财务案例分析：企业价值评估

案例二土豆网价值评估2教学目的与要求通过本案例：掌握利用现金流量折现法对企业价值进行评估；对资产账面净值法（成本法）、市盈率法（市场法）进行探讨；分析各种价值评估方法的理论模型、适用环境及其优缺点；掌握企业在实际操作过程中，如何根据自身需求选择恰当的价值评估方法以建立可靠的价值评估方法与程序。3案例二土豆网价值评估1背景知识2案例资料3案例分析4讨论题+思考题Q1：为什么需要价值评估？Q2：怎么进行价值评估？

企业价值评估的意义企业价值评估是财务理论体系的重要组成部分，其核心便是以恰当的技术方法估算企业的持续经营价值，进而为企业价值最大化目标的实现提供建设性意见企业价值评估的意义主要集中在：①企业财务投融资决策中：确定企业首次发行（IPO）的价格；对上市公司估值，以确定是否持有股票，寻找被市场低估的企业进行套利投资②企业并购分析中，企业价值评估在企业兼并收购分析中具有核心作用6企业价值企业能够值多少钱，或者能够卖多少钱是企业内在价值（能够值多少钱）的市场反映一般而言企业价值是股东价值、债权价值、顾客价值、员工价值的集合不过，财务管理上对企业价值主要定位在股东价值上7企业价值的表现形式（1）

从计量形式来看：账面价值、内含价值和市场价值1）账面价值：

以会计的历史成本原则为计量依据确认企业价值=总资产-总负债2）内含价值：

企业预期未来现金流收益以适当贴现率折现的现值内含价值是个理论预期概念，投资者对企业未来盈利与风险信息的预期形成了内含价值是投资者进行投资决策的依据3）市场价值：企业在市场上出手时的买卖价格8企业价值的表现形式（2）

（1）内含价值与账面价值一般情况下，内含价值会高于账面价值，因为内含价值既包含了历史成本会计信息验证部分，也包含了企业未来获利能力与新增投资收益的折现价值账面价值（BV）内含价值(ME)市场价值（MV）图1：账面价值、内含价值与市场价值的关系9（2）市场价值与内含价值本质上看，市场价值是由内含价值所决定的如果市场是有效的：即所有资产在任何时候的价格都反映了公开可得的信息，则市场价值与内含价值应当相等如果市场不是完全有效：一项资产的内含价值与市场价值会在一段时间里不相等。投资者估计了一种资产的内含价值并与其市场价值进行比较，如果内含价值高于市场价值则认为资产被市场低估了，他会决定买进。投资者购进被低估的资产，会使资产价格上升，回归到资产的内含价值。市场越有效，市场价值向内含价值的回归越迅速市场价值大小受制于市场的供需状况企业价值的表现形式（3）

10决定企业价值的因素生产能力行业特征企业盈利模式新技术开发管理组织能力企业文化客户关系并购重组资本市场的成熟程度资本市场的波动状况等每一因素的变动都会对企业价值大小造成影响，企业价值具有很大的波动性和不确定性11企业价值评估的含义

企业价值评估是指综合考虑企业内部条件与获利能力、宏观经济因素以及投资者的主观预期等多方面因素，对企业的内含价值进行估算和评价的过程。12价值评估的程序股票价格公司价值绩效预测评估方法三、股利贴现模型二、PEG指标法一、乘数估价法（相对估值法）四、自由现金流量贴现模型企业估值方法

绝对估值法14

又称作相对估价法，主要是通过拟估价公司的某一变量（价值驱动因素）乘以价格乘数来进行估价

股价与财务报表上某一指标（价值驱动因素）的比值：1.1账面价值乘数(P/BRatio)1.2价格收益乘数（P/ERatio）1.3公司价值乘数（EV/EBITDARatio）一.乘数估价法（1）15

1.1账面价值乘数（P/B）又称市净率，反映股票市价与账面净资产价值之间的比率关系※账面浄资产价值：也叫股权资本账面价值，是资产负债表上总资产减去负债的剩余部分

市净率计算公式：公司价值计算公式：一.乘数估价法（2）16

1.1账面价值乘数（P/B）优点：客观性强，计算简单，资料易得，适用于亏损公司的价值评估缺点：（1）由于会计计量等原因，一些对公司生产经营具有非常重要的资产没有确认入账，如商誉、人力资源等，不适用于固定资产较少的，商誉或知识资本较多的服务行业（2）由于通货膨胀和技术进步，可能使账面价值对市场价值存在很大的背离，这将使各公司之间的P/B缺少可比性一.乘数估价法（3）171.2价格/收益乘数（P/E）又称市盈率，是普通股每股股价相对于每股收益的比值

市盈率计算公式：公司价值计算公式：（1）数学意义：表示每1元年税后收益对应的股票价格；（2）经济意义：为购买公司1元税后收益支付的价格，或者按市场价格购买公司股票回收投资需要的年份，又称为本益比；（3）投资意义：以一定的价格/收益乘数为基准，超过视为高估；低于视为低估。一.乘数估价法（4）18优点：

（1）计算简单，资料易于得到（实务中应用广泛）；（2）将公司当前股票价格与其盈利能力联系在一起，一般情况下可真实反映股票价格的高低；（3）能够反映出公司风险性与成长性等重要特征缺点：

（1）当EPS为负数时，无法使用P/E乘数评估价值；（2）会计政策选择（职业判断）可能扭曲EPS，进而导致不同公司间的P/E乘数缺乏可比性；（3）管理层可以通过多种方法操纵EPS（EPS是财务数字）1.2价格/收益乘数（P/E）一.乘数估价法（5）191.3公司价值乘数（EV/EBITDA）公司价值(EnterpriseValue)与息税折旧摊销前利润(EBITDA：EarningsBeforeInterest,Tax,DepreciationandAmortization)比率公司价值乘数计算公式：公司价值计算公式：注：EBITDA=净利润+财务费用+所得税+折旧+摊销一.乘数估价法（6）接管价20优点：

（1）应用范围大于P/E乘数法，净利润亏损，但毛利，营业利润并不亏损的公司也适用；（2）EBITDA没有扣除财务费用，折旧和摊销，剔除了财务杠杆使用状况，折旧政策变化，长期投资水平等非营运因素的影响；（3）EBITDA没有扣除所得税，在对跨国并购价值评估中，可消除不同国家税收政策的影响。缺点：

EBITDA是收益而不是现金流量，它没有考虑营运资本和资本支出对收益的影响，因此，用EBITDA衡量公司的收益不够准确。1.3公司价值乘数（EV/EBITDA）一.乘数估价法（7）21销售收入乘数（P/S）：又称市销率，股权市场价值与销售收入之间的比率关系。

计算公式：

优点:

（1）适用范围较大，销售收入不会出现负值，不会出现没有意义的情况；（2）销售收入不受折旧、存货和非经常性支出所采用的会计政策的影响，不像利润那样易操控；缺点：

采用销售收入作分母，可能因为无法识别各个公司在成本控制、利润等方面的差别，而导致错误的评价

市销率会随着公司销售收入规模的扩大而下降，销售收入规模较大的公司，市销率较低一.乘数估价法（8）22二、PEG指标法

PEG指标(市盈率相对盈利增长比率)：公司的市盈率除以公司的盈利增长速度在市盈率（P/E）估值的基础上发展起来的，它弥补了P/E对企业动态成长性估计的不足，

PEG=1：市场估值充分反映其未来业绩的成长性PEG>1：股票的价值被高估，或市场认为该公司的业绩成长性会高于市场的预期PEG<1：市场低估了该股票的价值，或市场认为其业绩成长性可能比预期的要差

低PEG倍数的股票更具吸引力！投资价值！

PEG=P/E÷预期年盈利增长率计算公式：

23

以企业未来特定时期内的派发股息为基础，按一定折现比率计算现值，借以评估企业价值的方法

这是一种收入资本化的估价思路，按照这种思想，任何资产的内在价值是由拥有这种资产的投资者在未来时期中所接受的现金流决定的股利贴现模型的公式：

企业的价值取决于未来的盈利能力（预期股利水平）和贴现率的选择缺点：只适用于支付股息且股息稳定的公司，非周期性行业三、股利贴现模型（DDM）

24四、自由现金流量贴现模型(DCF)

也称巴波特模型（RappaportModel）,是通过自由现金流量的资本化方法来确定公司的内含价值的。

基本思想：企业未来产生的自由现金流量就是企业最真实的收益

从本质上来说，估值就是估计公司获取而并非投资者获得股利的所有现金流的现值合计。FCF=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加）=债权人自由现金流量+股东自由现金流量Vt：t时刻企业的终值25WACC=股权成本*权益比例+债务成本*债务比例股权成本=无风险利率+Beta*风险溢价债务成本=负债利率*（1-税率）优点：对企业估值时，不需要明确的预测股利，股票回购，不需要明确考虑与债务相关的现金流量缺点：围绕每一个假设，估计的主观性使得估计结果带有很大的不确定性：贴现率，资产期末价值预测未来无限期的自由现金流是不可能完成的任务，即使只预测未来几期的现金流，其可靠性也非常可疑在确定折现率时需要结合负债比率和利率等信息来计算加权平均资本成本四、自由现金流量贴现模型(DCF)

26案例二土豆网价值评估1背景知识2案例资料3案例分析4讨论题+思考题土豆网案例Q2：怎么进行价值评估？29土豆网由来

在英语中，有一个词描述了电视对人们生活方式的影响，那就是“沙发土豆”（CouchPotato)。它指的是那些拿着遥控器，蜷在沙发上，跟着电视节目转的人。王微（在美国读经济学，曾在美国居住了8年）创办的“土豆网”名字就来源于“沙发土豆”土豆网起名源自不健康生活习惯，但其口号是：每个人都是生活的导演；自娱自乐，而且乐得让所有人都看到，就是土豆30公司概况

土豆网是一家视频分享网站土豆网2005年创立于上海，2011年8月17日在美国纳斯达克上市，股票代码为“TUDO”土豆网的建站和推广以“视频分享”为核心，在发展策略上以推动个人影响视频的发布和共享为导向土豆网提供的视频内容主要包括：网友自行制作或分享的视频节目内容提供商的视频节目土豆自身投资制作的节目其收入主要来源于广告收入31盈利模式

2010年以前，土豆网营业收入完全依赖在线广告，2010年后，开始通过移动视频服务和版权分销业务进行多元化探索

1.广告营业收入为主

2.手机视频点播业务2010年1月开始，土豆网与中国移动合作，提供手机视频点播服务。手机用户通过“包月”和“按次点播”等方式点播土豆网原创视频节目，土豆网与中国移动进行收入分成3.版权分销2010年起，土豆网加大版权购买力度，2010年土豆网拥有电视剧版权1360部，电影1180部，综艺节目180部。32

盈利预测：行业前景

（1）中国互联网高速发展带动在线视频行业

根据中国互联网信息中心的统计，截止2010年6月，中国的网民总数为4.2亿，但互联网普及率仅为31.8%，而美国在2009年12月互联网普及率便达到了74.1%，这说明中国不但具备庞大的网络人群，而且具备极大的发展前景。

中国手机互联网市场的发展也呈现类似的光景。随着3G技术的发展，手机逐步成为中国网民体验互联网的另一大途径。（2）中国广告行业高速发展拉动互联网广告业

尽管电视广告目前来看仍有更大的受众，且在各类广告中占有最大的比重，但互联网用户的增加，网络速度的提升以及网络设备的改进，全球互联网产业都将从中受益。33土豆网拥有高速增长的用户量，但短期内无法实现盈利。34

盈利预测：盈利预测结果

估值方法与估值结果

1.市盈率法

从以上盈利预测可知土豆网在2014年前利润仍然为负，因此在每股收益为负的年度里无法使用市盈率法作为估值方法。35估值方法与估值结果

2.现金流量折现法36案例二土豆网价值评估1背景知识2案例资料3案例分析4讨论题+小案例企业价值评估是公司财务决策的基本依据

本案例实际上是一个针对土豆网在美国纳斯达克上市以后的盈利预测。对于互联网企业而言，虽然用户数量增长迅速，但是短期内无法实现盈利，而股票市场却给这些企业相当高的估值

如果土豆网未来有融资计划，基于以上分析的估值结果，若发行定价过高，融资方案必然失败；相反定价过低，现有股东利益受损，而使得再融资不能得到现有股东的同意而夭折

在价值最大化财务目标的指导下，财务决策过程实际就是一个分析该融资决策可能对企业价值造成何种影响的过程。在这一活动过程中，企业价值直接成为财务融资决策分析判断的基础、取舍不同备选方案的标准

38估值的要义：资产（投资）的未来获利（现金流）能力决定公司价值

土豆网作为互联网公司，一个重要的特点就是固定资产相比于传统企业比重小，商业模式显著不同，企业的大部分投资都投向了价值很难确定的无形资产（例如，研发支出），导致评估其价值更为困难，而且，互联网企业缺乏盈利能力也会导致估值的不确定性

伴随着中国互联网行业的飞速发展，土豆网的成长性也十分可观，预计在2014年能实现盈利，并且在3-5年内能保持较高的利润增长率。土豆网同样也面临着投资风险，例如技术更新、版权问题，以及处在成长期的中国互联网行业的激烈竞争39关于公司收益：现金与利润之争

在现金流量折现模型中，

WACC作为分母出现，企业价值的变动似乎比对现金流量预期的变动更为敏感。WACC的高低从根本上取决于未来现金流量所隐含的风险程度的大小。现金流量的风险越大，折现率越高，反之亦然。公司不同的投资者对于风险厌恶感的不同而使各自的要求报酬率出现差异。

因此在本案例中，为了显示出价值评估结果对WACC的敏感程度，分析中选择了11%、12%、13%三个可供选择的数量级分别进行预测，使评估结果的变动范围