入而满足于眼前的消费时，其结昊都是在减少资产的价值。但

我们应当注意到，他们也承认：如果是为真正的资本投资而筹措资金的话，那末发行公债就

是一种合理的方式。从案例中可以知道，中国政府通过国债的发行筹集的主要是用于各种基

础设施建设以及发展贸易的资金，于是是良性的和合理的，同时对市场具有强大的吸引力。

在国债的发行方式上，各国政府采取的方式主要有集团采购和招标发行两种。目前，我

国已经由最初的集团采购转为招标发行，也就是案例中所说的“让投资者决定债券的价

格二招标发行是承购人通过投标竞买债券的债券发行方式。美国和多数欧洲国家都采用这

种方法。这种方法的优点是，发行人可以通过招标方式降低发行成本，承购人通过投标表明

自己所能接受的条件。同时，这种市场自发形成的价格使得债市成为国家宏观经济形势的晴

雨表，如案例中所述，债券价格准确地预警了中国即将浮现的通货膨胀。

企业债券是企业依照法定程序发行，并约定在一定期限内还本付息的债券。由于企业主

要以本身的经营利润作为还本付息的保证，因此，企业债券的风险比政府债券要高，于是利

率也高于政府债券。对于发行者来说，企业在准备进行外部筹资的时候，与银行贷款和发行

股票相比，发行债券是一种成本较低的选择。除此之外，中国发展企业债券市场还有其他方

面的好处：

(1)难以从银行获取贷款的公司客户仍可以有融资的渠道。中国今天已是全球拥行最多

企业的经济体系之一。但难以发展超级跖国集团公司的主要原因是缺乏足够的资金。完善

的股市和债市可以拂拭这一障碍，同时创造数以万计的就业岗也。

(2)公司的资产和负债可以更加匹配，确保一些未能取得银行贷款的公司不会拖累其他

大企业，防止亚洲金融风暴中公司倒闭狂潮的重演。

(3)随着退休金、社会保障金和保险金的不断提升，债券市场可以确保其未来的收入。

因此，加速发展企业债券市场应该是中国债券市场发展进程的一个重要方面。

案例2

案例名称：俄罗斯金融危机

案例合用：金融市场与金融安全

案例来源：根据《俄罗斯金融危机剖析》编写，http://www.happyeampus.en/pages

/2002/12/25/DI03234.html

案例内容

1998年，俄罗斯金融巾场的动荡愈演愈烈。俄金融巾场投资者的心理崩涉，•场自俄

罗斯独立.以来最为严重的金融危机爆发了。

1998年8月17日，俄政府及中央银行发表了“联合声明”，对国内浮现的金融危机采取“三

大措施”：(1)扩大卢布汇率浮动幅度。抛却1997年11月II日宣布的1998-2XX)年“外汇走廊

”(6.2卢布兑I美元，浮动幅度正负15%),将该汇率走廊扩大到6~9.5卢布兑I美元，卢

布在此范围内浮动。外汇市场当天的成交价，即是央行的官方汇率。(2)延期清偿内债。

1999年12月31El前到期的国家短期债券转换成新的国家有价证券，期限和收益率等条件另

行发布。在转换手续完成前国债市场住手交易。俄罗斯政府曾经号召国债持有者将债券转换

成7年期和2()年期的外汇债券，利率在12%以上。但在7(X)多亿美元的内债市场上很少人响

应，内债问题没有解决。(3)冻结部份外债。俄商业银行和公司在国外银行和投资公司的贷

款、用有价证券作担保的贷款的保险金，以及定期外汇契约，其支付期冻

结90天。同时禁止国外投资者将资金投入偿还期在一年内的卢布资产。政府强调，“冻结”不

涉及政府借的外债。

这“三大措施''出台后，俄国内金融危机并未得到缓解，相反，金融市场上•片混乱，对

国家的政治、经济和社会产生了巨大的负面影响。就金融市场来看，汇市混乱、股市暴跌、债

市停滞。卢布同美元的比价由1997年8月17E1的6.3：1暴跌为9月9日的22.4：I,贬值72%,

6天后又反弹为8.9：1,升值160%：俄罗斯交易系统股价综合指数从一年前的230点跌为约

40点；进入欧洲企业5(X)强的14家俄罗斯工业企业的股票总市值由一年前的I14o()亿美兀缩

水为160亿美元。俄债市停业近4个月，政府债券在国际债市上的市值仅为面值的6%。

受冲击最大的是尚处于发展初期且卜分幼稚的银行系统，银行总资本、存款和吸收的贷

款均减少了1/3。1998年第三季度，俄1500家银行中有590家亏损。在即将开始的银行系统

重组中近一半银行将被迫宣布破产。

俄罗斯1998年爆发的3次金融危机使卢布贬值70%,失业人数大幅上升，生活在贫困线

以下的人口由年初的1/5增至年底的1/3,90%以上的居民生活水平下降。

金融危机不仅冲击金融市场，还严重毁坏整个国民经济体系。1997年俄国内生产总值

和工农业产值分别回升0.8%、I.9%和0.1%,1998年分别下降5.5%、6%和10%；1997

年俄外贸额增长1.5%,1998年下降12%~13%；1997年通胀率为11%,1998年预计超过70%

;1997年俄吸收外资105亿美元，1998年仅30亿美元。

俄罗斯金融危机在全球引起震动，特别是拉丁美洲的一些与俄罗斯相似的石油出口国

家，如委内瑞拉、巴西、阿根廷等国均受到很大冲击。至8月底，这些国家股票平均下跌

30%,而拉美和东欧国家的金融动荡又涉及到欧美国家，8月27日，西欧国家股票巾场价格

平均下跌4%。

此次危机是俄罗斯自1997年秋季以来金融市场持续危机的全面激化。由于受东南亚金

融市场动荡的冲击，从1997年1()月开始，作为新兴市场的俄罗斯向来在危机的边缘徘徊，

其经济结构中潜在的矛盾在外部环境的恶化中被激化出来。在1997年末和1998年1月末至2

月初的两次市场大跌中，俄央行通过提高再贷款利率和人市干预收到了一定的效果。但是，

由于财政状况的不断恶化导致债市投资气氛淡薄，俄央行微薄的外汇储备日益限制了其市场

干预能力(1997年【()月危机前外储备约为180亿美元，1998年以来向来在150亿美元摆布)。此

外，3月中下旬开始，俄罗斯持续了1个月的政府危机。市场形势的发展逐步超出了俄央行及

财政部所能控制的范围。5月，短期国债的发行不畅日益严重，M剧了财政状况的恶化，

投资者对俄政府偿债能力的怀疑达到顶峰，市场接连掀起抛售浪潮，债市、股市均降至近两

年来的历史性低位，俄央行每U“汇率走廊”上限也频频被突破。与此同时，有关俄政府无

力偿债和卢布贬值的舆论日盛，加之国家杜马对政府的“稔定经济计划”没有表现出充分的合

作态度，投资者心理濒临崩溃.8月初，新-•轮东南亚金融动荡终于将俄罗斯推向全面危机。

至此，要阻挠债市的崩溃和卢布的贬值，对于同属“囊中羞涩”的俄财政部和俄央行而言，都

已是“回天乏力”。

这是一场起源于债市崩溃，进而牵动股市、汇市，并殃及整个银行体系的金融银行业全

而危机。俄罗斯金融市场的建构和发展向来是以债市为中心，债市的主体又是自1993年以

来由财政部发行的期限在I年以内的短期国债。同时，外资在短期国债市场上的份额约为

50%,正是这一特点决定了其历次危机大都起源于债市，这次也不例外。近年来，由于税收

不力导致财政赤字日益严重，每周一次的短期国债拍卖发行就成为了弥补赤字的主渠道。由

于债券本身的偿还期短，在缺乏其他“非发行''资金来源的情况不，借新还旧也就逐渐成为一

种必需，而这无形中已为铸造“金融金字塔”埋下了伏笔。1998年，在持续的危机下，外资

在债市上向来是出多人少，外贸出口收入、私有化收入及税收天源的减少导致财政收支严

重失衡，更加重了投资者对政府偿债能力的怀疑。5月份，I年期国债的二级市场收益率曾

经突破80%,到7月初，1个月期以上债券的年收益率均超过100%。与此同时，投资者在一

级市场上所提出的收益率要求越来越高，最终迫使俄财政部在7月中旬以后接连3周抛却拍

卖发行，仅仅拳“储备”和从欧洲市场上紧急筹资勉强偿债。8月17日，俄财政部及央行宣布

“住手1999年底前到期国债的交易和偿付”成为“金融金字塔”坍塌的标志。债市的崩溃不仅

造成为了投资者资产的巨额缩水，更带米了卢你资产的严重贬值.因此，股巾上即刻掀起一

片抛售狂潮。为保值，从债市、股市撤离的资金涌向汇市，造成外汇供求关系的严重失衡，

俄央行无力依靠微薄的储备去满足巨额需求，因此惟独“贬值与以往历次金融市场动荡

相比，此次危机对俄罗斯的银行体系造成为了毁坏性的严重打击。一方面，由于银行业对金

融市.场特别是债市的高度参预.债市的持续下跌乃至最后崩溃使其资产损失惨重：另一方面,

债市持续下滑导致银行盈利严重减退，银行无力清偿庞大的对外到期债务；此外，在市场危

机日益加重的情况下，储户的大规模挤提和银行间同业市场的实际停滞令银行，包括一些

大银行顿时濒临破产的边缘。

此外，俄政府实行的“对外延期支付''和强制性"国债重组”，使其内部危机迅速向外尊延,

西方银行损失惨重。据初步统L,到1998年8月24日，属“延期支付”范畴的俄商业银行对西

方银行债务为192亿美元，俄企业的欠债为60亿美元。根据8月25日发布的强

制性“国债重组”方案，西方投资者称他们在此项的投资“将损失70%”。这两项措施使得对

俄有债权关系的西方贷款银行的股票在8月17日以后均即刻大幅下跌，特别是对俄银行贷

款高达180亿马克摆布的德国商业银行，对俄有直接投资以及大量出口俄罗斯的国外企业也

不例外，加之对俄政治前景不明朗的顾虑，俄罗斯问题成为了随后的一系列欧美股市下跌、

货币贬值的重要原因。

最后，卢布大幅度贬值以及俄央行缺乏足够干预能力，迫使俄罗斯抛却“汇率走廊''这一

卢布目标管理浮动机制。从8月17日拓宽卢布“汇率走廊”到9月2日正式宣布抛却支持“汇率

走廊”，是俄罗斯此次金融危机走向失控的标志。在约3周的时何里，卢布兑美元的官方牌价

已由8月14日的6.43：1贬值到9月4日的16.99：1。市场?［率贬值幅度更大，9月4日莫斯

科银行间JOE交易所”电子自动对盘交易系统”卢布兑美元的当R牌价在18~19：门罢布。在耗

费了大量储备仍无力维持“汇率走廊”之后，俄央行曾经试图推行一种浮动与固定汇率相结合

的汇率机制，但运行的结果表明，这种机制无法反映市场的实际供求关系从而以失败告终。

案例分析

从本案例中我们可以看出，财政危机是引起俄罗斯此次金融危机的根源。正如案例中提

到的：俄罗斯的这场金融危机的起源是其内债市场的崩溃，这暗地里则是国家严重的财政危机。

20世纪90年代以后俄罗斯出口收入的减少使财政收入大量减少，并且税收工作很不力，造成

为了财政收支失衡。

金融市场的作用是呈正负双向双重性质的①。健全和发达的金融市场对促进•国经济与

金融的发展有积极的意义。但是，我们应当认识到：如果金融市场的组成结构不合理，或者

是缺乏必要的调控和管理，让其自由地运作和发展，或者是采取的管理方式不合理，那木金

融市场对经济发展会产生消极的影响甚至破坏的作用。所以，各国应当建立均衡发展的金融

市场，政府还应当采取合理的政策工具对金融市场进行积极的宏观调控，弱化其波动对经济

金融发展的消极影响，强化其枳极效应。

本案例中，一方面，从俄罗斯的金融市场结构来看，俄罗斯过于依靠短期国债的债市结

构极不合理。俄当时债市的发行总额为650亿美元，其中居民法人持有近450亿美元的各种债

券，并且在各种债券中，短期国债占3/4以上，其中又以6个月和3个月的为主。因此，在市

场形势恶化的情况下，偿债压力过大，加速了债市的崩溃。此外，外资对俄罗斯的债市和股

市的影响过大，使俄金融市场对外资过于依赖。另一方面，从俄罗斯的政府监管方面来看，

俄政府的错误决策正是导致卢布汇率暴跌、股市狂泻，居民挤兑存款、抢购美元和商品

等危机现象的原因。原因在于：（1）俄中央银行在债券市场发展伊始就没有采取谨慎的态度，

不仅对商业银行资产结构中金融资产过多的情况没有采取监管措施，而且在本身外汇储备不

足的情况下还将相当•部份储备用于短期国债投资。此外，俄央行还以维护卢布稳定为由，

抛却对债市的支持，使得市场对央行的干预能力产生重大怀疑，而且使债市这•俄罗斯金融

市场的重心从此失去了一个强有力的支持。（2）俄罗斯央行的汇率制度的制定也有相当大的

问题。在1998年财政、国际收支及市场投资气氛均明显浮现恶化的情况下，俄央行却没有

对乐观估计的“汇率走廊”范围作出调整，相反，为维持该“汇率走廊''的运作，还多次耗贽为

数不多的储备，以致最后不得不彻底抛却干预，对市场信心产生了很大的负面影响，并最终

导致市场信心的彻底崩溃。（3）俄政府居然对商'也银行的资金投向没有任何限制，使得银行

将资金过多地投入金融市场而不是实体经济，从而产生支付危机。

此外，本案例也突出显现了当今金融市场的国际化趋势。金融是现代经济的核心，一国

金融市场的波动不仅可以引起本国国民经济的一系列变化，而且对世界金融市场也具有重大

的影响。在经济一体化的潮流下，世界各个国家的金融市场己经日益成为全球金融市场的一

个有机组成部份。从本案例中我们看到，一方面，俄罗斯的金融危机是亚洲金融危机在国际

间的延续。东南亚金融危机促使国际投资者对投资风险进行了调整，苜先波及高收益、高风

险的新兴市场。由于日韩等国外资的撤离，俄罗斯的金融市场掀起了外资撤离的浪潮，使得

投资者信心丧失，导致卢布汇率大跌。后来的几年中，俄罗斯金融时常波澜迭起，债市股市

濒临崩溃，汇市也严重吃紧，使政府大幅放宽“汇率走廊''的上限，并最终宣布抛却支持“汇率

走廊另一方面，俄罗斯的金融危机也在全球引起了不小的震动，许多西方银行损失惨重,

欧美股巾下跌、货币贬值。

从俄罗斯的金融危机中我们可以看到，金融市场开放与金融安全间的权衡是各个国家建

设金融市场过程中不可回避的一个问题。我们知道，金融市场开放程度比较高的国家受金融

危机的影响也会比较严重，相反，金融管制较严的国家受到的冲击则比较轻。因此，在金融

开放中，必须处理好金融开放与金融安全的关系。WTO关于“开放金融市场”的协议，对发

达国家来说是可行的，但对绝大多数发展中国家来说则可能是不切实际的，即使对中等发达

国家而言也需要一定的条件。金融市场的开放应与经济的发展和开放程度相适应。一个国家

如果能够根据本国经济和发展水平科学地把握本国金融市场的开放程度并予以有效和适度

的管制，则能引导国际资本有序流入本国并发挥积极作用，使其参预本国的资产货币化、货

币资本化的过程，使本国的实物财富转化为货币财富，进而使得财富总量得以有效扩张：反

之，如果一国不顾本国经济的客观发展水平而过度开放其金融市场，则有可能导致国际投机

资本大量:自由出入本国，进而引起金融危机或者金融震荡，迄今为止，俄罗斯经济的自由化远

未能实现，在价格、贸易的市场准人等方面与西方发达国家尚有较大距离；同时，在自由化改

革过程中浮现了•系列破坏性因素，削弱了俄经济的竞争力。但是，俄政府及其金融监管部

门仍未摆脱“超级大国”的影子，没有能够科学客观地评价其经济发展水平，不合时宜地全面

放开了货币市场和资本市场。即使在十分严峻的经济发展形势下，俄政府仍对金融市场采取

十分开放的态度，特殊是在证券业务方面，从而形成俄证券市场高度依赖外资的局面，使

其证券市场时常承受着大幅度波动的风险，此次金融危机就是一个明显的实证。

案例3

案例名称：大力发展机构投资者

案例合用：金融市场投资者：二板市场：金融市场交易方式

案例来源：根据《周小川阐述下一步发展战略》编写.

案例内容

中国证监会主席周小川指出，21世纪初期，中国证券市场的发展战略应该是以规范化

为目标，以优化结构和增强功能为手段，通过完善市场体系，大力发展机构投资者，把规范

与发展更好地结合起来，把防范金融风险与激发市场活力更好地结合起来，不断开辟创新，

努力提高证券市场配置资源的效率和国际化水平。

我国证券市场未来发展有着巨大的空间和良好的条件。周小川是在“WTO与中国资本市

场国际研讨会”上作此表述的。他指出，为推进中国证券市场的进一步发展，当前和今后一段

时间应在以下方面作出积极努力O

(I)建立完善的多层次的巾场体系。通过设“.创业版巾场，扶持高科技企业成长，推进

技术创新和产业结构化，更好地发挥证券市场优化资源配置的功能。

(2)采取超常规、创造性的办法，大力哺育机构投资者。通过进一步加快发展证券投资

基金，设立开放式基金，积极要帖地推动保险资金、社保基金人市，使其及早成为证券市场

上主要的机构投资者。

(3)积极推进网上交易的发展。通过发展网络化市场，为投资者提供更加快捷方便的信

息和交易服务，进一步降低交易成本，提高资源的配置效率。

周小川认为，社保制度的完善和社保基金的建立，将给中国资本市场带来历史性机遇。

养老基金应该是资本市场中最重要的投资者，对我国资本市场的规范化、健康化及解决历史

遗留问题都有很大好处。同时，资本市场乂为养老基金提供了俣值增值的运作机制，使其实

力和规模不断增大。从市场监管的角度，需要积极做好各项配合准备工作，要研究落实基本

养老保险制度的具体实施办法。

案例评析

在资本市场激烈的竞争中，股市越发全球化和复杂化，单个的中小散户投资者的劣势就

越来越明显，因此集中散户成为大的投资者是全球资本市场发展的必然趋势。

机构投资者于1873年浮现于英国。当时，英国的利率很低，而新兴市场美国的利率要

高不少，许多英国人都希翼到美国去投资，但个人资本有限，于是惟独望洋兴叹。英国人罗

伯特・富莱发现了这个机会，于是发明了一种特殊的金融工具——共同基金。通过发行基金股

分，把英国中小投资者的资金都集中起来，交给美国股市的专家去投资。这就是第一家投资

基金。实际上，共同基金就是一个中介金融商，它把投资者个人的小资本聚合为大资本再雇

用一个专家团队在证券市场进行投资。这样，投资者在风险降低的同时扩大了投资。这一发

明迅速受到全球金融界的纷纷仿效①。在一个多世纪的时间里，全球的共同基金数量己超

过了31000家，1998年底，美国共同基金公司管理的资产总额为55000多亿美元，首次超过

了全部商业银行资产的总和，成为美国第一大类金融组织。

机构投资者之所以有如此大的吸引力，是因为其在证券市场投资时拥有独特的优势。（1）

共同基金这种机构投资者都是由具有专业知识的人士进行管理，并且受到专业监督机构的监

管，因此他们被相信能够实现较好的收益；而个人投资者大多K具备自行买卖证券的技巧，

必须依靠有技巧的经纪人买卖。通过机构投资者可以以相对较低的成本获得专业的投资指

导。（2）利用机构投资者进行投费，可以进行投资组合，分散风险；而单个投资者将受制于

资金规模和最小投资单位的限制，从而无法进行组合投资，无法平衡风险和收益。购买基金

就是购买•揽子不同的股票、债券和现金的组合，•种基金可能包含了对几十家不同公司的

投资。有价证券的不同组合比持有单一证券的风险要小不少，部份资金应该投资到比较安全

的项目中去，而少量资金投入到风险较大的项目中，所以基金能以一定的风险获取较大的收

益。（3）对整个资本市场来说，机构投资者在投资前会有大量的信息分析和研究，决策比较

科学，对减少资本市场剧烈波动带来的系统性风险有枳极的影响，同时有利于在市场中树立

正确的投资理念。

我国资本市场目前的投姿者结构存在不合理因素，表现在个人投资者直接投资比重偏

高。这一方面使得投资理念缺乏专业性和理性投资，市场投机与氛浓厚，于是直接助长了市

场泡沫的增加。另一方面，以个人投资者为主体的市场更容易被少数机构投资者所利用，为

其控制价格和市场创造了条件。机构投资者的哺育和发展有利于推进市场稳定、保护中小投

资者利益，促进我国金融市场的健康发展。

投资基金又可以分为两大类：开放式基金和封闭式基金。其中，开放式基金在国际上的

发展越来越快，占到基金总量的98%。开放式基金发行在外的股分总数是不固定的，可以

随时追加发行，同时，投资者可以随时赎回基金，于是对基金管理工作提出了更高的要求。

开放式基金的特点决定了它相对于封闭式基金有以下三方面的优势：（1）基金投资人通过赎

回基金单位的方式对基金的管理人形成直接的监督约束机制：（2）投资人手中的增量资金能

够推动基金市场优胜劣汰的进程，形成对基金管理者的激励机制：（3）基金随时发布净资产

值并以其为基础进行交易，提高了透明度，有助于规范运作。因此，开放式基金制度的建立

对于我国机构投资者的哺育和发展是有利的。

周小川的发言中还提到了建立多层次的资本市场，发展创业板市场。根据资金融通与金

融产品交易的需要，金融市场的内在结构也在持续地发生着变化。金融市场体系的完整程度

和复杂程度，成为判断一个国家金融市场发展水平和经济发达程度的重要标志。建立创业板

市场正是金融市场多层次建设中的一个重要步骤。作为与主板仃场相对应的概念，二板市场

指的是主板市场之外专门为中小高成长企业的发展提供融资途径，并为风险投资提供退出渠

道的市场。二板市场与主板市场是现代资本市场中两个平行的子市场。二板市场关注企业未

来的发展潜力而非以往的业绩或者现在的规模，因此市场风险要高于主板市场。可以说，二

板市场是金融创新的成果，对金融市场的发展起着积极的作用：（1）它弥补了原有资本市场

的缺憾，为新兴企业的融资提供了场所；（2）它建立在主板市场基础之上，对市场准则和理念、

监管制度等各方面都是一种完善；（3）它与主板市场在一定程度上存在竞争关系，有利于提

高市场效率，降低交易费用，是金融市场更能发挥其优化资源配置的作用。正是由于以上原

因，创业板的建、工不仅有利于推动我国风险投资事业的发展。而且百利于建设和完善我国的

金融市场。

此外，发言中还提出推进网上交易的发展。交易方式的变革来源于提高市场效率、降低

交易成本这一基本理念。交易方式的变革使市场信息更加透明，参预者更加广泛，竞争更加

充分，从而使社会资源的配置更加迅捷更加有效。网上交易作为交易方式变革的重要一环，

对资本巾场产生了深远的影响.（1）互联网使得投资者、证券商、上市公司和交易所能够更

加有效方便地进行信息传递和交换，提高了证券市场的效率。通过网络，可以使从登记开户

到清算交割的整个过程无纸化.大大节约了交易成本。.（2）上网成本的持续降低，使得越来

越多的普通投资者有能力、有时间参预到资本市场的交易中来。（3）网上交易在世界的普及

将推动全球资本市场一体化的进程。

案例4

案例名称：I」元汇率暴涨暴跌

案例合用：外汇市场相关理论

案例来源：吴惠琴：《国际经济与金融案例评析》，广东经济出版社2002年版

案例内容：

1998年6月IEl,日元汇率大副下跌，震惊全球外汇市场。日元兑美元汇率自5月底跌破

138关口之后，在6月15日跌破146大关，跌至146.75,为199()年8月以来的最低点。H元汇

率的大幅下跌，引起东南亚各国和地区金融市场再度动荡，韩国、菲律宾、马来西亚等国家

以及中国台湾和香港地区股市浮现暴跌。港元汇率一度跌穿7.55关口，台币跌破35重要心

理关口，印尼卢比跌破15(XX),泰铢跌至43.60日元汇率下跌也波及欧美市场，6月15日，美

国道・琼斯指数暴跌216点，跌至8627.93点。欧洲各国股市和货币汇率也浮现大幅卜.跌。

国际外汇市场一片惊恐，6月16H,美国和H本央行联手大举干预H元汇率，一天之内抛

出约60亿美元，一举将日元汇率抬升至136.95日元。此后H元汇率疲态复出，逐步回落，6

月25日又跌破142日元，月底在141日元上下浮动。

进入8月份，日元兑美元汇率剧烈波动，8月II日再度下跌到147.64日元，创下8年来

的最低纪录，然后又在月底猛升至139.25日元，扭转/日元持续下跌的颓势。

日元汇率大幅下跌造成日本银行股价猛跌，比如，面临财务问题的长期信用银行的股票

价格首次跌到每股低于40H元的低位，而日本19家主要银行中的13家银行股价跌至一年来

最低位。日元汇率下跌令市场人士耽心亚洲各国经济再受打击，纷纷从亚洲市场撤资，令

亚洲金融市场再度陷入动荡之中，东南亚各国货币汇率和股市人幅下挫。美国、俄罗斯、欧

洲和拉美国家股巾也受到影响。道•琼斯指数•度下跌益8点，收盘下跌112点：俄罗斯证交系

统股指下跌9.11%,跌到1996年5月中旬以来最低水平；英国《金融时报》100种股票价格

指数下跌154.8点，收于5432.8点，为7个月以来最低点；阿根廷、巴西、秘鲁和墨西哥

等国的股票市场亦下跌4%摆布。

1998年8月1IH,日元兑美元汇率跌至8年来最低点147.64,正当市场人士还在谈论

美元兑H元汇率何时上冲15()日元的整数关口时，日元对美元汇率却一改原来的颓势，突然

大幅上扬，至10月19日回升到1美元兑114.33U元的年内高点。期间，10月5日至9日，国际

外汇市场可谓惊心动魄，美元兑I」元汇率连续4个交易H疯狂下泻。短短一周内，美元兑日

元汇率下跌18.901」元，跌幅深达14%。这是从1973年实行浮动汇率25年来美元兑LI元的

最大周跌幅。全周美元兑日元汇率分别为元4.35、周0.10、120.75、119.05

和116.95o

周一，市场交易商对西方七国没有提出拯救全球金融危机的新方案而感到失望。巴西金

融动荡加剧，周一股市重挫4.5%。国际货币基金组织表示，希翼制定一个全面的计划来确

保巴西的稳定。拉丁美洲金融市场的不稳加剧了人们对美国经济前景的耽心。

周二，尽管日本仍传来一些不利消息，如预期今年日本经济将萎缩I.8%,日本银行

体系中存在的问题比原来报导的还要严重等，但由于人们预期日本政府将采取有力措施刺激

经济史苏，加之日本大藏相发表谈话，表示不会容忍日元过度疲弱，日元汇率大幅上升。

周三，市场预期日本政府向国会提交的金融稳定方案可望通过，日本银行体系问题于是

有可能较快解决。加之日本经济界人士表示日元合理价位应为110日元兑1美元，使市场对

日元的信心增强。美国对冲基金浮现的问题加深了人们对美国经济的耽心，以及美联储主席

格林斯潘的讲话被认为是在暗示可能进一步降息，这些均令市场掀起抛售美元的狂潮，令美

元兑日元汇率当日下跌近10日元。

周四，外汇市场变得更加恐慌。由于对冲基金大量抛出美元和日元的套利资产，以弥补

损失，令美元兑日元汇率一度狭至15个月来的最低点111.63日元。此后，市场传言美联储

调查美元汇率问题及欧洲有大型银行买进美元，令美元汇率收盘时上升至119.05水平。

周五，美元兑日元的汇价跌至I：116.95o至此，美元兑日元汇价比本周交易开始时

的1：135猛跌18.90日元，跌幅近14%,为25年来的最大周跌幅。其中10月7日的跌幅高达

10日元以上。

由于这次国际外汇市场动荡触动了以美元为中心的国际货币体系，对世界经济和国际金

融巾场的影响是复杂和深远的。在日元汇价长期低迷的情况下，美元汇率的调整是必要的。

但这次汇市动荡的幅度却过于极端，令市场人士始料不及。

案例评析

外汇汇率是将一个国家的货币折算成另一个国家的货币时使用的比率，也就是用一国货

币表示的另一国货币的价格。由于货币兑换又称汇兑，所以两种货币兑换的比率就称为汇率。

外汇市场作为金融市场的重要组成部份,是指由需求者与外汇供给者以及买卖中介机

构所构成的买卖外汇的场所或者交易网络。外汇持有者可以在此出售外汇换取本国货币，外

汇需求者可以在这里购买外国货币或者通过外汇市场以一种货币换取另一种货币。

在开放的市场经济中，汇率作为一个重要的经济变量，它的变动对经济领域有着广泛而

深远的影响。汇率风险主要是由外汇市场汇率的变化引起的。在一定时期内，由于汇率的相

对变动，使外汇资产的持有者或者国际经济交易削债权人和债务人的外汇资产在未来一定时

期

内的实际价值或者未来应收、对付的实际价值具有不确定性。在固定汇率制度下，由于各国货

币的汇率波动被限制在较小的嗝度内，基本上保持稳定，所以汇率风险较小。1973年以后，

匡际汇率制度由固定汇率制转变为浮动汇率制，各国央行再也不承担维持汇率洱动界限的

义务，汇率的波动日益频繁且幅度较大，从而使汇率风险加大。尤翼是进入20世纪80年代以

来，西方外汇市场货币汇率的变动越来越剧烈，汇率大起大落的现象时有发生。木案例中日

元汇率在短期内暴跌暴涨就是一个典型。’

外汇市场的实际汇率是由外汇供求关系决定的，供求达到平衡时则为琏衡汇率。对经济

高度开放的国家，从经济因素来看，外汇的供求取决于进出口商品市场以及国内外货币和资

本市场的供求均衡状况：同时，外汇的供求还受到政府的宏观经济政策以及人们对未来货币

供应量、物价水平等方面的心理预期的影响。本案例中H元汇里的剧烈变动也可归因于经济

因素、宏观经济政策和心理预期三个方面。

1.影响一国汇率的经济因素包括该国的经济增长率、通货膨胀率和国际金融市场的形

势

(1)一国国民经济的发展状况和通货膨胀率是决定该国货币汇率的重要因素。这是因为：

其一，经济增长率的提高意味着劳动生产率的增长很快，这可以提高出15产品的竞争地位

从而增加出15、抑制进15,同时高的经济增长率意味着该国的投资利润