2025年展望系列之五：2025宽货币更进一步

正文目录1.2024，宽货币之变 3利率体系和货币政策调控框架转变 3央行投放资金方式转变 4两个变化带来货币新现象 52025宽货币更进一步：“逆周期”与“适度宽松” 8降成本依然是货币政策主线 8逆周期之下，降息空间或在30-50bp 10资金面或延续充裕 12宽货币面临的挑战 15风险提示 17图表目录图1：2024年，利率体系和货币政策调控框架的转变 4图2：央行投放资金的方式发生转变 5图3：央行注重流动性平稳，资金利率中枢在政策利率上方10-20bp 6图4：2024年下半年以来，资金面转变为“月初紧、月末松” 7图5：2024年居民部门融资量在明显下降，储蓄意愿处在历史高位，而购房意愿较低 8图6：企业贷款需求指数还在下行趋势中，信贷成本高出发债成本100bp以上 9图7：银行净息差承压 10图8：利率已经计入30bp的降息幅度 11图9：2024年以来，政府债发行高峰对资金面的冲击明显弱于2022年和2023年 14图10：2025年，或将面临资金面对央行投放的依赖度提高，出现流动性自发平衡的概率较小 15图11：新增地方债发行规模和建筑业PMI大致呈正相关 16图12：观察票据利率对信贷的指向，2024年持续低于往年同期 16表1：2019年以来央行降息时点，一季度和6-9月降息概率较高 12表2：2019年以来央行降准时点，1月、3-4月、9月和12月降准概率较高 132024，货币政策变革之年。利率体系和货币政策调控转变，7成为核心，临时正逆回购、买断式回购和买卖国债等工具应运而生。由此而来LPR下调，而非常规的2025，宽货币或更进一步。2008年。与此同时，政策操作框架也从此前的跨周期（或跨周期与逆周期并重）40-50bp。此外，资金面或延续充裕，短期的扰动可能主要由增量政府债供给带来，当前央行对冲发债的手段更加多元化，供给的扰动可能也在下降。与此同时，这也意2025年需要特别关注的点在于银行负债端不稳的情况下，央行对补充中长期资金的态度是否持续积极。1.2024，宽货币之变MLF7天逆回购利率。6192024陆家嘴论坛上发表主题演讲，首度阐释了利率体系和货币政策调控框架的转天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率7天逆回购利率取代在新的政策利率体系中，7天逆回购处于核心位置LPR，债券市场则基于逆回购利率-DR007-LPR和债券收益率又影响存款利率。货币政策目标层面淡化对数量的关注。大背景是“随着经济高质量发展和结构转型，实体经济需要的货币信贷增长也在发生变化……贷款余额中，房地产、地方融资平台贷款占比很大，这一块不仅不再增长，反而还在下降。全部信贷增速要像过去一样保持在10%以上是很难的……当货币信贷增长已由供给约束转为需求约束时，图1：2024年，利率体系和货币政策调控框架的转变资料来源：WIND，研究所24-25万亿元（，当6.6%1.6万亿元，再加上流2-3万亿。和降准释放的资金补充，而今年以来202450bp22万亿元，而83603.2万亿元。这一投放方式的转变，使得央行调控流动性的灵活度更高、也更加精准。对银行而言，资金成本也更低，有利于熨平政府债供给、税期和跨月等时点的资金面波动。图2：央行投放资金的方式发生转变M0冻结准备金M0冻结准备金3334126172239501913219286194601674118867168251743312776813214178151511388171258739107362563398165110

信用派生消耗资金（亿元）50,00040,000

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024年1-11月央行投放资金（亿元）MLF降准MLF降准买断式回购36100买卖国债3525016885301003164070001000016000130003200015500103002525014600200004100-8360-600022000-1241529300103000-20,000

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024年1-11月资料来源：WIND，研究所两个变化带来货币新现象在这两个变化之下，可以观察到的新现象：一是不同往常的降息方式，主要是由逆回购利率带动MLF和下调，而非常规的月中旬MLF利率下调带动其他政策利率下调。年主要经历两轮降息，一次722日，7天逆回购利率下调10bp1年期和5年期LPR725日20bp；9日720bp，MLF30bp，LPR累计来看，730bp1.5%，150bp15LPR35bp、60bp、3.6%。二是资金利率波动率显著降低。2024年以来，资金利率的波动显著降低，体现77天资金利率作为价格参考，可以发现，今年（1225日）DR0071.45%，R0071.5%利率。高点方面，DR0072.17%，R0072.81%63月末的跨季区间，对比过往动3%的跨季成本，当前资金成本的上限也相对可控。平均来看，2024DR007中枢为1.81%，R007中枢为1.96%，与7天逆回购利率利差均值分别为16bp、31bp。2023年的六分之一，波动显著下降。图3：央行注重流动性平稳，资金利率中枢在政策利率上方10-20bp7天逆回购利率（%） 4.0

高波——>低波3.53.02.52.01.51.00.52016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024资料来源：，研究所三是资金面呈现出“月初紧、月末松”的新规律。通常而言，由于财政支出的202420247月开始，央行将258月起加入央行买卖国债操作，10月开始运用买断式逆回购工具。7图4：2024年下半年以来，资金面转变为“月初紧、月末松”1月 2月 3月 4月 5月 6月2.92.72.52.32.11.91.71.5T T+5 T+10 T+15 T+207月 8月 9月 10月 11月 12月2.32.22.12.01.91.81.71.61.5T T+5 T+10 T+15 T+20资料来源：，研究所5基于货币-2025年，居民部门，月2.4201935%9月末地产政策组合拳落地以来，居民购房需求有所回暖，10-111062亿元（1-99641亿元2-2021年同期相比仍然下滑50-60%。此外，从央行住户调查来看，城镇住民更多储蓄202360%以上的历史最高位。为促进居民需求的释图5：2024年居民部门融资量在明显下降，储蓄意愿处在历史高位，而购房意愿较低189.3%150.9%34.9%201820192020202120222023202420182019202020212022202320242018201920202021202220232024未来3个月预计增加支出比:购城镇住户调查：更多储占比右轴24 6522 6020 18 5016 4514 4012 35资料来源：，研究所企业端，推动企业降成本或依然是宽货币主线逻辑。从央行公布的调查数据来看，20242023这背年1-11月，5LPR60bp3.973.151年期LR35bp，新发放企业贷款加权平均利率降幅仅25bp3.75→3.52024Q3货币政策报告披露，93.51%1-31.35%、2.37%1个百分点以上（利差是历史以来最高。基于性价比角度考量，企业新增融资需求更多转向债券和票据，可见企业信贷融资成本仍需下调。图6：企业贷款需求指数还在下行趋势中，信贷成本高出发债成本100bp以上贷款需求指数银行贷款审批指数贷款需求指数银行贷款审批指数201050-52010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20246 1-3年中票发行加权利（%） 新发企业贷款加权利率票据融资加权平均利率54 3.513 相差

2.2621.35102019 2020 2021 2022 2023 2024资料来源：，研究所净息差压力之下，银行也需要继续降存款利率推动负债成本下行。2024年，银行业已经历第一轮高息存款整顿，但收效甚微。2024年4月初，禁止银行手工补息政策落地，意在降低银行的高息负债，形式上主要通过“银行-客户”协商沟通方式，终止事先签订的“不规范”补息条约。从结果来看，2024上半年上市银行的加权计3.6bp2.06%2.6bp年三季度末为1.53%，相比1bp1.80%的安全线渐行渐远。2024净息差2025图7：银行净息差承压 大行股份行农商行城商行3.0

净息差（%）2.82.62.42.01.81.61.41.22017 2020 资料来源：WIND，研究所当前债券市场已经隐含了一定降息预期。1227日，11.04%、1.23%，30.82%、1.04%，71.5%3个月期国债为例，768bp，20236-8月、2024837bp、38bp，当时政策利率单次下调幅度分别为10bp、20bp30bp长端利率隐含的也在30bp750bp角度判断，1031bp。图8：利率已经计入30bp的降息幅度3个月国债收益率减7天逆购利3个月国开债收益率减7天回购率逆回购利率环比调整幅度（%，右轴）1.51.00.50.02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 202410年国债10年国债-政策基准（bp，右轴）利率(%)7天逆回购利率+50bp（%）10年国债收益率(%)3.23.02.82.62.42.22.01.81.62021年 2022年 2023年 2024年资料来源：WIND，研究所

0.200.150.100.050.008040200当前货币政策从跨周期框架转向逆周期调节，政策利率的确定或从长期的“黄根据易纲的论文《中国的利率体系与利率市场化2016年以来，我国货币政策逐渐形成以“黄金法则”为理论依据的框架体系。具体表现为政策利率注重与长期潜在增速相匹配，即利率的下调幅度，与经济增长目标的变动幅度大致呈1：2的对应关系。在操作幅度上秉承缩减原则和居中之道，5bp10bp。这是一种跨周期调节的思路，在经济增长未偏离潜在增速时，可以有效避免政策利率大起大落导致周期性波动加大。而逆周期调节打开政策利率下限，短期政策利率的确定可以参考泰勒规则。泰勒规则强调的是短期逆周期调节1993“𝐭𝐭𝐭𝐢𝐭=𝛑𝐭+𝐫∗+𝟎.𝟓(𝛑𝐭−𝛑∗)+𝟎.𝟓（𝐲𝐭−𝐲∗）𝐭𝐭𝐭t其中，it指短期的政策目标利率（名义值，(tπ∗tt∗r∗是自然利率（实际值（y−y∗是产出缺口，其中t t t ttyt是实际产出，y∗是潜在产出。t如果将泰勒规则用于国内经济情景，2%2%测算的-0.50.3%、0.2%左右，则短期政策目标利率在1.05-1.2%附近，按照当前1.5%的政策利率需要继续下调30-45bp。因而，从逆周期调节的角度出发，偏保守估计，2025年的政策利率可参考202430bp下调幅度可达40-50bp。从节奏上看，一季度和三季度降息概率较大。从2019年以来的降息时点来看，6-9月降息概率较大，主要逻辑是开门红之后如果面临信贷、经济数据的下滑，逆周不过稳增长意愿较强的年份也会在一季度直接降息2020220221月，国内政策靠前发力。因而，如果预期特朗普上台之后贸易政策趋向负面，也不排除一季度直接降息的可能性。表1：2019年以来央行降息时点，一季度和6-9月降息概率较高1月2024年2023年2022年2021年2020年2019年月月月6月7月▼OMO-10bp▼MLF-20bp8月9月▼OMO-20bp月月资料来源：WIND，研究所资金面或延续充裕20257天逆回购降准买债买断式回购MLF的组合。7中长期资金投放方面，首先降准空间仍存，当前中型银行的加权法定准备金率6%5%100bp8%，较下限300bp202550bp100bp2万亿元，可能的时点在年初（202412月降准未落地，20251、3-4月、912月，多为跨季前夕。1000-2000万亿。降准3-41-23个月和6个月为主，而MLF可能继续缩量续作。2019年2019年2020年2021年 2022年 2023年 2024年1月▼降准100bp▼降准50bp2月▼降准50bp3月▼降准25bp4月▼定向降准50bp▼降准25bp5月▼定向降准50bp6月7月▼降准8月9月 ▼降准▼降准25bp▼降准50bp月月12月▼降准50bp▼降准25bp合计降准规模150bp150bp100bp50bp50bp100bp注：表为降准落地时间资料来源：WIND，研究所对应到狭义流动性，预计资金利率仍在政策利率略上方震荡，若年降息30-50bp，7。央行对流动性平稳的诉求提高，Q3而资金面短期节奏的扰动，可能主要由政府债供给带来。政府债供给放量，吸1213日，中国2023图9：2024年以来，政府债发行高峰对资金面的冲击明显弱于2022年和2023年6,000

新增财政存款亿元） 减天逆回购利率（%，右）

2.05,0004,000

1.53,000 1.02,0001,000

0.50 0.0

-0.5

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

-1.0资料来源：WIND，研究所同时，这也意味着资金面对央行投放的依赖度提高，尤其是银行正处在降成本、负债不稳定性上升的阶段，央行的态度至关重要。11月底市场利率定价自律机制针对银行负债成本推出了两条自律协议，一方面倡导压降非银存款利率，另一方面提升银行与企业的议价能力。不过，在倡议推行初期，银行负债往往易随定价的下调而流失，银行负债端流失带来其在银行间市场资金供给能力下滑，比较典型的是今年4-94.53.52025年需要特别关注的点在于银行负债端不稳的情况下，央行对补充中长期资金的态度是否持续积极。图10：2025年，或将面临资金面对央行投放的依赖度提高，出现流动性自发平衡的概率较小逆回购最大余额 净投放 降准政府债净发行 买卖国债 买断式回购（6个月）2022年和2023年4-8月，2022年和2023年4-8月，央行操作频率下降，流动性自发平衡40,0000资料来源：WIND，研究所

2.82.62.22.01.81.61.41.21.02.4宽货币面临的挑战不确定性较高的两个方面，主要是美联储降息节奏和汇率约束、国内经济基本面回暖的程度，不过这些不确定性大概率不改货币宽松的主线。不确定性之一，美联储降息节奏和汇率约束。当前美联储已经进入降息周期，不过预期路径多变，12202542次，市场根据0.3%0.25%以内320253月（详见报告《2025。倒挂幅度加深的中美利差或20252018-201914（6.27。更为关键的是，当前国内逆周期调节的压力较大，货币政策可能倾向于自我为主。不确定性之二，财政前置和信贷开门红共振，经济基本面的回暖幅度。2024年Q4-2025年Q1或是经济改善期，一方面是财政的影响开始显现，2024年专项债发行使用进度显著偏慢，10月12日，蓝部长在新闻发布会上提到，专项债券方面，待发额度加上已发未用的资金，后三个月各地共有2.3万亿元专项债