2025年第一季度市场策略报告：宏观政策更加积极有为中长期机会继续显现

证券研究报告策略深度策略深度宏观政策更加积极有为，中长期机会继续显现2025年第一季度市场策略报告上证指数-沪深300走势图35%25%15% -5%上证指数沪深3002024-012024-042024-073M12M上证指数-3.72执业证书编号:S0530519010001huanghongwei@相关报告分析师躁动行情开启，关注科技及优质小盘方向2025-2海外低利率时期的资产配置规律——策略深投资要点投资要点全球经济仍有韧性，美联储或在2025年一季度暂停降息。（1）经济层面，从全球综合PMI、OECD综合领先指标、欧佩克及经合组织等机构预测来看，2025年第一季度全球经济仍有韧性，近期美国经济“硬着陆”风险也明显降温，萨姆规则连续2个月处于安全区间。（2）通胀层面，特朗普当选美国总统后，其关税倾向及施政方案，使得美国再通胀的担忧明显增加，美联储上修2024-2026年核心PCE预测至风险增加的背景下，12月美联储点阵图显示，2025-2027年分别降息50bp、50bp、25bp，终端利率为3.0%。2025年第一季度需警惕美联储暂停降息对市场带来扰动，可适当关注美债及黄金的逢低配置机会。宏观政策更加积极有为，强化经济企稳回升基础。2025年作为“十四五”规划收官之年，宏观政策将进一步加力提效，预计GDP增速在房地产投资拖累作用将缓解；预计2025年政府赤字率将提升至4%，将有效提振2025年基建投资、制造业投资也将延续高景气。（2）消费端而言，中央经济工作会议强调“全方位扩大国内需求”，预计2025年扩大内需政策力度将明显加大，消费对经济贡献度将明显提升。（出口端而言，鉴于美国仍面临较大通胀压力，将对其外贸政策形成掣肘，不排除外贸形势好于市场预期的可能性。总体来看，在政策视国内外情况相机加码情况下，2025年经济延续温和复苏概率较大。调整后，截至1月3日，万得全A市净率估值为1.51倍，低于近十年以来约87.82%时期。市场再次临近“二级底部”位置，预计指数近期有望止跌回稳。在政策刺激取向不变、经济数据边际改善、市场流动性充沛下，预计2025年第一季度指数将震荡偏强，可考虑逢低配置，同时关注外贸政策及美联储降息预期扰动。后续A股上行高度主要取决于增量财政政策的力度及规模、经济复苏的持续性及质量。投资建议。2025年第一季度，操作层面以把握结构性机会为主，关注政策驱动方向及主题投资板块1）科技和自主可控方向。海外环境日趋复杂的背景下，我国科技自主可控将进一步提速，关注半导体、信创、华为鸿蒙生态、工业母机、国防军工等方向。（2）政扩内需方向。中央经济工作会议将“全方位扩大国内需求”位列2025年重点任务首位，关注消费电子、食品饮料、美容护理、餐饮旅游等位背景下，银行、煤炭等高股息红利方向在中期仍有一定逢低配置价组六条》提高并购重组效率及审核效率，可关注体外资产较大、符合政策导向，存在并购重组预期的标的。（5）“人工智能+”主题。中央经济工作会议强调开展“人工智能+”行动，培育未来产业。可关注游戏、影视、广告等AI应用方向。风险提示：海外经济衰退风险；中国高频经济数据偏弱风险；政策力度不及预期风险；美联储降息不及预期风险；中美贸易摩擦风险。此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分此报告仅供内部客户参考-2-请务必阅读正文之后的免责条款部分 51.1大势研判：市场临近“二级底部”，中长期机会继续显现 51.2市场风格：2025年，重点把握TMT、自主可控、红利方向机会 81.3政策动向：关注扩内需、“人工智能+”、并购重组、央企长期破净 1.4本章小结：指数有望止跌回稳，关注风格轮动及政策驱动方向 2.1全球经济：2025年第一季度全球经济或仍有韧性 2.2海外通胀：美国再通胀风险明显增加，但就业市场仍具韧性 2.3流动性：美联储或在2025年第一季度暂停降息 2.4本章小结：全球经济仍有韧性，但美国再通胀风险升温 3.1经济概况：高频经济数据有边际改善迹象 3.2投资端：财政政策更加积极，投资端企稳可期 3.3消费端：全方位扩大国内需求，预计消费对经济贡献度将提升 3.4出口端：2024年出口对经济贡献率较大，2025年关注出口端扰动 3.5流动性：货币政策适度宽松，预计降准降息力度或不小于2024年 3.6本章小结：宏观政策加码发力，支撑经济企稳回升 4.1美林时钟资产配置框架 4.2投资建议 5 5 6 6 7 7 8 9 9 9 此报告仅供内部客户参考-3-请务必阅读正文之后的免责条款部分 此报告仅供内部客户参考-4-请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1：2024-2025年，万得一致预测的 欧央行均延续降息操作，全球流动性改善，但在经济温差下，全球资本市场走势继续分在政策面与技术面相互作用下，2024年第四季度A股市场整体呈现震荡整理走势。多频次召开新闻发布会，释放政策暖意；全国人大常委会审议通过近年来力度最大化债举措，有效防范化解风险；2024年中央经济工作会议强调“实施更加积极有为的3700点为其指数上行压力位，指数上行至该位置时曾多次遇阻。此外，市场成交额均在3万亿元左右，形成密集成交区，市场也需要资金充25.00%20.00%15.00%10.00% 5.00% 0.00% -10.00%-15.00%-20.00%万得全A沪深300资料来源：wind资讯（20240101至202财信证券-4.00%-10.00%韩纳韩台IBO资料来源：wind资讯（202410财信证券此报告仅供内部客户参考-5-请务必阅读正文之后的免责条款部分此报告仅供内部客户参考-6-请务必阅读正文之后的免责条款部分图3：2024年10月1日至12月31日，A股主要指数的涨跌幅情况（%）20.00%-1.09%5.00%0.00%-1.54%-1.21%20.00%-1.09%5.00%0.00%-1.54%-1.21%-2.06%-0.30%17.82%1336%.4.36%0.46%1.62%-2.56%资料来源：Wind资讯，财信证券作用。但市场在短期健康调整后，主要指数的估值性价比提图4：美元指数、美元兑离岸人民币汇率的走势98.0096.0094.00美元指数（左轴）即期汇率:美元兑离岸人民币(USDCNH)（右轴）资料来源：Wind资讯，财信证券此报告仅供内部客户参考-7-请务必阅读正文之后的免责条款部分二、估值层面：市场再次接近“二级底部位置”图5：近十年，万得全A市盈率估值走势35.0030.0025.0020.0060.00%40.00%20.00%0.00%市盈率TTM（倍、左轴）分位点（%、右轴）资料来源：Wind资讯（截至2025年1月3日财信证券为1.51倍，为近十年以来的历史后12.18%分位，低于近十年净率估值来看，万得全A指数再次临近我们强调的“二级底部”附近，对应市低于近十年的历史90%左右时期，增加了近期指数止跌企稳的概率。此外，后续上市公图6：近十年，万得全A市净率估值走势4.0080.00%60.00%40.00%20.00%2015-01-062015-03-162015-05-192015-07-212015-09-232015-12-012016-02-022016-04-122016-06-162016-08-172016-10-272016-08-172016-10-272016-12-282017-03-082017-05-122017-07-172017-09-152017-11-232018-01-252018-04-042018-06-112018-08-132018-10-222018-12-212019-03-042019-05-092019-07-112019-09-112019-11-202020-01-222020-04-012020-06-082020-08-112020-10-202020-12-212021-03-012021-05-062021-07-082021-09-082021-11-182022-01-202022-03-302022-06-082022-08-092022-10-182022-12-192023-02-272023-05-042023-07-072023-09-072023-11-16市净率（倍、左轴）市净率分位点（%、右轴）2024-01-182024-03-282024-06-052024-08-072024-10-172024-12-18资料来源：Wind资讯（截至2025年1月3日财信证券此报告仅供内部客户参考-8-请务必阅读正文之后的免责条款部分三、流动性层面：充裕流动性对A股底部形成较强支撑图7：充裕流动性将对A股底部形成较强支撑0.00%2007-012007-012007-092008-052009-012009-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-05中国M2/沪深股市股票流通市值(A、B股)（%、左轴）上证指数（点、右轴）资料来源：Wind资讯，财信证券将震荡偏强，可考虑逢低配置。但后续A股市场上行的高度主要取决于增量财政政策的1.2市场风格：2025年，重点把握TMT、自主一、风格回顾：第四季度TMT、高端装备制造业涨幅居前，成长风格占优看，2024年第四季度，风险偏好回暖下，高弹性的成长风格指数大涨6.98%，领涨全市20.00%15.00%10.00% 5.00% 0.00% -10.00%-15.00%申万)申万)申万)申万)申万)申万)申万)申万)申万)申万)申万)申万)申万)综合(电子(通信(传媒(银行(环保(汽车(钢铁(煤炭(商机建国纺轻非社电家交建基石公农医食有美2024年Q4涨跌幅（%）6.00%4.00%2.00%0.00%6.00%4.00%2.00%0.00%2024年Q4涨跌幅（%）资料来源：wind资讯（20241001至202财信证券资料来源：wind资讯（202410财信证券通常指从中央经济工作会议至次年全国两会召开期间的市场表现。春季躁动行情一般呈指数＞中盘指数＞小盘指数；春节后，小盘图10：A股市场的日历效应及规律总结资料来源：Wind资讯，财信证券此报告仅供内部客户参考-9-请务必阅读正文之后的免责条款部分此报告仅供内部客户参考-10-请务必阅读正文之后的免责条款部分配置价值凸显。在无风险利率仍处低位的背景下，2025年高股息板块仍有一定逢低图11：2024年全年，市场盛行高股息大盘蓝筹风格40.00%30.00%20.00%0.00%-10.00%-20.00%银行非银金融通信家用电器电子汽车商贸零售交通运输公用事业国防军工石油石化建筑装饰银行非银金融通信家用电器电子汽车商贸零售交通运输公用事业国防军工石油石化建筑装饰机械设备计算机煤炭综合有色金属电力设备传媒环保钢铁房地产基础化工社会服务纺织服饰建筑材料轻工制造食品饮料美容护理农林牧渔医药生物7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%0.00%20240101-20241231的区间涨跌幅（%、左轴）股息率(近12个月、%、右轴)资料来源：Wind资讯（截至2024年12月31日财信证券式启动证券基金保险公司互换便利操作和股票回购增持再贷款两项创新货币政策工具，款鼓励上市公司和主要股东回购增持股票，引入中长期资金，阻断市场走弱与股权质押6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%5.68%2.74%1.29% 股息率（近12个月、%）450040003500300025002000080.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%>10%5%-10%2.25%-5%＜2.25%近12个月股息率家数分布（家）占比（%）资料来源：wind资讯（截至20250105财信证券资料来源：wind资讯（截至20250105财信证券我们在A股5382家上市公司中，仅统计有2024-2025年wind一致预测净利润及据的2827家上市公司，用于定性表征A股上市公司202>高成长的TMT板块（通信、计算机高端装备及制造类（汽车、机械设备、轻工制2024年顺周期的消费、地产、金融板块业绩可能仍有压力，市场高成长板块主要集中在外，2024年业绩高景气板块与2024年市场涨幅靠前板块风格仍有较好的指示作用。业趋势及自主可控浪潮下，预计2025年TMT板块及高端装备制造方向仍有一定业绩释放潜力。表1：2024-2025年，万得一致预测的营收及净利润增速中位数（%、不完全统计）申万一级行业2024年预测营业收入增长率（%）2025年预测营业收入增长率（%）2024年预测净利润增长率（%）2025年预测净利润增长率（%）综合通信农林牧渔汽车此报告仅供内部客户参考-11-请务必阅读正文之后的免责条款部分此报告仅供内部客户参考-12-请务必阅读正文之后的免责条款部分计算机有色金属机械设备轻工制造石油石化基础化工环保公用事业医药生物社会服务国防军工交通运输电力设备食品饮料建筑装饰商贸零售房地产传媒美容护理家用电器非银金融纺织服饰银行钢铁建筑材料煤炭资料来源：Wind资讯（截至2024年12月27日，我们在A股5382家上市公司中，仅统计有2024-2025年wind一致预测净利润及收入数据的2827家上市公司，用于定性表征A股上市公司2024年-2025年的业绩预期；考虑到不完全统计，且通常有wind一致预测数据的公司，业绩通常较好，再考虑到市场一致预测业绩数据偏乐观，因此上表数据仅可做定性分析，定量分析的误差可能偏大财信证券一、产业政策：关注扩内需及“人工智能+”方向场影响力明显加大，政策成为观察市场拐点的重要信号。由于政策导向通常具有一定延续性及连贯性，因此政策拐点通常也将成为市场拐点。相较前期政策相对谨慎的倾向，此报告仅供内部客户参考-13-请务必阅读正文之后的免责条款部分的位置从2023年会议第二位上升到2024年会议图14：三驾马车对国内GDP当季增速的贡献率50%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%中国对GDP当季同比的拉动:资本形成总额（pct）中国对GDP当季同比的拉动:货物和服务净出口(pct)中国对GDP当季同比的拉动:最终消费支出（pct）中国:GDP:不变价:当季同比（%、右轴）资料来源：Wind资讯，财信证券步加快。参照此前案例，2015年3月政智能家居、智能制造、交通运输、医疗等领域有望成为市场关图15：2015年牛市期间，TMT行业明显领跑 0.00%-50.00%万得全A传媒(申万)计算机(申万)通信(申万)电子(申万)资料来源：Wind资讯，财信证券此报告仅供内部客户参考-14-请务必阅读正文之后的免责条款部分二、资本市场政策：关注并购重组主题、央企长期破净方向2025年资本市场影响较大的政策集中在并购重组以监管包容度、提高支付灵活性和审核效率、提升中介机构服务水平和依法加强监管等六个方面推动上市公司并购重组活动，上市公司并购重组的科技性、便利性以及包容性等基础法估值虽然简单易懂，但忽略了企业整体盈利能力及市场价值，容易低估科技企业之间吸收合并，以及运作规范、市值超过100亿元且信息披露质量评价连续两年为A的条》落地以来，A股市场并购重组热度明显升温，且并购重组行情明显向新质生产力领表2：2024年的重大资产重组家数分布采采用资产基础法时间段重大重组家数（家）的重大重的重大重组家数20240101-2024092320240924-20241123资料来源：Wind资讯（截至2024年11月23日财信证券此报告仅供内部客户参考-15-请务必阅读正文之后的免责条款部分①主要指数成份股公司应当制定市值管理制度，并在年度业绩说明会中就制度执行情况进行专项说明。②长期破净公司应当制定上市公司估值提升计划。估值提升计划相关内司应当至少每年对估值提升计划的实施效果进行评估。市净率低于所在行业平均水平的长期破净公司应当就估值提升计划执行情况股上市公司要将股票回购增持作为一项长期性基础性工作，建立常态化股票回购增持机制；②将解决长期破净问题纳入年度重点工作，指导长期破净上市公司制定披露估值提升计划并监督执行；③国务院国资委将加强对中央企业市值管理工作的跟踪指导，将市图16：长期破净公司的家数分布50银行房地产建筑装饰交通运输基础化工钢铁建筑材料医药生物商贸零售公用事业轻工制造纺织服饰煤炭汽车传媒环保石油石化银行房地产建筑装饰交通运输基础化工钢铁建筑材料医药生物商贸零售公用事业轻工制造纺织服饰煤炭汽车传媒环保石油石化非银金融综合电力设备电子机械设备413423898长期破净公司家数（家）资料来源：Wind资讯（截至2025年1月6日财信证券在经济端改善趋势仍待观察、市场走势震荡偏强情况下，政策端的积极变化将是影响市场走势及风格变迁的关键。其中，产业政策主要作用于经济端及业绩端，对上市公此报告仅供内部客户参考-16-请务必阅读正文之后的免责条款部分止跌回稳。在政策刺激取向不变、经济数据边际改善、市场流动性充沛下，季度市场指数将震荡偏强。但后续A股市场上行高度主要取决于增量财政政策的力度及可关注小盘及科技成长方向；从流动性来看，在无风险利率仍处上市公司估值有提振作用，在估值驱动行情中更为受益，2025年资本市场政策主要2全球：全球经济仍有韧性，美联储或在2025年一季度暂停降息2.1全球经济：2025年第一季度全球经济或仍有韧性踪美国数据：80.0060.0040.0020.00美国:密歇根大学消费者信心指数美国:密歇根大学消费者预期指数 美国:密歇根大学消费者现状指数2021-012021-042021-072022-012022-042022-072023-012023-042023-072024-012024-042024-072021-012021-042021-072022-012022-042022-072023-012023-042023-072024-012024-042024-0760.00%55.00%50.00%45.00%40.00%荣枯线全球:制造业PMI全球:综合PMI全球:服务业PMI98.0096.0094.0092.0090.002020-032020-072020-032020-072021-032021-072022-032022-072023-032023-072024-032024-07OECD综合领先指标:美国OECD综合领先指标:G7 OECD综合领先指标:日本资料来源：wind资讯（截至2024年11月财信证券资料来源：wind资讯（截至2024年11月财信证券居民超额储蓄消耗的影响。三者叠加影响下，目前美国消费仍有2020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092020-012020-062021-042021-092022-022022-072020-012020-062021-042021-092022-022022-072023-052024-032024-08美国:个人储蓄存款总额:季调:折年数（十亿美元）资料来源：wind资讯（截至2024年12月财信证券资料来源：wind资讯（截至2024年11月财信证券此报告仅供内部客户参考-17-请务必阅读正文之后的免责条款部分2020-022020-062020-022020-062021-022021-062022-022022-062023-022023-062024-022024-060美国:建造支出:季调:折年数美国:私人部门建造支出:季调:折年数 美国:建造支出:公共安全:季调:折年数美国:建造支出:制造业:季调:折年数2500200002020-052021-032021-082022-012022-062023-042023-092024-022024-070美国:私人部门建造支出:制造业:运输设备:季调:折年资料来源：wind资讯（截至2024年11月财信证券资料来源：wind资讯（截至2024年10月财信证券率的走势60040020002021-022021-052021-022021-052021-082022-022022-052022-082023-022023-052023-082024-022024-052024-089.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%美国:新建住房销量:季调:折年数（千套、左轴）美国:30年期抵押贷款固定利率:月:平均值（%、右轴）60.0040.0020.00-09-01-01-05-09-01o-09/-01-05-09-01-05-09-09-01o-09/-01-05-09-01-05-09美国:Sentix投资信心指数资料来源：wind资讯（截至20250103财信证券资料来源：wind资讯（截至20241209财信证券此报告仅供内部客户参考-18-请务必阅读正文之后的免责条款部分此报告仅供内部客户参考-19-请务必阅读正文之后的免责条款部分2023年62023年6月预测2024年3月预测2024年12月预测2023年9月预测2024年6月预测2023年12月预测2024年9月预测70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2022-042022-072022-042022-072023-012023-042023-072024-012024-042024-072025-012025-042025-07美国:未来12个月经济衰退概率（%）资料来源：wind资讯（纽约联储，截至20241206财信证券资料来源：美联储（截至2024年12月财信证券表3：2024年Q4以来，主要机构对全球经济及美国经济的预测预测主体预测时间经济预测内容路透调查据路透调查，2024年全球经济料增长3.1%，2025年增长3.0%(7月调查中两者预测值皆为增长3.1%)。联合国易和发展报告》全球经济将进入缓慢增长的新常态，预计2024年和2025年的增长率仅为2.7%，低于2001年至2019年期间3.0%的年平均增长率。IMFIMF表示全球增长面临下行风险，下调2025年展望。IMF预计2024年全球经济增长3.2%，与7月份的预测一致；2025年预计增长3.2%，低于7月份预测的3.3%欧佩克月报维持2025年全球经济增长预测为3%不变；将2025年美国经济增速预期从2.1%上调至经合组织经合组织预计世界经济2024年有望增长3.2%，2025年和2026年有望增长3.3%。资料来源：财联社，财信证券尽管核心商品价格或受飓风影响有所反弹，但房屋租金涨幅明显放缓，缓解了市场对于份迄今，美国工资-通胀螺旋指数的下降斜率明显放缓，侧面说明美国通胀粘性较强。运输产品(不含汽车燃料商品)u能源食品-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%2024年10月美国:对CPI运输产品(不含汽车燃料商品)u能源食品-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%2024年10月美国:对CPI同比的拉动（pct）医疗护理服务业主等价租金住房租金服务医疗护理服务业主等价租金住房租金服务0.50%0.00%020-01020-05020-09021-01021-05021-09022-01022-05022-09023-01023-05023-09024-01024-05024-09020-01020-05020-09021-01021-05021-09022-01022-05022-09023-01023-05023-09024-01024-05024-09222222222222222美国:核心CPI:季调:环比美国:CPI:季调:环比资料来源：wind资讯（截至2024年11月财信证券资料来源：wind资讯（截至2024年10月财信证券2020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09美国:劳动力参与率:季调（%、左轴）美国:失业率:季调（%、右轴）14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%2020-012020-052020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调当月同比美国:CPI:同比（%%）资料来源：wind资讯（截至2024年11月财信证券资料来源：wind资讯（工资-通胀螺旋指数采用美国私人非农财信证券此报告仅供内部客户参考-20-请务必阅读正文之后的免责条款部分此报告仅供内部客户参考-21-请务必阅读正文之后的免责条款部分图31：2024年10月-11月，“萨姆规则”连续2个月处于安全区间触发条件≥0.5%资料来源：，财信证券资料来源：美联储，财信证券此报告仅供内部客户参考-22-请务必阅读正文之后的免责条款部分份表示目前政策利率仍是限制性水平，2025年再次加息似乎不太可能，但是随着政策利0bp概率为51.8%。资料来源：CME“美联储观察”（截至2024年12月27美债及黄金仍有逢低配置的价值。一是美债方面，在美联储降息预期放缓下，目前美债收益率再次上行至高位，可静待美债配置时机。后续如果美国经济和通胀数据表现并未明显超预期，美联储降息预期存在修复可能性，美国无风险利率下调将带来较好的配置机会。二是贵金属方面，黄金短期价格走势受美联储降息预期缩窄的扰动，但中长500.000.00伦敦金现:IDC（美元/盎司、左轴）-1.50%-1.00%500.000.00伦敦金现:IDC（美元/盎司、左轴）-1.50%-1.00%-0.50%走势6.00%2.00%5.00%4.00%3.00%0.50%0.00%2.00%0.00%美国国债收益率10年（%、左轴）美国国债收益率2年（%、左轴）右轴）资料来源：Wind资讯，财信证券资料来源：wind资讯，财信证券2.4本章小结：全球经济仍有韧性，但美国再通胀风险预测来看，2025年第一季度全球经济仍有韧性。近期美国经济“硬着陆”风险也明显降温：一是消费端来看，美股财富效应一定程度抵消美国居民超额储蓄消耗的影响，对美预期的3.9%和0.3%。年第一季度暂停降息。虽然美联储对本轮降息周期总体降息幅度预测变化不大，但希望度需警惕美联储暂缓降息对市场带来扰动，此报告仅供内部客户参考-23-请务必阅读正文之后的免责条款部分3.1经济概况：高频经济数据有边际改善迹象升向好需要克服一些困难和挑战”表述，2024年中央经济工作会议强调“当前外部环境2020-082021-022021-052021-082022-022022-052022-082023-022023-052023-082024-022024-052024-0854.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.0050为荣枯线中国:制造业2020-082021-022021-052021-082022-022022-052022-082023-022023-052023-082024-022024-052024-0854.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.0050为荣枯线中国:制造业PMI（%）中国:制造业PMI:新订单（%）图37：万得一致预测GDP增速可较好预测实际GDP增速（%）25.00%20.00%15.00%10.00% 5.00% 0.00% -10.00%-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09万得一致预测:中国:GDP:当季同比中国:GDP:不变价:当季同比资料来源：wind资讯（截至2024年12月财信证券资料来源：wind资讯（预测值至2026年12月财信证券3.2投资端：财政政策更加积极，投资端企稳可期要拖累项。具体来看：此报告仅供内部客户参考-24-请务必阅读正文之后的免责条款部分 60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00% 60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%固定资产投资完成额:累计同比制造业投资完成额:累计同比 基础设施建设投资:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比4.00%3.00%2.00%1.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2024年1-11月固定资产投资增速的贡献拆解资料来源：wind资讯（截至2024年11月财信证券资料来源：wind资讯（截至2024年11月财信证券2020-082021-042021-082022-042022-082023-042023-082020-082021-042021-082022-042022-082023-042023-082024-042024-08.350,000.00300,000.00250,000.00200,000.00150,000.00100,000.00 40.00%30.00%20.00%00%00%-10.00%中国:民间固定资产投资完成额:累计值（亿元、左轴）累计同比（%、右轴）60040020002000-072000-072003-052006-032007-082009-012020-052023-032024-08中国:经济政策不确定性指数:新闻指数美国:经济政策不确定性指数:新闻指数资料来源：wind资讯（截至2024年11月财信证券资料来源：wind资讯（截至2024年11月财信证券面改善注入新动能。2024年第四季度以来，核心城市量价加快修复，房地产出现阶段性此报告仅供内部客户参考-25-请务必阅读正文之后的免责条款部分2020-052021-052022-052023-052024-0550000.0040.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%中国:房地产开发投资完成额:累计值（亿元、左轴）累计同比（%、右轴）0.00%-50.00%0.00%-50.00%2020-042020-092021-022021-072022-052023-032023-082024-012024-06中国:商品房销售面积:累计值（万平方米、左轴）中国:商品房销售面积:累计同比（%、右轴）资料来源：wind资讯（截至2024年11月财信证券资料来源：wind资讯（截至2024年11月财信证券比走势（%）0.50%-0.00%-07-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-042020202020212021202120202020202120212021202120222022202220222023202320232024 中国:70个大中城市二手住宅价格指数:环比一线城市:环比 三线城市:环比二线城市:环比 2020-032021-052022-072023-022023-09中国:抵押补充贷款(PSL):提供资金:当月新增（亿元）资料来源：wind资讯（截至2024年11月财信证券资料来源：wind资讯，财信证券此报告仅供内部客户参考-26-请务必阅读正文之后的免责条款部分资”领先3个月关系来看，预计2025年第一季度房地产投资对经济的拖累作用也将有图46：中国房地产开发投资完成额扣减土地购置费80000.0060000.0040000.0020000.00200120012003200520072009201120132015201720192021202312.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%中国房地产开发投资完成额扣减土地购置费（亿元、左轴）中国房地产开发投资完成额扣减土地购置费/GDP（%、右轴）图47：商品房销售面积增速领先于房地产开发投资完成额增速2000-082002-022003-082000-082002-022003-082005-022006-082008-022009-082020-022021-082023-022024-080.00%-50.00%中国:商品房销售面积:累计同比中国:房地产开发投资完成额:累计同比资料来源：wind资讯（截至2023年底财信证券资料来源：wind资讯（截至2024年11月财信证券40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%商品房待售面积:累计值（万平方米、左轴）累计同比（%、右轴）2022-092023-082024-07中国:30大中城市:商品房成交面积:当周值（万平方米）资料来源：wind资讯（截至20241229财信证券资料来源：wind资讯（截至2024年11月财信证券此报告仅供内部客户参考-27-请务必阅读正文之后的免责条款部分表4：中指研究院对2025年全国房地产市场主要经营指标预判不同情形商品房销售面积商品房销售额房地产开发投资额房屋新开工面积绝对量（亿平同比绝对量（万亿同比绝对量（万亿同比绝对量（亿平同比方米%）元%）元%）方米%）悲观资料来源：中指研究院，财信证券三、基建投资延续较快增速，2025年仍有继续发力空间筑业商务活动指数大幅上升3.5pct至53.2%，创近7个月40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%202202固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比社会融资规模存量:政府债券:同比-04-06-01-08-03-05-07-04-06-01-08图51：固定资产投资增速与政府债券同比具备一定相关性-04-06-01-08-03-05-07-04-06-01-0870.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.002021-082022-022022-052022-082023-022023-052023-082021-082022-022022-052022-082023-022023-052023-082024-022024-052024-08中国:非制造业PMI:建筑业:新订单（%）资料来源：wind资讯（截至2024年12月财信证券资料来源：wind资讯（截至2024年11月财信证券模化债有望为地方政府腾挪空间。2024年11月份全国人大常委会审议通过近年来力度此报告仅供内部客户参考-28-请务必阅读正文之后的免责条款部分此报告仅供内部客户参考-29-请务必阅读正文之后的免责条款部分6,0004,0002,00006,0004,0002,00000-10,000-15,000国债净融资额(亿元)地方政府债净融资额(亿元)国债净融资额同比新增（亿元、右轴）地方政府债净融资额同比新增（亿元、右轴）2002-012002-012005-092007-072009-052020-052022-032024-01400,000.00400,000.00400,000.00200,000.00200,000.00200,000.00其他资产对非金融公司债权对其他金融性公司债权对其他存款性公司债权货币当局:对政府债权国外资产:其他国外资产:黄金国外资产:外汇(中央银行外汇占款) 中国:货币当局:总资产（右轴）资料来源：wind资讯（截至2024年12月27日财信证券资料来源：wind资讯（截至2024年11月财信证券二是未来政府加杠杆仍可期，有望支撑基建投资。尽管5年间每年从新增地方政府安也表示目前我国政府还有较大举债空间，2024年中央经济工作会议新增“实施更加积70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%中国:发运率:水泥:当周值（周、%）70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%中国:发运率:水泥:当周值（周、%）2020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.00中国:销量:挖掘机:国内:当月值（台、左轴）中国:开工小时数:挖掘机:当月值（小时/月、右轴）资料来源：wind资讯（截至20241227财信证券资料来源：wind资讯（截至2024年11月财信证券由该省份用于项目建设专项债券规模的25%提高至30%。二是优化专项债券项目审核和经济一揽子政策措施》强调在前期确定的交通基础设施、能源、保障性安四、预计2025年大规模设备更新政策仍将延续，甚至1-10月增速持平，制造业投资增速仍高于固定资产投资整体增速，为拉动投资增长的主700,000.00600,000.00500,000.00400,000.00300,000.00200,000.00100,000.002004-082006-022004-082006-022007-082009-022021-022022-082024-020aa中国:固定资产投资完成额:累计值（亿元、左轴）设备工器具购置/固定资产投资完成额比值（%、右轴）图57：固定资产投资完成额设备工器具购置累计同40.00%30.00%20.00%10.00% 0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%固定资产投资完成额:设备工器具购置:累计同比（%）资料来源：wind资讯（截至2024年11月），财信证券资料来源：Wind资讯（截至2024年11月），财信证券此报告仅供内部客户参考-30-请务必阅读正文之后的免责条款部分承压50.00% 0.00%-50.00%-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03-03201120122013201420152016201720182019202020212022202320248.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-8.00%工业企业:利润总额:累计同比（%、左轴）固定资产投资完成额:制造业:累计同比(%、坐轴) 中国:PPI:全部工业品:累计同比(%、右轴)2009-012022-012023-022024-03080.0060.0040.0020.00中国:5000户工业企业景气扩散指数:宏观经济热度（左轴）中国:企业景气指数:预期指数:制造业（右轴）资料来源：wind资讯（截至2024年11月财信证券资料来源：Wind资讯（截至2024年Q3末财信证券企业内生进行资本开支的意愿不足，将一定程度对冲政策刺激效果，政策有必要保持相45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2002-092002-092004-032005-092007-032008-092020-092022-032023-09中国:产能利用率:制造业:当季值（%、左轴）中国:5000户工业企业景气扩散指数:设备能力利用水平（%右轴）资料来源：wind资讯（截至2024年9月财信证券 2020-022021-082022-052023-022024-080.00%-50.00%中国:工业企业:资产负债率（%、左轴）中国:工业企业:营业利润:累计同比（%、右轴）资料来源：Wind资讯（截至2024年11月），财信证券月份社零复合增速分别为2.19%、1.8此报告仅供内部客户参考-31-请务必阅读正文之后的免责条款部分2.50%2.00%0.50%0.00%-01-06-04-09-022.50%2.00%0.50%0.00%-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-060.60%0.40%0.20%0.00%中国:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比（20192019201920202020202120212021202220222023202320242024202420192019201920202020202120212021202220222023202320242024202440.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00% 5.00% 0.00% -10.00%-15.00% 中国:社会消费品零售总额:当月同比（%）中国:社会消费品零售总额:除汽车以外的消费品零售额:当月同资料来源：wind资讯（截至2024年11月财信证券资料来源：wind资讯（截至2024年11月财信证券2020-032021-092022-062023-032024-095.00%0.00%中国:居民人均可支配收入:累计值（元、左轴）累计同比（%、右轴）30000.0025000.0020000.0015000.0010000.00 75.00%70.00%65.00%60.00%55.00%50.00%2020-032021-092022-062023-032024-09中国:居民人均消费支出:累计值(元、左轴)居民人均消费支出:累计值/居民人均可支配收入:累计值（%、右轴）资料来源：wind资讯（截至2024年Q3财信证券资料来源：wind资讯（截至2024年Q3财信证券比值约为69.08%）有所下降。此外，居民此报告仅供内部客户参考-32-请务必阅读正文之后的免责条款部分2020-032021-052022-072023-022023-092024-0480.0060.0040.0020.00中国:金融机构:储蓄存款余额:人民币（万亿元）70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2020-032021-052022-072023-022023-092024-04住户存款:定期及其他存款/(住户存款:定期及其他存款+住户存款:活期存款)资料来源：wind资讯（截至2024年11月财信证券资料来源：wind资讯（截至2024年11月财信证券2020-052021-072022-022022-092023-042024-0680.0060.0040.0020.00中国:社会消费品零售总额:实物商品网上零售额:累计值/中国:规模以上快递业务量:累计值2020-082020-082021-022021-052021-082022-022022-052022-082023-022023-052023-082024-022024-052024-08中国:消费者信心指数中国:消费者信心指数:就业 中国:消费者信心指数:收入中国:消费者信心指数:消费意愿资料来源：wind资讯（截至2024年11月财信证券资料来源：wind资讯（截至2024年11月财信证券置从2023年会议第二位上升到2024年会议第一位。从政策力度来看，预计扩围实施两新政策，更大力度支持两重项目”等表述，预示着扩内需政策范围将继续拓近日国家发展改革委有关负责人表示，2025年，要加力扩围实施“两大力度支持“两重”项目。要将水利支持范围拓展至全国大中型灌区、大中型引调水工此报告仅供内部客户参考-33-请务必阅读正文之后的免责条款部分程；将重点都市圈城际铁路建设等项目纳入支持范围；在全国范围全面实施有效降低全数码产品购新补贴，对个人消费者购买手机、平板、智能手表手补贴。二是提升标准。进一步提高新能源城贴标准。加大家装消费品换新支持力度。短期，购新补贴政策对消费复苏有一定促进作预计消费对国内经济贡献度将提升。口对GDP当季同比的拉动率（1.97pct）要超过最终消费支出、资本形成总额的拉动率2020-012020-082021-032022-052023-072024-022024-096.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%中国:对GDP当季同比的拉动:货物和服务净出口（%） 2020-072020-072021-032021-072022-032022-072023-032023-072024-032024-07中国:出口金额:当月值(亿美元、左轴)中国:出口金额:当月同比（%、右轴）80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%资料来源：wind资讯（截至2024年Q3财信证券资料来源：wind资讯（截至2024年11月财信证券收关税，预计中国对转出口地区的出口也有一定扰动。但鉴于美国国内仍面临较大通胀此报告仅供内部客户参考-34-请务必阅读正文之后的免责条款部分此报告仅供内部客户参考-35-请务必阅读正文之后的免责条款部分50.00%40.00%30.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%中国:制造业PMI:新出口订单（%）8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%社融同比-M2同比（pct、右轴）6.00%4.00%2.00%0.00%2020-082021-042021-082022-042022-082023-042023-082024-042024-082020-082021-042021-082022-042022-082023-042023-082024-042024-080-0.1-0.2-05-09-01-05-09\-01-01-05-09-01-05-05-09-01-05-09\-01-01-05-09-01-0520212021202220222022、2023202320242024202420252025202520212021202220222022、20232023202420242024202520252025中国:出口金额:当月同比万得一致预测:中国:出口金额:当月同比资料来源：wind资讯（截至2024年12月财信证券资料来源：wind资讯（截至2024年11月；预测值截至