【国泰君安(香港)】大类资产配置和行业择时策略：以ETF实现

国泰君安2024年中期策略研讨会证券研究报告2024/06/13/大类资产配置和行业择时策略——以ETF实现姓名:孙雨(分析师)姓名:王继恒(分析师)姓名:东春鸣(分析师)姓名:张斌(分析师)电话话话话书编号:S0880521090002证书编号:S0880522100003证书编号:S0880523060003证书编号:S0880523070003国泰君安2024年中期策略研讨会工具型产品蓬勃发展是长期趋势随着市场有效性的提升，长期稳定的Alpha变得稀缺。而Alpha和Beta在应用层面的分离，工具型产品基于景气度视角的行业轮动策略,基于纯价量视角的行业择时策略股价的驱动因素有两个：一是产业层面超预期，二是微观交易大类资产配置:本土化实践的新思路模型假设风险，模型估测不准确风险。本文结论完全基于公开的历史数据进行计算，研究分析结论并不预示其未来表现。请参阅附注免责声明1国泰君安2024年中期策略研讨会请参阅附注免责声明2请参阅附注免责声明3国泰君安2024年中期策略研讨会500002500217045000233221704000020001829402171554365903500018294021715543659030000150029374250002937491720336200001000917203366851442815000685144286105289701481337100006105289701481337749629269366989 49632521944913857304734473436935000200920102011749629269366989 496325219449138573047344734369350002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024规模合计（亿元）3447343630474491385763257496693669899701144282033625678293743659040217普通指数(亿元)1366137012191643132225732851272222322529494163527244841294929190指数增强(亿元)62557346554038553224128243952390710861541163218821884ETF联接(亿元)794777592686538664523591589859144321972960304834873631ETF(亿元)662715771162216122557388133413729579071361070013933162832172825513ETF(只ETF(只)92037488196113123144179268361625747882931ETF联接(只)1122374955588693103126173218309370477544指数增强(只)10152229404345506077107129163200240244普通指数(只)19365793116140237262303303369405457512571613 数量合计(只)4993219292337481528610685917111315541829217023324国泰君安2024年中期策略研讨会400003500030000250002000015000100004000035000300002500020000150001000050002015/12/12017ETF主观多头w量化基金100%80%60%40%20%2015/12/12017/8/12019/4/15国泰君安2024年中期策略研讨会•回顾过去十年，主动基金的申赎行为经常是“高买低卖”。震荡行情中，被动基金更加能拿得住，是基金市场份额的主要增量来源。指数基金&ETF-季度申购份额（亿份）主动偏股基金-季度申购份额（亿份）7000wind全A行情(右轴)006国泰君安2024年中期策略研讨会国泰君安2024年中期策略研讨会•美国股票、固收、跨境权益三类产品均呈现：资金从主动流出，转向被动的情况：股票基金（2005年开始）、固收基金（2013年开始）、跨境权益基金（2008年开始）。7国泰君安2024年中期策略研讨会•行情交易属性强，行业轮动速度快，主动基金很难获得持续稳定的超额收益。8国泰君安2024年中期策略研讨会国泰君安2024年中期策略研讨会•Alpha和Beta在应用层面的分离，工具型产品挤占了传统主观多头产品的市场份额。•工具型产品蓬勃发展是长期趋势，而产品费率、机构佣金费率的改革，则加快了这一趋势。9国泰君安2024年中期策略研讨会国泰君安2024年中期策略研讨会•随着对收益来源和风险来源的认识持续迭代，昨日的Alpha也许就是今日的SmartBeta。主动管理ETF数据来源：国泰君安证券研究投资期限（从短到长），交易频率（从高到低）国泰君安2024年中期策略研讨会国泰君安2024年中期策略研讨会数据来源：国泰君安证券研究国泰君安2024年中期策略研讨会国泰君安2024年中期策略研讨会•景气度视角下的行业轮动：基于宏观/中观层面超预期•价量视角下的行业择时：微观交易结构，交易型策略数据来源：国泰君安证券研究国泰君安2024年中期策略研讨会国泰君安2024年中期策略研讨会•指标涵盖:宏观或中观产业数据、公司财报数据、分析师预期•通过相关性比较挖掘出对各行业解释度较高的u景气指标代理变量",寻找刻画景气度的u领先指标"。•每个月,计算各个行业景气度得分的数值和变化,横截面上比较,选择景气度得分靠前的行业,构建行业轮动策略。指标分类指标明细价格多地汽油零售价、多地柴油零售价等产销量国内动力煤、焦炭产量/消费量等一致预期预测净利润、预测ROE、预测每股收益等国泰君安2024年中期策略研讨会49898765432102102006/8/312007/1/312007/6/302007/11/302008/4/302008/9/302009/2/282009/7/312009/12/312010/5/312010/10/312011/3/312011/8/312012/1/312012/6/302012/11/302013/4/302013/9/302014/2/282014/7/312014/12/312015/5/312015/10/312016/3/312016/8/312017/1/312017/6/302017/11/302018/4/302018/9/302019/2/282019/7/312019/12/312020/5/312020/10/312021/3/312021/8/312022/1/312022/6/302022/11/302023/4/302023/9/302024/2/29煤炭：行业基准指数煤炭：景气度择时结果国泰君安2024年中期策略研讨会21国泰君安2024年中期策略研讨会•长期择时效果显著：2006年以来多头组年化收益超过20%，同期万得全A年化收益8.5%。•2022年之后，景气度择时效果出现下降。）：02006/8/312007/1/312007/6/302007/11/302008/4/302008/9/302009/2/282009/7/312009/12/312010/5/312010/10/312011/3/312011/8/312012/1/312012/6/302012/11/302013/4/302013/9/302014/2/282014/7/312014/12/312015/5/312015/10/312016/3/312016/8/312017/1/312017/6/302017/11/302018/4/302018/9/302019/2/282019/7/312019/12/312020/5/312020/10/312021/3/312021/8/312022/1/312022/6/302022/11/302023/4/302023/9/302024/2/29）：212019/1/312019/3/312019/5/312019/7/312019/9/302019/11/302020/1/312020/3/312020/5/312020/7/312020/9/302020/11/302019/1/312019/3/312019/5/312019/7/312019/9/302019/11/302020/1/312020/3/312020/5/312020/7/312020/9/302020/11/302021/1/312021/3/312021/5/312021/7/312021/9/302021/11/302022/1/312022/3/312022/5/312022/7/312022/9/302022/11/302023/1/312023/3/312023/5/312023/7/312023/9/302023/11/302024/1/312024/3/312024/5/31国泰君安2024年中期策略研讨会组别序号2023/12/12024/1/12024/2/12024/3/12024/4/12024/5/12024/6/1多头组1煤炭煤炭煤炭银行煤炭煤炭煤炭2食品饮料国防军工银行煤炭银行农林牧渔银行3银行银行农林牧渔农林牧渔农林牧渔国防军工农林牧渔4国防军工家电食品饮料食品饮料基础化工食品饮料电力及公用事业5家电汽车汽车国防军工建筑基础化工食品饮料6汽车食品饮料家电家电食品饮料银行家电7通信农林牧渔建筑建筑机械家电汽车8农林牧渔建筑国防军工汽车国防军工建筑建筑9建筑机械机械家电交通运输机械电力及公用事业机械通信有色金属电力及公用事业汽车有色金属机械通信电力设备及新能源电力设备及新能源汽车机械计算机电力设备及新能源电力及公用事业电力及公用事业通信有色金属交通运输计算机建材有色金属通信通信通信交通运输电力设备及新能源电力及公用事业轻工制造建材基础化工交通运输计算机计算机有色金属国防军工建材交通运输建材房地产计算机交通运输建材电力及公用事业商贸零售传媒有色金属传媒传媒房地产非银行金融电力设备及新能源轻工制造传媒建材商贸零售传媒传媒传媒商贸零售商贸零售轻工制造电力设备及新能源电力设备及新能源非银行金融非银行金融轻工制造商贸零售轻工制造交通运输计算机纺织服装有色金属基础化工房地产钢铁钢铁轻工制造建材空头组基础化工非银行金融非银行金融房地产商贸零售商贸零售钢铁房地产纺织服装纺织服装纺织服装非银行金融纺织服装房地产纺织服装钢铁钢铁非银行金融计算机钢铁轻工制造钢铁房地产消费者服务消费者服务纺织服装消费者服务消费者服务消费者服务消费者服务基础化工基础化工消费者服务国泰君安2024年中期策略研讨会国泰君安2024年中期策略研讨会•量化交易者作为公开数据的使用者，很难获取超越市场认知的私有信息，因此想要获得超额收益，比较好的方式有两种：寻找到市场上的知情交易者，并利用速度优势跟随知情交易者进行交易，直到最终私有信息将完全体现在股价上。找到非理性交易者的固定行为模式，通过与非理性交易者进行对手交易赚取股价非理性波动后回归部分的博弈收益。国泰君安2024年中期策略研讨会（最低价-收盘价）/收盘价（min（开盘价,收盘价)–前一日最高价）/前一日最高价收盘价上涨/下跌数量占统计样本数量的比例Corr(diff(收盘价),diff(成交量))上涨收盘价数量多且与成交量变化正相关，则为放量上涨；反之亦然（收盘价-开盘价）/（最高价-最低价）长期均线–短期均线按照时间顺序计算统计区间内排名前3的高点，当位次2的高点>位次1的高点，且位次2的高点>位次3的高点时，头肩顶形态形成。20国泰君安2024年中期策略研讨会反转指标沪深300o反转指标_极大值（右轴）2019/1/22020/1/22021/1/22019/1/22020/1/22021/1/2210反转指标具有均值回归的效应，例如短期的超买和超卖均有可能触发该指标。我们将具有反转效应的技术指标标准化并进行复合，画出了大于97%分位数的复合指标。当反转指标较强时，未来沪深300大概率出现反转。21国泰君安2024年中期策略研讨会国泰君安2024年中期策略研讨会动量指标44332121动量指标反映了市场上价格的延续性。我们将具有动量效应的技术指标标准化后进行复合，绘制了动量强度图。动量指标在具有大趋势时表现较好，但具有一定的时滞。22国泰君安2024年中期策略研讨会收益率成交量与收益率的线性关系收益率成交额（亿元）yt+1=a+b*xt+ε2、将标的t期收益率作为因变量Y，t-1期成交量作为自变量X3、回归后发现当成交额与标的未来收益率存在线性关系，成交额大于9000亿时，即可买入标的。23资料来源：国泰君安证券研究国泰君安2024年中期策略研讨会收益率 收益率现实中成交额与收益率的关系成交额（亿元）24资料来源：国泰君安证券研究收益率收益率国泰君安2024年中期策略研讨会成交量与收益率的关系成交额（亿元）小于收益率=-5%小于收益率=-5%1.1万亿大于收益率=5%1、假设因子测试中发现了当成交额越大，未来收益率也会越高。2、成交量与收益率之间：不是线性关系。3、我们发现两者间存在阈值，当成交量大于1.1万亿时，收益率显著上升，当低于1.1万亿时，显著下降。此时适用于决策树模型进行判断。25资料来源：国泰君安证券研究国泰君安2024年中期策略研讨会boosting的核心思想就是我们希望训练出K颗树，将它们我们用一个函数fk(x)来表示一颗决策树，那个函数f可以理解为将样本x映射到树的某个叶子结点中，树中的每个叶子结点都会对应着一个权重。例如1）当蜡烛图出现长下影线2）且成交量快26资料来源：国泰君安证券研究国泰君安2024年中期策略研讨会风险提示：金融市场分为弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场，基于价量信息的量化策略仅在弱有效市场下具有超额收益，随着市场成熟投资者增加，量化策略存甚至失效的风险。本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，模型结果仅表示不同风格及行业预期未来相对强弱情况，不代表点位预测，不代表未来宽基指数和行业指数整体走势的判断，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。此外，量化模型回溯时未考虑交易成本，使用时需特别注意。化模型推导得出，与研究所策略观点不重合，有关研究所策略团队对报告所述27国泰君安2024年中期策略研讨会国泰君安2024年中期策略研讨会风险提示：金融市场分为弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场，基于价量信息的量化策略仅在弱有效市场下具有超额收益，随着市场成熟投资者增加，量化策略存至失效的风险。本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，模型结果仅表示不同风格及行业预期未来相对强弱情况，不代表点位预测，不代表未来宽基指数和行业指数整体走势的判断不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。此外，量化模型回溯时未考虑交易成本，使用时需特别注意。本报告仅从量化模 导得出，与研究所策略观点不重合，有关研究所策略团队对报告所述板28国泰君安2024年中期策略研讨会——多头收益空头收益——多空收益仓；当收益率预测值小于-4%时，空头开仓。总仓位的1/21，当有多个行业满足条件时，不同行业，单笔交易开仓后持有时间为21个业绩表现：2023年以来随着行业轮动的29请参阅附注免责声明30海外经典的资产配置模型为何在国内“水土不服”国泰君安2024年中期策略研讨会•美股与美债的长期夏普比非常接近，满足风险平价关于等夏普池有效性的判据；•国内A股资产的长期夏普比，远低于债券资产的夏普比。导致用构建风险平价之后，配置的主要是债券，股票资产占比过低，收益率不尽人意。（风险贡献≠收益贡献）2013-20222014-20222015-20222016-202231国泰君安2024年中期策略研讨会国泰君安2024年中期策略研讨会••风险平价其实给出的是SML与有效前沿的两个交点（EBP-A，EBP-B）之间的再配置，与MVO切点组合不同（最优夏普比率），风险平价遵循的是一种“用次优构造最优”，即Qian（2005）所讲的用“次优=EBP”构造“最优=MVO”的思路。RP组合是通过SML与有效前沿的割点的再组合得到，因此稳健性比MVO更好。•在Qian（2005）的开篇处，Qian本人对风险平价做了一个精彩的总结：“风险平价组合（RiskParityPortfolio，RPP）是一组包含股票、债券、商品等有效beta投资组合（EfficientBetaPortfolio，EBP），并且在不同资产类别上拥有相等的市场风险配置的投资组合。”•风险平价本质上是一个两阶段的策略：在第一阶段，投资者需要找到有效beta投资组合（EBP），在第二阶段，然后才是在各个有效beta投资组合之间做出风险均等的配置。从实证的角度来看，第一阶段的缺失，即缺乏有效的beta投资组合，往往是风险平价后效果不及预期的根本原32国泰君安2024年中期策略研讨会组合配置新思路：两阶段法（CPPI+RP）国泰君安2024年中期策略研讨会•阶段1：先通过CPPI（风险资产+债券）搭配方式，构建各类风险资产的“有效策略组合”。•阶段2：再对各“有效策略组合”用风险平价模型(RP)去构建投资组合。底层大类资产底层大类资产33原风险资产的“非有效性”•主要大类资产之间的夏普比差异较大，不满足风险平价关于等夏普池有效性的判据。国泰君安2024年中期策略研讨会000906.SHCBA00201.CSAU9999.SGE标普5006.005.004.003.002.001.000.0023.60%4.02%34原风险资产的“低相关性”国泰君安2024年中期策略研讨会•资产间的长期相关性较低，满足分散化要求。A股&债券相关性A股&黄金相关性A股&债券相关性A股&黄金相关性A股&美股相关性0资产类别A股债券黄金美股A股-0.050.060.15债券-0.050.050.00黄金0.060.050.03美股0.150.000.0335国泰君安2024年中期策略研讨会•资产选择：A股、债券、黄金、美股四大类资产。•回测区间：2008年1月1日至2023年10月27日。•无风险资产预期收益率：选取每个保本期前3年债券资产的年化收益率•调仓方法：在每个月末根据安全垫和风险乘数对投资组合再平衡。其次，每日风险监测：1)在每个交易日监测风险资产的仓位，如果达到仓位上限则进行调整；2)动态滚动5日最大回撤控制：在每个交易日监测滚动5日最大回撤，如果触发回撤控制条件，则对风险资产仓位进行相应的调整。其中，每日风险监测对风险资产仓位限制的优先级高于CPPI组合月度再平衡调整。•CPPI组合多重警戒线非线性减仓规则：[[-6.0%,0.3],[-2.0%,0.9]]。CPPI组合风险资产低风险资产保本期保本比例风险乘数风险资产仓位上限A股/债券CPPI组合中证800指数中债综合财富（总值）指数0.8530.8黄金/债券CPPI组合SGE黄金9999中债综合财富（总值）指数0.8530.8美股/债券CPPI组合标普500指数中债综合财富（总值）指数0.8530.8资料来源：国泰君安证券研究36国泰君安2024年中期策略研讨会•相对初始的风险资产，我们构建的A股/债券CPPI组合，黄金/债券CPPI组合、美股/债券CPPI三种组合的最大回撤大幅降低，夏普比获得提升。同时，三者的夏普比率的差异降低。黄金/债券CPPI组合2008-2023黄金/债券CPPI组合2008-2023年的净值曲线美股/债券CPPI组合2008-2023年的净值曲线A股/债券CPPI(增加回撤控制)A股/债券CPPIA股/债券CPPI组合2008-2023年的净值曲线37国泰君安2024年中期策略研讨会•从收益风险比看：利用CPPI技术优化后的CPPI子组合，收益风险比获得提升，夏普比率接近。A股/债券A股/债券A股/债券CPPI制260.20%-17.01%38国泰君安2024年中期策略研讨会•参数设置：回测区间为2009年1月1日至2023年10月27；•调仓方法：月末调仓，利用该时点前252个交易日计算资产波动率（半衰期设置为60个交易日）。•业绩分析：业绩弹性高于RP，回撤低于等权组合。250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%-50.00%-30.00%39国泰君安2024年中期策略研讨会•业绩分析：CPPI_RP2组合年化收益率为8.26%，确实能比简单风险平价（以下简称：RP组合）的年化收益率5.01%有明显的超额，但波动率也相应提升。因此，CPPI_RP组合是一个比RP组合更具弹性的策略，同时是相比等权组合风险更低、更可控的策略。200.06%210.55%CPPI_RP2组合CPPI_RP2组合CPPI_RP1组合4.92%29.52%29.64%4.75%4.45%4.88%4.58%4.72%4.26%22.26%40国泰君安2024年中期策略研讨会•最大回撤：CPPI+RP组合的每年最大回撤优于等权组合；增加回撤控制后的CPPI_RP2组合回撤控制更优CPPI_RP1组合CPPI_RP2组合202241国泰君安2024年中期策略研讨会•各类资产配置权重更加合理：从组合的资产分布来看，CPPI_RP与RP组合相比，大幅降低了债券的仓位水平，同时提高了风险资产的仓位水平。其中，CPPI_RP组合的历史平均债券仓位为48.64%，大幅低于RP组合中债券的历史平均仓位83.38%。4A股权重债券权重黄金权重42国泰君安2024年中期策略研讨会业绩：类绝对收益，长期稳健的预期回报海外权益：美股，日本，印度……43资料来源：国泰君安证券研究43国泰君安2024年中期策略研讨会•积极进取、获取相对稳健收益：2014年1月至2024年4月30日，年化收益率为11.29%，同时年化波动率和最大回撤率分别为5.45%和-8.45%，夏普比率和卡玛比率分别为1.99和1.34，净值曲线走势平稳。2024年以来，录得•胜率高、持有体验好：月度胜率为71.77%。自2014年以来，从任一时点开始，锁定6个月后，收益为正的概率为94.60%。锁定12个月后，收益为正的概率高达100%.全球大类资产配置策略：净值曲线全球大类资产配置策略：净值曲线偏股混合基金_滚动1年最大回撤(右轴)全球大类资产配置策略_滚动1年最大回撤(右轴)偏股混合基金指数全球大类资产配置策略44国泰君安2024年中期策略研讨会全球大类资产配置策略：业绩统计全球大类资产配置策略：业绩统计20150.93%2.22%2.09%2.50%0.53%0.79%0.22%0.27%Il0.85%2.63%Il1.35%2.15%20160.50%0.31%1.15%1.89%2.89%4.20171.69%2.24%1.30%1.11%0.97%0.07%2.320181.40%Il0.35%0.81%0.82%0.25%0.48%2.27%Il0.40%0.19%Il0.91%0.63%0.17%2021l1.28%1.28%2022l1.85%2.86%2.08%Il0.37%0.23%Il2.04%0.98%1.45%Il0.83%1.26%1.78%Il0.50%20232.52%0.94%2.60%2.36%2.67%2.93%3.21%0.36%2.25%0.29%2.15%2.01%20240.04%2.63%2.98%0.64%区间累计收益率年化收益年化波动最大回撤夏普比率卡玛比率月胜率201420152016201720182019202020212022202320245.37%11.28%10.50%5.10%6.92%7.67%5.03%20.82%6.32%5.56%11.67%10.86%5.29%16.74%7.18%7.97%5.24%21.76%21.89%6.54%5.94%3.62%4.22%4.92%6.81%5.41%5.37%5.51%5.28%2.88%2.88%4.29%4.29%0.861.892.871.241.051.440.983.603.781.303.546.161.439.910.852.441.515.7050.00%75.00%66.67%66.67%91.67%66.67%75.00%58.33%83.33%75.00%年度平均值5.38%3.66%2.033.9471.67%近10年71.90%近7年96.78%71.76%近5年73.92%2.04近3年2.4170.27%近1年4.9876.92%近1月45全球大类资产配置策略：持仓及权重（月度调仓）国泰君安2024年中期策略研讨会全球大类资产配置策略：持仓及权重2023-04-282023-05-312023-06-302023-07-312023-08-312023-09-282023-10-312023-11-302023-12-292024-01-312024-02-29202