融资温和回暖、趋势行情难现关注长债供给增加带来的结构性机会-2024年一季度信用债市场运行回顾与展望

地地隐方政府与城行业监 022年第方政府与城行业监 022年第9期测周报2专题研究2024年1月1日—3月31日作者：中诚信国际研究院翟作者：中诚信国际研究院翟帅 shzhai@谭畅 chtan@——2024年一季度信用债市场运行回顾与展望主要内容展望及策略：发行改善、成本中枢有望下行，信用利差或延续低位波动：随着宏观经济逐步恢复，微观主体主动【融资回暖利率中枢适度下移，把握有色、顾与2024年展望】中诚信国际研究院执行院长袁霞 融资意愿有望继续回升，加之资产荒背景下信用债需求仍高、再融资压力上升，信用债发行有望继202415.8-16.23.9-4.03%8.5-8.719%，年内信用债发行高峰或在三季度；一、二级市场利率在流动性、市场供需等支撑下有望继续下行，但空间2024利差中枢仍有收窄支撑，但目前主要等级信用利差已处于历史较低水平且在一季度达到历史最低值，AAA、AA+【融资回暖利率中枢适度下移，把握有色、顾与2024年展望】中诚信国际研究院执行院长袁霞 投资策略：一方面，考虑到信用利差普遍收窄、市场趋势性机会难觅，可适当关注长期限信用债投【发行回暖利差中枢或继续收窄，关注有色、钢铁及旅游企业投资机会-信用债运行三季报】资机会。长期限信用债发行利率相对更高，可在合适的机会考虑参与配置，锁定相对较高的票息收益；对交易型投资者而言，目前超长债投资火热，二级市场价格仍有一定溢价，需关注后续机构止盈或信用债市场回调造成的价格波动。另一方面，信用利差普遍收窄的环境下市场趋势性机会难现，【发行回暖利差中枢或继续收窄，关注有色、钢铁及旅游企业投资机会-信用债运行三季报】【到期量增加发行高峰将来临，资产荒缓解信用利差或难下，销售恢复下挖掘汽车、电子投资机会--信用债运行半年报】【到期量增加发行高峰将来临，资产荒缓解信用利差或难下，销售恢复下挖掘汽车、电子投资机会--信用债运行半年报】产业债净融资转正支撑信用债净融资修复，城投债净融资同比收缩：3.844,339.2222降带来空间，叠加信用债认购热度上升，各期限品种发行利率较去年底下行32-93bp。长期限信用债发行增多，发行人以优质国企为主：24227007期化趋势有所缓解。多数行业、区域净融资改善，房地产行业净融资回正：近九成行业和七成区域融资净流入，较去年明显改观，其中房地产融资呈回暖迹象，净融资规模在连续四季度流出后首次回正。如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵gzhao@不同所有制主体融资分化加剧，民企融资规模仍处低位：如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵gzhao@科创类债券、绿色债券发行热度较高：25001.4424受转债热度下降、持债意愿上升的影响，信用债交投明显降温：13.8715.75%202135%。信用债收益率、利差全面下行，中低等级利差收窄幅度更大：收益率在信用债收益率在经济恢复预21-55bp；11-61bp。势，一季度融资净流入达到5697.38亿元；而伴随化债文件陆续出台、控增化存监管趋严，城投发债审核保持收紧态势，募集资金用途受限叠加到期规模较高影响，净融资规模同比降低80%87821亿元。图1：一季度发行和净融资均明显恢复（单位：亿元）总发行量(亿) 总偿还量(亿) 净融资额(亿)数据来源：wind，中诚信国际整理图2：产业债融资恢复支撑信用债融资改善（单位：亿元）40000.00 12000.0035000.00 10000.0030000.00 8000.0025000.00 6000.0020000.00 4000.0015000.00 0.0010000.00 (2000.00)5000.00 (4000.00)0.00 (6000.00)产业债总发行量元) 城投债总发行量元产业债净融资额元) 城投债净融资额元数据来源：wind，中诚信国际整理（二）降成本诉求仍存、信用债需求较高，供需两旺推动融资成本延续下行宏观经济复苏回升仍需应对诸多压力，需要适宜的资金环境提供支撑，实体经济融资降成本诉求仍存。一季度央行操作更加精准，通过公开市场操作、降准、定向下调再贷款利率等操作维持了资金面的合理充裕，多个会议继续强调推动综合融资成本稳中有降，5年及以上期限LPR225bp。低利率环境为信用债融资成本下降带来空间，在一定程度提升发行人融资意愿，促进信用债市场供给恢复。同时，资产荒行情下，投资者对信用债需求旺盛，认购倍数上升。以中期票据为例，一季度发行的中期票据平均认购倍数1.76倍，较去年四季度增加0.17倍，延续上升趋势。供需两端推动下，信用债发行利率进一步下行，各主要品种发行利率、利差呈逐月下行态势，截至一季度末，各期限品种发行利率较去年底下行32-93bp，发行利差下行3-51bp。图3：1年期短期融资券发行利率、利差下行图4：3年期公司债发行利率、利差下行8.0 600.0500.06.0400.04.0 300.0200.02.0100.00.0 0.0发行利差（BP）AAA 发行利差（BP）AA+发行利差（BP）AA 发行利率（%）AAA发行利率（%）AA+ 发行利率（%）AA6.00 350.005.00 300.004.00 250.00200.003.00150.002.00 100.001.00 50.000.00 0.00发行利差（BP）AAA 发行利差（BP）AA+发行利差（BP）AA 发行利率（%）AAA发行利率（%）AA+ 发行利率（%）AA数据来源：wind，中诚信国际整理数据来源：wind，中诚信国际整理图5：3年期中票发行利率、利差下行图6：中期票据平均认购倍数逐季提升6.00 350.005.00 300.004.00 250.00200.003.00150.002.00 100.001.00 50.000.00 0.00发行利差（BP）AAA 发行利差（BP）发行利差（BP）AA 发行利率（%）AAA发行利率（%）AA+ 发行利率（%）AA2.00 1.761.801.591.601.40 1.27 1.27 1.321.201.000.800.600.400.200.002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1数据来源：wind，中诚信国际整理数据来源：wind，中诚信国际整理（三）长期限信用债发行增多，发行人以高等级国有企业为主融资成本下行背景下，长期限信用债发行增多。一季度长期限信用债2共发行242支，合计发行规模接近2700亿元，同比均有近7成增长。从发行人特征看，长期限信用债发行人均为高等级国有企业3，其中AAA级、AA+发行人发行债券规模占比达到了98%；从区域分布来看，长期限信用债发行人多集中于区域经济较发达地区，其中北京和广东地区发行规模占比超过半数；行业分布则集中于基础设施投融资和综合行业，图图7：长期限发行人集中经济发达域（左） 长期限发行人集于基投和综行业(右)

37% 25%7%6%25%7%6%6%5%15%5%13%37%8%37%北京 广东省四川省江苏省山东省浙江省其他

综合 基础设施投融资建筑电力生产与供应其他 数来：wind，中信际理 数来：wind，中信际理图图8：7-10年期限信债发行占比加（左） 中期票据发行占明显上升(右)2信用债发行期限多数在5年及以下，本报告将7年以上信用债定义为长期限信用债。32024年一季度高等级信用债发行人中，央企发行债券规模占比为33%，地方国有企业发行规模占比为67%。100%企业债私募公司债转股类债券7.88%9.29%14.77%29.39%29.21%2024年Q1短期融资券公司债其他12.57%9.78%16.18%19.96%29.05%超短期融资券 中期票PPN 资产支80% 15%60%27%30%40%20% 40%0%2024年Q12023年1年及以下 1-3年(含3年)3-5年(含5年)5-7年(含7年) 7-10年(含10年)10年以上永续数据来源：wind，中诚信国际整理数据来源：wind，中诚信国际整理（四）多数行业、区域净融资改善，房地产行业净融资回正信用债融资恢复环境下，一季度更多行业、区域净融资有所改善，融资净流入的行业和区域占比分别达到了近90和70%的水平，较去年近半数行业、区域净流出的情况明显改观。净流入行业中，综合、建筑净融资规模较高，均超过1000亿元；交通运输、化工和建筑材料融资则呈净流出，但流出量有限，未超过50亿元。值得关注的是，一季度以来，多个会议继续强调满足房企合理融资需求，同时房地产融资协调机制在多地落地，白名单不断扩容，推动市场需求边际修复，房企融资环境亦呈回暖迹象。一季度房企债券发行量同比基本持平，但环比明显恢复，加之到期量降低，净融资在连续4个季度净流出后首次回正。不过，考虑到房地产行业仍处调整过程中，市场需求修复程度有限，后续房企融资恢复的可持续性依然有待观察。区域发行情况方面，一季度依然体现出区域经济发展实力与发行规模正相关的特点，各省市融资规模排名变化不大。图9：近9成行业融资呈现净流入状态（单位：亿元）图9：近9成行业融资呈现净流入状态（单位：亿元）

1600.00 1400.00 1200.001000.00800.00基础设施投融资基础设施投融资房地产轻批发和零售业汽车信息技术400.00200.000.00-200.00发行 到期 净融资数据来源：wind，中诚信国际整理图10：超7成区域融资呈现净流入状态，经济发展实力较强区域信用债发行量较高（单位：亿元）图10：超7成区域融资呈现净流入状态，经济发展实力较强区域信用债发行量较高（单位：亿元）江苏省江苏省

2500.002000.001500.001000.00上海天津重庆新疆维吾尔自治区吉林省辽宁省甘肃省青海省西藏自治区0.00-6000.00 -500.00发行 到期 净融资数据来源：wind，中诚信国际整理（五）不同所有制主体融资分化加剧，民企融资规模仍处低位一季度信用债融资主要流向央企、国企趋势未改，民企发行占比仅在2%左右，较近年来3%左右水平进一步下降。从民企融资情况看，一季度民企信用债发行规模图11：民企信用债净融仍处于低位左图） 民企发行人主体级以中高等为主(右图)726.03亿元，同比下降14图11：民企信用债净融仍处于低位左图） 民企发行人主体级以中高等为主(右图)600.00亿2023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/03

1%4%10%10%28%56%AAA AA+ AA AA- A+总发行量(亿) 净融资额(亿) 数来：wind，中信际理 数来：wind，中信际理（六）科创类、绿色转型等债券发行热度依然较高2024年一季度，科技创新、绿色转型等领域融资支持力度依然较大，推动信用债创新品种发行热度继续上升，一季度发行总量超过3000亿元，同比增长近1倍。2024年政府工作报告中，着重提及要重点支持科技创新和制造业发展，并强调做好科技金融、绿色金融等“五篇大文章”，债券市场也通过创新融资工具不断强化对科技创新、绿色发展等重点领域的支持。具体来看，科创类品种（包括科创公司债、科创票据、混合型科创票据）总计发行接近2500亿元，同比增长超过1.4倍，占创新品种发行图12：科创类品种发行规模同比增长超1.4倍（单位：亿元）图12：科创类品种发行规模同比增长超1.4倍（单位：亿元）01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月1月 2月 3月2023 2024数据来源：wind，中诚信国际整理低碳转型 混合型科创票据 科创票据 科技创新债券 碳中和 乡村振兴（七）受转债热度下降、持债意愿上升的影响，信用债交投明显降温一季度尽管债券成交总量同比增长，但信用债总成交量同比回落14个百分点至13.87万亿元，占债券成交的比例在15.75%，规模、占比均创2022年以来单季度新低。从原因看，一方面由于A股行情不佳，近年来支撑信用债交易量增长的可转债交易热度同步走弱，一季度成交量仅2.33万亿元，创2020年二季度以来单季度新低；另一方面，在结构性资产荒持续的背景下，投资者持有债券的意愿相对更强、交易意愿相对弱化。从信用债成交结构来看，一季度发行明显增加的中期票据交易占比较上年度上升4%，可转债交易占比则下降4%，其余券种成交占比变化不大。图13：信用债成交规模下降（单位：亿元）亿元180,000160,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000169,562160,886 161,006143,628138,6682022年Q4 2023年Q2 2023年Q4信用债成交量 信用债成交量占比30%25%20%15%10%5%0%180,亿元160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000短期融资券中期票据企业债公司债定向工具可转债资产支持证券其它数据来源：wind，中诚信国际整理数据来源：wind，中诚信国际整理（八）信用债收益率、利差全面下行，中低等级利差收窄幅度更大一季度，信用债收益率在经济恢复预期阶段性偏弱、资金面合理充裕、降息降准预期博弈因素的推动下波动下行。具体走势方面，以5年期中期票据为例，年初至春节（28日）资金面整体保持宽松，北京、广州、上海放开限购政策力度较小，未对市场产生较大扰动，宏观经济数据也整体符合市场预期，市场主要博弈点在于降息降准预期，强预期下年初收益率快速下行，1月中旬MLF操作时点降准落空收益率短暂回升，但124日降准官宣后收益率再次进入下行通道，该阶段收益率由2.94%持续下行至2.73%左右；春节后，除2月中旬受权益市场走势较好、3月中上旬央行投放降低及出口数据超预期影响收益率短暂上行外，在LPR超预期下调、央行副行长表示“法定存款准备金仍有下降空间”等资金面因素及经济数据总体仍偏弱、信用风险释放平稳支撑下，收益率总体呈现下行态势，由2.73%下行至2.61%。从季度变化情况看，各等级各期限中期票据收益率下行幅度在21-55bp。信用利差与收益率走势较为相似，债市风险总体释放平稳，叠加结构性资产荒持续背景下债券配置需求旺盛，信用利差呈现持续收窄趋势，截至一季度末收窄幅度在11-61bp之间。分等级看，抢券行情下在高等级债券供给不足，投资者对中高等级债券的需求扩大至中低等级，AA、AA-等级债券利差收窄幅度明显高于AAAAA导致AA+与AA、AAAA-等级利差收窄幅度明显大于高等级债券20243末，AA+AA、AAAA-等级利差较2023年末分别收窄20bp27bpAAAAA+等级利差变化不大，较上年末小幅收窄3bp。图14：信用债收益率较上年末全面下行（单位：%）图14：信用债收益率较上年末全面下行（单位：%）% AAA等级中短期票据到期收益率4.504.003.503.002.502.001.502022-03-24 2023-03-24 2024-03-24

8.007.507.006.506.005.505.004.504.003.503.002.50

% 5年期中短期票据到期收益率1年期 3年期 5年期7年期 10年期 15年

2022-12-302023-01-302023-02-282023-03-312023-04-302023-05-312023-06-302023-07-312023-08-312022-12-302023-01-302023-02-282023-03-312023-04-302023-05-312023-06-302023-07-312023-08-312023-09-302023-10-312023-11-302023-12-312024-01-312024-02-29图15：信用利差较上年末呈现全面收窄趋势（单位：BP）数来：wind，中信际理 数来：wind，中信际理图15：信用利差较上年末呈现全面收窄趋势（单位：BP）1009080706050403020

AAA级中短期票据信用利差

450400350300250200150100502022/12/302023/1/302022/12/302023/1/302023/2/282023/3/312023/4/302023/5/312023/6/302023/7/312023/8/312023/9/302023/10/312023/11/302023/12/312024/1/312024/2/29

5年期中短期票据信用利差 2022/12/302023/1/302023/2/282023/3/312023/4/302023/5/312023/6/302023/7/312023/8/312023/9/302022/12/302023/1/302023/2/282023/3/312023/4/302023/5/312023/6/302023/7/312023/8/312023/9/302023/10/312023/11/302023/12/312024/1/312024/2/297年期 10年期 15年

AAA级 AA+级 AA级 AA-级数来：wind，中信际理 数来：wind，中信际理16AAAAA+AA+AA（BP）bp300250200150100500AAA与AA+ AA+与AA AA与AA-数据来源：wind，中诚信国际整理后市展望与策略建议（一）后市展望：发行改善、成本中枢有望下行，信用利差或延续低位波动随宏观经济逐步恢复向好，微观主体主动融资意愿或继续回升，加之资产荒背景下信用债需求仍高、信用债再融资压力上升4，信用债发行有望继续恢复。基于社融增速假设以及信用债到期压力的测算，预计2024年全年发行规模约15.8-16.2万亿元，其中二季度发行规模或在3.9-4.0万亿元，较去年增幅约3%；下半年发行规模或在8.58.7万亿元水平，较去年同期增长约19其中发行高峰或在三季度。4根据中诚信国际研究院测算，二至四季度信用债到期量将达到12.1万亿元，较2023年同期增长4%。图17：2024年信用债行高峰将在半年（单位亿元）

4.2-4.3万亿3.9-4万亿3.854.2-4.3万亿3.9-4万亿3.85万亿Q1 Q2（E） Q3（E） Q4（E）数据来源：中诚信国际整理从利率走势来看5，一、二级市场利率在流动性、市场供需等支撑下有望继续下行，但空间或有限。从无风险利率走势看，目前经济恢复仍面临有效需求不足、预期偏弱等别国债落地或对流动性形成一定扰动，但在政策要求协同配合的背景下，央行或加大操作力度保持流动性合理充裕。整体而言，经济及货币政策对或仍对债市形成一定利好作用，后续10年期国债收益率中枢6或低于一季度，但由于政府债券加快发行或对流动性形成一定扰动、以及收益率低于MLF利率的幅度处于历史高位，二季度或难以出现一季度快速下行走势。在此环境下，信用债发行利率作为实体经济直接融资成本的体现，在无风险利率下行引导下有望同步下行，但空间预计有限。信用债到期收益率走势方面，除前述无风险利率下行带来的利好之外，信用利差亦有适度收窄的空间，为收益率走势带来一定支撑，但趋势性行情难现。二季度信用债到期压力仍存但相对可控，目前防风险基调未改，同时企业融资情况相对良好，风险释放维持平稳，叠加资产荒格局下对信用债需求依然较高，预计2024年二季度信用利差中枢仍有收窄支撑，但目前主要等级信用利差已处于历史较低水平且都在一季度突破历史最低值7，预计后续利差收窄空间或有限。具体到各等级，信用利差走势或分化。目前市场谨慎情绪下配置需求仍集中于对信用资质优良的债券，预计AAA、AA+5收益率走势详情可参考中诚信国际研究院发布的《利率走势一季度回顾与下阶段展望》。610MLF2.2%-2.5720243AAAAA+AA3等级利差将进一步下行，AA、AA-等级利差在前期明显收窄情况下或有所调整，信用债供给改善环境下，AA等级利差水平或与一季度基本持平，AA-或有扩张压力。从信用债收益率走势来看，在收益率中枢下行、利差中枢维持低位、等级利差走势分化的背景下，以5年期中期票据为例，预计AAA级收益率中枢或在26%-2.65%，AA益率中枢在2.75%-285%，AA级收益率中枢在3-3.1%，均较一季度中枢小幅下行，AA级别下行幅度小于AAAAA；AA5.35-545%，与一季度中枢基本持平。（二）投资策略：关注长期信用债供给增加和利差波动下的结构性机会一方面，可考虑对目前