固收深度研究：趋势的力量

正文目录趋势的力量——2024年债市复盘与思考 3风险提示 15图表目录图表1：2024年利率走势回顾 4图表2：30年国债对冲股指 5图表3：银行息差 6图表4：理财规模 6图表5：五一期间观影人次及票房收入表现（前四日） 7图表6：4月非金融企业存款金额低于去年同期 8图表7：央行对长债利率的历次表态 9图表8：30年国债和央行动态 10图表9：债基规模 12图表10：理财破净统计 12图表银同业存款规模 14趋势的力量——2024年债市复盘与思考20241%今年债市呈现出一些新特征，也留给我们不少思考感悟：MLF-图表1：2024年利率走势回顾资料来源：，2024年债市收益率几近于单边下行，按照不同的驱动因素，仍可以分成四个阶段：阶段一（年初-4月中：基本面弱修复宽货币预期强，利率明显下行2024一是，1月公布的经济数据显示经济内生动能仍不足。先是假期公布的12月官方制造业PMI11212GDP1月61万亿元特别国债”的消息开始出现，债市情绪短暂受挫。1月下旬央行降准202312月银行存款迎来第1月5日F大额净投放，但操作利率维持不变，市场降息预期短暂落空，但债市反应不大。118日，国家发改委表示将多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，审慎出台收缩性、抑制性举措，AV跷跷板下收益率先下后上。124日，央行宣布降准+结构性降息，并提到“预计今年一130其利率跟股市联动比较明显。12.5%阻力位，30年国债也临近2.7%，二者都开始向“历史底”区域发起冲击。图表2：30年国债对冲股指（%） 中债国债到期收益率:30年 沪深300指数（右3.4

（点）4,4003.3 4,2003.2 4,0003.1 3,8003.0 3,6002.9 3,4002.8 3,2002.723-01 23-04 23-07 23-10

3,000资料来源：，利率下行的同时，股市则被悲观情绪笼罩。2月初，股市、汇率同步走弱，沪指接连280027002.4%26日，传闻称中国金融监管机构将向高层汇报资本市场情况，当日股市2.45%。节后资金面小幅改善，5LPR25bp。降息预期再次升温，叠加债券-贷款比价效应，债市延续强势。2月下旬开始，多家银行密集下调存款利率，本轮下调是去年12PMI临近两会，市场出现短暂的观望情绪，但在机构欠配压力等带动下，债市整体走强，月底2.4%2.33%。随后债市进入明显的交易惯性驱动阶段：一方面，此时的市场预期较为一致，央行尚未降政策利率，债市行情看似还没走完，投资者选择持券不下车；另一方面，债券利率快速下行，净值良好表现吸引更多资金申购，推动出现逼空行情，前期踏空资金、空翻多资金参此阶段基本面对行情解释已经略显无力，更适合用“交易惯性”来概括。32.3%，302.4%。35日，GDP5%3%，拟连续几年发超长特别国债，总体未超预期。次日，央行发布会表示后续仍有降准空间，利率连续两日大幅度下行，国开债领涨。行加强融资支持。二是，地产高频有所回暖。三是，一系列“小作文”影响，如传保险大203030年国债ETF被叫停等，对债市情绪有不利影响。四是来自于交易结构本身，超长国债显然已经过度拥挤且交易型机构占比较高，利率调整引发机构卖出，进一步造成更大调整，形成反馈循环。此外，基本面高频数据也有所好转，371-2月出口数据增速略超预期，92CPI同比由负转正。不过在强大的欠配压力下，调整并未持续太久，3月中下旬央行发布会再次表示存款准备金率仍有下降空间，债市情绪回暖。之后超长债发行、地产政策、汇率等消息扰动不断，利率维持低位震荡。4月，供给迟迟不来，欠配压力驱动长端、超长端债券再度走强。3PMI显示供需双双修复，且需求端上升幅度更大，随后股市表现强劲，股债跷跷板效应明显，长端利率先上后下。但与此同时，月初资金面宽松，自律机制引导存款利率下调叠加供需矛盾加剧带动短端利率快速下行。3日，央行一季度例会召开，表示要加大已出台货币政策实施力度，也提到了“在经率震荡。48率授权上限的补息。此前违规作出的补息承诺，在付息日一律不得支付。银行应立即开展20244后，银行可能就开始加大力度发展手工补息业务。回头看，禁止手工补息对后续债市产生了关键性影响，成为今年债市标志性事件，银行存款搬家至非银，带来非银资金充裕，成为后续非银资产荒、期限利差压缩甚至倒挂的重要原因之一。图表3：银行息差 图表4：理财规模%）%） 净息差商业银行 净息差:大型商业银行净息差:股份制商业银行净息差:城市商业银行净息差:农村商业银行3.23.02.82.62.42.22.01.81.61.41.217-0317-1218-0919-0620-0320-1221-0922-0623-0323-1224-09

(万亿元)理财规模周变化(右) 理财规3230282624222021-01 21-09 22-05 23-01 23-09 24-05

(亿元)20,00015,00010,0005,0000(5,000)(10,000)(15,000)(20,000)资料来源：iFind， 资料来源：普益标准，43412日，央行公布金融数据，3月信贷总体偏弱，地产销量低迷导致企业中长期和居民贷款有一定拖累。16GDP3月GDP5.3%，总量上表现尚可，但结构分化明显，基建和制造GDP高读数存在低基数效应，实物工作量层面变化也并不明显，债券市场对基本面数据反应不大。417日，国开行表示将加大十年新券发行，并提高其流动性，国家发改委表示加快推动超长期特别国债等举措落地。418日，央行表示未来货币政策仍有空间，但也要防止利率过低、资0%。阶段二（4月底-9月中：强政策与弱现实角力，监管扰动不断，收益率震荡下行月底，受监管提示长债利率风险影响，长债短暂迎来调整。4423国债的发行长端和超长端利率快速上行。随后几日又出现央行指导卖出长债等传闻，利率抹平月内全2.3%4卖国债的讨论开始升温，财政部也是直接表示“支持在央行公开市场操作中逐步增加国债8月，期间持续对债市形成扰动。回头来看，为何央如保险利差损风险、商业银行净息差风险等等。央行作为最终贷款人，本就有稳定宏观环境、降低市场波动的职责，且宏观审慎管理核心就是平抑金融顺周期波动。另外，收益率向上倾斜，也有利于引导市场形成“经济长期向好”预期，为经济主体提供储蓄、投资的正向激励。“不与央行作对”一直是债市投资者的重要准则，做多热情受到了阶段性的压制。不过，加上央行的态度看似也没有转化为实际操作，银行间资金面始终稳定，债市多头力量还是更占上风。54PSL3432亿元，债市收益率震荡走平。510考核、降准、地产政策、特别国债动员会等消息扰动不断，收益率震荡上行，晚间一季度货币政策执行报告公布，央行再度提到长期收益率。图表5：五一期间观影人次及票房收入表现（前四日）注：2024年5月4日票房收入参考灯塔专业版预测结果资料来源：，CPI5月金融月新增社会融资规模为-1987M1同比-1.4%，为年内首次落入负区间，也和手工补息叫停导致的存款搬家有一定关系。图表6：4月非金融企业存款金额低于去年同期20212022 2023202420212022 20232024800,000750,000700,000650,000600,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月资料来源：，51320年、30年、50年，515MLF平价等量续作，叠加房地产收储方案新闻扰动，收益率整体上行，短端相对强势。17日金融时%至%+首付比例+公积金”组合拳（7新政，整体力度较大，不过债券市场对地产政策已经比较钝化。5月下旬，地产政策+地缘消息扰动不断，债市收益率震荡走平。5月22日交易所“特国2401”首日暴涨后暴跌，路透报道中国央行召集部分商业银行开会，希望加快贷款投放，债市收益率上行。次日，地缘扰动导致股市下跌，债市收益率下行。6多动力依然较强。6月中上旬通胀、金融数据陆续公布，显示经济内生动能仍偏弱。5月CPI0.3%0.4%，短期更主要的矛盾在供给端变化。社融略超预期，但M1同比继续为负。但另一方面，长债又面临政策扰动和监管指导，一定程度制约其利率向下突破的空间。6月初央行表示高度关注当前债券市场变化及潜在风险。612日国常会地产定调“着力推619日潘行长在陆家嘴论坛开幕式演讲中提及高度关注长债风险，但也提到买卖国债操作。利率在震荡中小幅下行。6730年特别国债招标中规中矩，当天收益率震荡。614日，502.53%，较低的中标利率说明配置盘需求旺盛，带动收益率持续下行。临近月底，十年国债收益率2.2%1.7%。771市场业务一级交易商开展国债借入操作，市场体会到其调控长端利率的决心，选择暂避风7530年特别国债发行结果不及预期，进一步带动二级收益率上行。随后几日，央行宣布隔夜回购新工具，通胀、贸易、金融数据陆续公布，总体符合预期，78购操作，市场最初认为资金底出现，结合之前的国债借入，开始向利空方向解读，债市收益率上行，但随后又重回下行。回头来看，本次工具的主要用意是强化央行对于短端资金面的调控能力，其次也是对“收窄利率走廊”、“让市场心里更托底”的一次有益探索，工具推出后至今也并未操作，说明央行对短端利率可能没有太强调控意愿。图表7：央行对长债利率的历次表态资料来源：，710CPI0.8%712日尾盘公布了6GDP低于市场预期，但市场没有做过多反应。715太多经济领域的超预期表述，利率继续缓步下行。7227天逆回购利率、15LPR10BP，降息带动债市收益率明显下行。25日央行再度进行0亿F22.2%。下午发改委宣布降低特别国债用于以旧换新，但债市反应不大。回头来看，虽然年初以来降息预期一直很高，但选择在7月落地还是让市场略感意外。一5-6月央行持续喊话长债利率，二是此前《金融时报》刚刚提到降息面临内外部“双重面，二季度数据显示经济增长仍面临一定压力，大会之后货币政策也需要积极表态，尤其受超预期降息利好催化，7月底长债利率不断试探下限，央行未见进一步动作。政治局会议召开，财政、地产政策表述未超预期，利率进一步下行，十年国债利率临近2.1%低点。888送等国债交易违规行为，尾盘大量卖盘再次出现。次日，市场继续受监管相关消息影响，7月通胀数据好于预期，债市收益率继续上行。812体报道监管动向影响，债市情绪偏弱，收益率上行，二永债跌幅较大，债市和理财局部赎回出现。图表8：30年国债和央行动态资料来源：，此轮赎回风波并未扩大，进入中下旬，金融、经济数据延续前期走势，债市成交缩量，利率债企稳，但信用表现偏弱。8137月金融数据，7月新增社会融资规77082600M16.6%，债市情绪有所缓和，收益率“小月“转变片面追求规模”的政策思路。157SPV报道出现，债市收益率上行，国开调整幅度更大。820日，LPR报价维持不变，22日资金偏紧，债市收益率上行，信用、二永表现较弱。值得注意的是，此阶段由于监管对市场情绪和大行交易行为等影响较大，债市成交量出现了比较明显的萎缩，行情一度进入了“真空期”。8月底，央行公告净买入国债欠配压力下，债市收益率重回下行。830日，央行官网发布《国债买卖业务公告[2024]18月央行向部分公开市场业务一级交易商1000月的公开市场国债买卖操作终于落地。公告发出后，长端利率小幅下行。进入9月，偏弱运行的经济惯性促使再次进入政策窗口期，市场主要围绕央行态度与政策宽松预期进行交易。5“”，99CPI0.6%，PPI同比-1.8%，均低于预期。CPI7月逻辑，短期数据面临一些阶段性支撑，但总需求延续惯性；PPI修。进入中下旬，资金面收紧，基本面数据显示环比趋势未逆转，股市表现偏弱，债市长短分138M17.3%。9月4日发布的8（前值%）4.6%（4.8%）2.1%。基本面数据屡屡不及预期之下，股市情绪也再次受挫。而关于政策的传闻在8-9月开始增多，最受关注的就是财政加码的相关消息，如特别国债、赤字提高等，此外存量房贷利率下调讨论也不少。不过，市场的期待迟迟没有转化为现实，反倒进一步催化了情绪，股弱债强的趋势不断强化，但此时政策全面转向已在酝酿。阶段三（9月底-0月：政策全面转向，收益率震荡调整924日，央行打响政策转向第一枪，在发布会上宣布降准降息、调降存量房贷利率、新设货币政策支持股市等多项工具。政策力度空前，稳预期态度明确，上证指数当日大涨AOMO926“”有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务”准备金率，实施有力度的降息”。A市，更是将情绪推高到极致。10现较大调整。十一节后首日，股市开盘高开后低走，债市随之调整，理财、债基均迎来不500010、304bp、2.5bp，但信用债、尤其是二永债调整幅度较大，5AAA-、13bp，5AAA7bp。109日资金偏紧、股市回调，长期利率债有所企稳，但短端和信用债继续大幅调整。10月10日后，在股市回落、财政预期下降等因素影响下，赎回潮有所平息，甚至有准备杀入股市的资金回流理财。图表9：债基规模 图表10：理财破净统计(亿元80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,000

债基净值规模月环比变化(右) 债基净

(亿元6,0004,0002,0000(2,000)

(%)

单位净值破净数量 累计净值破净数量10,0000

-3,248 -2,815-4,993

(4,000)-4,532(6,000)

2,000022-01 22-07 23-01 23-07 24-01 24-07

22-01 22-07 23-01 23-07 24-01 24-07资料来源：iFind， 资料来源：中国理财网，924、926新政后，10月各部委继续具体落实增量政策，债市情绪始终偏谨慎。发改委率先召开发布会，但政策细节不多，市场反应平淡。1013日，被寄予众望的财政部发布会召开，政策思路出现方向性转变。一方面提到“中央财政有较大举债空展示了政策意志。另一方面，财政思路不再将基建作为重点，而是将重心转向补充地方政府财力、房地产、民生、银行注资。整体有利于改善预期和信心等非经济因素，畅通经济循环。但财政未披露具体刺激规模，市场对力度仍有分歧。货币政策方面，存贷款利率快速下调，央行启动买断式逆回购新工具。1018日存款利21LPR25bp1028日早盘，央行宣布启动买断式逆回购新工具。从央行公告来看，新工具一是完善货币政策工具箱，增加中短期流动性投放工具，买断式逆回购可减少利率招标中的“搭便车”行为，能更好MLF，弱化其价格型工具定位。三是买断式回购可以将质押品卖出，再配合央行国债买卖等操作，有助于进一步强化收益率曲线控制。9月基本面数据显示总需求仍显不足，债市向上动力有限，因此赎回潮平息后，债市收益率维持震荡走势。1013日公布的通胀数据延续偏弱，CPI同比0.4%，PPI同比-2.8%，均低于预期。9CPICPICPI80.3%9同比下降%0月8GDP同比%阶段四（1月-2月：政策力度重估，机构抢跑，长债利率强势向下突破一是对于力度，似乎除了货币之外没有看到更多的增量政策信息。二是对于节奏，人大常委会的推后表明政策看似还是被动应对外部冲击，而非主动发力。三是对于一些非经济因素，例如如何改善微观主体信心，还期待看到更多举措。在此背景下，债券做多的力量又蠢蠢欲动。首先是美国大选落地。62024年总统选举中获胜。对中国而言，潜在加征关税、科技行业出口限制的风险等均增加了国内宏观环境的不确定感，从外需担忧和风险偏好角度利好债市。25BP。8日，美联储议息会议决定将联邦基金目标利率区间下调25BP4.5%-4.75%2499月会4.42%的高位回落至4.3%，中美利差倒挂小幅收敛，国内债市也有一定反应。最后是人大常委会闭幕，公布了本轮化债信息。4日晚间，十四届全国人大常委会召开，宣布提请审议地方债限额置换存量隐债议案，但未公布具体规模。8日，人大常委会闭幕，公布了本轮化债信息：1）6万亿，分三年发行；2）8000亿；3）2万亿元仍按原合同待观察。此外，对于消费和民生的增量刺激未公布细节，明年赤字和特别国债等尚待明年A50等略有调整。1CI同比，PPI同比-2.9%，均低于预期，继续印证基本面弱现实的格局。月底，债市暂时缺乏明确交易主线，政策增量信息不多，股市偏弱震荡，供给担忧出现后又证伪，债市收益率总体下行。月下旬开始，地方加速推进再融资债发行工作，债市191-2方债发行结果维持平稳，国务院召开吹风会，市场等待降准消息，波动后无明确结果，债市收益率震荡。临近月末，巨量特殊再融资债的发行落地，但实际招标结果较好，供给高峰毫无波澜。遇利空不跌是典型的强势表现，债市做多是一致预期，而做多冲动升温，提前抢跑年末年初的季节性行情，债市收益率在月底几个交易日震荡下行，十年国债逐渐临近2.0%。此时，多数投资者的心态是，平稳度过年底阶段，明年再战，甚至期待利率小幅调整给明年留点空间。然而，2024年最凌厉的一波行情即将展开。首先是月底非银同业存款自律落地，全面推动利率向下突破。11月29日，市场利率定价自律机制工作会议通过《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》和《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》两项文件，要求非银同业存款利率纳入自律管理，且在同客户签署的存款服务协议中加入利率调整兜底条款。今年以来，不仅同业存款规模和占比攀升，同业存款利率也居高不下，背后主要是手工补息叫停等导致的银行缺负债问题。本次自律规定主要针对非银同业活期存款利率，提出银行应以公开市场7天逆回购操作利率/超储利率为定价基准。对债市而言，同业存款自律将有效降低银行负债成本，明显利好同业存单和短端利率债，10+bp，102.0%。随后的几个交易日里，欠配力量持续涌入，叠加新华社评述经济增速，市场定价政治局会议和中央经济工作会议强刺激概率下降，债市收益率震荡下