并购指南（如何发现好公司）

\h并购指南如何发现好公司第2版目录\h第一部分全景图\h第1章现状和演进全球并购市场的现状和演进\h第2章历史、趋势和差异美国并购的历史、趋势以及与他国的差异\h第3章收购的动因对增长的渴望激发买家的收购欲望\h第4章财务策略主导并购行业的三大财务策略\h第二部分发掘并购交易\h第5章制订系统计划买家必须有系统的计划才能发掘出高质量的交易\h第6章设定交易参数为了开始寻找收购对象，买家首先应设定可能的交易参数\h第7章开始寻找过程买家正式开始收购寻找过程：通知中介，联系可能的卖家\h第8章找到交易对象努力寻找的可能结果\h第9章四大主要风险买家在并购业务中直面的四大主要风险\h第三部分目标公司的财务分析\h第10章估量并购目标从财务的角度估量并购目标\h第11章目标公司分类为做财务预测，买家需要把目标公司按照成熟型、成长型、周期型企业予以分类\h第12章如何做预测并购人士如何预测并购目标、销售额及其利润\h第四部分并购估值\h第13章四种估值方法并购行业常用的四种估值方法\h第14章贴现现金流法贴现现金流法在并购估值中的应用\h第15章可比上市公司法估值并购目标的可比上市公司法\h第16章可比交易估值法通过考虑可比交易和杠杆并购，估值并购目标公司\h第17章另类情境估值与标准模式相异的情境估值\h第五部分并表分析、出售流程、交易结构、特别情境\h第18章并购分析合并买家和卖家的财务成果数据，做并购分析\h第19章出售时机何为企业主出售企业的最佳时机\h第20章出售流程基于卖家角度的出售流程\h第21章法律和税收结构并购交易中常用的法律和税收结构评述\h第22章非常类交易并购交易中的小众类交易\h第23章最后的思索有关并购交易的最后思索第一部分全景图第1章现状和演进全球并购市场的现状和演进第1章将回顾全球并购市场，追溯它的发展过程。并购交易可以分为不同类型，其中绝大多数是中等规模的非公开交易。在并购市场中，没有谁能确保交易的必然成功。1.1整体呈向上趋势，受扰于经济的盛衰变化在过去的20年间，并购活动呈现出明显的增长趋势，但会受到金融市场的盛衰之扰。例如，在互联网泡沫（1998~1999）和私募股权兴盛期（2006~2007），并购的成交量大幅飙升，紧接着就是急剧下滑，随后又逐渐恢复。2013年，全球公布的并购交易超过1.5万桩，总金额为1.1万亿美元。图1-1展示了这种趋势线。图1-1美国1993~2013年的并购活动价值总量资料来源：彭博社与路透社。如图1-1所示，并购市场呈现出周期性特点。就并购活动而言，它与下列几种变量相关联：·股票市场的估值水平·债务融资的可行性·对经济的乐观看法当股票市场的股权价值上升时，买家可以向卖家提供自己虚高的股票作为交易对价。在交易中使用定价过高的股票，会使交易的计算结果对买家更有吸引力。或者，如果卖家不想要买家的股票，买家也可以在公开（或非公开）市场进行股权融资，再向卖家提供必要的现金。无论如何，最终的结果实际上是相同的。买家要想做成对其股东有价值的交易，那么，融资方案中通常会有一部分债权融资。因此，并购活动要依赖借款方（例如，银行、财务公司和债券基金）是否愿意介入并购融资，以及是否接受驱动并购交易的那些激进的假设条件。通常，高价股的投资者、慷慨的借款人和积极的买家都反映出对经济繁荣的积极看法，而且，这种乐观情绪会促进并购交易的广泛开展。可一旦经济开始衰退，市场心理就会转为消极，交易量就会逐渐枯竭。1.2不同地理区域的并购活动美国和加拿大占据了全球并购活动多数份额，这种情况一直延续至2013年。通常，并购活动主要发生在四个地理区域，详情如表1-1所示。美国和加拿大的国内生产总值（GDP）占全球的22%左右，但，二者在全球并购交易中所占的份额却几乎是这一百分比的2倍（即约44%）。新兴市场（被定义为人均年GDP等于或少于9000美元的国家）的GDP占据了全球的35%，而它们的并购交易量占比却低得多。我们将在下一章节讨论这种差距问题。表1-1基于并购金额的交易量占比排序：截至2013年12月31日资料来源：彭博社。1.3交易类别并购交易可划分为以下四大类别：·横向并购·纵向并购·战略性/多元化/企业集团并购·私募股权并购横向并购是指：一家公司并购①竞争对手企业；②处于不同地理区域、从事相同业务的企业；③与买家具有类似产品线的企业。近期发生的横向并购交易有：（a）艾尔帕索（ElPaso）/金德摩根（KinderMorgan），两家企业都是美国的管道公司，并购交易金额为360亿美元；（b）安进公司（Amgen）/奥尼克斯公司（Onyx），两家美国医药公司，并购交易金额为100亿美元；（c）加拿大威朗制药公司（ValeantPharmaceuticals）/美国博士伦（Bausch&Lomb），两家医疗保健产品公司，并购交易金额为90亿美元。横向并购是最受欢迎的交易类别，因为它带给买家的经营风险是最低的。在这里，买家不仅了解并购目标的产品线、供应商和客户，而且，还可以在几乎不影响卖家运营的情况下，实施节省成本的相关措施。此外，如果卖家是直接竞争对手，买家还可获得额外好处：当提高销售价格时，遇到的顾客阻力非常小。大约有3/4的并购交易属于横向并购。纵向并购是指：一家公司收购其供应商、分销商或客户公司。比如，一家用煤发电的公司收购煤矿企业。大多数行业都已经逐渐放弃纵向一体化整合，只有大型石油企业除外，例如，埃克森（Exxon）和雪佛龙（Chevron）等。因此，当今的纵向并购（见图1-2）比较罕见。图1-2纵向行业图示：美国电力战略性、多元化和企业集团并购是指：买卖双方不处于同一业务领域的并购行为。有时，买家相信自身拥有一些能够推进卖家业务的优势（反之亦然），因而，这种并购被认为是能够提振买家未来发展“大战略”的一部分。另一些时候，买家寻求把来自核心业务的资金，重新部署到另一个主要产品线，而不是用于支付更高的红利或回购股票。在其众多的多元化交易中，伯克希尔·哈撒韦公司（一家大型保险企业集团）曾在2010年成功完成了其中一项：以340亿美元收购了伯灵顿北方（BurlingtonNorthern）铁路运营公司。战略性、多元化和企业集团并购占据了全部并购交易的10%左右。私募股权基金主要通过杠杆收购（LBO）的方式参与并购活动。杠杆收购是指：私募股权基金（或类似的投资群体）收购一家公司时，通过借贷方式支付大多数交易款项。私募股权基金不为贷款作担保，贷款方的债务偿还仅能依赖被购公司的未来现金流。不同于类似企业之间的并购，杠杆收购削减重复成本的机会非常小，因此，投资人要想提升企业价值，就得主要依赖新的管理层、新的经营策略或上涨的股市。私募股权基金通过杠杆收购的方式控制了许多大型美国企业，比如赫兹租车公司（HertzRent-A-Car）、希尔顿酒店（HiltonHotels）和凯撒娱乐（Caesar’sEntertainment）。此外，这些基金还挺进西欧国家，并取得了实质性进展。在2006年，杠杆收购正值巅峰期，这类以债务融资为主的交易占据了所有并购活动的30%，而根据资本商情公司（CapitalIQ）得出的数据，这一数字至今已跌至10%左右。1.4大型交易vs小型交易涉及上市公司的大型交易吸引了大部分媒体的目光，基于我本人的估计和来自数据服务商的信息，这类交易涉及的资金量占据了总交易资金量的60%（全球每年发生30000~40000桩交易）。有3/4的交易涉及那些年收入低于1亿美元的非上市企业（或上市企业的分支机构），而97%的收购价格不足1亿美元\h[1]。因而，一桩价值100亿美元的大型交易，也就相当于200桩价值5000万美元的交易。1.5并购：没人能保证成功尽管并购被炒得沸沸扬扬，但多年来不计其数的研究表明：逾半数的并购并未增加买家的每股价值。然而，绝大部分的买家公司高管、投资银行家和其他参与者却不把这些研究当回事，反而认为“他们的交易”能够战胜困难，打破常规。的确，并购是一种值得冒的风险，而且，它反映了一种企业的观点：并购往往是最快的增长途径。当你能够通过并购交易，在短短几个月时间内，得到新产品和新客户时，干吗还要花费几年时间去研发新产品、培育新客户呢？对于许多企业管理者而言，这一逻辑无疑极具诱惑，而且，这种“一蹴而就”的机会让他们轻视了内含的风险。美国政府松懈的“监管之手”促进了美国实业公司和金融市场对并购的追捧。大部分并购涉及的收购目标是竞争对手或类似企业，可美国监管当局却几乎很少以“反垄断”为由质疑这些交易的合法性。相对其他领域的司法管辖，因并购削减成本而被裁减的美国工人，所得的法律保护少得可怜，因此，收购方可以在几乎不被美国政府干预的情况下，实现成本协同效应。对于大型的公开交易，由于联邦和州法规之故，买家股东仅能起到很小的作用。管理层控制着整个过程，即便收购价格看起来过于慷慨，并因此损害了买家的股东利益，但后者也无能为力。此外，美国政府还欢迎国外公司通过收购方式进入美国。在某种程度上，国外市场的相关监管就不像美国这样宽松，这也解释了为何并购活动在这些国家相对较少。我们会在下一章节讨论这些差异。\h[1]彭博，“环球金融咨询——2013年并购排名”。第2章历史、趋势和差异美国并购的历史、趋势以及与他国的差异美国的并购市场比其他国家先进得多，这也导致美国的并购交易量在全球占据了不成比例的份额。第2章主要阐释这种悬殊背后的原因。在旅行的途中，我在几大洲做过有关并购的讲座。通常，与会者都想了解，与并购市场高度发达的美国相比，他们本地市场处在什么状态。2.1美国的并购历史回顾美国并购市场120年以来的发展历程，有助于理解上述问题的背景。在这个问题上，历史学家和并购专家辨识出美国历史上6次并购浪潮。2.1.1第一次浪潮：1895~1907年第一次浪潮见证了横向并购的繁荣，基本上都是较大企业吞并较小的竞争对手。垄断企业（如美国钢铁公司和美孚石油公司）成为行业主宰，但后来，其中一些大鳄被重新获得授权的反垄断当局肢解。这次浪潮随着1907年的金融恐慌而终止。2.1.2第二次浪潮：1920~1929年纵向并购开始兴盛起来，不少企业通过收购供应商向上游整合或通过收购分销商向下游整合。控股公司合并了很多电力公司，形成了庞大的规模。在10多年的经济繁荣期间，涌现出了许多新技术（比如商业广播电台），而且，更高的股票价格进一步推动了并购交易量。这次浪潮因1929年的股市崩盘戛然而止。2.1.3第三次浪潮：1960~1970年在20世纪50年代，随着“现代投资组合理论”的出现，大型公司试图通过并购成为多元化的企业集团，以期降低风险、提升股权价值。这一观点生逢其时、恰逢当时的经济繁荣，推动了股权价格的上升和并购活动的增加。这次浪潮随1970年的股市崩盘而终。2.1.4第四次浪潮：1982~1989年第四次浪潮的标志：美国企业界广泛接受了“并购是促进收入及盈利增长的一种方法”这一观点。在此之前，蓝筹公司的高管有抵触并购的偏见，把它视为买家对自己核心业务虚弱的一种供认。在第四次浪潮期间，刺激并购的是大幅飙升的公司重组和恶意收购事件。而后者的兴起得益于垃圾债融资的盛行。作为一种新型金融工具，垃圾债券允许企业狙击手和低信用等级企业，对成熟公司开展竞价收购。这次浪潮衰退于1987年的“黑色星期一”（当时的美国股市下挫了22个百分点），消失于1989年10月13日：杠杆收购美国联合航空公司的70亿美元交易崩塌之时。该事件造成股市的大规模下跌，并诱发了此后1990~1991年的经济衰退。2.1.5第五次浪潮：1992~2000年1992~2000年，股市和经济双双经历了一个扩张期，部分是因互联网狂潮所致。高企的高科技股价引发了许多换股类的合并，其中，互联网买家则利用了其高估值之利。随着2000年年末熊市的开始，这股狂热迅速消退，而且，及至2002年10月，标准普尔500指数就蒸发了一半的市值。随着投资人和贷款方收回投资／贷款，与这次浪潮相生的并购活动也相应消减。2.1.6第六次浪潮：2004~2007年随着2000~2002年的股市崩盘渐渐淡出人们的记忆，此时，企业、股权投资者和贷款方又重新投入到并购活动中。比起之前的几次浪潮，“现金交易”（cashdeals）在这次浪潮中所占比重高出许多，而且，杠杆收购（LBO）也扮演了更重要的角色。随后2007~2008年的金融危机、股市崩盘和经济衰退，共同力压并购交易量暴跌60%。今天，并购业正从那次打击中缓慢恢复。2.2美国先进的并购行业在美国这些并购浪潮中，来自各种不同专业的从业人员（包括估值、贷款、投资银行、法律、会计、退出计划、监管和税收）构建起了“并购行业”。成千上万的从业者被雇用，他们的主要职能是为实体企业、私募股权公司和其他实体（即买家和卖家）顺利完成并购交易，提供咨询和其他的相关服务。这个行业拥有自己的一套知识、习性和程序——它们在企业并购的准备和实施过程中起着主导作用。并购业的影响力及其专业知识，使它自然成为这些交易的主宰。同时，企业高管和公司董事（特别是那些较大公司的）也逐步认识到了解并购相关知识的必要性，因为并购有时会是公司增长和股东价值的促进因子。从业人员通过书籍、文章、讲座和研讨会等形式，向公司高管及其他人员，传递这些专业知识。此外，提供有关并购知识和信息的还有大学、高管培训机构、家族企业组织和其他社团。通常，专业讲座是从并购主角（比如买家或卖家）的角度进行阐述，而专著（比如本书）就会融合多方的视角进行说明。很多文章或简短讲座会涉及某些专题：杠杆收购和杠杆资本重组、高科技领域或自然资源行业、税收和法律事项以及并购后的整合等。此外，在美国，投资银行家（或行业经纪人）会接近上市公司的CEO们，定期向其兜售同行业中规模较小的公司。这些投资银行家、行业经纪人和私募股权公司同样会频繁接触非上市公司企业，以了解它们是否有被购的愿望或资金的需求。2.3富裕国家的并购行业（美国之外）在西欧大多数国家、日本和澳大利亚，并购活动都已经高度产业化。但与美国相比，并购业在这些国家的国民收入中占比较小。造成这种差异的主要原因在于：·上市公司的数量较少·裁员保护的措施较严·监管更严上市公司助推了并购活动的开展。在收入与盈利增长的问题上，上市公司承受的压力要大于家族企业或非上市公司，所以，它们从事并购的愿望也往往更加强烈。现实中，很多上市公司通过并购实现了较快的增长。在美国以外的发达国家，上市公司的数量较少，由此造成了它们与美国在并购活动数量的悬殊差异。相比起美国，其他富裕国家对员工被裁的保护措施更严。从财务角度看，这些保护措施使得这些国家（比如法国和西班牙）公司的效率低于美国同类公司。此外，在美国之外的其他发达国家，监管机构往往对并购领域进行了更严的干预——这是这些国家并购交易量低于美国的第三个原因。尽管日本是当今世界的第三大经济体，但其商界却从未接受“美国式并购”的理念。日本仍旧是大型企业财团的大本营（这种财团既有纵向的也有横向的，但都称之为Keiretsu，即“财阀”）。当今，由于对重组和核心竞争力的日益关注，使得并购活动在一些国家日趋活跃，但在日本，财阀们却成功地抵制了这类因素的影响。尽管较小的日本企业不得不通过裁员降低成本，但在财阀的圈子里，面对裁员问题，仍是顾虑重重。2.4新兴市场的并购行业新兴市场是指那些人均年收入低于9000美元的贫穷国家。相比而言，美国的人均年收入是50000美元。虽然新兴市场国家的语言、政治和文化极其多元化，但好在这些国家的商业环境类型仍可辨识。实际上，新兴市场的经济影响力往往被过分夸大了。尽管拥有全球85%的人口数量，但它们在全球GDP的占比却只有35%。新兴市场的前三名——中国、巴西和俄罗斯占据了全球GDP的19%。所以，它们国内的经济体量通常都不够大（比如，拥有12亿人口的印度，其GDP仅相当于美国的加州），因此，试图在这些国家中寻求业务切入点、生产平台和自然资源的跨国企业，很难找到合适的收购目标。同时，私募股权基金和本土企业在寻求收购目标的时候，也面临着类似的困难。相比发达国家，上市公司在新兴市场国家中所占比例更小，而拥有庞大市值的公司在这些国家也是屈指可数（仅有大约30~50家）。在这类公司中，许多的发展速度远超本土市场经济的发展速度，它们积极远赴海外寻求扩张机会。在众所周知的新兴市场并购买家中，应该包括中海油（中国，石油企业）、米塔尔（印度，钢铁企业）和3G资本（巴西，消费类企业）。除了中国和俄罗斯，新兴市场国家的主导企业多是家族类，这是并购交易受限的重要因素，原因如下：·增长压力更少：家族控制的企业（即使已经公开上市）通常不担心由于股价过低而引发的恶意收购或代理人之战，所以，它们承受的增长压力要低于投资人拥有的企业——而增长压力往往是推动并购活动的动力。·管理层的动力更少：家族企业的非家族经理人通常没有企业的股票期权，因而他们几乎没有动力通过并购方式，促进企业的增长。·避免所有权稀释：正如我后面将会探讨的，并购买家有时需要出售企业的部分股权为交易融资。而许多家族企业担心它们的所有权被稀释，而不愿意从事并购活动。·对于杠杆的担忧：同样，并购交易有时需要并购买家承担高于寻常的债务负担。在考虑到所处国家经济的周期波动性后，家族企业通常更偏好保守的策略，而不愿从事与高杠杆相关的并购活动。卖家的态度同样制约了并购活动。·对保密的担心：比起发达国家的同行，新兴市场的家族企业对透露其日常业务信息（向可能的收购方）更加恐惧。在其他原因中，正如秘鲁律师事务所的律师劳拉·阿尔兰所言：“保密协议在新兴市场国家难以执行。”\h[1]此外，这些家族企业通常有两套会计账簿（一套提供给税务当局，一套自用），而且，提供给竞争对手的财务信息可能会跑到当地政府税务官的手里。·对估值不切实际的看法：由于缺乏本土的交易标杆，在面对买家时，这些国家的企业主往往会要一个很高的估值，使得交易无法最终达成。这种买家和卖家之间报价的巨大差异降低了成交的数量。2.4.1中国和俄罗斯的并购行业中国和俄罗斯的并购行业各有各的问题。在中国，兼并收购活动受到中央政府的高度监管。中国政府之所以不愿支持并购交易，主要是担心会引发如同美国那样的投机性并购泡沫。此外，中国的多数大型企业都是国家所有。加之，本土官僚并没有理解与并购相关的有益理念，许多官员不愿鼓励企业进行产业整合，担忧并购可能导致的裁员行为会引发社会抗议。正因如此，中国境内竟有35家国内汽车生产商和12家外资厂家，合计共有47家同类企业，远多过其他大型经济体。俄罗斯的企业也面临同样的监管障碍，该国政府对本土企业在俄罗斯之外进行的收购活动，进行了严格的限制。同时，这两个国家都对外国企业来本国进行收购持谨慎态度。2.4.2本土金融的一些做法限制了新兴市场的并购在美国和西欧，并购的债务融资通常依赖于“现金流”贷款。买家给卖家的并购价格通常是卖家历史账面价值的2倍（或更高），因而作为借款方，它们往往缺乏足够的“硬抵押品”（硬抵押品可能包括存货、厂房与设备）来覆盖偿债义务。贷款方更多依靠合并企业未来的盈利能力来偿还债务。与之相反，新兴市场国家的银行对于这种“现金流贷款”深感不安。据罗阳在《中国债券研究》\h[2]所述，银行通常会要求150%的抵押品覆盖率——这常常把交易逼入了死角。在这些国家，企业债券市场（包括垃圾债券）也不发达，无法填补胆小的商业银行留下的资金缺口。至于股权融资方面，新兴市场本土的投资人不了解买家能够在并购交易中获得怎样的收益。证券公司和金融机构的分析师不熟悉并购交易的会计核算，且缺乏评测交易的经验。另外，就像美国20世纪50年代到60年代的思维模式，这些机构还持有“企业增长应该依靠内生性发展”的偏见。2.4.3新兴市场的结构问题新兴市场国家和西欧各国一样，买家要实现并购裁员很困难（或昂贵），因而削弱了企业合并原本可以带来的成本节省的程度。在这些国家，政府会阻碍外国公司控制本国的主要经济领域或著名品牌，而且，地方垄断者会设法阻止那些试图进入本国并创造新竞争对手的境外企业。例如，墨西哥有两家软饮企业、两家电话服务商、两家电视网络公司、两家啤酒酿造商、两家水泥企业，等等。而与此同时，全球最大的并购市场就在与其毗邻而居的美国。\h[1]摘自对劳拉·阿尔兰（LauraAleran）的专访，2012年11月20日。\h[2]摘自对罗阳的专访，《中国债券研究》，2012年10月16日。第3章收购的动因对增长的渴望激发买家的收购欲望一家公司对增长的渴望会点燃其收购其他公司的欲望。公司的增长通常能够带来更高的股价，进而留住优秀员工、维系运营。在本章，我们来看看10项主要的收购动因。大多数企业都力争实现收入与盈利的一致性增长，如图3-1所示。向上的业绩记录为上市公司带来：高于平均水平的市盈率、溢价的股票价格、有吸引力的融资条件、新的业务机会和诸多收购机会。对于类似的民营企业而言，情况也基本相同。成功是成功之母！图3-1企业的最佳业绩记录公司通过收购实现成长。对于一家追求利润的企业而言，成长之所以至关重要，原因如下：·留住人才：企业需要成长以留住优秀雇员。公司的成长可以为优秀员工提供晋升空间和奖励计划（比如股票期权），否则，这些员工会离开公司，另谋高就。·资本：增长记录可以使公司募集到持续经营所需的债务资金和权益资本。·构筑信心：增长中的企业可以构筑客户和供应商的信心，这攸关公司的生存。从根本上说，企业有三种路径可以促进增长：·客户：从现有客户那里获得更多收入，或者为现有产品寻找新的客户；·产品：开发新产品；·收购：通过收购获取更多产品和／或客户（因而有时增长来自“购买”而非“培育”）。大型企业的增长计划包括了各项路径的相关要素。3.110项买家动因买家的10项收购动因：·协同效应/规模经济·实现垄断的能力·通过多元化加速成长·纵向一体化·购买技术专家·避免引入新产品的风险·获取自然资源·削减目标公司的成本·进入新的国家·私募股权收购决策建立于这10项买家动因。1.协同效应／规模经济。当收购了类似企业时，买家实现了规模经济，业务固定成本可以分摊至更广泛的产品线（或服务）上。有时，这些规模经济效应会渗透到收入层面，因为买家可能有可惠及卖家运营的一流的营销或分销系统。这些因收购带来的成本降低和收入提升，通被称为“协同效应”。成本降低的重责主要由目标公司承担，因为买家会淘汰被购企业中那些与买家重复的部分。例如，买家会有自己的首席执行官、财务总监、总顾问、人力资源关系部门和法律部门，因此，被购企业的这些职位和职能部门就不再需要了。在收购类似企业的交易中，成本协同效应值大约是收购目标收入的2%，当然，这种经验值在不同行业会有所差异。例如，2013年，在收购了一家同类的医院运营商先锋保健系统公司（VanguardHealthSystems\h[1]）时，泰尼特保健公司（TenetHealthcare）预计这次交易内携的成本节省值，是被购目标全年总收入的2%。在许多情况下，买家的推广、销售和分销能力可应用在卖家相关领域，增加卖家的收入。比起成本协同效应，这种收入的协同效应更难以预测。尽管存在诸多不确定性，但许多买家还是会在收购类似公司的交易中，对这种收入增幅做出预测。成本减少和收入增加的结合，往往会使卖家被并购之后的盈利大幅提高（约20%、甚至更多）。随着效率的提升遍及买卖双方的运营，规模经济有时也会增加买家的利润率（我经历的一桩交易就发生过这种情况，当时两家分销商就合并了重合的服务领域）。由于不断并购类似企业，收购方会逐渐发展为寡头垄断的一员，然后，它会开始接受下述第2项动因的驱使。2.实现垄断的能力。长期而言，任何追求利润的企业都会寻求垄断地位，而一旦获得垄断地位，企业就几乎没有竞争对手，不仅会有很强定价能力，而且，还可以向供应商施压，降低采购成本。并购竞争对手是实现这一目标的主要工具。例如，美国就是通过并购实现寡头企业的发轫之地，这里仅列举几个充斥着寡头的行业：移动电话、有线电视、民用航空和商业银行业。与此同时，政府的工作之一就是阻止垄断的形成，但在美国和其他国家，这种监管的效果是毁誉参半。这里有一个相关案例：在联合航空与大陆航空合并之后，芝加哥和波士顿（分别为联合和大陆的运营基地）之间的航空票价却上升了——这个航线的航空票价平均涨幅达到57%，而其余地区的涨幅仅有16%\h[2]。3.通过多元化加速成长。有时，企业决定向其现有业务领域之外发展。原因可能是企业于原有领域已达到市场份额的最大化，或管理层认为所选行业存在更好的投资机会。企业通过购买不相关的产业企业实现“多元化并购”。数字化管理公司\h[3]（DigitalManagement）的财务总监保罗·穆雷说：“并购是实现多元化的最快途径。”尽管有时在许多股东看来，这种买入做法是不合逻辑的，但买家的管理层却认为，收购是为实现长期目标而制订的“科学计划”的一部分，称这些交易是合理的“战略交易”。依我的观察和一些研究成果，战略交易的业绩表现一直是不达标的。除了向目标企业支付大笔的并购溢价外，买家还涉足了自身缺乏技能与经验的业务领域。这类错误的战略并购典范，非时代华纳并购美国在线的交易莫属——这场交易最终导致时代华纳超过800亿美元的商誉减值和股价的持续下跌。不仅如此，在历史长河里，还漂浮着林林总总的战略并购的遗体。近些年，战略并购在华尔街逐渐失宠，有两个原因。其一，在提升买家自身价值方面，这类交易的业绩表现令人质疑。其二，潜在买家的股东可以通过对拟购企业的股权投资，实现自身投资的多元化（而不一定非要收购目标企业）。4.纵向一体化。有时，通过购买客户企业可以使收购方产品（或服务交付）到终端顾客的流程一体化，或通过消除中间环节而提升利润（见图3-2）。近些年，可口可乐和百事可乐都收购了其各自的主要灌装企业。正如《饮料文摘》（BeverageDigest）的编辑约翰·斯科尔（JohnSicker）所言\h[4]，这些交易给双方在“分销和市场路径上带来更多的灵活性”。图3-2纵向链条另一方面，收购供应商往往表现出买家巩固产品线的意图。在2011年，当美国有线电视运营商康卡斯特（Comcast）以300亿美元的价格收购了NBC环球传媒帝国时，其目的就是为自己庞大的有线电视网锁定节目内容来源。5.购买技术专家。在高科技行业，为了获得技术专家而收购企业非常流行，以至于这类交易都有了自己特定的绰号，“聘购”（acquirehire）或“技术/人才”交易（“techandtalent”deal）。通常，“聘购”交易会选择那些仅有少量收入和重大亏损的目标公司——这类企业的成功之路显然是遥遥无期。然而，正如美国国家公共广播电台（NPR）的丹·鲍勃科夫在《专注科技》栏目中指出的：“科技巨头才不在乎这些小公司（即收购目标）生产的是什么，它们想获得的是其中的软件工程师。”\h[5]在“技术与人才”交易完成后，被购公司的产品线会被关闭，其工程师则开始服务于母公司的项目。通过这种交易，大型公司避免了通过正常招聘程序雇用大型开发团队的费用和麻烦。例如，根据新闻报道，在2012年和2013年，雅虎完成了超过25宗并购\h[6]。其中大部分都是“聘购”类。6.避免引入新产品的风险。对于一家成熟企业而言，从头开始一项新业务费时费力且充满风险，不仅需要研发新的产品线、建设新的物流设施还要招徕新的客户。公司要实现可靠的投资回报，就必须合理准确地评估市场对产品的需求、产品的生产成本（或服务交付成本）、产品的定价和预期的竞争。据尼尔森公司的研究成果\h[7]，在推出的新产品中，仅有大约10%获得成功。这种结果的不确定性和较长的导入期，促使成熟公司转而将并购作为向前发展的替代途径。并购交易可以为买家带来现存的基础要素和销售记录，甚至可能还有盈利记录。通常，并购目标已经远离企业生命周期中风险最大的阶段（初创和早期发展阶段）。因而，买家的主要风险往往在于为并购交易“支付过高价款”，而非经营之败。7.获取自然资源。能源行业有句俗语：“从华尔街开采石油比从地下开采容易得多。”当一家自然资源企业收购另一家时，收购的核心价值在于卖家的自然资源储备。就石油天然气勘探生产公司的股票市值而言，七八成取决于其“地下的”能源储量价值（即由独立工程师证明但尚未开采到地面并产生收入的储量价值）。在写作本书时，美国“地下的”储备石油的市场价大约是15美元／桶，而收购勘探生产公司的定价通常表述为：买家为这类资源储备支付的每桶价格，加上下述项目的每桶费用：营运资本、厂房设备以及其他相关资产。例如，传统石油天然气公司（LegacyOil&Gas）的企业价值会被分析师表述为：相当于每桶15.34美元的储备总价\h[8]。通过购买具有油气储备的企业，勘探生产类并购买家消除了钻到“枯井”的危险（即所钻油气井无法产生具有商业规模的石油或天然气）。单个枯井的成本可高达数千万美元（尤其是离岸钻探），但一个成功的油气井可带来相当于其成本数倍的价值。因此，在自主钻探项目的成本收益的不确定性和通过并购获得资源储量的收益（和成本）的确定性之间，勘探生产企业会做出权衡。同样的逻辑也适用于煤矿等其他自然资源企业，如图3-3所示。图3-3石油勘探业：钻探与购买资源储备在自然资源行业，近期发生的并购交易包括：中海油斥资150亿美元收购加拿大石油生产商尼克森公司（Nexen），以及波兰铜矿20亿美元与加拿大铜矿商夸德拉（QuadraFNX）的合并案。8.削减目标公司的成本。对于许多小公司而言，它们缺乏以最佳效率经营企业的管理知识或管理法则。实际上，即使并购双方业务没有直接联系，但具备更好管理技能的大企业，还是能提高并购目标的运营效率。这是许许多多集团化并购和私募股权并购背后的动因。例如，如果一家私募股权公司以2亿美元收购一家公司，继而将该公司的利润率提高了25%，那么，在所有其他条件相同的情况下，这笔私募股权投资的价值提升了25%，或者说，提高了5000万美元的价值（即，从2亿美元提高到2.5亿美元）——大多数企业都是依据其盈利能力定价的。9.进入新的国家。在全球都已经商业化的今天，每家企业都希望拓展国际市场。对于很多企业而言，仅仅是向境外出口产品或服务是远远不够的；要想稳增长，就必须在境外市场具备自己的实体和相关的基本要素。对于想进入当地市场的企业而言，无论是在当地开立全新的企业，还是与当地合作伙伴建立合资公司或营销联盟，但更好的选择始终是购买当地的运营实体。被购企业的工厂、技术和员工可以为买家提供现成的基本要素，买家仅需在此基础上增加自己的产品即可。而目标企业拥有的公司执照、经营许可和进出口配额也为买家免去了开立新企业所必需的费时费事的申请流程。在国际化交易中，买卖双方的管理层之间非常容易遭遇跨文化交流的问题，以致彼此高管可能都难以适应对方。这也是为什么，多数企业在迈向国际市场时会循序渐进，以出口贸易为起点，继而成立合资公司，最终进行小规模的收购。总之，境外并购是进入境外市场长期运作的结晶。10.私募股权。私募股权公司拥有大量的资金，主要来自大型机构投资者：社保基金、主权财富基金和捐赠基金。私募股权公司的目标是通过投资那些非上市公司，以期获得超越公开股票市场指数（比如标准普尔500指数）的收益率。在并购市场中，私募股权公司主要通过杠杆收购（即“LBO”或“buyout”）的方式参与。杠杆收购是指：私募股权公司主要依靠大量借贷资金收购一家实体企业，见图3-4。贷款方向被购公司提供资金，但对私募股权公司“无偿债追索权”——这就意味着，私募股权公司并不为贷款的偿还作担保，而贷款方仅能依赖被购企业的资产和未来现金流偿债。图3-4杠杆收购和普通公司的资本结构对比由于被购企业的最终资本结构与其同行相比，具有更多的债务（以占企业整体价值的百分比衡量），因而，相比购买情况类似的上市公司，私募股权投资者在这种交易下的回报更高。当然，在下跌的市场环境下，就会发生相反的效应。除了增加杠杆收购之外，杠杆收购投资者还通过改善被购企业的经营状况，寻求溢价回报。不仅如此，私募股权公司对被投公司所做出的改变，可能会远超之前企业所有者愿意或能够做出的。而且，私募股权公司通常给予专业管理者的“那块蛋糕”，要远大于他们能够从家族企业、公司部门或上市公司那里得到的。这种理论的内涵是：这些经理人将会更加努力，使雇主的增长指标和盈利能力最大化。适于杠杆收购目标的公司必然是少数，因为它们必须满足一个条件，即贷款方愿意放出占到收购价大头的贷款。适合这种交易的都是那些有盈利能力、技术含量低和业绩记录连贯的非周期性企业。在这类交易中，定价水平通常是当年息税折旧摊销前利润的10倍以下。上述那些标准把符合杠杆收购的公司数量限定于少数公司，只占所有符合收购条件公司总量的20%左右。表3-1给出了发生于2012年的大型杠杆收购事件。表3-12012年的大型杠杆收购事件注：企业价值＝并购目标权益性证券的市场价值＋债务余额－库存现金资料来源：资本商情公司、美国证券交易委员会档案和作者。3.2十大动因中最受欢迎的动因在我们所阐述的十大买家动因中，第一条和第二条（协同效应/规模经济和实现垄断的能力）起着主导作用。2012年的十大并购交易则对这一说法提供了证据，见表3-2。表3-2以类似公司并购为主的交易资料来源：彭博社。3.3小结买家力求保持收入和利润的一致性增长。实现该目标的一个方法是购买其他企业。并购交易通常涉及类似企业的整合，这里买卖双方各自的产品线都是一样的，或者至少是彼此非常类似的。此外，还有一个较小比例的并购交易是源自多元化、私募股权和其他的动机。\h[1]特尼特医疗保健／先锋医疗保健，2%。\h[2]斯科特·麦卡特尼，“航空公司过去的并购交易未达业绩承诺目标”，《华尔街日报》，2013年8月14日，A2版。\h[3]专访保罗·穆雷，2013年11月4日。\h[4]威廉·斯班，“对于可乐而言，收购罐装企业可能是一项有风险的提议”，《市场观察》，2010年2月15日。\h[5]丹·鲍勃科夫，国家公共广播电台的专栏《“专注科技”》，2012年9月12日。\h[6]《华尔街日报》，记者埃弗拉蒂，“玛丽莎·梅耶，来雅虎一年之后”，2013年7月16日，C3页；《华盛顿邮报》记者派特·杜威，“梅耶的雅虎在进步”，2013年7月17日，A14页。\h[7]尼尔森公司，“2009年新产品引入研究报告”。\h[8]德文郡，“传统石油天然气公司：无论怎样衡量，绝对便宜”，寻找阿尔法有站，2012年8月9日。第4章财务策略主导并购行业的三大财务策略上文所述的并购10项动因，怎样才能转化成买家更高的股票价格？第4章就来阐述如何把这10项动因提炼为反复出现于并购业的3种财务策略。这三种策略分别是：①类似企业整合所带来的协同效应；②“天鹅效应”（SwanEffect），即并购交易有力地改变了投资市场对买家的看法；③套利，指收购方采用的一种做法，即股票以10倍息税折旧摊销前利润进行交易的买家，购买多个以5倍息税折旧摊销前利润定价的企业——这一过程的数学运算结果就是买家每股利润的提高。众所周知，任何并购交易的企望都是协助买家推进销售和利润的持续增长。在其他因素不变的情况下，这样的业绩记录可以提高买家的市值（或股价），使股东、董事会成员、高管、员工、债务人和其他相关方都满意。任何一桩具体交易的起因都内含于上述的10项动因之中，而其中的三项（收购竞争对手或在新的市场中收购相同企业或是收购类似公司）则代表了交易的多数动因。把绝大部分交易背后的财务原理提炼为以下三类策略。1.削减成本，增加收入。买家获得来自“类似企业并购”所带来的协同效应，但买家的市盈率倍数几乎不会有变化。2.“天鹅效应”。通过使市场对买家的看法变得更好，并购交易可以驱动买家市盈率倍数（或企业价值／息税折旧摊销前利润比率）上行。息税折旧摊销前利润是扣除利息费用、企业所得税、折旧和摊销费用之前的利润，是并购领域常用的财务指标。3.套利。如果一家规模可观的企业（估值大约是10倍的息税折旧摊销前利润），收购若干较小公司（估值为5倍的息税折旧摊销前利润），就可以使规模变得更大。做完相关的数学运算后可以发现，买家的每股利润提高，其股价也随之上升。在我们进一步讨论这些分析过程之前，先来介绍一下“企业价值”和“盈利摊薄”的概念。4.1企业价值一家公司的企业价值（EV）被定义为：该公司发行的所有证券的市值（通常是指普通股、优先股和／或负债），减去企业所有的现金及现金等价物金额。分析师通常认为，相比起其他评测指标，EV可以更好地衡量一家企业的价值，原因如下：（1）它考虑了被估值企业之间资本结构的差异，并且（2）对于那些自愿选择保有大量库存现金的企业，EV使它们的估值标准化。对于上市公司而言，企业的股权价值等于其股票当前的价格，乘以其全面摊薄的流通股数量。对负债和优先股来说，标准做法是以这些证券的面值作为其估值。例如，某公司有1000万股流通股，每股价格为100美元，无优先股，负债的面值是5亿美元，现金余额是2亿美元，则企业价值是13亿美元，计算过程如下：（1000万股×100美元／股）＋5亿美元－2亿美元＝13（亿美元）我们也可以运用这个方法，通过已有的企业价值，反向推导出股权价值。仍用上述企业的例子，如果我们已知该企业的企业价值是13亿美元，便可计算出股权价值是10亿美元，具体如下：13亿美元－5亿美元＋2亿美元＝10（亿美元）4.2摊薄每股利润大型并购能以一种有意义的方式影响买家的每股利润。通常，买家在做出收购决策之前的任务之一，就是评测交易完成之后的每股利润（即预估的或“满足条件”的每股利润）是高于或低于没有并购交易时的每股利润。如果预估每股利润在第一年是增加的，交易就是“增值的”（即，增加了买家的每股利润）。如果预估每股利润在第一年是减少的，交易就是“摊薄的”，即便预估每股利润会在后续年度逐渐增加。表4-1和图4-1对这些概念进行了解读。表4-1交易完成后几年的每股利润增值和每股利润摊薄例解通常，华尔街会认为摊薄交易是“不好的”而增值交易是“好的”，就像纽约套利基金并购分析师恩里克·卡萨雷斯\h[1]所形容。在公开股票市场上，投资人会嘲笑那些第一年摊薄程度超过了2%的交易，而且，他们期待所有最初摊薄的交易能在第二年或第三年转为增值。图4-1交易完成后第一年的每股利润增值和摊薄就本质而言，这种增值或摊薄分析更多还是着眼短期，但这种分析在多数时候还是适用的，因为多数并购交易都是类似企业的“联姻”。再者，尽管它有不足之处，但这种方法却是华尔街分析师最常使用的评估工具。4.3息税折旧摊销前利润之考量息税折旧摊销前利润是许多专业人士用来为企业定价或评估并购交易的利润指标。对于估值指标由息税折旧摊销前利润主导的那些公司（比如有线电视企业），买家会考察企业价值和息税折旧摊销前利润的预估变化，会怎样影响买家的股价。我们会在本章稍后讨论一些相关例子。至此，我们已经有了对企业价值、息税折旧摊销前利润和每股摊薄利润的基础知识，现在可以进入并购交易背后的三大基本财务策略。4.4策略1：削减成本／增加收入削减成本是最常见、最简单，也是最容易实现的策略。通常，买家收购的竞争对手或类似企业，都是自己充分了解且能迅速与自有经营整合的那些。买家会削减对自己多余的卖家人员和业务，这样可以增加卖家的盈利贡献。有时，并购形成的规模效应也能降低买家自身的经营成本，提升现有的利润率。或者，在一些客户眼中，并购使买家变成了更有吸引力的供应商，因此，可在交易所购收入之上增加新的收入。最终，当通过并购逐步实现寡头垄断之势时，买家可以通过更高的产品定价，提高自身与卖家的利润率。表4-2表现了在一桩对类似企业的并购中，正常削减的成本和适度增加的收入为买家提供了更高的每股利润。在这个例子里，并购交易的价格为1.6亿美元，融资方式是新增8000万美元的买家借贷和8000万美元的买家股权资本（每股价格为20美元）。交易是增值性的：交易后的每股利润提高了5个百分点（交易前的每股利润是1美元，而交易后的是1.05美元）。表4-2对类似企业的并购：预估每股利润①通过规模经济增加了两个百分点的净收入（协同效应）②目标公司成本的降低金额（协同效应），净额③目标公司资产账面价值增加部分，带来的新折旧/摊销费用④以6%的利率借入8000万美元用于收购的款项⑤以20美元的每股价格发行400万新股，获得8000万美元的新增股权融资如表4-2所示，交易完成后的第一年，买家的每股利润从预期的1美元／股上升到1.05美元／股。与此同时，杠杆率仍保持在适度水平，预估的息税前利润（5800万美元）高出利息费用（2000万美元）2.9倍（50/20＝2.9倍）。这两个指标都利好股价。然而，由于这是类似企业之间的并购，买家的市盈率倍数能够大幅度超过行业平均水平的机会不多。因此，为了确定买家股价可能会有的变化（作为并购的结果），我向上微调了市盈率倍数，从20倍提高到21倍。新股价的计算可参见表4-3（提高了10%）和图4-2。表4-3买家股价提高了大约10%在这个分析里，源自这次交易的股价可能增幅是每股2.05美元或10%（22.05美元/20.00美元＝10%）。图4-2类似企业的并购交易：更高的股价滨特尔案例策略1常见于上市公司合并。例如，根据滨特尔公司（Pentair）的披露，它在2012年与泰特流体控制国际公司（TycoFlowControlInternationalCorp.）合并的4项关键动因如下。·源自交易的潜在成本节省额，包括可能获得的经营性协同效应和税收筹划收益。·通过加强滨特尔和泰特流体控制国际公司之间的交叉销售机会，滨特尔获得相当的收入协同效应。·滨特尔新增的企业规模和规模效应有望加强它与供应商之间的关系。·合并交易给予滨特尔的利润增值预期。所有这些动因都反映在策略1里，而滨特尔公司就这桩价值50亿美元交易所披露的理由，常见于这种类似上市公司之间的交易\h[2]。4.5策略2：天鹅效应有时，并购交易可以通过使市场对买家的看法，向更好的方向转变，而提高买家的估值倍数。通常，一家增长性较低的公司，会收购相关行业细分市场中高速成长的公司。买家希望这种收购交易的“性感魅力”能够转变成其市盈率的提升。理想的结果则是：丑小鸭变成了美丽的天鹅！这种逻辑可以解释赛诺菲（Sanofi）在2011年斥资200亿美元并购健赞公司（Genzyme）的部分原因。赛诺菲是一家生产化学药品的大型传统制药厂。健赞公司则恰恰相反，是一家运用现代生物方法制造药品的生物技术公司。作为保守派代表之一的赛诺菲，通过这次收购为自身注入新的时尚形象。在2011年和2012年，它的市盈率增幅都超过了同行，反映出这次交易的天鹅效应。在2011年，传统的法国电力公司（EDF）用80亿美元收购了绿色电力先锋新能源公司（EnergiesNouvelles）时，也是追寻了类似的策略。法国电力公司，这家老牌的煤电和核电公司，通过收购进入了高速成长的清洁能源行业。4.5.1理解天鹅效应的数学运算天鹅效应背后的数学计算很简单。在表4-4中，假定的买家年销售收入是4亿美元，每股利润为1美元，增长率为10%。股票的市盈率为18倍，每股股价为18美元（即18倍的市盈率×1美元的每股利润＝18美元／股）。表4-4产生“天鹅效应”之前的买家为了改善市场对其增长率的看法和增加市盈率倍数，这个买家会在热门的成长性行业开展规模可观的并购交易。这种交易将预计收入从4亿美元增加到5.5亿美元，净利润从4000万美元增加到6000万美元，而且，是扣除了新增债务成本和新增折旧摊销费用之后的数据。但新发行的普通股拉低了买家的每股利润，从1美元下降到0.98美元。换句话说，交易使每股利润摊薄了两个百分点（0.98美元相比于1美元减少了2%）。详见表4-5。通常，摊薄性交易对买家股价有负面影响，但由于对更高成长性的预期（交易之前是10%，之后则是13%），则使市盈率倍数不降反升（交易之前是18倍，之后是22倍）。每股股价也从18美元提高到21.56美元，跳升了20%，详见表4-5的说明。表4-5“天鹅效应”交易后的买家4.5.2通过降低风险实施“天鹅效应”市盈率倍数是一项统计指标，包含了①市场对企业增长率的看法；②对企业风险的看法。与同行业相比，更高的增长率会带来更高的市盈率倍数，而更高的风险则意味着更低的市盈率倍数。图4-3则反映了市盈率的动态变化，显示了基于现金流贴现法计算出的股票价格。正如图4-3所示，当风险上升时，股东会要求获得更多补偿，所以，股票的收益率（k）也将随之提高。当所有其他条件相同时，更高的k（收益率）会压低股票的价格。反之，更高的增长率（g）则推高股价。股价随着k和g这两个变量的变化而变化，公司的市盈率也随之变化。图4-3现金红利贴现估值法，稳增长率模型多数买家通过并购变成了成长性更好的企业（从而带动了g），实现了天鹅效应，但也有少量企业采取了相反的方法。这些企业通过收购风险更低的企业降低自己的资金成本（k）。在这方面，一种极端的例子就是某非洲企业收购德国企业。这家非洲大型企业的股权收益率在25%上下，而在西欧国家，这一收益率只有10%~15%。通过收购具有类似业务和增长前景的德国公司，这家非洲公司就可降低其风险感知度，提高自己的市盈率水平。表4-6给出了相关的说明。表4-6天鹅效应2：买家通过收购风险更低的企业提升市盈率例如，20世纪90年代末，墨西哥经济正处于增长期。尽管如此，国内主要面包生产商宾博集团（GrupoIndustrialBimbo），却试图降低业务集中于国内的情况（并降低墨西哥国家风险），开始寻找波动性较小的市场。随后，该公司花费了数十亿美元并购了贝尔德夫人（Mrs.Baird’s）、莎莉集团（SaraLee）和乔治维斯顿（GeorgeWeston）等美国的烘焙企业。现如今，在宾博集团的销售收入中，有一半来自墨西哥之外。最初，大西洋电信网络公司（AtlanticTele-Network）是贫困动荡的圭亚那（位于南美洲的北海岸）国内的一家垄断性电话运营商。20世纪90年代，当这家公司的股价只是其净利润的6~7倍时，管理层决定利用公司的垄断利润在美国进行并购。今天，在该公司的总收入中，只有不到20%是来自圭亚那，且其股票的交易价一直维持在两位数的市盈率倍数水平。4.6策略3：金融套利套利是利用两个市场之间同类资产定价的差异获取利益的一种操作手法。利用这种价格失衡，投资人以特定价格在一个市场中购买资产，迅速在另一个市场中以更高的价格转卖出去\h[3]。虽然这一交易原理在大宗商品市场或其他领域也适用，但套利行为大多发生在金融市场。在并购交易中，套利过程会根据交易完成的速度，以适当的节奏逐渐展开。举例来说，假设买家的企业价值相当于年度息税折旧摊销前利润的10倍，为了使企业价值得到提高，买家以5倍息税折旧摊销前利润的定价收购较小的类似企业。假设有合理的融资结构、相当的协同效应和正常的并购摊销费用，那么，这类交易就会如表4-7中所示，可以提高买家的股权价值。表4-7金融套利增加企业的每股价值买家在“小企业市场”以5倍价格收购的企业，在“大企业市场”以10倍价格卖出（其股票），可以创造无风险套利。笔者在写本书的时候，松明资本（FlatworldCapital）正在铁路服务行业采用这种策略，以3亿美元的价格收购目标公司的股权\h[4]。在这类交易中，只要买家能说服股市以10倍息税折旧摊销前利润对其企业估值，那么，这种做法就能一直做下去。金融套利是许多逐利公司青睐的策略。在我所在大学和高管教育课程中，有些学生一直认为这种套利交易应该拉低买家10倍息税折旧摊销前利润的估值倍数——前提是假设资本市场是有效的市场。我则回应称，这种情况通常不会出现，因为买家通常能够成功说服投资人：它可以改善目标公司并购后的经营状况，因而，10倍的估值往往可以持续。4.7向投资人传递这些策略的内涵在美国和西欧，机构投资人及证券分析师通常可以理解这三种策略：①削减成本／增加收入；②天鹅效应；③金融套利。不仅如此，他们的专业知识还促进了这些地区的并购活动，因为这些玩家不仅支持并购交易，而且会力挺那些愿意做并购的公司高管。当你走出这些发达区域就会发现，对并购交易的理解水平远不在一个层次上，即便是新兴市场最好的财务总监，也很难向本土投资人和银行家说清并购交易的利弊。如果无法获得股东（投资人）和借款人（银行家）的支持，大多数并购交易自然难以推进。4.8现金流贴现法分析补强三大策略现金流贴现法分析可以补强三大策略所做的相关评估。通常，买家会预测交易前后的自由现金流。它还会调整项目的必要收益率或股权资本成本，以反映并购后企业的业务组合和资本结构。如果现金流贴现法的分析表明，并购交易之后的企业现值会有所提高，那么，买家就会多了一个推进交易的动因。表4-8给出了并购交易之后每股贴现现金流增加的例子。表4-8并购交易的预计现金流贴现分析：并购前和并购后年份·买家股票的交易价是10倍的息税折旧摊销前利润。·买家以50%的债权和50%的股权为3桩并购交易融资。·买家每股价值增加了35%（并购后的135美元相比并购前的100美元）。·两种预测都假定买家在第5年后会出售，价格是5倍的年度自由现金流。·买家发行3200万股股票为交易融资。·更高的经营风险提高了权益资本的成本。例如，在320亿美元的杜克能源／发展能源（DukeEnergy/ProgressEnergy）合并案里，作为杜克能源财务顾问的摩根大通所做的现金流贴现分析表明，杜克能源的股价在交易后会上涨1.3%\h[5]。不过，连摩根都承认这个分析结果是很保守的，因为它并未考虑经营的协同效应（来自类似企业收购的）、更低的资本成本（来自市场的多元化），以及更高的市盈率倍数（来自每股利润的更快增长）。在2013年，国际交易所集团（ICE）以80亿美元合并纽约泛欧交易所集团（NYSEEuronextCorp.）的交易，则是由ICE的投资银行家佩雷拉·温伯格基于现金流贴现法做的评估。国际交易所集团的每股价值在交易之后的预估值区间是134~143美元，相比于无交易时的价格128美元，表明这项交易为股价带来5%~12%的提升\h[6]。正如我前文所指，现金流贴现分析过于依赖现金流预测及其贴现率，而它们分别具有很大的不确定性和争议性。这些问题降低了现金流贴现分析在并购业中的应用性，取而代之且占据主导地位的则是三大策略分析法。然而，对于买家而言，现金流贴现法分析仍不失为一种较好的“现实性审核”法，况且，它还是理论基础最扎实的方法。4.9小结就多数并购交易而言，可用的财务策略不少，但可把它们精炼为三种主要方法。其中，最通用的策略方法是：通过并购类似企业，增加买家的价值——因为买家可以借此发掘蕴于卖家的协同效应。\h[1]专访恩里克·卡萨雷斯（EnriqueCaceres），2013年11月22日。\h[2]见于滨特尔公司在美国证券交易委员会的档案，14-A，2011年3月28日。\h[3]《韦伯斯特词典》对金融套利的定义。\h[4]根据松明资本投资银行2013年12月3日的新闻公告，以及对其合伙人杰夫·瓦伦特的跟进采访。\h[5]见于发展能源公司在美国证券交易委员会的档案，10-K/A，第66页，2011年3月17日。\h[6]见于国际交易所集团在美国证券交易委员会的档案，14-A附表，2013年4月30日，《佩雷拉·温伯格的观点》。第二部分发掘并购交易第5章制订系统计划买家必须有系统的计划才能发掘出高质量的交易在前几章，除了讨论交易背后的动因和策略外，我们还涉及了并购的环境问题，现在，该来梳理并购流程了。在第5章，我们从买家寻找收购对象的计划起步，因为要想避免浪费时间和金钱，潜在收购方需要制定一个如何通过并购进行扩张的系统计划。如果企业并购像电影《华尔街》所描述的那样，那么，每桩交易只用两周时间就足以完成了！在电影里，买家经理在做决定之前，只需阅读几页书面文字即可，而且，谈判之地往往都是富丽堂皇的用橡木镶嵌的会议室，参与者都是穿戴华贵的顾问。通常，电影里讨论的交易都会涉及数亿美元的规模，在临近流程结束时，必要的法律文件瞬间就起草完毕，只等待买卖双方的签字。不幸的是，这种炫目的理想离现实十万八千里！实际上，好莱坞的描述仅是一项成功交易系统工程的几个瞬间。若要把整个交易融入一部电影，肯定会使绝大多数观众生厌，连最刚毅的公司战略家也会拒入影院。这种写实的电影会充满着无数的细节：冗长的寻找过程、目标公司的分析研究、与生硬卖家的艰难谈判、复杂法律文件的制备，外加灵光一现的神秘一刻！然而，虽然真实的并购过程会十分的辛苦艰辛，但其回报可能异常巨大！这也是为何并购业务能够吸引一众美国商界最睿智的大脑！并购领域可以被恰当地称之为“行业”。你可以说“我是在并购行业”，如同有人说“我在计算机软件行业”一样。在这个行业，不仅每年会发生成千的并购交易，换手的公司价值超过数千亿美元，而且，还有一支从事这类交易的专业队伍，包括数以千计的公司经理、投资银行家、行业经纪商、律师、会计师、税务顾问、资产评估师、商业银行业者、租赁和人力资源专家、信息技术分析师、管理层、养老金和劳资顾问、投资基金经理和风险套利者。这些专业人才炫示了以并购交易为生的众多个体精英，并揭示了这个行业所需的技能广度。要想在这个环境下有效地工作，交易背后的主要推手（买家）手头需要一组能力适宜的专才。引领买家内部事务的应该是一个处事娴熟的实业家，但实际收购一家公司所涉的专业能力超出了许多企业的资源范围。在这项业务里，财务、金融、谈判、营销、企业分析、信息技术、法律、税务和相关文档写作等知识都至关重要。通常，一般买家会雇用和调度这些领域的数个专家。在这个过程的每一个节点上，潜在买家都可选择是否雇用外部专才寻觅交易机会，但只要进入收购的最后阶段，买家必须利用外界的咨询服务。只是在这个过程的起始阶段，外界专家介入的动力不足，因为此时他们觉得做成交易的概率很小。通常，这些专家赚的钱多数来自交易的成功佣金，这意味着只有在买家接近结束交易时，外部顾问才有动力进入并扮演建设性的角色。下述工作在公司内部做最有效：筛选并购对象、做初始评估、推敲收购价格。在早期，一位内部经理的成本效益比要远好于外部专家，而且，潜在目标如何才“符合”老板之意，内部经理的感觉也会好很多。此外，这位经理的持续参与还会有相关的正能量：他为获佣金而“上下其手”高估交易的动机要弱一些。这里需要注意的问题是：许多咨询师和顾问都有推进交易的别有用心——无论其报酬是按小时计的，还是按成功交易付的。对于刚刚完成一桩收购的公司而言，它得到的首个奖励就是更多的收购机会。随着“某某某”是一个“收购玩家”的传言不胫而走，代表卖家的中介或提供收购建议的谋士，就会纷纷联系这个新的玩家。如果所有的相关问题都能予以专业的回应，那么，买家原先临时性或业余性的收购功能就会演化成一项正式的业务。随着相关活动的增加，尤其是通过几项成功的并购过程，买家与投资银行家、行业经纪商、律师、会计师和其他专业人士的关系会被逐步夯实，由此带来相互间更多的理解。对买家而言，这意味着并购交易本身会运行得更快和更顺畅，释放出更多的时间，审核更多的建议机会。此外，跟完了几单完整的交易后，公司内部的经理多半会期待更加刺激的并购业务。5.1一种积极的方法潜在买家不能指望中介带来所有的潜在收购对象，应该积极主动地接手部分相关工作。就策略而言，收购方应努力直接接近潜在目标和中介。投资银行、商业银行和行业经纪商会与可信的买家免费讨论它们“库存交易信息”，但很难通过它们发现那些不愿公开出售信息的公司。买家应该以电话、电邮、信函或面晤的方式，自己接触它们。这种联系不会一帆风顺，因为股东和经理人通常对这种被购信息是抵触的。这种反应很自然，公司出售的传言会给候选企业雇员造成崩溃之感。所以，主动出击的结果可能是一堆拒绝，但买方经理不要因此泄气，运气之神终会眷顾勤勉之人。大约1/10的企业会敞开大门，也许另外的2/10是“沉默的卖家”——它们只会和那些百折不挠的买家谈！在收购对象的寻找过程中，要想持续不断地保持着一个积极主动的做法，需要有一个计划使买家能够节省其人力资源。如果仅通过中介的话，买家每周能看到10多个机会。它们多数都太小，不值得买家费力，或是离买家的产品线太远，无法契合，或是价格太高，不是一个好的财务投资项目。然而，在得到这些结论之前，买家必须对候选对象进行大致的了解。但为了避免在不当的对象上花费过多的时间，应该向中介寄送买家在自己主动接触客户时，所应该遵循的行为指南。5.2收购计划收购计划由四个部分构成：·管理上的准备程度·财务能力·目标行业·战术选择第一个部分是管理评估：收购另一家企业并担起额外的责任，管理层准备好了吗？第二部分是财务评估：公司能负担多大金额的交易？需要新增多大的负债杠杆？股东会接受多大的每股稀释利润？第三个部分是缩小目标行业的数目：公司战略是购买一家竞争对手，或是拓展产品线、还是多元化相关业务，抑或是垂直一体化？第四个部分涉及的是一个战术性问题：公司是打算通过顾问来做还是直接做？5.3内部评估若一家公司开始郑重其事地考虑并购事宜，那么，它就应该至少指定一位高管全职做这件事情。如果这个最低的承诺都不可能的话，那这家公司就不要指望能从收购活动中获取任何利益。在一家公司已经做出了收购决策之后，这个潜在收购方就必须评估一下自己的相关管理能力，即在已有的业务组合中加入新业务所需的管理能力。在评估把一个企业整合进另一个企业的风险时，许多公司都被乐观情绪所误。潜在的问题被低估，交易伊始所做的协同效应预测，最终都成了泡影。曾有两家公司——一个酒店运营商和一家连锁店，其高管都告诉了我一个相同的经历：他们的第一次收购经历几乎就把它们逼入了破产的绝境。这些公司都低估了高管所要花费的时间，结果就是：随着自己的宝贵资源被并购整合所逐渐吸干，核心企业遭遇近乎灾难性的结果，几乎陷入自取灭亡之境。除了要梳理相关的人力资源，高管应该清楚何种企业个性最适合于自己公司。所有的公司都有自己的性格特征，即决定同行如何看待它们那些东西。一家公司的性格可能被称为稳重保守，另一家可能被称之为锐意创新。其实，我们都知道组织是如何建立具有人格品质的声誉，所以，在选择追寻何种企业之前，买家最好厘清自己的内部文化和性格特征。5.4小结就从事收购的公司而言，对不合适的收购对象进行调查，是浪费时间！一份商务计划书可帮助公司如何确定目标及怎样控制调查成本。第6章设定交易参数为了开始寻找收购对象，买家首先应设定可能的交易参数在任何一个时间点，全球市场上有数百家公司挂牌待售，还有另外数千家公司会考虑并购询问。面临如此之多的潜在交易，买家应该界定它的寻找参数，缩小寻找范围。公司寻找收购对象好比个人寻找将要新购的公寓。人们是如何启动不动产投资过程的呢？典型的做法是：先挑选社区，第二步才涉及理想的面积，第三步是考虑预算问题，第四步是看相关的生活设施，如，景观和公园等。这和公司寻找收购对象的行为路径基本相似。6.1界定参数第一，潜在收购者会确定行业和区域市场（即它的“社区”）。第二，它要确定自己的整合能力能消化多大规模的公司，以及要支付的合理价格是多少。第三，它要考虑自己在这种交易中想要的特殊价值是什么：是某类客户群或是一条可靠的供应链，还是一项特别的技术等，参见表6-1。举例说明。假设有一家在A国境内分销信息技术类产品的A国公司。得益于政府关系，它在那里占据了一个领先的市场份额，但它还想获得进一步的发展。但管理层不想跨出公司所在行业“社区”，而且，它希望第一个收购对象，在地理上也不要跨界——这意味着是一家本国的竞争对手或是一家亚洲的信息技术产品分销商。表6-1设定参数：个人找拟购住宅vs公司找收购对象鉴于自身10亿美元的市场价值，该公司认为这种交易的最大规模应该是3亿美元，或买家市值的30%。这通常是买家为了限制风险，自己强施的“经验之规”。基于行业估值和每股预测利润的影响，收购对象的价值目标定价应该是在9~11倍的息税折旧摊销前利润额——这个内容我们会在第18章进行详尽阐述。《财富》500强客户、不带家庭的经理人和较轻的负债率这类卖家特质都具有吸引力，但并非不可或缺。表6-2给出了初始参数清单。表6-2寻找收购对象的初始参数6.2案例研究我的投资银行公司（焦点公司）经常为买家做这种寻找业务。一家外国IT客户很想进入美国IT市场。有几家美国大客户依赖它做外包，而且，随着业务的扩张，管理层认识到贴近这些客户的必要性，因此，需要一个相当规模的美国本土经营场所。和许多潜在买家一样，这个买家寻找的目标公司要①大到足以引起管理层的注意，②不能大到一旦出问题，就从财务角度危及母公司的运营。管理层决定这个IT并购对象的合适年收入规模在0.75亿~1.5亿美元。这家企业必须是盈利的，而且，仅为商业客户（非政府机构）提供服务，有一点《财富》500强客户的业务更好。合理的购买价格最好在0.5亿~1亿美元。美国具有数千家颇具规模的IT公司，但基于这些并购参数，焦点公司仅能锁定一个有90家公司的目标清单，并与它们进行了联系。最终，这个买家以一笔7200万美元的交易完成了并购目标。6.3小结为了启动寻找过程，潜在收购方要确定几个交易参数（见表6-2）。这些参数能帮助收购方进行对象筛选，使管理层聚焦，并为外面的中介提供寻找的方向。第7章开始寻找过程买家正式开始收购寻找过程：通知中介，联系可能的卖家一旦买家列出了工作的优先顺序，就是开始进入并购角斗场的时候了。这种综合的寻找过程是一个系统的磨合过程，涉及潜在的卖家、焦虑的中介和相关的参与方。如果一位潜在的收购方遵循了前两章的所列流程，那么，就相当于为这项工作奠定了一个基础——意味着买家准备好了，可以启动寻找合适目标的旅程。一个成功的寻找方案可把系统的艰苦工作与纯幸运的偶然事件结合起来，即，“正好在正确的时间和正确的地点发生”。但，并购业务中的幸运不仅是偶然事件。实际上，正好发生在正确时间和正确地点的只是辛苦努力的结果。筛选可能的对象、评估实际的交易、指导中介的业务，以及启动与其他公司的直接接触——这些只是需要时间和费用的所有活动当中的四个。这种情况类似一位高尔夫职业球手曾经对我说的那样：“打高尔夫有运气的成分，但我发现当我每天练5小时的时候，我的运气成分就更大些。”7.1奠定基础让我们看看一个设计有效的寻找方案，需要首先确定哪些重要的因素。·拟定的收购战略。在内部认可了通过购买企业实现公司发展的方式后，买家通常会针对并购目标做自我评估。在自我约束的扩张框架之下，它已经选好了特定区域、行业类别和产品线。在做这些的时候，买家实际上已经支起了装满收购内涵的“帐篷”。·经济可承受性。买家已经制定好了收购预算，把自己的收购规模限制在买家自身价值的15%~30%。·价格。买家已经研究了目标行业近期交易所支付的价格。因此，资深经理知道何为合理的要价，什么不是合理的要价。买家已经收集了近期交易的一些估值倍数，如市盈率倍数、企业价值/息税折旧摊销前利润倍数和市净率倍数。买家了如指掌的这些估值标准是一个衡量基础，可以快速排除报价不切实际的卖家。·每股利润稀释度。买家能意识到一桩交易将会给股东造成多大程度的每股利润稀释。·目标公司的特质。在买家的脑子里，理想的目标公司应该内含一组非财务特质。现在，准备就绪的买家可以开始进入满是投资银行家、行业经纪商和可疑卖家的鲨鱼坑了！7.2启动寻找的四步骤启动寻找过程涉及四个基本步骤：·让中介启动寻找过程·启动自己的寻找方案·筛选相关的候选对象·与候选对象进行直接接触按照这些步骤做，潜在收购方可以创造出更多的销售机会。7.2.1和中介一块启动寻找过程对于一个年销售额2.5亿美元以上的较大公司，启动寻找过程的最好方式是设法引起并购行业的精英对买家收购事宜的兴趣。的确，通常来自投资银行和商业银行的很多不请自来的相关建议，早就雨点般地扑向这种规模的公司了。对于一家年销售额低于2.5亿美元的中小企业，我建议采用类似的中介策略，只是把重点放在专业型和区域性的那些中介身上，因为较大的业界玩家对1000万~3000万美元的收购案没有兴趣。就像先前提到过的，这个圈子的从业者囊括了一个大群聚焦于并购交易的商务人士，而扮演中介角色的成员包括：·投资银行·行业经纪商·其他中介·律师事务所·会计师事务所·专司杠杆收购的公司并购寻找Q过程的活性体现于一串并购机会或交易流。这个交易