财通证券-上市公司并购新特点新问题新工具

上市公司并购的新特点、新问题和新工具1目录上市公司并购新问题上市公司并购新工具1上市公司并购新特点234财通证券并购综合金融服务方案1.0上市公司并购的新工具上市公司并购的新问题上市公司并购的新特点2上市公司并购的新特点1、并购重组新规发布，借壳趋严，监管进入2.0时代2016年3月25日，证监会发布《上市公司并购重组审核工作规程》。2016年4月29日，证监会发布《关于<上市公司重大资产重组管理办法>第四十三条“经营性资产”的相关问答》。2016年6月17日，证监会发布《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》与《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》。2016年6月24日，证监会发布《关于上市公司重大资产重组前发生业绩“变脸”或本次重组存在拟置出资产情形的相关问题与解答。2016年9月10日，《上市公司重大资产重组管理办法》最终修订稿也正式公布并实施。2、私募业务和机构资管业务进一步规范34数据来源：wind数据库3、并购基金将成为私人股权投资基金的主流和发展方向数据来源：wind数据库54、境内并购和跨境并购阶段回落65、上市公司壳费飙升：强势产业资本进场，资产较差的借壳方会被逐步挤出借壳市场，壳价值由年初50亿元翻番至100亿元。6、上市公司融资审批增发降速、首发增速7、新三板向创业板转板制度正在酝酿，分流并购标的目录上市公司并购新问题上市公司并购新工具1上市公司并购新特点234财通证券并购综合金融服务方案1.0上市公司并购的新工具上市公司并购的新问题上市公司并购的新特点7上市公司并购的新问题并购重组否决率情况表否决率

10%否决率

6%2016通过203否决232015通过317否决22注：数据截止至2016年11月21日并购闯关三大“杀器”1、盈利能力存疑神农基因(300189)暴风集团(300431)2、信息披露存在缺失遗漏天晟新材(300169)

明家联合(300242)3、控制权不稳定申科股份(002633)

南通锻压(300280)

方大化工(000818)1、上市公司并购重组通过率降低82、控制权不稳定成为新的否决理由控制权不稳定主要指重组方案涉嫌规避借壳的三方交易结构。其中，三方交易结构指交易方案中除了上市公司方、资产方外，还存在另一方，目前较多表现为PE。以申科股份为例，2016年2月，其控股股东将上市公司13.76%股权作价7.5亿元转让给PE华创易盛，华创易盛由此成为上市公司的第二大股东。1个月后，申科股份即宣布作价21亿元收购紫博蓝100%股权，同时向华创易盛及紫博蓝股东方等发行股份募集配套资金。由于大比例参与配套募资，根据收购方案，华创易盛将取代原控股股东成为新任控股股东。93、并购大爆发后遗症预计将在2017、2018年显现01上市公司老板不务正业专做并购02壳公司“僵而不死”越卖越贵03并购只看概念不重战略04资本掮客满天飞05借重大并购题材操纵股价06估值只看市盈率和对赌承诺10目录上市公司并购新问题上市公司并购新工具1上市公司并购新特点234财通证券并购综合金融服务方案1.0上市公司并购的新工具上市公司并购的新问题上市公司并购的新特点11上市公司并购的新工具1、私募EB（ExchangeableBond，可交换债券）可交换债券是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成股东所持有的上市公司股份的债券品种。可交换债的发行和投资类似于公司债，分为公募和私募两种。私募可交换债是指非公开发行的可交换债。可交换债的发行人目的主要有三个：减持、低成本融资和股权调整。具体来看，上市公司股东开发出低价定增+高价减持（通过EB）的新玩法，值得关注。以美克家居（600337）为例，2015年12月24日，公司收到证监会批复，核准公司非公开发行不超过2798.5074万股新股，向大股东美克集团定向增发，定增价为10.57元。2015年12月7日，大股东美克集团发行私募可交换债，拟交换股数3000万股，转股价20.00元。通过低价定增+高价减持的形式，大股东在保证控制权的情况下实现3个亿套现。12132、跨境换股市场上出现的跨境换股的案例大多为境外投资者以境内公司股权跟A股上市公司换股，例如分众传媒借壳七喜控股。但境外投资者以境外公司股权跟A股上市公司换股并获得证监会和商务部审批通过的案例几乎没有，其原因主要是跨境换股很难通过商务部的审批。在目前严格限制外汇换汇出境的大环境下，首旅酒店跨境换股收购如家酒店成功获得商务部审批不仅是一个可喜突破，更对A股上市公司以股份作为支付手段进行境外并购而言是重大利好，这意味着A股上市公司海外并购手段的多元化，海外并购可以通过发行股份避免或延缓换汇压力。此外，在目前A股相较于境外资本市场估值较高的市场环境下，可以将A股高估值泡沫输出到国际，降低国内资本市场的系统性风险。14首旅酒店跨境换股收购如家酒店两大亮点：一是并联式审批——此次方案之前，市场上有很多跨境换股案，但境外投资者以境外公司股权跟A股上市公司换股审批通过的案例确几乎没有，主要是跨境换股几乎无法通过商务部的审批。并联式审批出现之后，其为A股上市公司以跨境换股的方式实施海外并购提供了便利，取得证监会批文推动了商务部的审批通过。二是跨境换股的实践性突破——此前，《外国投资者并购境内企业暂行规定》（下称《并购规定》）项下的跨境换股，即境外投资者以其持有的境外公司股权作为支付手段，购买境内公司增发股份的行为并没有成功获得商务部审批通过的案例。一方面，《并购规定》的原意是为了限制境内居民通过搭建红筹架构将境内权益转移到境外，逃避境内监管。但在此案例中是将已经在境外的权益投入境内上市公司，虽然按法条字面含义解释和前文定义相似，但实际上与《并购规定》立法原意下的跨境换股存在一定差异。153、跨境并购：并购基金+分期支付2016年6月22日梅泰诺（300038）发布公告，拟作价60亿元，收购实际控制人旗下上海诺牧子公司宁波诺信的100%股权，间接取得BBHI集团99.998%股权。不仅资金能“过桥”，对赌也能“过桥”梅泰诺此次主要借力于实际控制人旗下并购基金上海诺牧来间接方式收购BBHI。上海诺牧作为此次交易对手，实际起到了两层作用。一是为梅泰诺提供了“过桥资金”用于支付境外标的的收购对价；二是通过设计双对赌并行的机制，分别与梅泰诺和Starbuster进行业绩对赌，将BBHI业绩不达标的赔付风险转移给了Starbuster，从而间接实现了梅泰诺与Starbuster的对赌。同时，根据预案所披露内容，上海诺牧在购买BBHI时设计了分期支付的方案，总作价58.67亿元，但首期仅付款28.16亿元，剩余30.51亿元对价将根据BBHI业绩承诺实现情况，在未来4年内分期支付。某种意义上讲，是将后期30.51亿元的对价转化为了超额奖励。16跨境并购小吃大，不用杠杆也三赢，此次整体交易安排实现了三赢的局面对于上海诺牧来说，作为并购基金以58.67亿元收购BBHI，利用分期付款的方式，首期仅付28.16亿元现金，其中还有从中融国际信托处取得的21亿元4年期贷款，实际仅付出7.16亿元自有资金。将拿到的资产60亿元卖给上市公司。双对赌并行机制保证了其不需承担过多风险，且不管业绩承诺实现如何，又能马上能拿到42亿元股份+18亿元现金。对于梅泰诺来说，引入上海诺牧后，梅泰诺顺利解决了境内外所认可支付方式的差异等海外并购中常见的问题。此次交易，梅泰诺只需付出18亿元现金，剩余采用发行股份方式进行支付。而A股互联网板块平均PE接近100倍，此次梅泰诺收购BBHI的PE为18.58倍，估值并不算高。对于Starbuster来说，Starbuster及BBHI创始人Divyank

Turakhia，获得了少则8.71倍PE、多则18.58倍PE估值的对价，在美国市场平均水平来说不算低，且有一半现金已经到手，不必过于担心交易结果的不确定性。BBHI为美国知名互联网广告公司，拥有先进的基于上下文检索的广告技术。在全球拥有70