《融资方式对研发投入影响的实证探析》10000字（论文）

绪论1.1研究背景与意义1.1.1研究背景党的十九届五中全会审议通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二○三五年远景目标的建议》中提出，坚持创新在我国现代化建设中的核心地位，将自立自强作为支持科技发展的国家战略，摆在各项规划任务的首位。创业板市场是专为暂时不能在主板市场上市的创业企业提供融资渠道和成长空间的证券交易市场。相比于主板市场的上市条件，对在创业板市场上市的公司要求较低，成立时间短、规模小的公司都可以在创业板市场上市，这样就有利于有潜力的中小企业获得融资机会。而信息技术企业又是创新发展的主力军，信息技术产业是一种新兴产业，是大数据时代引领发展的重要行业之一。所以本文选取创业板信息技术企业作为研究对象，能够更好地推动我国信息技术企业的良性发展。创新研发活动需要大量的资金支持，仅依靠企业内部资金不能满足研发投入的需求，还需要外部资金的介入才能满足创业板市场的发展。外部融资可以分为股票融资和债权融资。通过外部融资能获得大量的资本，以保证对创新活动的持续投资。另一方面，投资者通过筹集资金成为企业的利益相关者，可以对企业的创新做出决策。通过研究各种融资方式对企业创新的影响，可以扩宽中小企业的融资渠道，减轻创新型企业的财务压力。1.1.2研究意义创业板市场是专为暂时不能在主板市场上市的创业企业提供融资渠道和成长空间的证券交易市场，在资本市场中占有重要的地位。因此本文选取创业板信息技术企业进行研究，把资金的筹集方式作为影响研发投入的因素，具有一定的理论意义和现实意义。（1）理论意义首先通过阅读相关的文献，发现大部分学者研究的股票市场都是主板市场、中小板市场，研究的行业是制造业企业，很少有研究信息技术企业的，所以本文研究创业板信息技术企业可以为以后学者的研究提供一定的引导作用。其次大都是研究一种融资方式对企业研发投入的影响，且对同一融资方式不同的学者得出的结论并不一致，所以本文从创业板信息技术企业的资金筹资方式入手，系统的分析不同融资方式与企业研发投入的内在机理，对确定企业进行创新活动的资金来源有一定的理论意义。（2）现实意义当前我国正在进行产业结构、经济结构的转型，从制造业、建筑业向高新技术产业发展。通过研究融资方式对信息技术企业研发投入的影响，可以制定有目的性、针对性的研发活动融资策略，从而提高我国的科技竞争力。我国信息技术业的发展较发达国家还有很大的进步空间，而且国内的广大投资者对其了解不够深入，如果投资者不具备信息技术企业的投资行为，信息技术企业就很难得到进步。所以本文研究不同融资方式对研发投入的影响，通过得出的理论依据，可以为投资者寻找到更适合自己的投资对象，为资金需求者进行融资时提供理论依据，同时也为政府监管、调控市场提供经验支持，进而从企业、投资者、政府三方面共同推进我国经济的有效运转。1.2文献综述1.2.1内源融资对企业研发投入的影响国外学者研究内源融资对企业创新的影响比较早，Hall(2002)研究发现，随着企业的成熟壮大，内部积累的资金会不断增加，内部融资越多越有利于企业创新研发投入[1]。ViralAcharya等(2016)在对美国公司进行研究时，发现通过内部资金进行研发投入的公司中，上市公司与非上市公司的创新活动频率是一样的，而外部资金需求较高的上市公司创新活动要频繁[2]。国内学者鞠晓生（2013）研究了中国上市企业创新投资的融资来源与平滑机制，得出内部资金是企业创新投资的主要融资渠道，而股权融资不是上市公司创新投资的主要融资方式[3]。成力为等（2015）在研究现金持有对企业阶段性研发投资的平滑作用时发现，企业的研发活动更依赖内部资金，有创新活动的企业比没有创新活动的企业更偏好于储备内部资金[4]。但是蒋亚朋（2015）以创业板上市公司融资模式对R&D投入的影响研究时发现，股权投资、内源融资与R&D投入呈正相关关系，但是并没有通过显著性检验[5]。1.2.2股权融资对企业研发投入的影响SubashSasidharan(2015)以制造业为研究对象，发现企业内部资金对研发投入具有促进作用，但是股权融资与研发投入之间不存在相互影响[6]。BinxiCui和ChaojunYang(2018)研究发现企业的经营能力越弱，就越依赖于外部资金，但是通过外部融得的资金对企业创新投资具有抑制作用[7]。罗绮（2020）探讨了股权融资方式对公司研发投入强度的影响，结果发现，股权融资方式与我国高新技术上市公司研发投入强度显著正相关[8]。赵立韦（2012）在分析了股权融资对研发投入的影响时，发现股权融资比例与企业研发投入呈正相关关系，而且这一关系在不同成长能力的企业中具有显著差异性[9]。王帆等（2017）研究融资结构对高科技企业技术创新的影响时发现，股权融资对企业技术创新的推动作用大于债权融资对企业技术创新的推动作用，并且股权融资有利于企业的技术创新[10]。但喻青松等（2016）研究了融资结构、政府补助与公司研发投入之间的关系，认为股权融资对公司研发投入的作用不强[11]。1.2.3债权融资对企业研发投入的影响Thorsten(2006)在研究科技型中小企业的创新能力时发现，为解决科技型中小企业外部融资问题，可通过债权融资工具解决企业融资的难题[12]。SungcheonKang(2005)研究发现，负债率与研发投入之间呈现倒U型的关系，且负债比率较高的公司更倾向于进行高风险的产品及技术的研发[13]。孙早等（2016）在研究A股上市公司融资结构与企业自主创新时得出，债权融资对战略性新兴产业上市企业的自主创新具有抑制作用[14]。宋昱（2020）在分析债券融资、内部控制对企业创新投入影响的实证分析时，分析得出国营企业内部控制和债务融资会对创新投入有抑制作用，而债务融资的抑制作用也因为内部控制的良好得以缓解[15]。非国有企业的债务融资和内部控制依旧会抑制创新投入，且内控良好也不能缓解债务融资不利于企业的创新投入。但是王帆（2017）认为，债权融资对信息技术企业的技术创新具有促进作用[10]。1.2.4文献述评通过分析以上参考文献可以看出，不同的学者所研究的融资方式不同，且对创新研究的变量也各不相同。关于内源融资对研发投入的影响，国外学者研究较早，有的并没有得出预期的结论；国内大多数学者都证明了内源融资促进企业的创新研发投入。而股权融资对企业研发投入的影响并没有得出一致的结论，有学者认为股权融资与研发投入有正相关关系，有的则认为股权融资抑制企业的创新。对于债权融资，不同学者基于不同的角度，得出的结论也不一致。所以本文通过研究内外源融资方式对企业创新的影响，比较哪一种融资方式对企业创新更有利。1.3研究内容与方法1.3.1研究内容第一部分为绪论，首先通过分析当前的研究背景，阐述了研究本文的理论意义与现实意义。然后对国内外的研究现状进行分析，分别说明了不同融资方式对企业研发投入的研究结论，进而对本文研究所需要的方法进行梳理。第二部分为理论基础，首先对融资方式和研发投入的概念进行了界定，然后列出相关的理论，为理论分析与研究假设的提出奠定基础。第三部分为理论分析，在第二部分的理论基础之上，分别说明了不同融资方式对企业研发投入的理论分析，并根据理论分析针对不同融资方式提出相关的研究假设。第四部分为实证分析，首先对变量进行选取和预处理，然后建立回归模型，进行描述性统计分析与Hausman检验，最后通过回归分析与稳健性检验得出结果。第五部分为研究结论与政策建议，通过以上分析结果得出研究结论，最后对所信息技术企业进行创新研发活动提出合理的建议。1.3.2研究方法通过研究相关的文献，将理论分析与实证分析相结合，研究了不同融资方式对创业板信息技术企业研发投入的影响，研究方法如下：

一、文献研究法。本文通过参考国内外相关文献，分别指出内源融资，股权融资，债权融资对企业创新活动的影响，并做出文献述评。

二、理论分析法。本文通过分析优序融资理论、权衡理论等研究不同的融资方式对企业研发投入的影响，并作出相关的研究假设。

三、实证分析法。本文以创业板信息技术企业为研究对象，先对相关变量进行描述性统计分析，得出各变量的数据特征。然后通过比较混合回归模型，固定效应模型与随机效应模型，确定最优的模型进行回归分析，分别研究内源融资、股权融资以及债权融资对企业创新活动的影响。2融资方式对研发投入影响的理论基础2.1相关概念的界定本文研究不同融资方式对创业板信息技术企业研发投入的影响，关于融资方式和企业研发投入的概念不同的学者参照的衡量指标有所不同，以下是本文对融资方式及研发投入概念的界定。2.1.1融资方式的界定融资方式是指企业筹集资金的具体形式，资金筹措方式越多，意味着企业有更多的选择资金筹措机会。融资方式可分为内部融资和外部融资，内部融资是指企业将内部盈余资金投入到创新活动中。外部融资可以分为股票融资和债权融资，债务融资得到的资金为负债，企业必须按照预定计划偿还约定的本金和利息，债权人通常不参与企业的经营决策，无权决定资金的用途。股票融资是将公司的所有权出售给其他投资者，在此所有者的股份与资本进行交换，这会使公司的合伙人、所有者和投资者之间分散运营和管理责任。股权融资使创业者不再以现金支付报酬，而是与其他投资者共享利润和经营责任，投资者以分红的形式获得利润。2.1.2研发投入的界定研发投入是指一个企业用于研究和试验的费用支出，包括研发活动中雇佣员工的工资、购买原材料的费用、固定资产的投资以及其他管理费用等。一项研发活动主要分为三个阶段，首先是对基础的数据、相关的资料及信息进行基础性研究，其次是为达到某一研究成果或实现某一目标进行应用研究，最后在现有的基础上进行创新活动的试验发展。一般具有创新活动的主体包括企业、学校或者科研机构等，其中研发支出占营业收入的比主要用于产业部门研发投入的衡量。2.2理论基础2.2.1优序融资理论企业在进行融资时有多种不同的融资方式可选择，优序融资理论就说明了融资方式的顺序，优序融资理论又称“啄食顺序理论”，1984年由美国金融学家迈尔斯和智利学者迈勒夫提出。以信息不对称理论作为研究的基础，并且认为存在交易成本，此时公司在进行创新活动的融资时，会优先使用企业自有的资金，若内部资金不能满足企业的创新活动，企业再通过债权融资进行研发投入，最后才考虑通过转让股权来换取资金。即先内部融资，再债权融资，最后股权融资。一方面因为内源融资是企业的自有资金，没有融资成本，也不需要与投资者签订投资协议，几乎不受限制。另一方面如果企业通过创新活动获得较高的收益，这些多余的现金会优先用于偿还债务，而不是回购股票，所以企业融资工具的选择是从内到外的方式。2.2.2权衡理论权衡理论是研究公司资本结构的理论。认为企业通过比较债务融资的利弊来决定债务融资与股权融资的比例。债务的好处包括节省税收，债务的成本意味着财政困难的成本。随着负债比率的增加，负债的边际利润就会随之减少，边际成本增加。为了使公司价值最大化，必须权衡债务的收益和成本，选择合适的债务和权益比率。在这一理论中，如果负债比率较低，负债的税盾利润增加了公司的价值。当债务比率达到一定高度时，债务的税盾收益开始被财务困境成本所抵消。当边际税盾收益正好等于边际财务浪费成本时，负债比率(或负债比率之间的间隔)是公司的最优资本结构，公司的价值才会最大化。债务权衡也包括代理成本，即股东、债权人和公司管理层之间的利益冲突权衡理论通常被认为是与良好的借贷理论竞争。权衡理论后期又发展成为后权衡理论，由迪安吉罗和梅耶斯提出，此理论将债务成本从破产成本扩展到财政贫困成本、代理成本和债务税的预期成本，此外，还以非债务的应纳税收入代替应纳税收入，大大扩大了成本和利润的内容，企业融资可以看作应纳税收入与各种债务成本之间的权衡。3融资方式对研发投入的理论分析3.1内源融资对研发投入影响的理论分析融资约束假说的提出前提是存在不完善的资本市场，当企业进行外部融资时，融资成本超出企业所承受的范围会抑制企业进行创新活动。内源融资具有原始性、自主性、低成本性和抗风险性等特点，能节约交易费用，降低融资成本，增强企业剩余控制权。通过内部资金进行企业创新时，企业不用担心因负债过度面临的破产风险，也不会因信息不对称增加代理成本。同时会引起企业经理人和股东的高度重视，对企业的创新活动有积极的促进作用。因为研发活动具有保密性，企业会担心研发信息的泄露不向投资者说明情况，而投资者因为不了解企业的情况不愿意投资。所以企业应大量积累内部资金用于企业创新，不仅可以降低融资成本，不受外部条件的制约，而且可以提高企业的创新比率。因此是企业创新研发活动筹资的首选，根据内源融资对企业研发投入影响的分析，提出以下假设：H1：内源融资能够促进创业板信息技术企业的研发投入。3.2股权融资对研发投入影响的理论分析信息技术企业的创新活动频繁，研发投入资金较大，仅靠内源融资提供的资金远远不够，还需要启动外源融资，外源融资包括股权融资、债权融资等。股权融资是公司股东拿出部分股权用于出售，通过增加企业资金的形式吸引新股东进入公司。通过转让股权换得的资金，企业只需分给新股东公司的股权及利润作为获取资金的成本，无需支付给股东本金和利息。通过股权获得的资金用途广泛，可以丰富公司用于创新研发的资金，提高企业研发活动的频率。企业的创新研发活动会涉及到企业的科技竞争力和知识产权等问题，所以企业不得对外泄露研发活动的相关信息，则投资者对研发项目的了解就受到限制，这是投资者与融资者就存在信息不对称问题。当企业进行股权融资时，投资人不能准确的评估项目的资本，就会通过提高股权融资的成本防止投资损失，以致股权融资的成本增加。同时，企业对于股权投资者也不能完全信任，担心投资者为谋取利益把相关信息泄露出去。以上因素都会增加企业进行股权融资的风险，通过上述分析，提出以下假设：H2：股权融资与信息技术业的研发投入具有正相关关系。3.3债权融资对研发投入影响的理论分析债权融资是指从外界借入资金形成负债，对于融资者来说，负债要承担到期还本付息的压力，增加了企业的财务负担。对于投资者来说，只能获得固定的投资收益，不会因为投资项目的成功获得更高的收益，但是如果投资失败可能面临债权人不能还本付息的风险，所以投资者为了保证自己的投资收益，会要求企业有更高的风险溢价。这样导致企业融资的成本就更高，不利于企业对风险的把控，也不利于企业进行创新研发活动。企业在进行债权融资时，企业股东与债权人之间存在利益冲突，实现利益的最大化是企业股东的目标，而债权人却希望得到高额回报。当企业的创新研发项目有较高的预期收入时，股东要偿付给债权人高额的利息，因此自己的收益就会降低，这时企业就会减少债权融资进行创新活动。当企业的创新活动收益与融资成本相同时，股东就不会进行债权融资。由此提出以下假设：H3：债权融资对于信息技术企业的创新活动有一定的抑制作用。4融资方式对研发投入影响的实证分析4.1变量选取与定义4.1.1数据来源本文以2016-2020年创业板信息技术企业为研究对象，剔除了该时间范围内名称含ST、ST*的公司、数据缺失的公司，对剩下的数据进行预处理。最后留下298个公司，一共1490个数据，数据来源于Wind数据库，本文运用Excel、Stata15进行实证分析。4.1.2变量定义本文选取的变量主要参考徐璐研究的创业板上市公司融资效率及方式对创新研发的影响[16],其中研发支出占营业收入的比作为被解释变量，留存收益与总资产的比、实收资本与总资产的比、资产负债率分别作为内源融资作为、股权融资、债权融资的解释变量。通过观察选取的数据，发现各变量值之间的差距较大，说明创业板不同信息技术企业之间对创新活动投入具有显著性差异，所以本文对所有的变量取自然对数进行研究。本文对可能影响企业研发投入的变量加以控制，公司规模大的企业创新活动可能比较频繁，需要的资金就多，规模小的企业需要的资金可能会少一些，所以通过总资产来衡量企业规模对模型加以控制。成立年限较长的企业创新经验丰富，成立年限较短的企业创新经验不足，所以成立年限的长短会影响企业的研发投入，通过企业年龄衡量企业的成立年限。高成长性企业的创新活动可能比低成长性的企业创新活动频繁，因此控制企业的成长性是有必要的，企业的成长性通过营业收入增长率来衡量。股东为规避风险而维护自身利益也有可能影响企业的研发投入，所以加入股权结构作为控制变量，股权结构通过第一大股东持股比例来衡量。高盈利性的企业提供创新研发活动的资金在一定程度上更充裕，所以盈利能力也有可能影响企业的研发投入，以总资产净利率衡量企业的盈利能力。表1变量定义变量名称变量代码变量含义及说明被解释变量研发投入RD研发支出占营业收入的比解释变量内源融资股权融资债权融资IndoStakeDebt留存收益/总资产实收资本/总资产负债总额/总资产控制变量规模企业年限成长性股权结构盈利能力年份SizeAgeGrowthCR1ROAYear总资产企业年龄营业收入增长率第一大股东持股比例总资产净利率虚拟变量4.2模型构建本文通过构建以下模型来分析不同融资方式对研发投入的影响：（1）（2）（3）其中，i表示企业，t表示年份，为常数项，为回归系数，为虚拟变量，为残差项。4.3模型分析4.3.1描述性统计分析通过表2描述性统计分析可以看出，解释变量中内源融资的波动性最大，标准差为0.698，债权融资的波动性次之，标准差为0.603，股权融资的标准差为0.587，说明创业板信息技术企业通过股权融得的的资金更稳定。内源融资的最小值为负的，可能是因为该企业经营活动太差，导致该企业出现负的现金流量。不同企业通过股权融资的差异性也较大，最小值仅为0.387。关于控制变量的结果分析，企业规模的标准差为0.954，说明创业板信息技术企业之间规模存在一定的差异性。企业的成长性显然也有很大差异，且最小值为-4.110，说明有的企业的营业收入增长率为负增长。第一大股东持股比例的差异性相对其他控制变量较小一些，但也是具有差异性的。企业的总资产净利率最小值为-2.559，最大值为4.102，说明不同企业的资产净利率相差较大。通过以上分析可以看出不同企业之间还是有显著差异的，加入上述控制变量是有必要的。表2描述性统计分析变量代码平均值标准差最大值最小值RDIndoStakeDebtSizeAgeGrowthCR1ROA2.0392.9942.7333.31821.2282.8603.0313.2581.7860.7320.6980.5870.6030.9540.2591.1160.4980.9123.8604.3795.2904.47525.1003.5556.7004.5024.102-2.813-3.7470.3811.01518.4521.946-4.1101.099-2.5594.3.2Hausman检验在处理面板数据时，需要通过Hausman检验确定运用固定效应模型还是随机效应模型。表3、4、5分别为内源融资、股权融资、债权融资的Hausman检验结果，其P值均小于0.01，即在1%的显著性水平下拒绝原假设，选固定效应模型进行回归分析。表3内源融资的Hausman检验分析(b)FE(B)RE(b-B)Differencesqrt(diag(V_b-V_B))S.E.IndoSizeGrowthCR1ROA-0.002-0.019-0.0450.006-0.0560.030-0.046-0.045-0.077-0.056-0.0320.0275.07e-060.083-0.0000.0050.0120.0010.0480.004表4股权融资的Hausman检验分析(b)FE1(B)RE1(b-B)Differencesqrt(diag(V_b-V_B))S.E.StakeSizeGrowthCR1ROA0.028-0.015-0.0440.003-0.0550.039-0.033-0.047-0.069-0.045-0.0100.0180.0030.072-0.0090.0110.0130.0010.0410.003表5债权融资的Hausman检验分析(b)FE2(B)RE2(b-B)Differencesqrt(diag(V_b-V_B))S.E.DebtSizeGrowthCR1ROA-0.041-0.026-0.0430.010-0.059-0.086-0.045-0.045-0.054-0.0540.0450.0190.0010.063-0.0060.0090.0110.0010.0420.0044.4实证分析4.4.1回归分析关于创业板信息技术企业融资方式对研发投入的影响，因为研究的是同行业公司，仅有时间上的差异性，且通过模型构建与Hausman检验分析得出运用固定效应模型，所以本文运用固定时间效应模型进行回归分析。内源融资的回归系数为0.289，并且在1%的水平下通过了显著性检验，说明内源融资能够促进创业板信息技术企业进行研发投入，假设1得证。股权融资的回归系数为0.202，并且参数估计在1%的显著性水平下通过了检验，即股权融资与研发投入之间具有正相关关系，假设2得证。债权融资的回归系数为-0.324，并且在1%的水平下通过了显著性检验，系数为负说明债权融资对于信息技术企业的创新活动有一定的抑制作用，假设3得到证明。表6融资方式对企业创新的回归分析(1)RD(2)RD(3)RDIndo0.289***（7.62）Stake0.202***（5.15）Debt-0.324***（-9.09）Size-0.056**（-2.42）-0.057**（-2.31）-0.051**（-2.18）Growth-0.062***（-3.23）-0.094***（-4.82）-0.087***（-4.60）Age-0.057（-0.73）-0.051（-0.62）-0.072（-0.91）CR1-0.175***（-4.03）-0.194***（-4.31）-0.143***（-3.21）ROA-0.089***（-2.93）0.073***（2.71）0.018（0.70）Year控制控制控制_cons3.461***（5.80）3.580***（5.55）5.069***（8.64）N149014901490注：*、**、***分别表示在0.1、0.05、0.01的水平下显著，T检验。4.4.2稳健性检验本文通过替代变量法进行稳健性检验，对被解释变量重新定义为研发支出，且与其他变量一样取自然对数，然后进行固定时间效应的回归分析，得出的结果如表7，稳健性检验的回归系数的符号未发生改变，其显著性也未发生明显的变化，因此基本可以判断该模型是稳健的。表7融资方式对企业创新的稳健性检验(1)RD(2)RD(3)RDIndo0.144***（4.24）Stake0.062**（1.85）Debt-0.103***（3.31）Size0.835***（40.45）0.829***（39.21）0.807***（39.00）Growth-0.029**（-1.70）-0.044***（-2.63）-0.055***（-3.30）Age-0.126**（-1.81）-0.117**（-1.68）-0.072（-1.04）CR1-0.052（-1.34）-0.072**（-1.86）-0.101***（-2.59）ROA0.120***（4.41）0.185***（7.98）0.193***（8.29）Year控制控制控制_cons0.170（0.32）0.492（0.89）0.777（1.51）N149014901490注：*、**、***分别表示在0.1、0.05、0.01的水平下显著，T检验。5研究结论与政策建议5.1研究结论本文运用2016—2020年创业板信息技术企业的数据，实证分析了融资方式对企业研发投入的影响，得出以下研究结论：内源融资对创业板信息技术企业研发投入的促进作用比股权融资的促进作用强，因为内源融资的资金属于企业自有资金，没有融资约束，而且在进行创新研发时会有内部监督。而通过股权融资融得的资金要与投资者签订投资协议，投资者会参与到企业的创新活动中去，因此企业会受到一定融资限制。所以信息技术企业更应注重企业的内部资金进行企业创新，如果企业内部资金不足可通过股权融资进行创新投入。创新研发活动的不确定性以及较高的调整成本使创业板上市公司进行创新时，并不倾向于选择债权融资。5.2政策建议首先，改进和实施信息披露机制和信贷评级系统。国家应该改进公司信息披露法，全面披露研发市场信息技术的公开信息，尽量减少信息不对称的影响，除非它与公司的商业秘密有关。随着抑制信贷对研发影响的降低，企业贷款的限制也会减轻，此外为了让具有发展前景的创新者摆脱金融困境，公司将建立信用评级系统，减少信息不对称问题，使蓝筹码公司更容易通过信用评级筹集资金。其次，企业要增强筹资能力，拓宽筹资渠道。内部资金筹措会对上市企业带来积极的刺激作用，因此有必要提高企业研究开发资金的经营能力。创新活动的保密性和研发的延续性可以通过拓宽资金来源渠道来缓解筹资压力，企业要充分发挥股权融资对企业创新活动的积极作用，保持合理的债务水平，提升债权人的监督功能。企业要根据发展战略和方向，在确保股票融资和债务融资的合理分配的基础上，提高企业创新的可持续性。最后，实施创新驱动发展战略，加快深化企业改革。为了提高企业创新需要，发挥企业的主导作用，企业应改变自身的所有权结构，促进所有权结构多元化，增加企业的创新投入，提高企业价值与经营绩效。企业应制定人才激励措施，对企业创新做出贡献的技术人才，给予相应的股权激励和盈利分红。参考文献HALL,

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