零售-中国实体零售行业展望2025年1月 -中诚信

分析思路行业基本面行业财务表现lykong@yyliu@yliu01@动力仍然不足，叠加网络零售分流影响，实体零售行业景气度仍较弱。未来“两新”等消费促进政策的落地实施仍将持续提振部分品类的消费，但在消费信心未明显改善的情况下，预计未来一着政策支持力度的加大已有所收窄，但经营层面的持续承压使得行业内企业不断通过降本增效和业务转型等措施来寻求突破，未来百货企业经营压力的缓解仍有待消费信心的建立l超市行业整体呈收缩态势，但其中会员店、折扣店等业态以及以胖东来为代表的独特超市企业则实现了较好的经营业绩，传统大型超市企业为应对经营挑战，在门店调改以及商品策略等方面积普遍承压，未来仍有较大修复空间。考虑到实体零售企业货币资金充裕、财务杠杆水平下降以及普遍拥有自有物业可对偿债形成 本文通过对影响消费的主要因素进行分析来判断我国零售行业市场的景气度情况，并结合百货、超市等实体零售细分行业的发展情况，对样本企业盈利和财务杠杆等信用基本面的变化情况进行分析。本文认为在消费增长的内生动力不足以及网络零售分流等因素的影响下，实体零售企业经营恢复面临很大压力，其转型措施及政府促消费政策的落地情况对行业的提振二、行业基本面作为商品流通的终端环节，零售业的行业景气度与社会消费息息相关。根据国家统计局初步费继续发挥了对经济增长的基础性拉动作用，但相较于2023年超过80%的贡献率来说拉动能增幅显著弱于上年同期，零售行业景气度仍有恢复空间。从各省及直辖市增长情况看，2024年，北京、上海、天津、青海和海南的社会消费品零售总额累计同比均为负增长，面临较大居民财富的重要组成部分，目前房地产市场仍呈供需双弱态势，房价未见明显回升，资产价 和房产促进政策等可以对消费者意愿起到短期提振作用，但资产负债表恶化下的财富缩水效应对消费意愿和能力形成较大制约，消费降级、投资保守以及储蓄持续增加的现象仍然普遍政策方面，为提振消费，2024年以来政府推出的以使用超长期特别国债资金给予消费者以旧换新补贴为主要形式的一系列消费刺激政策持续发力，家用电器及视听器材类商品零售额大活力有望持续激发。中诚信国际认为，2024年以来，大众消费需求同期，居民主动去杠杆、储蓄意愿上升，综合来看消费增长的内生动力仍然不足，但以旧换 新等刺激政策对家电、汽车等个别品类的消费拉动作用较为明显，未来政策对促进消费的实发布时间政策名称主要内容2024年3《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》实施设备更新行动，推进重点行业设备更新改造，加快建筑和市政基础设施领域设备更新，支持交通运输设备和老旧农业机械更新，提升教育文旅医疗设备水平；实施消费品以旧换新行动，开展汽车、家电产品以旧换新，推动家装消费品换新2024年4《汽车以旧换新补贴实施细对个人消费者报废国三及以下排放标准燃油乘用车或2018年4月30日前注册登记的新能源乘用车，并购买纳入工业和信息化部《减免车辆购置税的新能源汽车车型目录》的新能源乘用车或2.0升及以下排量燃油乘用车，给予一次性定额补贴。其中，对报废上述两类旧车并购买新能源乘用车的，补贴1万元；对报废国三及以下排放标准燃油乘用车并购买2.0升及以下排量燃油乘用车的，补贴7,000元2024年7《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》明确由国家发展改革委牵头安排3,000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新2024年8《关于进一步做好汽车以旧换新有关工作的通知》提高补贴标准，对报废国三及以下排放标准燃油乘用车或2018年4月30日前注册登记的新能源乘用车并购买新能源乘用车的，补贴由1万元提升至2万元；对报废国三及以下排放标准燃油乘用车并购买2.0升及以下排量燃油乘用车的，补贴由7,000元提升至1.5万元2024年8《关于进一步做好家电以旧换新工作的通知》要求各地要统筹使用中央与地方资金，对个人消费者购买2级及以上能效或水效标准的冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机8类家电产品给予以旧换新补贴，补贴标准为产品最终销售价格的15%，对购买1级及以上能效或水效的产品，额外再给予产品最终销售价格5%的补贴。每位消费者每类产品可补贴1件，每件补贴不超过2,000元《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》享受以旧换新补贴的家电产品由2024年的8类增加到2025年的12类，将每位消费者购买空调产品最多补贴1件增加到3件；对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等3类数码产品（单件销售价格不超过6,000元按产品销售价格的15%给予补贴，每位消费者每类产品可补贴1件，每件补贴不超过500元从网络零售对实体零售的影响来看，近年来实根据国家统计局相关负责人对2024年的解读数据，当年网上零售额比上年增长7.2%；其中，售等电商新模式的持续拓展带动了线上消费的明显增长。同期，限额以上零售业实体店商品零售额比上年增长1.9%，实物商品线下零售额增速远低于线上增速。单月表现来看，受益于“两新”政策拉动，2024年8月以来网下实体店消费品零售额同比增速有所上升。 整体来看，2024年以来国内零售业的行业景气度和消费信心整体仍偏弱，未来“两新”等消（以百货业态为主）零售额累计同比下降5.0%；分类累计零售额基本与上年同期持平，服装类、化妆品类、日用品类及金银珠宝类累计零售额看，2024年各月的全国50家重点大型零售企业（以百货业态为主）零售额增速均为负值，其中4月为上半年增速最低值，5月起有所回升，但7月增速再次大幅下降，受益于8月起落地的家电以旧换新政策，家用电器类销售额大幅增长，带动零售额增速降幅持续收窄。盈利水平处在历史最低水平。开闭店方面，据联商网统计，2024年全国范围内有超过10家以上的百货门店宣布停业闭店，同时大多数百货企业对重资产形式扩张秉持谨慎态度，业务拓展主要以商品运营能力和存量商业物业结合的轻资产运营形式进行。行业整合方面，2012月，阿里巴巴集团出售所持的银泰百货股权给由雅戈尔集团和银泰管理团队成员组成的购买方财团，阿里巴巴集团因出售银泰百货股权而形成的亏损预计为93亿元人民币；阿里巴巴集团亏损出售百货资产亦从侧面体现了百货行业经营面临的严峻形势。考虑到百货行业经营压力短期内得到缓解的可能性不高，预计未来行业内1中国百货商业协会基于上市公司营业收入和净利润数据，参照中证指数相关编制规则，2023年1月开发出“大型零售企业发展指数”，将上市零售企业的营业收入和净利润指标指数化，以反应零售行业发展情况。编制数据来源于上市公司的季报、年报数据，采用季度数据计算。“大型零售企业发展指数”包括主指数和业态指数，其中主指数包括大型零售企业综合业态营业收入指数和大型零售企业综合业态净利润指数，业态指数包括大型百货零售企业营业收入指数、大型百货零售企业净利润指数、大型超市营业收入指数和大型超市净利润指数。 从百货企业的应对措施来看，面对严峻的经营形势和竞争压力门店、推动降租减租、减少人员开支等方式提升管理效率和降低经营成本。同时，部分百货企业还通过转型建立起新的竞争优势，转型手段包括针对门店周边客群画像对门店进行针对性调改，提供特色商品，相对于同商圈竞争对手形成差异化的竞争优势；改变过去联营扣点但仍为负值，且大型零售企业发展指数下降较多，经营压力仍较大，行业内企业不断通过降据中国连锁经营协会统计，2023年超市百强销售规模为8,680亿元，门店总数为2.38万个，分数增长显著，代表企业包括沃尔玛、开市客、好特卖等，说明2023年超市百强中有44家销售额实现同比增长，其中27家来自低能级城市，代表企业包括大张、比优特、黄商等，亦表明凭借对本地市场的深入了解和灵活的经营策略，虽然业务体量相对较小，但仍可抵御市场波动实现稳健发展。此外胖东来首次进入百强榜单。但相比于会员店、折扣店等新业态以及低线城市超市企业，传统的大型超市企业则面临着更 大的经营压力，根据中国百货商业协会发布的大型零售企业发展指数，2024年上半年以来大型超市营业收入指数保持下降态势，同期大型超市净利润指数则持续为负，且在2024年的亏损程度有扩大态势。在行业承压的背景下，永辉超市、华润万家等传统大型超市企业一方面收缩业务规模，持续关闭门店；另一方面向胖东来等业绩突出的企业学习调改，提升服务标准，为顾客提供更好的消费体验。商品策略方面，大型超市企业亦积极向会员店、折扣店等业态看齐，包括以“宽类窄品”为原则缩减SKU数量、打造爆款商品、发展自有其中大型超市企业面临的经营压力更大，而会员店、折扣店等业态以及以胖东来为代表的独特超市企业则实现了较好的经营业绩。面对经营挑战，传统大型超市企业亦在积极转型，包括向会员店看齐商品策略、折扣化以价格优势吸引消费者以及践行“胖东来式”全方面优化三、行业财务表现为研究实体零售企业盈利能力、获现能力和偿债能力的变动趋势，中诚信国际选取44家上市及发债且以百货及超市为主要业态的实体零售企业营业收入方面，2023年以来，受制于消费能力和消费信心改的冲击分流等因素，实体零售市场表现仍较为疲软，2为readytoeat、readytoheat、readytocook的简写，指即食、即热、即烹饪的食品。 其中2023年百货业态样本企业营业总收入受前期低基数影响而反弹显著，但收入增速逐季下行，且2024年第一季度起转为下降态势；但与此同时，受前期的采购囤货“红利”丧失以及门店数量下降带来的行业规模萎缩，超市业态样本企业营业总收入持续下降且相对于百货业压力，样本企业持续推进降本增效各项措施，加之相对宽松的融资环境，期间费用得到显著大，期间费用率呈先升后降态势。整体来看，百货及超市样本企业毛利率及期间费用率短期有所增加，但2024年前三季度，百货业态净利润同比下滑，超市业态亏损程度亦不断加深，整体盈利表现趋弱。在消费需求不振及网络零售持续分流的背景下，实体零售行业盈利能力32024年8月16日，百联股份发行的华安百联消费REIT在上海证券交易所上市，2024年前三季度取得的投资收益19.03亿元对百联股份及其控股股东百联集团的净利润影响较大；2024年9月28日，步步高重整计划执行完毕，2024年前三季度取得的重整收益导致当期投资收益24.27亿元对净利润影响较大，故该统计样本中剔除百联股份、百联集团以及步步高。 风险控制力度，有息债务规模不断收缩，财务杠杆水平持续小幅下降。偿债指标方面，在谨慎扩张的经营原则下样本企业货币资金留存规模较为可观，对短期债务的覆盖能力很强，经营活动净现金流对债务的覆盖能力亦较为稳定。受益于实体零售企业获现能力较好、经营策略较为谨慎以及普遍拥有一定规模的自有物业可对偿债提供支撑等因素，实体零售企业的偿债能力整体处于较好水平，但需关注个别债务负担较重、面临流动性压力以及调整经营模式42021年以来，百联集团由于受下属上海证券有限责任公司（以下简称“上海证券”）回购业务、代理买卖证券资金收支等业务对其经营活动净现金流产生较大影响，2021年~2023年上海证券经营活动产生的现金流量净额分别为105.27亿元、-106.74亿元以及-1.88亿元，故该统计样本中剔除百联集团。 整体来看，2024年以来实体零售行业景气度不振，整体盈利及经营获现能力处于下行态势，但考虑到实体零售企业货币资金较为充裕、谨慎扩张的背景下财务杠杆水平小幅下降以及普遍拥有一定规模的自有物业作为偿债支撑等因素，预计短期内实体零售企业偿债能力仍将整体上处于较好水平。从长期来看，实体零售企业的稳步发展仍有待促消费政策的延续以及企近年来，受消费信心不足以及网络零售分流等因素影响，我国实体零售行业增长乏力，景气度呈下降趋势。2024年以来，实体零售企业经营承压更加明显，其业绩仍有较大修复空间，目前国家促消费政策的陆续落地及其对消费信心的提振仍需时间，实体零售企业短期内的经营仍将持续承压，但整体偿债风险仍在可控范围内。中诚信国际认为中国实附表一：部分样本企业财务数据公司简称2021营业总收入（亿元）202220232024.1~92021毛利率（%）202220232024.1~9武商集团71.2763.3771.7851.1945.9044.7547.0347.31欧亚集团83.5269.2070.0654.7540.4440.7638.6336.62重庆百货211.24183.04189.85130.0425.8126.1125.6725.94银座股份56.7153.7955.3944.5040.5140.4441.4838.97红旗连锁93.51100.20101.3377.6729.6729.0629.6329.13百联股份346.50322.69305.19216.1726.7324.9426.5425.38永辉超市910.62900.91786.42545.4918.7119.6821.2420.84家家悦公司简称174.332021181.84177.63净利润（亿元）20222023141.272024.1~923.26202123.2523.88经营活动净现金流（亿元）2022202323.262024.1~9武商集团7.523.052.091.2421.766.2424.059.48欧亚集团1.74-0.171.461.1512.787.2818.886.66重庆百货10.159.0513.389.2311.146.1914.3315.23银座股份0.11-0.341.931.087.6211.355.5210.11红旗连锁4.814.865.613.9010.3614.7112.427.98百联股份6.336.14-0.5714.8337.2334.0736.2316.92永辉超市-44.95-30.00-14.65-1.6358.2758.6445.6937.76家家悦公司简称-3.5420210.191.36总债务（亿元）202220232024.914.22202113.3916.14经营活动净现金流/总债务(X)2022202315.672024.9武商集团76.97101.3997.5293.530.280.060.250.10欧亚集团85.5489.7078.5577.030.150.080.240.09重庆百货41.1247.7254.9155.080.270.130.260.28银座股份61.3751.5554.2459.570.120.220.100.17红旗连锁14.4811.9010.049.610.721.241.240.83百联股份