估值报告和投资建议

-1-TOC\o"1-4"\h\u6900一、公司基本情况 -3-22859（一）、公司概况 -3-5332（二）、公司简介 -3-26684（三）、经营状况 -4-24296（四）、发展战略 -4-24424二、行业概况 -5-19150三、同行业对比 -6-12957（一）、财务状况 -7-27417（二）、经营成果 -7-26652（三）、主要财务指标 -7-23322四、投资分析 -8-27581（一）投资概述 -8-17902（二）、投资风险 -11-307881、宏观经济波动风险 -11-120212、市场竞争风险 -11-124053、重组后的管理风险 -11-202654、原材料价格波动风险 -11-34915、生产规模扩大可能导致产能过剩风险 -12-13795(三)、财务分析 -13-142821.公司偿债能力分析 -13-43692、企业营运能力分析 -15-152263、杜邦分析 -16-24563四、股权价值评估 -17-29724（一）、估值概述 -17-11472（二）、参照公司的选取 -18-300401.主营业务相同 -19-33962、分销市场相同 -19-216653、公司治理结构相同 -19-261384、产量资本比率相近 -19-317965、资本市场表现相近 -19-58326、附加竞争力 -20-15122（三）、股东自由现金流（FCFE）估值 -20-4623五、投资建议 -22-

一、公司基本情况（一）、公司概况公司名称：安徽山鹰纸业股份有限公司注册资本：人民币37.7亿元法定代表人：吴明武公司类型：股份有限公司行业类别：造纸、印刷成立日期：1994年08月02日上市时间：2001年12月18日股票种类：沪市A股股票简称：山鹰纸业股票代码：600567主营业务：纸、纸板、纸箱的制造,公司生产产品出口及公司生产、科研所需的原辅材料、机械设备、仪器仪表、零配件进口等。（二）、公司简介安徽山鹰纸业股份有限公司是国家大型造纸工业企业和国内最大包装纸板生产企业，同时是高新技术企业。目前，公司已形成225万吨造纸年生产能力和10亿平方米纸板纸箱年生产能力，规模排名行业前列。先后在浙江、安徽、江苏、福建、湖北、天津等地成立了多家子公司，并在美国、英国、德国、荷兰、日本、澳大利亚、香港等地设立了全资子公司，并且建立了国内外原料回收网络、水运专用码头及自备电站等一系列配套设施体系，为公司进一步发展奠定了良好基础。公司愿景：引领循环经济，传承纸业文明；公司使命是：为顾客创造价值，为员工创造平台，为社会创造效益；公司核心价值观是：诚信、激情、责任、团队、关爱；企业精神是：以人为本、追求卓越、和谐共赢。经营理念：发展生态纸业，走循环经济之路，大力倡导“绿色消费”，以股东利益最大化为目标，以振兴民族生态纸业为己任。（三）、经营状况安徽山鹰纸业股份有限公司上市以来，从事造纸的同时还涉猎了房地产投资行业、运输行业、商品流通等行业，但其在造纸行业的主营业务收入占公司总主营业务的比例一直在90%以上，且在2013年，公司仅仅从事造纸行业和商品流通行业（即废纸的处理收入），所以本文的一切分析都是基于公司以后在造纸行业继续发展，主营业务不会发生变化的合理假设。近五年来，公司的造纸行业主营业务收入一直呈现快速增长的态势，2013年达到2637百万，自2009至2013，主营业务的复合年化增长率达到22.23%，公司三大主要产品类别中箱板类纸品类收入增长率高达29.36%，文化纸和新闻纸收入的变动相对较小。（四）、发展战略公司明确以继续利用废纸发展高档包装纸板和新闻纸、文化纸等品种，并向上下游产业链延伸，增强企业在同行业中的竞争能力为方向，坚持发展循环经济，发展生态纸业，加强环境治理，进一步实现清洁生产，走可持续发展道路，把公司建设成为现代化高效环保型造纸企业。2014年度公司将通过横向和纵向的整合推进目标实现。即通过创一流管理，树行业标杆组建专业化的事业部，更加有效的发挥集中的采购优势、生产优势和销售优势，进行产业链的纵向整合；推动内部管理标准化、规范化，通过规模化的内部比较优势，提高效率，降低成本，优化管理，进行产业链的横向管理。行业概况造纸业与经济运行中的多个方面息息相关，是我国经济的重要组成部分。经过三十余年的发展，2013年我国共有规模以上造纸企业2934家，纸及纸板产量已达到10110万吨，消费量为9782万吨，且生产量和消费量均保持稳步提升。据中国造纸协会调查资料，2004年至2013年我国纸及纸板生产量年均增长8.26%，消费量年均增长6.74%。在各类纸制品中，箱板类纸品的产量和销量占比均处在前列。据中国造纸协会统计，2013年箱纸板生产量2040万吨，占纸及纸板总产量20.18％，同比增长-1.92％；瓦楞原纸生产量2015万吨，占纸及纸板总产量19.93％，同比增长-0.25％；涂布白纸板生产量1310万吨，占纸及纸板总产量12.96%；新闻纸生产量360万吨，占纸及纸板总产量的3.56%，同比增长-5.26%。目前，我国造纸行业集中度较低。其中，2013年总产量超过100万吨的企业共有15家，其产量如下表所示：企业名称总产量（万吨）玖龙纸业（控股）有限公司1109理文造纸有限公司483山东晨鸣纸业集团股份有限公司421山东太阳纸业310华泰集团有限公司289安徽山鹰纸业股份有限公司243金东纸业（江苏）股份有限公司202中国纸业投资总公司191宁波中华纸业有限公司（含宁波亚洲浆纸业有限公司）163福建联盛纸业138荣成纸业（中国）控股有限公司136东莞建晖纸业有限公司130山东世纪阳光纸业集团有限公司109海南金海浆纸业有限公司108山东博汇纸业股份有限公司106因为箱板类纸品的产量占山鹰纸业造纸行业收入的90%以上，所以下面分析箱板纸未来的发展趋势：低定量高强度是市场发展趋势。在强度保证的情况下，包装制箱企业喜欢使用低定量高强度箱纸板，其经济合算、使用效果好。目前纸板的消费层次渐渐明朗，消费档次提高。许多优势商品愿意在包装上作文章、下本钱，因而中高档箱纸板销售情况看好。另外由于箱纸板价格降低，消费中低档纸板的用户便可以提高包装档次，改用中高档箱纸板提高商品的档次。基于市场对良好印刷及适应彩印的需求，白面牛卡、白面牛皮箱纸板发展较快，市场需求量增加。白面牛卡既能达到白板纸的彩印效果，又具有牛皮箱纸板强度，特别适合制作高档饮料、酒类等的包装。由于其具有包装性能、价格、印刷皆宜的效果，增加了市场竞争力。由于进口白面牛卡，价格较高，现有部分国产产品已经能替代进口，国内有不少厂家已经开始生产。三、同行业对比本文按照主营业务构成与主营收入构成比例，在证监会行业分类造纸相关行业中选取了青山纸业（600103）、美利纸业（000815）等共19支股票作为同行业对比参照，其中沪市A股11支，深市A股8支。此处没有考虑其他版块主要因为规模、价格形成方式、交易规则等各方面的差异。（一）、财务状况单位：万元项目资产总计负债合计实收资本/股本最大值4,752,188.363,288,353.00245,670.38最小值47,848.4416,018.9810,530.00中位数266,116.16195,132.8472,142.00平均值791,496.73512,360.3881,806.50山鹰纸业1,815,005.451,222,307.48245,670.38由上述财务数据可以看出，山鹰纸业的资产总计、负债总计和实收资本都都高于行业平均值水平，尤其是实收资本/股本，为目前行业最大值，这表明公司资本实力雄厚，安全性较高。（二）、经营成果项目营业收入（万元）营业成本（万元）营业利润（万元）利润总额（万元）净利润（万元）每股收益（元）最大值2,038,889.011,665,188.6047,970.9886,629.1769,035.320.35最小值1,054.321,010.54-78,181.03-77,194.01-77,196.47-1.07中位数151779.20154,290.80347.292,198.881,661.910.05平均值383,086.89322,887.43-1,530.535,379.652,137.45-0.02山鹰纸业657,806.05546,864.8714,606.1830,452.7420,823.740.09由上述财务数据可以看出，山鹰纸业的上述各个指标都高于行业平均值水平，在行业中处于中等偏上的水平，这表明公司无论从生产销售状况、成本控制状况都处于良好状态。、主要财务指标项目存货周转率应收账款周转率流动比率速动比率毛利率（%）销售净利率（%）净资产收益率（%）资产负债率（%）最大值7.0618.561.931.4228.7768.8024.8397.47最小值0.144.310.230.08-10.53-54.79-73.8927.60中位数3.846.021.310.6816.871.812.0760.54平均值3.907.691.120.7713.320.633.6453.42山鹰纸业5.03017.85430.830.637916.865333.1656354.706467.3446由上述财务数据可以看出，山鹰纸业的流动比率与速动比率低于行业平均值，说明企业短期偿债能力较差，短期内可变现的流（速）动资产相对将要到期债务较少，应该引起关注；存货周转率与应收账款周转率略高于行业平均水平，表明公司的资产流动较快，信用政策适中，存货资金占用量合理；上述各个利润率指标都高于行业平均值水平，表明公司有良好的盈利能力，而资产负债率偏高，说明负债比例过高，应高引起注意。上述各项财务指标与企业历史数据有着较大差异，原因是在2013年山鹰纸业收购了吉安集团100%的股份，发挥了协同作用，强强联合，优化了生产结构，增大了生产规模，优化了上述重要的财务数据和指标。四、投资分析（一）投资概述我国的造纸业属于严重的环境污染和产能过剩行业，随着当局在经济可持续化发展的中更加广泛和严格的监管，造纸行业在2009年进入产业整合阶段，逐步开始淘汰落后产能和污染企业。这时，一大批有优势领域但是绩效不好的中小型造纸企业成为并购重组的对象，产业集约化明显。从2011年1月到2012年10月的20个月时间里，不完全统计，有19家上市纸业发生了32次并购事件。2012年《造纸工业发展“十二五”规划》出台，明确提出到2015年，年产100万吨以上大型综合性制浆造纸企业集团达到20余家，其中若干企业的销售额进入全球纸业排名100强。政府认为只有规模大、实力雄厚的企业才有更多的能力去做好环保，这是国家鼓励和推进造纸企业整合的主要动力之一。随后，工信部公布的2013年工业行业淘汰落后产能企业的两批名单中，共涉及341家造纸企业。2013年造纸行业的兼并收购越发频繁，如晨鸣纸业收购湛江18万吨纸杯原纸项目和19万吨高档文化纸项目，吉安集团反向收购山鹰纸业等等。中国的造纸业逐步进入集约式发展，在产能清理的过程中，对部分企业来说，这是整合资源、扩大产能、抢占市场的好机会。我国目前的人均纸消费量远远低于发达国家水平，早在几年前，权威研究机构预测美国、英国和日本的纸张需求量将有较大降幅,但是中国和印度将有较大的增幅。这几年的发展也应证了该项预测。（山鹰纸业的主导产品为箱纸板、瓦楞纸、瓦楞箱板纸箱等包装纸和新闻纸、胶印书刊纸等文化纸。）拿山鹰纸业的主导产品-瓦楞纸及瓦楞箱板纸箱来分析。工业尤其是制造业的发展带动了保护产品、方便运输的瓦楞纸板的需求增长。小波纹高品质印刷纸板的发展将推动瓦楞纸板突破在折叠纸盒方面的传统式应用，这点在发达国家已有印证。零售业中，随着城市生活节奏的不断加快,生活和工作压力与日俱增,省时省力的方便食品愈发受到消费者的推崇,市场对冷冻食品、外卖食品以及熟食等需求的快速增长带动了瓦楞纸板包装需求的增长。虽然瓦楞纸箱还面临着对可重复使用的塑料运输箱和其他类型的塑料包装的竞争，但是瓦楞纸箱更环保的环境优势和更经济的成本优势，以及塑料制品所没有回收再利用特性，是的瓦楞纸未来的需求增长趋势近一步确定。权威分析行研公司SmithersPira2012年发布的《2017年全球瓦楞纸板包装市场前景研究报告》指出：市场需要瓦楞纸板包装在技术和应用上保持领先水平,这是推动瓦楞纸板包装市场发展的主要动力之一。全球瓦楞纸板包装市场仍将保持稳步增长态势,预计到2017年,年均增长率有望保持在4.4%左右。山鹰纸业是安徽最大的包装纸板生产企业，主导产品为箱纸板、瓦楞纸、瓦楞箱板纸箱等包装纸和新闻纸、胶印书刊纸等文化纸。1997年晋升为国家大型一档造纸工业企业；2001年公司在上交所上市，成为安徽省造纸行业首家上市公司；2004年公司增发新股9800万股，募集资金全部投资主业，扩大高档纸板产能，品种更加齐全，产品竞争力进一步增强，巩固了行业中领先地位。山鹰纸业拥有区位优势，产品覆盖上海、浙江、江苏、安徽等中国经济最为发达的长三角地区，该区域是中国主要的制造业基地和出口基地，制造业密集，区域内箱板纸、瓦楞原纸的需求量旺盛，且废纸产生量大，也是良好的原料市场。山鹰纸业是目前国内少数拥有废纸收购渠道、包装原纸生产、纸板、纸箱生产的企业之一，较为完整的产业链可以使公司具有较强的成本控制能力。公司产业上端有国内外废纸收购网络，稳定的采购渠道能避免原材料短缺风险，有效应对原材料价格波动，并能充分保障废纸品质，保障生产的成品纸质量。产业链一体化使公司能更及时、准确地掌握废纸和原纸的市场价格信息，有利于公司适时调整原材料和产品的定价策略，从而控制生产成本。山鹰纸业坚持走循环经济的可持续发展道路，以资源综合利用和环保投入为手段达到了节能减排和清洁生产。通过大力投资自建污水处理系统，引进先进设备和技术，实现厂区废水治理设施全面整合升级。通过深度处理中水回用项目的实施，公司外排水各项指标均达到国内国际行业先进水平。通过沼气掺烧技改项目的完成，充分利用了污水处理过程中产生的沼气。山鹰纸业在增产增效减污的基础上促进资源利用效应的最大化，实现了经济与环保双赢发展。2012年底，山鹰纸业推出重组方案，反向并购吉安集团，成为造纸行业目前最有影响力的并购案例。山鹰纸业和吉安集团2011年产量分别为89.36万吨和69.62万吨，位居行业第五第六。通过强强联手，新的山鹰纸业从一家地区性的造纸企业变为跨地区的全国性造纸企业，生产基地扩大到安徽、江苏、浙江、福建、天津、安徽、湖北、重庆、四川等地，其造纸能力提高到225万吨，纸箱生产能力达10亿平方米，包装纸行业产能排名升至第三，内资包装纸产能排名第一。其2013年毛利率与净利率与A股造纸龙头太阳纸业、晨鸣纸业水平相当。造纸行业是一个典型的规模效益明显的行业，产能的大幅增长，有助于降低单位成本，从而提高公司经营业绩。吉安集团强大的国内外废纸收购网络，使得山鹰纸业的废纸收购业务规模以及稳定性得到提升，增强了议价能力，能够更好地控制上游成本。而此次收购，也增强了山鹰纸业的后续纸箱加工和销售能力，完善了上下游产业链，一体化经营能帮助企业抵御周期性波动的风险，提高公司的综合竞争力和市场影响力，降低生产经营风险。此次收购通过优化产品结构，发挥了两家公司的协同效应，从而大幅提升了本公司的综合竞争力。造纸行业整合速度加快，山鹰纸业作为上市公式，将充分受益行业的集约式发展，正稳步成为兼具成本优势、规模优势及产品优势的大型企业。山鹰纸业在其报告中指出公司将“向上下游产业链延伸，增强企业在同行业中的竞争能力为方向，坚持发展循环经济，发展生态纸业，加强环境治理，进一步实现清洁生产，走可持续发展道路，把公司建设成为现代化高效环保型造纸企业。”目前，山鹰集团主营产品的需求增长、行业第三的地位、兼并带来的良好协同作用、有利的市场政策导向、公司继续市场一体化的发展方向等等，都显示了企业未来良好的发展态势。、投资风险1、宏观经济波动风险山鹰纸业所属的造纸及纸制品行业与宏观经济发展息息相关，受国内外宏观经济波动影响较大。虽然国内外经济出现了企稳复苏的迹象，但仍存在较大的不确定性，若未来经济景气度持续低迷甚至下滑，将影响造纸及纸制品行业的复苏和发展，并进而对山鹰公司的财务状况和经营业绩造成不利影响。2、市场竞争风险造纸及纸制品行业是充分竞争性行业，国内造纸及纸制品企业数量众多，但大多生产规模较小。多数企业以粗放型发展为主，片面追求产能扩张导致产能出现过剩，市场竞争加剧。同时，国内又存在一批拥有先进技术设备的大型造纸企业,例如玖龙纸业、理文造纸等，这些企业在产品结构、市场布局等方面与山鹰公司相近，造成本公司面临一定的竞争压力。公司主要从事纸、纸板、纸箱的生产和销售，主营业务突出。虽然公司的产品具备较强的市场竞争力，但相对单一的产品结构会降低公司抵御风险的能力。3、重组后的管理风险2013年山鹰公司顺利完成了与吉安集团的并购重组，吉安集团成为本公司的全资子公司，公司的资产规模和业务范围大幅扩大，管理体系和组织结构趋于复杂。山鹰与吉安集团需要一定时间在管理制度、企业文化、业务拓展等方面进行整合，这对山鹰公司管理层的经营能力和管理能力提出了更高的要求。若不能进行有效的管理，整合过程中可能会对公司的业务发展产生不利影响。4、原材料价格波动风险公司主要原材料为废纸、木浆和化学品及煤、电力等辅助材料，其中废纸、木浆和煤等原材料占生产成本比重80%以上。造纸业是高能耗、高投入的行业，近期煤、电、油、运紧张和价格上涨会显著影响造纸行业的整体盈利水平。2011年，公司产品成本构成中原材料占79.20%，燃料及动力占比11.71%，公司造纸所需的主要原材料为国内废纸、进口废纸及少量的商品木浆，废纸采购量国外占57.17%，国内采购量占42.83%。2008年末经济危机以来，国内外废纸的价格波动较大，呈明显的上涨趋势，2009年国内废纸采购价格（不含税）为954.92元/吨，2010年末涨至1,365.19元/吨，2011年末涨至1,669.35元/吨；2012年开始环比小幅下降。随着宏观经济的变化，废纸、木浆、煤等主要原材料价格波动较大，对公司盈利产生较大影响。5、生产规模扩大可能导致产能过剩风险上市以来，本公司技术改造、设备更新以及项目新建的步伐不断加快，生产规模和生产能力逐年扩大，纸和纸板的生产能力由2002年的20万吨增加到2011年末的近100万吨，瓦楞箱板、纸箱的生产能力由2002年的8,000万平方米增加到2011年的60,000万平方米。下一步公司将继续扩大生产规模，公司已开始建设年产45万吨造纸项目和35万吨造纸项目。公司近年的投资扩张速度较快，包装纸以及纸箱生产能力的快速扩张将会给公司的销售产生较大的压力，一旦投资项目完全达产后市场情况发生变化，且公司不能有效开拓市场，销售规模不能相应增加，有可能造成产品积压，对公司的经营业绩和长远发展造成不利影响，主要产品面临未来产能过剩的风险。

6、国家财政税收政策变动风险公司与子公司山鹰纸箱作为高新技术企业，执行15％的所得税优惠税率。此外本公司及控股子公司经国家有权部门批准，享受其他税收优惠政策。例如，根据财政部、国家税务总局《关于促进残疾人就业税收优惠政策的通知》（财税[2007]92号）及国家税务总局、民政部、中国残疾人联合会《关于促进残疾人就业税收优惠政策征管办法的通知》（国税发[2007]67号），本公司控股子公司扬州山鹰和天福公司作为福利企业，享受增值税先征收后返还的优惠政策，扬州山鹰对先征收后返还的增值税享受免征企业所得税。国家财政税收优惠政策的新变化可直接影响公司净利润水平。造纸行业属于污染较重的行业，其污染物主要是生产过程中产生的工业废水、废气、废渣等，其中废水是生产过程中产生的主要污染物。根据国家环保总局历年的环境统计公报，造纸行业污水排放量占全国工业废水排放量的10%以上。国家对造纸企业实施了“抓大限小、配套治理”的产业政策，并对造纸企业制定了严格的环保标准和规范。根据国家环保有关要求，造纸业的废水排放须达到《造纸工业污染物排放标准》（GB3544-2001）和国家环保总局《关于修订〈造纸工业水污染物排放标准〉的公告》（环发[2003]152号）的要求。“规模与环保”将成为造纸行业发展的重要指标，将对公司的经营与发展产生一定的影响。公司的发展面临着国家环保政策变动的风险。(三)、财务分析1.公司偿债能力分析（1）、短期偿债能力分析流动比率分析：公司2011-2013年流动比率数据低于行业平均水平，2012年的流动比例突增来自公司重组中的专项贷款资金到账。除去该笔专项贷款，公司的流动比例维持在0.83左右，基本稳定。从公司2011-2013年的资产负债表可以看出，公司流动资产与负债都逐年上升，但流动资产的增速要远远大于流动负债增速，未影响其偿债能力，负债虽然增加了，但是短期产债能力反而增强了。速动比率分析：和流动比例一样，2012年由于专项贷款的到账，公司速动比率大增。除此之外，公司速动比率维持在0.7左右，和行业平均水平相当。结合流动比率来看，公司的存货所占流动资产比例较大，公司需要注意存货的管理。现金比率分析：该项指标包括经营活动产生的现金流量净额／负债合计和经营活动产生的现金流量净额／带息债务两项，不仅超过行业平均水平，还显示出公司经营活动中产生的现金流量越来越多。短期偿债能力比率2011年2012年2013年行业平均水平（2013）流动比率0.89781.37750.831.12速动比率0.71311.19330.63790.77经营活动产生的现金流量净额／负债合计-0.05510.0010.0704-0.03经营活动产生的现金流量净额／带息债务-0.08030.00120.0864说明：行业平均水平数据来自，在沪深交易所上市的拥有相似主营业务的纸业公司的该指标的算术平均值，共19家。表格见附件。（2）企业长期偿债能力分析资产负债率和权益乘数分析：从2011-2013年的长期偿债能力比率来看，这三项指标保持稳步上升的趋势。并且资产负债率低于行业平均水平，显示出企业较高的现时偿债能力和较好的未来偿债能力预期。长期偿债能力比率2011年2012年2013年行业平均水平资产负债率55.4333%61.9216%67.34465%58.3%权益乘数2.24382.62623.06232、企业营运能力分析单从表格分析，企业的营运能力呈现恶化的趋势，反映在应收账款周转率、存货周转率、流动资产周转楼、总资产周转率的下降上。存货周转率和应收账款周转率一般都是同向变动的。2012年较2011年的存货下降了25%，但是由于重组带来的隐形成本使得公司的销售成本大大提高了，由此带来了存货周转率的下降。借助2013年的并购带来的协同效应，在上游相应的稳定了原材料价格，企业为了应对原材料价格波动而保有的存货量下降了，在下游扩大了销售市场网络，将进一步提高存货周转率。并购带来的越来越好的成本控制能力，也将给企业的营运能力带来很大的提高。企业营运能力比率2011年2012年2013年应收账款周转率（次）9.84128.97797.8543应收账款周转天数（天）37.0889728940.6553871246.47135964存货周转率（次）6.92397.11675.0301存货周转期（天）51.993850.585271.5692流动资产周转率（次）1.70111.35051.2165总资产周转率（次）0.65570.56830.50643、杜邦分析年份净资产收益率ROE

（%）权益乘数总资产周转率（次）利润总额／息税前利润

（%）息税前利润／营业总收入（%）净利润／利润总额

（%）20094.08423.30320.56540.88938.14274.4394201010.4822.91320.72961.41899.630183.884120111.47372.47190.655724.96245.125674.83612012-0.94592.46470.5683-12.52234.4059117.540820134.70642.94120.506441.856411.060368.3805由上图可以看出，在近五年ROE波动中，权益乘数、总资产周转率、税收负担率（净利润/利润总额）都与ROE波动趋势相同，而在2011-2012年ROE下降，主要是因为利息负担率（利润总额/EBIT）和EBIT利润率（EBIT/营业总收入）二者大幅下降，税收负担率上升，这说明这一年间，山鹰的赋税管理加强了，而利息负担变重，企业的管理也变差；在2013年ROE回升主要因为企业的管理加强、财务费用的管理加强而造成的。四、股权价值评估（一）、估值概述对于股权价值的评估通常有绝对估值和相对估值两种方法。绝对估值法是一种现金流贴现的方法，而相对估值法则是以价格比或价格乘数为基础的价值评估方法。绝对估值法的优点在于框架严谨、包含信息量大、角度更全面且考虑了公司未来发展的长期性，其缺点在于各项数值估算的难度较大，即使输入的数据仅有微小的偏差也会导致算出的价值有较大的偏离，并且估算的准确性也难以衡量。相对估值法的优点在于简单易懂、便于计算，而其缺点在于可比公司的选择标准较为主观，忽略了决定资产最终价值的内在因素和假设前提，并且该方法容易将市场对可比公司的定价的误差引入对目标股票的估值中。常用的绝对估值方法有股利贴现模型（DDM）和现金流折现模型（DCF），常用的相对估值指标有市盈率（PE）、市净率（PB）、市销率（PS）、EV/EBITDA倍数等。考虑到企业并购后的收入增长率估计的主观性、以及企业资产负债结构对企业利息和税负的影响，结合山鹰纸业自身产品结构的特点，我们采用股权自由现金流（FCFE）的方法来对山鹰进行绝对估值。同时采用EV/EBITDA来做相对估值，进行辅助分析。通过与参照公司的对比，判断公司当前股价是被低估还是被高估。选取EV/EBITDA的原因有：EV/EBITDA更适用于单一业务或子公司较少的公司估值，山鹰纸业的主营业务为瓦楞纸和纸箱，业务简单；该方法不受所得税率不同和资本结构不同的影响，使得不同的上市公司估值更具可比性。山鹰公司处在产业整合的机遇中，未来产业布局可能会带来资本结构的改变，用EV/EBITDA可以很好地规避这种影响；排除了折旧摊销这些非现金成本的影响（现金比账面利润重要），可以更准确的反映公司价值。（二）、参照公司的选取由于山鹰集团在2013年实现了重组，其公司规模，资本回报率等指标都已经发生了变化，所以，根据以前年度数据来估算企业的贝塔值、企业的价值都是不准确的。我们必须选取一家估算山鹰纸业价值的参照公司。这家参照公司和山鹰纸业的去杠杆后的贝塔值应该相同。在已上市的纸业公司中，剔除港股，剔除混业经营的公司后，我们选取浙江景兴纸业作为山鹰股价估计的参照公司。“浙江景兴纸业股份有限公司地处长江三角洲的杭嘉湖平原中心地带，濒临上海，紧邻杭州湾跨海大桥北接线，地理条件优越，交通便利。公司始建于1984年，于2006年9月15日，景兴纸业（股票代码:002067）在深圳证券交易所挂牌上市。景兴是全国规模最大的以专业生产A级牛皮箱板纸为主的造纸企业之一，公司的主导产品为牛皮箱板纸、白面牛卡纸、高强度瓦楞原纸、纱管纸、纸箱等系列产品。专业化的发展，规模化的进程，使公司成为中国包装纸板开发生产基地和浙江省先进制造业基地之一。”1.主营业务相同两公司的主营业务相同。山鹰的主营业务为瓦楞纸箱板原纸及制品，浙江景兴的主导产品为牛皮箱板纸、高强度瓦楞原纸、纸箱等系列产品。两家公司同属于全国规模最大的以专业生产A级牛皮箱板纸为主的造纸企业之一，均为当地造纸业龙头。2、分销市场相同山鹰公司的产品市场主要覆盖上海、浙江、江苏、安徽等中国经济最为发达的长三角地区。同时，浙江景兴的产品市场主要覆盖江浙沪地区，和山鹰公司的重合度很高。3、公司治理结构相同两公司都积极拓展造纸行业的上下游，且产业一体化格局基本成型。公司都积极倡导绿色生产，引进高科技来促进企业绿色可持续发展。且，两家公司均获得国家政策的鼓励和支持，有着相同的优惠税率。4、产量资本比率相近山鹰集团的资产总计为119亿，年产量为243万吨。浙江景兴的资产总计为51.9亿，年产量为98.84万吨。每单位资产的产量相当。山鹰主营业务业务的毛利率为17.63%，浙江景兴的毛利率为11.77%。但是浙江景兴有更好的成本控制能力，成本占收入的比例为85.6%，山鹰集团的成本占收入的比例为99.71%。综合来看，两公司有相近的净利率。资本市场表现相近纵观两公司的资本市场表现，从2009年以来，两公司的股价表现十分一致：在2010年达到峰值，之后有所下滑，震荡企稳，在2012年中期大幅下降（主要是由于国家相关产能过剩行业处理文件的出台），后一直稳定在2元左右。资本市场表现相当一致。6、附加竞争力两公司都有良好的运输系统，山鹰自建物流体系，而浙江景兴公司紧邻杭州湾畔的乍浦港，通过“水路+仓库”的业务模式获得良好的物流保障。两家公司均通过工艺改进、官网系统或者提高污水处理技术使得公司在环保方面获得成本优势。两公司均有主营业务的成本优势。山鹰通过并购吉安纸业获得更廉价的废纸来源，浙江景兴通过国内外的技术合作扩大了造纸原料（废纸）的选择范围，并降低了成本。两公司当然存在一些不同的地方，比如山鹰纸业在纸箱上的产量几乎是浙江景兴的5倍，这主要得益于2013年山鹰并购吉安纸业取得的协同效应对产量的巨大推动。但是纵观两企业的市场地位、盈利能力、增长潜力、治理结构、信息披露、资本市场表现和战略规划等条件，选取浙江景兴纸业作为山鹰职业的参照公司是合适的。（三）、股东自由现金流（FCFE）估值股息贴现模型（DDM）的一般形式为：其中表示股票目前的内在价值，表示普通股的必要回报率，表示t时刻的股息。FCFE表示给普通股付息的能力，是公司满足了所有其他债务之后能够付给普通股东的潜在现金流，对于不付股息的公司同样适用。所以在本文中，我们使用FCFE来替代DDM中的，更能反映公司的长期盈利能力，能够更好的估值，因此估值模型的形式为：（一）使用CAPM估计普通股必要回报率：的估计由于山鹰2012-2013年度发生了并购事件，公司以后的与历史相比发生了改变，所以不能使用历史数据来估计。因此，我们找到与山鹰并购后情况十分相似的浙江景兴纸业，用相关的日行情数据计算出，经过税收和资本结构的调整购，得到剔除财务杠杆的，再使用山鹰纸业的所得税税率和资本结构加杠杆市场收益率市场收益率采用上证180