《风险投资与企业财务绩效的关系研究国内外文献综述》7300字

风险投资与企业财务绩效的关系研究国内外文献综述目录TOC\o"1-2"\h\u14952风险投资与企业财务绩效的关系研究国内外文献综述 17123一、国外研究现状及评述 18639（一）风险投资与企业绩效有关的文献 124159（二）风险投资与控制权有关的文献 25763（三）创始人控制权与企业绩效有关的文献 222656（四）国外研究现状评述 330205二、国内研究现状及评述 319223（一）风险投资与企业绩效有关的文献 331560（二）风险投资与控制权有关的文献 429609（三）创始人控制权与企业绩效有关的文献 526973（四）国内研究现状评述 516042参考文献 6风险投资起源于美国，最初在国外资本市场的发展态势较为迅猛。随着风险投资在资本市场中的角色越来越重要，国外学者开始针对风险投资、企业绩效以及企业控制权展开研究，推动了风险投资理论的发展。一、国外研究现状及评述（一）风险投资与企业绩效有关的文献国外学者针对风险投资对企业绩效影响的研究结果并不统一，部分学者认为风险投资会对企业绩效产生正向影响。Jain和Kin（1995）认为风险投资的干预可以缓解被投资企业的代理问题，因为它具有监督功能。他们用总资产的息税前收益率与总资产的经营现金流量之比来衡量企业的IPO效应，进而研究风险投资与企业IPO效应之间的关系。研究表明，与IPO时没有风险资本参与的企业相比，风险资本的干预可以显著降低被投资企业上市后经营业绩下降的程度。学者Lin&Smith（1998）也从IPO市场绩效的角度分析了风险投资对企业绩效的影响。他们的研究发现，在平均发行价和发行规模上，有风险资本参与的企业显著高于没有风险资本干预的企业。Lerner（1999）以美国小企业创新研究项目为样本，研究了风险投资和企业成长性之间的关系，研究结果表明，风险投资的介入会显著促进企业销售增长率与企业员工增长率。Jerry（2006）追踪并比较了1981年至2003年有风险资本支持的526家上市公司的年度业绩数据，研究发现除最后一年外，有风险投资支持的企业的经营绩效与股票市场表现均显著优于其他同期的上市企业，结果表明风险投资的介入会显著提高企业经营绩效。学者Nahata（2008）从声誉效应角度出发，通过实证分析法对风险投资参与企业绩效进行研究，研究发现，风险投资的干预有助于提高企业绩效，并且风险投资机构为维护较高的声誉，会更加关于风险企业。另外一部分学者认为风险投资会对企业绩效产生负向影响。Higashide&Birley（2002）的实证结果表明，随着风险投资参与程度的提高，企业绩效水平会下降。他们认为之所以发生这种现象是因为风险资本期望帮助融资企业管理一些经营事务，而这一要求与融资企业管理层对企业的控制欲望相矛盾。Botazzi&DaRin（2002）通过实证分析风险投资与绩效之间的关系，实证结果显示，有风险投资支持的企业并未表现出更好的绩效水平。Wang等人（2004）采用配对的方法，以82家新加坡有风险投资介入的企业为研究对象，与82家无风险投资参与的公司进行研究比较，研究发现有风险入资的企业在回报与发行成本方面并未体现出明显优势，并不具备更高的收益率与更低的发行成本，此外，他们的研究还表明，拥有风险资本的企业运营绩效表现反而更加不好。Darrough、Masako&Rangan（2005）从机会主义理论的视角入手，研究发现风险资本与融资企业的内部工作人员均有可能因受到高额收益的诱惑而在企业首次公开发行之后抛售股票，因此，风险资本由于并不过分关注企业上市后的业绩而选择退出，导致资本市场对被投资企业失去信心，从而加剧被投资企业绩效的下降。Chahine（2007）以法国证券市场上市公司为研究对象，研究发现风险投资的介入会影响企业上市的抑价率。风险投资为了建立良好的发行信誉，会采取一系列措施推动企业尽快上市，以期快速积累成功的IPO案例，这些措施中就包含以高于平均水平的溢价率发行上市。（二）风险投资与控制权有关的文献投资者与创始人除了合作关系，更重要的是二者之间存在委托代理关系。Aghion与Bolton（1992）分析指出，风险投资机构进行投资的目的是获取财务回报，而企业创始人在管理企业的同时可以获得良好声誉、个人成就感和专用人力资本等私人收益，因此，如果创始人在引入风险投资后能够继续持有企业控制权，那么他将有可能使其个人收益最大化。若投资者掌握企业控制权，他们会使其货币收益最大化（Cumming，2008）。Kaplan和Stromberg（2001）认为，为了便于监督企业创始人的自利行为，投资者会提前签订和平条约来分配权力，因此投资者会通过进入董事会来制衡创始人，并确保自己的利益（Forbesetal.，2010）。此外，许多企业创始人会把企业视为亲生孩子，对于企业未来的愿景缺乏理性（Gossage，2003），这些原因都有可能导致投资方与创始人之间产生控制权冲突。在关于风险投资对创始人控制权影响的问题上，Rajan（2012）认为，风险投资者往往会对被投资企业的人力资源与组织结构方面进行标准化改造，而对于创始人而言，这一举措可能降低其所掌握的控制程度，从而面临丧失绝对控制权的风险。从创始人的个人特征而言，ZhaoHao和Seibert（2006）研究发现，与职业经理人相比，公司创始人表现出更多的控制欲望。因此，创始人与投资方极易因为个性特征或行为模式的不同而在彼此的长期合作中出现紧张关系。（三）创始人控制权与企业绩效有关的文献国外学者针对创始人控制权与企业绩效之间关系的研究结论尚未达成一致，部分学者的研究结论表明创始人控制权与企业绩效呈正相关关系。Dukerich&Harquailc（1994）认为由于创始人为企业倾注了大量心血，与职业经理人相比，企业的成功与失败给创始人带来的影响更大，因此创始人掌握控制权会减弱其追求私人利益的动机，进而促进企业提高经营绩效。Fanetal（2012）从企业创始人和企业外部利益相关方的契约关系角度出发，认为企业创始人可以通过为企业获取更多资源而降低交易成本，从而提高企业价值。Zhou（2013）认为创始人拥有企业控制权有助于股东价值最大化。Ko&McKelvie（2018）研究发现创始人通常会选择自己熟悉的领域进行创业，因此其对企业所在行业的认知要比普通职业经理人更全面准确，投资眼光更长远，并且具备对口的专业技能与经验，这类人力资本均会为企业带来更大的绩效优势。另一部分学者从委托代理理论出发，认为创始人控制权会抑制企业绩效的提高。Grossman&Hart（1988）和Faccio&Lang（2002）研究发现创始人有可能基于自身职位与权力，通过绩效操纵、特别红利与关联方交易等途径给自己谋求利益，进而导致企业绩效水平的降低。Adams（2005）和Anderson（2009）认为如果创始人是企业的大股东，他会通过过度消费的途径对其他股东利益造成损坏，不利于企业整体绩效的提升。Carver（2013）研究发现信息不透明现象会随着创始人掌握企业控制权程度的增大而凸显，并且创始人在很大程度上会影响公司董事会的决策，进而造成其余股东的利益被侵蚀，阻碍企业绩效水平的提高。国外研究现状评述综上，大多数国外学者认为，风险投资可以从缓解代理问题、监督企业管理以及追求良好声誉的角度对企业绩效产生积极影响。另有学者认为，由于风险投资与企业管理层会就控制权问题产生冲突，并且风险投资机构出于对高额利益的追求，往往会在首次公开发行之后急于抛售股票，并不过分关注企业上市后的业绩，使得资本市场对被投资企业失去信心，进而导致被投资企业绩效水平下降。较少有学者从创始人控制权角度研究风险投资对企业绩效的影响，因此创始人控制权在风险投资与企业绩效之间发挥怎样的作用有待进一步研究。二、国内研究现状及评述（一）风险投资与企业绩效有关的文献关于风险投资是否会对企业绩效产生影响方面，国内学者也持有不同意见。一种观点认为，风险投资具有帮助企业提高企业绩效的动机，因而会对企业绩效产生积极影响。李博禅（2011）以我国中小板上市公司为研究样本，利用实证方法探究风险投资如何影响被投资企业的持续成长性，研究结果发现两者之间呈正相关关系，说明风险资本使得企业成长性提高。雷菁、吕晓蔚和赵玉林（2012）通过实证模型研究风险投资与成长性高新企业绩效水平之间的关系，实证结果表明，风险投资不仅可以提高企业的核心竞争力，还会增强被投资企业的发展实力。李德焱、颜明（2013）研究发现与没有风险投资参与的企业相比，有风险投资介入的企业在IPO前后企业业绩下滑的幅度显著降低。朱鸿伟、陈诚（2014）运用主成分分析法，以2009～2012年在我国创业板上市的335家公司为研究对象，分析风险投资与公司治理之间的关系，结果发现风险投资可以显著提高企业的治理水平。此外，与具有民营背景的风险资本相比，具有国有背景的风险资本其在投资方面的经验更加充足，因此也会更加提升被投资企业的治理水平。张科举（2016）以我国中小板与创业板上市企业作为研究对象，通过实证研究风险投资对被投资企业IPO前后业绩的影响，结果表明在上市前两年内有风险资本参与的企业业绩远优于其余企业。林雪（2017）以2009年～2015年在我国创业板上市的企业为研究样本进行研究，结果显示有风险投资参与的企业长期绩效水平表现更好。更进一步的研究发现，与低声誉风险投资相比，具备良好声誉的风险投资帮助企业成长的意愿更加强烈；与没有外资背景的风险资本相比，拥有外资背景的风险资本其投资经验更加丰富，也更能为被投资企业提供先进的管理模式。另一种观点认为，风险资本对企业采取的增值手段，并不是总能提高被投资企业绩效，甚至可能带来相反的结果。曾江洪、杨开发（2010）将2004年～2007年在我国中小板上市的201家企业作为研究对象，研究认为风险投资与被投资企业IPO抑价之间没有显著的相关关系。靳明与王娟（2010）以2008年之前在我国中小板上市的272家企业为研究样本，对比72家有风险投资背景的企业和200家无风险投资背景的企业这两组企业的市场价值、绩效水平和公司治理水平三个方面，结果表明风险投资的介入并没有显著影响我国中小企业的治理效果。宋娟（2016）从风险投资的退出时机角度出发，研究风险投资关于企业上市后退出时点的选择与被投资企业绩效之间的关系，研究发现风险投资的退出和减少会导致企业参与管理意愿的下降，从而降低企业的经营绩效。进一步研究发现，风险投资退出时间越晚，风险投资减缩周期越长，经营绩效下降越明显。这一结果表示风险投资机构过分在意企业上市所带来的高额利益，而对企业的长期发展缺乏关注。王小明（2017）采用因子分析法，选取2015年之后在我国新三板上市的60家公司作为研究样本，从营运能力、盈利能力以及偿债能力三个方面综合评价企业绩效，研究结果发现，从本质上来看，风险资本进入企业后并不会为企业带来实质上的提升，而是倾向粉饰财务报表，最终导致被投资企业绩效连续三年下降。此外，学界还有一种观点认为风险投资影响企业绩效的效果并非一成不变。陈见丽（2013）以我国创业板上市企业数据为样本，研究发现当风险投资持股比例在30%以下时，企业绩效水平随风险投资的介入而提高，而当持股比例超过30%后，有风险投资干预的企业绩效增长会显著变差，即企业绩效增长和风险投资参与程度之间呈倒“U”型关系。（二）风险投资与控制权有关的文献国内关于企业控制权的研究始于国有企业改革，最初的研究思路一般是将控制权与国有企业改革相结合。张维迎教授（1994）认为，企业所有权是来源于经济学视角的剩余索取权，为国有企业提供资本的政府并不一定要成为企业的所有者。近年来，国内学者关于控制权的研究逐渐扩展到公司创始人身上，且主要基于不完全契约与控制权理论从控制权配置方面做了很多研究。例如，学者李金龙与费方域（2006）在研究了影响企业控制权的内容后发现，被投资企业的成功概率、创始者的名誉以及风险资本所取得的现金流权会随着企业创始人所得到的控制权私利的增加而减少。王春艳等人（2016）认为，创始人权利的基础会随着创业企业的发展而发生动态变化，影响创始人控制权的因素包括财务资源的稀缺性、关键的知识性资源以及关系性资源。在投资者与创始人的冲突来源与演化路径方面的研究中，周嘉南等人（2015）在分析了17家公开冲突事件后总结出，投资者与创始人之间存在的以利益冲突为本质的委托代理冲突可进一步划分为战略目标冲突、控制权冲突以及收益分配冲突，且这三种冲突可能会相互影响。关于创始人控制权旁落的研究主要以案例分析为主，阐释相关风险产生的原因。例如，张慕濒（2013）以雷士照明控制权争夺案为例，探究创业企业在风险投资引入之后所产生的控制权博弈问题，得出研究结论：风险投资者的目的、偏好以及获益的均衡是影响其改善公司内部治理程度的主要因素。王丽娜与高前善（2015）认为，投资人的绝对控股、目标规划缺乏长远性、企业制度不规范等因素均不利于企业创始人与投资人之间形成长期合作关系。秦诗音等人（2017）以南玻集团创始人与外来资本宝能系争夺控制权为例，研究得出企业控制权争夺的主要原因在于企业股权分散、创始人持股比例较低以及单一的同股同权制度。（三）创始人控制权与企业绩效有关的文献国内学者关于创始人控制权影响企业绩效的研究目前主要持两类观点，一部分研究结果表明创始人拥有企业控制权会提高企业绩效。陆铭和潘慧（2009）研究发现企业创始人所具有的例如政企纽带关系等关键资源会强化其管理企业的有利条件。郭建展（2012）、李桥枫（2017）、张文华（2018）研究发现企业创始人与职业经理人相比，创始人对企业整体情况更了解，企业内部的团队与员工更信任创始人，因而创始人在企业组织中更具领导力与威信。夏立君（2012）将民营上市企业作为研究对象，通过实证模型得出创始人管理企业在显著提升企业业绩的同时，也能显著降低企业业绩的波动性。贺小刚（2013）认为创始人在企业中的作用举足轻重，创始人的留任有利于企业发展，即创始人的正面作用明显。赵贞（2015）在以往研究的基础上，进一步发现企业创始人若通过担任董事长或总经理职务等途径参与企业管理时，企业绩效会表现得更高、更稳定。另一部分学者认为，创始人控制权与绩效水平呈倒U型关系，即创始人控制权对绩效水平的提高作用有最大值，在最大值点前创始人控制权与企业绩效关系成正比，超过该最大值点后企业绩效随着创始者控制权的增加而减少。胡波和王骜然（2016）以互联网企业为研究样本，实证结果显示创始人控制权并非线性影响互联网企业的长期业绩，其拟合曲线呈先增后减的倒U型。石晓飞（2016）基于创始人权力角度，认为创始人正式权力包括职务权与所有权，创始人非正式权力包括声誉权与专家权，结论显示创始人正式权力中的所有权、非正式权力中的专家权、创始人综合权力指标以及公司价值均表现倒U型关系。此外，针对投资者与创始人关于控制权方面的冲突这一现象，王丽娜和高前善（2015）、徐炜和王超（2016）研究发现在我国资本市场尚不完善的情况下，投资者通过恶意收购逼宫企业创始人后，往往会造成企业价值的巨大波动。（四）国内研究现状评述综上，目前绝大数的文献是在研究风险投资对公司绩效、企业价值、企业创新能力等方面的影响，直接实证研究风险投资和创始人控制权影响这方面的文献比较少，且鲜有文献通过创始人控制权这一角度来研究风险投资如何影响企业的绩效。其次，涉及到风险投资和创始人控制权的文献大多是案例分析，不涉及实证。再之，虽然有些文献是在实证研究风险投资与控制权，但是仅聚焦在家族企业这个范围，而不是整个普遍性的中小企业。因此，论文希望利用创业板上市公司的数据对风险投资机构、创始人控制权以及企业绩效方面进行深入研究。将理论与统计数据相结合，探讨创业企业在引入风险资本后是否会对企业绩效造成影响，创始人控制权是否会对风险投资与企业绩效间的关系产生调节作用，并在此基础上进一步研究风险投资特征的调节作用。参考文献[1]陈德棉，邹辉文，张玉臣，皮翊.风险投资项目初选方法和评估指标[J].科学学与科学技术管理，2001(10):44-46.[2]陈见丽.风险投资对我国创业板IPO泡沫的影响[J].经济学家，2012(04):86-94.[3]陈见丽.风险投资对我国创业板公司业绩增长的影响[J].财经科学，2012(03):50-58.[4]陈宇.风险投资对家族企业公司治理的影响研究[D].上海交通大学，2016.[5]邓楠.创业投资发展中的若干问题[J].科技与法律，2000(04):1-5.[6]顾乾坤.风险投资对家族企业经营权和控制权的影响研究[D].厦门大学，2014.[7]郭建展.创始人管理、市场环境与公司业绩表现[D].复旦大学，2012.[8]韩永辉，冯晓莹，邹建华.中国风险投资与企业IPO是双赢的吗?——来自创业板上市公司的经验证据[J].金融经济学研究，2013，28(06):3-13.[9]贺小刚，张远飞，梅琳.创始人离任对企业成长的影响分析[J].管理学报，2013，10(06):816-823.[10]胡波，王骜然.互联网企业创始人控制权对企业长期业绩的影响探究[J].经济问题，2016(07):70-75.[11]胡旭阳，吴一平.创始人政治身份与家族企业控制权的代际锁定[J].中国工业经济，2017(05):152-171.[12]贾宁，李丹.创业投资管理对企业绩效表现的影响[J].南开管理评论，2011，14(01):96-106.[13]靳明，王娟.风险投资介入中小企业公司治理的机理与效果研究[J].财经论丛，2010(06):84-90.[14]寇祥河，潘岚，丁春乐.风险投资在中小企业IPO中的功效研究[J].证券市场导报，2009(05):19-25.[15]雷菁，吕晓蔚，赵玉林.私募股权投资对成长型高新企业绩效的影响——基于中小板上市公司的实证研究[J].武汉理工大学学报(社会科学版)，2012，25(04):515-518.[16]李博婵.风险投资对我国中小企业成长性影响研究——以深圳中小板上市公司为例[J].中国市场，2011(42):84-88.[17]李德焱，颜明.风险投资与企业经营绩效研究——基于创业板上市公司的实证分析[J].云南民族大学学报(哲学社