【德邦证券】商社板块25年策略：对消费乐观一些

证券研究报告|行业年度策略商贸社服行业投资评级|优于大市（维持）2024年12月10日对消费乐观一些——商社板块25年策略n政策直接刺激+基本面边际改善+机构配置低位上涨抛压较小：

1）政策面：中观层面，上海消费券政策直接刺激餐饮、酒店；解决就业大纲领利好人

服板块；

2）基本面：医美、

黄金珠宝等板块走过Q2至暗时刻，增速环比略微改善；

3）资金面：当前美容护理、社会服务板块估值具备性价比，9月

至今多龙头公司已从底部反弹，但PE

5年分位数仍为历史较低水平。

我们认为对消费可以更乐观些，25年重点把握三大细分方向：n主线一：优选具有强韧性、

高景气度的内需消费赛道：1）

美妆：双十一大促中，国货公司凭借更强运营能力领先，领先于海外品牌，且胶原蛋白细分市场仍延续较高热度；Q4为医美周年庆促销活动，预计环比将明显改善，且龙头公司有多款产品获证，供给带动需求。美妆为牛市旗手、

基本面韧性较强，龙头公司估值较21年高点深度回落，我们认为当前处于较低估值水平，推荐巨子生物、爱美客、珀莱雅、

润本股份，关注锦波生物、

江苏吴中、

丸美股份。

2）宠物：

我国宠物食品市场仍然处于量价齐升驱动的高成长阶段，国产品牌升级承接市场降级需求，线上化程度持续推进，预计国产头部品牌仍将持续抢占市场份额，长期推荐乖宝宠物，弹性关注中宠股份。

n主线二：虽短期有加关税担忧，但中长期仍有望维持高景气的出海赛道：1）收入端：美国超预期降息有望从收入端进一步刺激海外居民消费意愿，且

海外步入销售旺季，大促节日+开店旺季，亚马逊23Q4贡献年销售额的1/3，海外线下零售业态Q4迎来开店旺季；

2）利润端：海运费变动对短期或

有一定扰动，同时市场担心特朗普上台后加征关税的影响，但从中长期维度看，中国供应链在全球仍保持较强的竞争力，且龙头公司通过提价+出口

转移来应对关税冲击，泡泡玛特、

名创优品均通过独特的商业模式在海外加速开店、建议重点关注，产品端出海则重点关注安克创新、赛维时代。

n主线三：处于周期底部，政策+经营调整带来困境反转：

1）餐饮：

当前处于周期底部，24年餐饮行业弱复苏，收入增幅降低/利润承压；国庆期间餐

饮消费环比改善较为快速，消费券刺激信心修复；餐饮行业目前正处于过剩产能出清阶段，供给出清，行业竞争加剧分化，龙头韧性更显，重点关注

翻台率/SSSG逐步改善的餐饮龙头海底捞、达势股份、

百胜中国。

2）

线下零售：零售龙头胖东来帮扶永辉超市、步步高等，多个门店开始启动调改；

重庆百货、

家家悦布局硬折扣新门店；百联股份通过转型二次元谷子市场把握新机会；孩子王通过合作辛选集团布局线上渠道；线下零售逐步迎来拐

点，关注永辉超市、

孩子王、

重庆百货、

家家悦、

百联股份。n风险提示：

终端需求疲软、行业竞争加剧、客流回暖低于预期、经销商管理风险、

汇率波动的风险。25年策略：对消费乐观一些，把握三大主线请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。1目录CONTENTS01

基本面环比改善02内需消费：优选情绪消费赛道03

外需消费：线下加速开店，跨境电商延续高景气04

困境反转：周期底部，餐饮触底，线下零售转型05

风险提示请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。201

基本面环比改善32024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-1130.0%20.0%10.0%0.0%2024-012024-12-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%n

政策直接刺激+基本面边际改善+资金面估值具备性价比：n

政策面：

中观层面，上海消费券政策直接刺激餐饮、酒店；解决就业大纲领利好人服等顺周期板块n

基本面：

医美在24Q2在同期高基数下龙头爱美客收入+2%，金价迅速上涨抑制黄金饰品终端消费需求，走过至暗时刻，申万商贸零售、

美容护理等板

块收入增速环比略微改善；

Q4双十一大促迎来医美、化妆品、

宠物食品等行业旺季，且国庆出游数据表现较优，出行人次恢复环比提速。n

资金面：

当前美容护理、

社会服务板块PE-TTM5年分位数仍较低，估值具备性价比。

沪深300

社会服务

商贸零售

美容护理资料来源：Wind、德邦研究所；注：收盘价截至2024/12/61.Q3复盘：基本面环比改善，板块具备性价比请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。4表：核心子板块2024年走势图板块板块总市值（亿

元）收入（亿元）利润（亿元）估值情况近5年估值水平当前ps-

ttm/近5

年平均当前pe-

ttm/近5

年平均9月低点

至今涨幅当前市值较5年内高点回撤幅度机构持股

总量630机构低配

/超配23A24Eyoy23A24EyoyPS-24EPE-24EPS-TTM5年分位数PE-TTM5年分位数区间平均

PS区间平均

PE消费板块食品饮料4861310,27911,157

9%2,0562,2934.3621.207%7%6.6635.0160%7.5%0.8%医药生物5927224,97225,788

3%1,5831,8772.3031.5827%2.9733.4397%25%10.8%3.9%商贸零售1036513,67513,9002%1522360.7543.990.6527.790.5%-0.4%社会服务48741,3961,97742%901592.4730.7317%9%4.5178.4357%32%

44%0.9%0.4%美容护理3160880955

9%941083.3129.2723%30%4.7241.5785%0.5%0.1%家用电器1760814,80115,983

8%1,1091,2281.1014.3450%1.2316.6890%21%3.1%0.8%纺织服饰61944,8034,8541%2752937%1.2821.1129%27%1.5025.1582%0.7%0.0%轻工制造90565,9636,2765%3023341.4427.1519%

56%1.7425.53102%-270.9%-0.1%tmt板块电子8083730,08234,3169701,5432.3652.382.0341.30-21.13.4%5.3%计算机4326111,81212,861

9%3015163.3683.783.2258.56127%-283.5%-0.3%传媒154185,0815,266

4%3472868%2.9353.962.7235.19-252.3%0.8%通信2259224,35325,7746%1,9372,1880.8810.3244%1.5533.9195%

34%-7.1%3.7%1.7%周期板块汽车3709536,98140,359

9%1,3041,6360.9222.681.0527.6693%-8.8%4.2%0.1%机械设备4072818,76920,361

8%1,1211,3042.0031.241.9528.07116%-10.6%3.9%-0.2%煤炭1722115,12314,391-5%1,8461,590-14%1.2010.831.018.9417%2.0%-0.7%石油石化2759881,73884,294

3%3,7264,1330.336.680.4414.70113%12%-261.9%-2.7%环保77843,3443,8562473152.0224.702.1820.99-270.5%-0.3%建筑材料69117,9197,301-8%359287-20%0.9524.0721%1.3315.32

79%169%33%0.6%-0.2%建筑装饰1829190,87590,8750%1,9951,9950%0.209.170.239.38-17.1.2%-0.9%电力设备5879236,27935,704-2%2,2871,586-31%1.6537.0625%48%2.4934.19

71%96%

36%8.5%2.6%国防军工236555,8726,2647%3193803.7862.253.6858.52-243.2%0.6%农林牧渔1268412,93612,9500%-484840.9826.1822%28%1.5847.0866%53%22%1.5%0.3%基础化工3377920,68522,373

8%1,0861,3061.5125.861.3521.572.9%-1.1%钢铁834522,24821,176-5%28780-72%0.39104.93

62%0.4215.10186%33%0.7%-0.4%有色金属2590332,77635,500

8%1,3391,5510.7316.7033%0.9527.7470%22%4.7%1.3%公用事业3237623,20223,969I

3%1,7412,0711.3515.6342%9%1.5121.4382%8%-12.1%3.2%-1.5%交通运输2994848,03247,707-1%1,7362,1130.6314.180.7616.42105%20%2.8%-1.2%金融板块房地产1306126,19721,860-17%-307-2300.60-56.77

63%0.6412.361.1%-0.3%银行8838956,46756,052-1%20,94921,0831%1.584.191.885.8497%16%5.0%-6.9%非银金融6196834,04435,4754%3,2804,9921.7512.411.6915.34114%-21.4.5%-1.6%n

横向比较：

1）社服板块：顺周期行情下复苏预期强，5年估值分位数低位；2）

美妆板块：牛市旗手、

9月低点上涨，美妆板块具有较强韧性+估值低位

，

预计未来仍维持较高增长，估值有望逐步修复至前高；3）

商贸零售：高利润弹性，多个公司逐渐转型展现拐点。表：核心板块业绩/估值/持仓对比1.Q3复盘：基本面环比改善，板块具备性价比请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。

资料来源：Wind、德邦研究所；注：收盘价更新至2024年12月6日，利润为净利润

5

-57.8%

139%100%67%97%344%96%99%96%96%96%99%99%

134%95%91%92%128%90%92%91%124%88%-50.4%58%121%120%120%86%-43.7%116%116%83%-48.0%83%82%-47.9%-46.8%-47.2%-45.7%-45.8%-46.5%-41.4%112%78%77%110%110%76%106%76%76%72%50%71%100%99%98%97%70%98%97%47%53%46%86%46%65%

37%

53%

89%61%39%86%93%42%41%88%.1%.7%.6%.8%.3%.2%.5%.6%-13.0%-10.8%4%-13.8%4%2%6%15%14%-23.120%110%110%143%133%131%113%116%20%52%-3559%-2925%25%26%55%48%48%35%35%35%29%27%22%28%69%31%33%39%

76%74%71%12%13%19%16%16%19%19%11%14%11%11%-102

内需消费：优选情绪消费赛道6天猫

京东

抖音活动时间

满减力度

活动时间

满减力度

活动时间

满减力度2024双十一10.14开启预售，同比提前10天；10.21-10.24支付

尾款；10.21开始现货销

售定金预售+2波现

货促销；官方立减15%，部

分类目特殊规定

跨店满300-50取消预售10.17-11.1111.11-11.13返场活动同比提前近

一周新增抢先购平台满200元减20

元补贴券；增加返场期取消预售10.08-10.17抢先

期10.18-11.11正式

期官方立减15%一件直降2024-618取消预售，

5.20

开始商品销售1)官方立减，优

惠力度为15%，根

据品类不同有所

区别:2)跨店满减，每

满300减50取消预售，

5.31

开始商品销售跨店满减，主推

每满300减50取消预售，

5.08

部分产品抢跑，5.24开启抢先购，

5.31进入正式活

动期1)官方立减:2)一

件直降:3)超值购

&秒杀爆款池:4)

大牌试用2023-双十一10.24-10.31预售，

10.31-11.3支付

尾款，11.09-11.11狂欢日1)官方立减，最

低

15%;2)跨店满减，每

300减50元10.23-10.31开始

预售，10月31

日-

11月3日支付尾款1)提供

20亿补贴；2)跨店满减；3)百大总裁千万

红包雨；4)京享红包；5)互动游戏10.20-10.30预售

定金期；10.31-11.03支付

尾款1)官方立减:2)定

金预售:3)抖音商

城金卡95折扣:4)

超级品类日叠加

“官方立减+品类

满减券+品类特色

玩法”三重优惠n

双十一平台规则重回GMV为先，周期拉长+力度提升驱动增长：

抖音、天猫等平台放弃价格力为先，重回GMV优先原则，体现于双十一规则上，表现

为活动时间的拉长和满减力度的增大，我们认为，流量见顶之后平台间竞争加剧，带动美妆行业竞争更加激烈。n

大促期间超额收益不再明显，或为品牌竞争所致：

复盘珀莱雅和巨子生物23年至今的走势，在2023年大促前后，股票的超额收益明显，618及双十一大

促为全年业绩胜负手，但2024年超额收益明显降低，我们认为大促期间会放大公司品牌效能、产品差异化优势和国产替代优势，但2024年随着品牌竞

争日趋激烈、

头部品牌排名稳定，或一定程度上导致头部品牌超额收益的降低。-

-

"

a

-2.1.1.化妆品：大促竞争加剧，达播占据主导请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。7表：2024年双十一与前两次大促规则对比

图：2023年至今珀莱雅、巨子生物、沪深300涨幅表现（%）资料来源：iFind，淘天速递公众号，抖音电商学习中心，晚点LatePost公众号、轻触互动公众号、广州云起科技公众号等，德邦研究所；25.0%20.0%15.0%

10.0%

5.0%

0.0%

-5.0%

-10.0%

-15.0%23年38大促23年618

23年双十一24年61824年双十一

珀莱雅

巨子生物

沪深300时间关注重点举措2023年5月布局价格竞争内部组织架构调整，分为品牌和非品牌，将订单量作为白牌扶持重点，瞄准白牌和中小商家2024年上半年开展低价策略确定49个低价格带重点类目，以及87个绝对低价类目，在流量上向全网低价和同款低价商品倾斜，也就是说低价商品将会更容易得到展示，并在内容场上和货架场上出现低价标签；5月，抖音电商小规模内测“自动改价”功能，支持商家委托平台根据市场情况，在商家设定的条件范围内实现改价。2024年7月弱化低价策略调整经营目标优先级，不再把“价格力”放在首位，下半年将重点追求

GMV（成交额）增长，瞄准大牌降低达播比例，将流量倾斜到店播及优质短视频2024年10月重启达播扶植回归内容平台本质，确定“价优货全、全域内容、营销放大、体验提升”四大认知，根据内容力与交易力优选“双高”达人，优化ROI目标，建设达人合作梯队n

回顾抖音平台2023年以来的战略，规划上显得颇为

“摇摆”，拼多多的低价竞争优势明显，抖音在23年5月开始布局低价策略、

瞄准白牌和中小商

家，在24年上半年开始低价竞争，在流量上向全网低价和同款低价商品倾斜，但低价竞争并未带来更高增长，根据易观分析的数据显示，淘天平台

同增12.0%，抖音平台同增26.2%、

但较23年增速显著放缓。

因而，在24年7月，抖音提出不再把

“价格力

”放在首位，下半年将重点追求GMV（成交额）

增长，瞄准大牌降低达播比例，将流量倾斜到店播及优质短视频。

而在今年双十一中，提出回归内容平台本质，根据内容力与交易力优

选“双高”达人，优化ROI目标，建设达人合作梯队。我们认为，从结果上来看，抖音目标为回归GMV增长，从举措上看，虽对达播的战略定位有

所反复，但在今年双十一仍选择拥抱达播，抖音平台流量扶持+资金补贴等支持下→达播的内容场更强曝光→带来更强的GMV爆发。资料来源：新抖视公众号，化妆品观察品观公众号，销售与市场公众号，经济观察报公众号等，德邦研究所 请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。82.1.1.化妆品：大促竞争加剧，达播占据主导表：2024年双十一全平台分品牌表现品牌产品天猫-李佳琦直播间抖音-达人直播间价格对比到手价（元）单ml价格（元）折扣力度（折）预售量（万）销售量较高的达播到手价（元）单ml价格（元）折扣力度（折）珀莱雅早c晚a系列4633.864.610.0广东夫妇5883.684.3同款赠品，抖音更便宜红宝石面霜2792.544.430.0广东夫妇2792.544.4同款赠品，一致；不同赠

品，抖音便宜源力精华3192.904.410.0广东夫妇3192.904.4一致可复美胶原棒6994.665.550.0贾乃亮11175.106.0李佳琦便宜薇诺娜特护霜*2瓶3992.003.710.0中腰部达播4862.314.3李佳琦便宜，抖音主推修

白瓶修白瓶-朱瓜瓜3997.198.1未上播李佳琦欧莱雅玻色因安瓶面膜3697.383.740.0多余和毛毛姐3097.733.9李佳琦便宜小蜜罐套装5191.10-10.0广东夫妇6192.48-套装组合不同，李佳琦便

宜修丽可色修精华6109.534.610.0马帅10008.704.2抖音便宜海蓝之谜精粹水15205.155.14.0马帅18404.914.8抖音便宜OLAY美白水乳3990.799.33.0多余和毛毛姐3990.799.3一致，赠品略有差别n

品牌定价策略调整，李佳琦丧失美妆

“价格锚

”

。我们认为：（

1）曾为

“美妆一哥

”的李佳琦，在行业中的最低价格标杆已不再：例如珀莱雅的

早C晚A系列、红宝石面霜单毫升价格（下同）均高于抖音的广东夫妇（抖音粉丝超7000万），修丽可的色修精华、

海蓝之谜的精粹水价格高于马

帅（抖音粉丝仅286万）

；（

2）抖音主播的爆发性较强：以可复美、

可丽金为例，在李佳琦预售首日GMV超4亿，同时在10.

15日合作贾乃亮

“可

复美&可丽金专场”活动破2亿GMV

，破抖音平台国货美妆专场记录；广东夫妇、

贾乃亮、朱瓜瓜等头部达播的单场热度较高。n

分渠分品策略下，天猫主打大单品，抖音推新+套装策略。（

1）抖音重在推新：例如薇诺娜的修白瓶系列，在抖音直播间中和朱瓜瓜重点合作，但

未上播李佳琦的直播间；丸美的小金针面霜在抖音超品日中，实现了首发6天GMV

600万；抖音通过

“新品首发+抽奖集卡+早鸟特价”等增强新品

曝光；

（

2）主打套装组合，与天猫进行区分：例如珀莱雅李佳琦直播间中红宝石面霜热度较高，但与广东夫妇主播合作主推红宝石水乳精华系列。2.1.1.化妆品：大促竞争加剧，达播占据主导请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：李佳琦直播间、抖音直播间、德邦研究所；注：折扣计算仅考虑同款赠品9表：天猫李佳琦及抖音头部达播价格对比470-4%6%228-37%16549%35%-49%61387%1728%30n

双十一爆发品牌达播占比显著提升，适应平台规则变化：

综合品牌数据来看，24年10-11月爆发品牌达播占比较高，如珀莱雅56%/可复美73%/可丽金

74%，环比Q3大幅度提升，珀莱雅/可复美达播GMV同比+116%/+265%，达播占比提升助力品牌销售爆发，或因平台的政策调整+品牌方的主动应对。表：双十一期间-抖音平台表现公司品牌24/10-11GMV24/10-11同比24年10-11月

自播结构GMV

同比

占比24年10-11月

达播结构GMV

同比

占比珀莱雅彩棠OR139-34%46-50%156%33%5518%40%巨子生物可复美

可丽金

793194%10837%109%14%581265%73%116624%1513%85-74%上美股份韩束166465%526-11%32%73199%44%贝泰妮薇诺娜40056%18943%47%14445%36%毛戈平毛戈平275101%105106%38%11064%40%华熙生物润百颜19292%28-38%15%120161%63%夸迪227133%9-53%4%193177%85%福瑞达瑷尔博士93-3%531%57%12-59%13%丸美股份恋火114-2%38-13%33%32-18%28%水羊股份伊菲丹17573%5340%31%7586%43%敷尔佳敷尔佳18063%7143%40%7373%40%欧莱雅兰蔻

赫莲娜

修丽可415213-14%49%19867-4%-9%48%32%109112-56%79%26%53%雅诗兰黛雅诗兰黛73314%344-1%47%221-14%30%海蓝之谜56720%177-7%31%219-9%39%宝洁SK-II41967%107-5%26%237126%57%请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：蝉妈妈，德邦研究所

；注：GMV均为百万元，占比为自播GMV或达播GMV/品牌GMV

102.1.1.化妆品：大促竞争加剧，达播占据主导欧莱雅颐莲丸美98329%49374%OLAY398143376%123%161169%珀莱雅23424%34%21022%43%55218%40613%28%29%2217%14%1%117207165%116%97229425%329%80356%42%60%56%57%品牌产品推出时间价格单ml价格功效成分精华可复美胶原棒2.021-Dec369元/63ml¥5.86敏感肌修复、提升屏障1型胶原+3型胶原+迷你小分子肽+类人胶原蛋白可丽金嘭嘭次抛22-Sep419/54ml¥7.76全面抗衰修复Mini小分子重组胶原蛋白肽+重组III型人胶原

蛋白+重组I型人胶原蛋白+重组类人胶原蛋白珀莱雅源力精华3.024-Aug329/60ml¥5.48抗皱修复XVII型胶原蛋白+羟脯氨酸衍生物+ProECM弹力

肽丸美小金针次抛2.024-May385元/66ml¥5.83胶原进阶、淡纹进阶、修护进阶双胶原pro、1型轮廓胶原+3型充盈胶原面霜可复美焦点面霜24-Apr389元/96.5ml¥4.03修护保湿舒缓1型胶原+3型胶原+迷你小分子肽+类人胶原蛋白可丽金胶卷面霜24-Mar239元/60g¥3.98紧致提亮、温和去黄、保湿滋养、

抗老淡纹Mini小分子重组胶原蛋白肽、重组III型胶原蛋自、HLC专利重组胶原蛋白、重组I型胶原蛋白的混合物珀莱雅源力面霜2.024-Feb309元/100g¥3.09促生胶原蛋白，改善脆弱肌，

提

升肌肤弹性XVII型胶原蛋白+超长链神经酰胺AC60+卡瓦胡

椒精粹×神经二肽韩束X肽24-Aug359/100g¥3.59抗衰复合神经肽及独家2.8k小分子100%人源III型

胶原肽组合成的环六肽复合体丸美小金针面霜24-Sep335元/100ml¥3.35全脸淡纹、收紧下颌线、修红修

暗I&III嵌合型重组双胶原润百颜胶原霜24-Sep427元/95ml¥4.49提升外轮廓、充盈内轮廓III型胶原蛋白巴黎欧莱雅小蜜罐2.023-Dec329元/120ml¥2.74重塑原生弹嫩亮100%人体3型胶原同源n

胶原红利持续，大单品表现良好：

24年双十一胶原红利持续，细拆可复美商品结构，胶原棒首日达到50万以上销量，GMV3.

15亿，为国货第一大单品；

珀莱雅源力精华3.0上新迭代，首日同比+50%，延长产品系列的生命周期，可丽金、

丸美小红笔、

韩束X肽霜等表现同样亮眼。2.1.2.化妆品：胶原成分处红利期，迭代+推新丰富矩阵资料来源：天猫，中免集团公众号，珀莱雅官方公众号，韩束官方公众号，潘雨润公众号，润百颜公众号，青眼公众号等，德邦研究所

；注：价格为双十一价格

请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。

11表：部分胶原单品对比品牌时间产品品牌时间产品珀莱雅2024.02源力面霜2.0韩束2024.02白蛮腰水乳2024.03盾护防晒2024.04活肤水红宝石面霜3.0美白淡斑防晒乳2024.04红宝石精华3.02024.06早P晚R2024.05油皮水红蛮腰2.02024.07能量面膜2024.07白蛮腰洁面源力冻干面膜2024.09X肽2024.08源力精华3.0薇诺娜2024.01修白瓶2024.09沁柔防晒2024.03第二代特护霜可复美2024.03秩序清洁泥膜薇诺娜时光防晒2024.04秩序面膜2024.09第二代特护精华焦点面霜彩棠2024.01彩棠透明粉饼2024.07可复美胶原水2024.05瓷纱柔光蜜粉饼紫色

版2024.10面护级身体护理系列2024.08小圆管气垫可丽金2024.01重组蛋白紧致淡纹精

华眼霜云缎无瑕修颜液2024.03胶卷面霜2024.09彩棠三色高光修容盘n

大单品生命周期有限，产品迭代+新品拓展成为品牌力关键：

大单品普遍具有一定的生命周期，如珀莱雅双抗系列当前GMV占比逐步走低，单品表现不

佳，因此，爆款单品迭代与品类拓展成为推新的关键点：

1）爆品迭代：

如珀莱雅积极推进源力系列、红宝石系列迭代，24年上新源力面霜2.0、

源力精

华3.0、红宝石面霜3.0、

红宝石精华3.0等多款爆款迭代新品；

2）

品类拓展：

多个头部品牌积极布局防晒赛道，如珀莱雅盾护防晒、沁柔防晒，韩束防

晒乳等，品类延展有助于进一步打开单品天花板

，助推品牌表现。2.1.2.化妆品：胶原成分处红利期，迭代+推新丰富矩阵 资料来源：珀莱雅官方公众号、可复美官方公众号、可丽金官方公众号、韩束官方公众号、薇诺娜官方公众号等、蝉妈妈、飞瓜，德邦研究所；注：占比为抖音+天猫该系列GMV/该品牌总GMV请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。

1222Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q32410 双抗精华占比红宝石精华占比60%50%40%30%20%10%0%图：2022以来双抗精华、红宝石精华系列占比表：2024以来部分美妆品牌推新一览n

量：三季度暑期偏淡，布局迎接四季度周年庆活动：

复盘美丽田园半年度客流，H2表现均显著高于H1，结合Q3暑期医美淡季，我们认为Q4医美消费

客流、

案例数均有望环比改善，在十一黄金周及周年庆等活动带动有望持续恢复。n

价：价格战趋缓，终端价格企稳，预估Q4价格环比上升：

据中国整形美容协会，24Q2以来，终端价格下跌环比收窄，其中，自体脂肪隆胸、注射瘦

脸（普通）等项目于2024年6-8月价格同比持续上涨，我们认为，随着Q4医美消费旺季到来，需求有望趋于旺盛，价格环比提升结合消费量提升，进

一步推动医美消费环比改善。6460575247432.2.医美：Q4医美旺季，看好环比改善请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。

13

自体脂肪隆胸

中端玻尿酸填充/支微针美白

注射瘦脸（普通）资料来源：美丽田园半年报、年报等公告，中国整形美容协会微信公众号，德邦研究所15%10%

5%

0%

-5%

-10%

-15%21H1

21H2

22H1

22H2

23H1

23H2

24H1图：美丽田园半年度到店客流（万人次）图：部分医美项目价格月度同比70605040302010045成分再生肉毒透明质酸时间2024年1月2024年8月2024年10月2024年11月2024年6月2024年9月2023年3月2024年7月2024年7月2024年7月2024年8月2024年10月2024年10月公司江苏吴中山东谷雨春生物

公司高德美普丽妍医疗科技艾尔建复锐医疗科技高德美昊海生科艾尔建华熙生物艾尔建爱美客瑞士海雅美产品艾塑菲塑妍真

·真妤塑然雅童颜针普丽妍

·童颜保妥适达希斐瑞兰定采第四代有机交

联玻尿酸乔雅登朔颜润致格格针乔雅登盈智第二款宝尼达海维纳斯®海

π™成分特

点即刻塑形效果

更明显、胶原

再生能力更强

组织相容性更

好，注射后效

果自然，不易

移位，可根据

医生调整浓度

配比。首款国产获批注

射用聚己内酯微

球面部填充剂含有再生材料聚

左旋乳酸，通过诱导免疫反应，

可以刺激细胞胶

原蛋白的再生，

且两种材料在人

体内代谢缓慢，能达到长效抗衰

塑形的效果为国产首款全流

程无菌灌装工艺

制备的“童颜针”，拥有国内

唯一聚左旋乳酸

注射微球及微粒

制备专利，效果

自然安全性高针对下面部形

态改善长达6-

9个月，针对

亚洲医美需求

者国内首款获得

上市的长效A

型肉毒素，不含人血清白蛋

白和动物成分，

除皱效果可达

6-9个月国内首款获批

适用下颌填充

适应症产品唯一一款使用

天然产物赖氨

酸作为交联剂

的玻尿酸产品远期安全性强

更加长效使用了特有的

Vycross®交联

技术，是乔雅登®Vycross®,系列中透明质

酸浓度、弹性模量和内聚力最高的产品由透明质酸钠

甘氨酸、脯氨

酸、盐酸赖氨

酸、亮氨酸、

磷酸二氢钠、

磷酸氢二钠、

氯化钠和注射

用水组成采用全新一代

均质化玻尿酸

凝胶，具备亲水亲肌、自然

融合、更少疼

痛等特点采用聚乙烯醇

凝胶微球技术填充同时增强

稳定性与持久

性,高端透明质酸

品牌，具备高

安全性功效用于额头、太

阳穴、眉弓、

眼周苹果肌、

面颊法令纹、

鼻基底、下巴

等用于皮下组织注

射填充，以纠正

中重度鼻唇沟皱

纹除皱、塑型、嫩

肤、提升等，可

在多部位注射注射到鼻唇沟部

位真皮深层，以

纠正中重度鼻唇

沟皱纹用于眼睑痉挛

面肌痉挛、鱼

尾纹等暂时性改善成

人因皱眉肌或

降眉间肌活动

引起的中度至

重度眉间纹适用于注射到

骨膜上，填充

下颌区域，以

改善轻度至中

度下颌后缩患

者的下颌轮廓增加皮肤软组

织容积、刺激

局部胶原再生

改善凹陷、畸

形、增生、皱

纹和外部轮廓注射到骨膜上，

以改善中度下

颌后缩患者的

下颌轮廓。用于纠正颈部

中重度皱纹注射到面部真

皮组织的中层至深层部位，以纠正中度鼻唇沟皱纹，内

含利多卡因，减少治疗过程

中患者的疼痛首款国产用于

纠正颏部后缩

产品通过注射到骨

膜来填充下颌

区域，主攻面

部精细化塑形n

24年新品获批节奏提速，再生、

肉毒持续扩容：

1）再生系列：

江苏吴中代理的韩国童颜针、

国产首款少女针、

高德美的塑然雅以及普丽妍等产品陆续

获批，当前已有7款再生产品；

2）

肉毒：

保妥适取得6-9个月的长效适应症，同时复锐医疗旗下的肉毒也获批；

3）玻尿酸：

在新适应症、

新成分上持续

突破，例如华熙的格格针获得颈部适应症，爱美客的宝尼达取得下颌适应症，昊海生科的第四代玻尿酸采用有机交联。2.2.医美：Q4医美旺季，看好环比改善请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。

资料来源：Medactive微信公众号，医美部落微信公众号，医与美前沿公众号，欧提拉微信公众号等，德邦研究所14表：2024至今部分医美新品获批上市情况公司玻尿酸肉毒素减肥类光电设备其他爱美客逸美1+1（新适应症)

验阶段）（临床试

注射用A型肉毒毒素

册申报）（注

全资收购沛奇隆，布局中利拉鲁肽（完成

I

期临床）/司美格

鲁肽（在研）/去

氧胆酸（在研）独家经销韩国Jeisys旗下Density和LinearZ产品第二代埋植线（临床试验）/利多卡因丁卡因乳膏（临床试验）/注射用透明质酸酶（在研）/米诺地尔搽

剂（注册申报阶段）n

技术迭代新品纷至，竞争加剧终端降价。

多家公司通过自研+BD进入医美赛道，资本密集推动技术迭代与材料更新，玻尿酸、

肉毒素、再生、胶原蛋白

均有多款产品在研待批，供给增加，行业竞争日益加剧，规模化效应助推原料及终端价格下行，进一步带动行业渗透率快速提升。n

精细化美学盛行，适应症多方扩展。

随着市场增长、产品成分与技术更新迭代，求美者的审美理念和认知逐步提升，精细的定制化需求日渐盛行，针剂

各品类的功效适应症均从单一部位扩展到更多细分领域，由面部鼻唇沟向眼周、唇部、下颌等细分面部区域及身体部位发展。2.2.医美：再生/胶原仍旧蓝海、处于生命周期初期阶段各公司公告GlacialRx（F1）（国内注册检测）/V系列（V20发补阶段，V30完成注册检验）/PréimeDerma

Facial（23年9月非器械属性界定）利多卡因麻醉膏伊妍仕-M（23年3

月完成临床入组）

/Lanluma

V聚左旋乳酸（24年2月获临床伦理批件）

HA-重组III型人源请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。

资料来源：

各公司2024半年报，

德邦研究所

15光中国上市工作强型水光注射剂（临床）利丙双卡因乳膏（仿

制药药学研究）无痛交联注射用交联HA凝胶（临床试验）/注射用HA复合

凝胶（临床前研究）注射用双相交联含利多卡因HA

凝胶（临床阶段）MaiL

iExtreme透明质酸（预

计24Q2递交注册申请）/MaiL

iPrecise透明质酸（23年12月首例入组）智能交联胶原蛋白填充剂（注册检验

阶段）重组胶原填充剂（实验室研究）23年BD引进韩国ATGC公司的肉毒素产品ATGC-110全球权益，以及重庆誉颜YY001中国商业化权益线性精密交联水光注

推进多个激光美肤、皮秒激射剂（注册检验）/加外用涂抹型A型肉毒毒素产品ET-01、经典注射型肉毒毒素产品AI-09注射用修饰HAFHNJ（验证）动能素（临床）胶原蛋白

再生产品昊海生科江苏吴中化胶原蛋白凝胶（小试）去氧胆酸（仿制

药药学研究）表：部分公司医美储备项目布局再生产品华东医药华熙生物n

我国宠物食品仍处于高成长性、

高景气度区间，市场规模快速增长。

拆分量价，我国宠物数量及消费单价仍处于高速增长区间。

1）量：

我国当前宠

物数量仍维持增长态势，根据NBC解读高盛的报告显示，今年中国的宠物数量首次超过4岁以下婴幼儿数量，未来我国宠物数量仍将保持高速增长；2）价：

从宠物单价的角度来看，虽然我国与发达国家仍有差距，但是处于快速爬坡期。我们认为，未来随着人均收入的提升及城市化、老龄化带来

的养宠需求上升，我国宠物食品市场仍将受量价双重驱动保持高景气度。45040035030025020015010050025%20%15%10%5%0%600500400300200100040%

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%2.3.1.宠物食品：行业高成长性、高景气度请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。

16图：我国宠物食品市场规模（左轴，亿元）及YoY（右

轴）

猫数量

狗数量

猫数量YoY

狗数量YoY资料来源：欧睿数据，CIQA宠工委公众号，亚洲宠物展公众号，德邦研究所图：我国宠物食品消费单价（左轴，元）及YoY（右轴）图：我国宠物数量（左轴，百万只）及YoY（右轴）25%20%

15%

10%

5%0%-5%

-10% 市场规模市场规模YoY

宠物单价单价YoY80706050403020100公司品牌产品及优惠机制(部分)到手价

单公斤价（元）格（元）乖宝宠物麦富迪barf猫粮/狗粮4包装25936弗列加特弗列加特骨肉主食冻干猫粮2桶拍2到手

530

元，送冻干+猫条+烘焙粮弗列加特低温烘焙鲜肉猫粮2包拍2到手

479

元，送试吃装+罐头+其他24522025561中宠股份顽皮领先顽皮冻干双鲜猫粮幼猫小猫咪增肥发腮猫粮前两千名送粮食勺+试吃礼包+零食礼包

全价烘焙猫

1.5kg*4袋预售即赠同款试吃*1+冻干*1+主食猫条5条+

主食餐盒*11883162553佩蒂股份爵宴爵宴鸡鸭胸肉干训练奖励狗狗零食145160上海简谟

生物诚实一口诚实一口P40高蛋白全价成猫粮429到手8包送猫粮4包+猫条

+餐盒

诚实一口N33

系列全价通用犬粮额外送犬粮+

宠物零食1992693334鲜朗宠物

食品鲜朗鲜朗烘焙猫粮禽肉鱼肉兔肉配方额外送试吃装+主食餐包+

冻干零食鲜朗烘焙全价犬粮禽肉鱼肉兔肉配方额外送试吃装+主食餐包+

冻干零食5424026850吉家宠物

集团蓝氏蓝氏猎鸟乳鸽荒野猎兔乌鸡冻干全价猫粮539到手8包送猫粮4包+咕咕条+

其他2593790%70%

50%

30%

10%

-10%

-30%

-50%24Q124Q224Q324-10u麦富迪

u

弗列加特

u皇家

u

渴望

u爱肯拿n

价格对比：价格战激烈，降级明显：

1）天猫超头：

宠物品

牌天猫超头首日直播间中，麦富迪

、

诚实一口、

鲜朗、

蓝

氏等均具备较大折扣；

2）抖音：

进入2024年10月，整体产

品单价走弱。

我们认为，非高端品牌消费者对价格更为敏

感，结合平台机制调整，价格或将成为品牌竞争关键，而

国货品牌高端化转型持续，通过性价比优势抢占市场份额。2.3.2.双十一：品牌竞争激烈，国产龙头持续取代请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。

资料来源：

李佳琦官方直播间，蝉妈妈，德邦研究所

；注：蝉妈妈统计抖音线上数据

17表：宠物品牌天猫超头预售情况图：头部宠食品牌价格同比增长天猫京东排名2024双十一首

日战报环比618同比23双

十一2024年

6182023年双

十一2023年

6182022年双

十一2022年

6182024双十一预售2024年618狗干粮环比618猫干粮环比618狗干粮猫干粮1麦富迪00麦富迪麦富迪麦富迪麦富迪麦富迪麦富迪1麦富迪3伯纳天纯皇家2蓝氏21皇家皇家皇家皇家皇家伯纳天纯-1网易严选1麦富迪渴望3鲜朗03鲜朗蓝氏网易严选渴望渴望网易严选3皇家-2皇家网易严选4弗列加特4-蓝氏网易严选渴望网易严选卫仕皇家-1Instinct2渴望麦富迪5皇家-3-3网易严选诚实一

口鲜朗卫仕网易严选海洋之星5鲜朗-比乐蓝氏6诚实一

口0-1诚实一

口鲜朗诚实一

口爱肯拿ZIWI蓝氏-蓝氏-1网易严选Instinct7网易严选-2-3渴望Instinct爱肯拿PIDAN凯悦思爱肯拿2弗列加特-疯狂小狗爱肯拿8渴望-10弗列加特渴望InstinctInstinctPIDAN耐威克-诚实一

口-冠能素力高9Instinct1-2爱肯拿伯纳天纯蓝氏ZIWI江小傲欧恩焙-法米娜-爱肯拿冠能10卫仕回到榜单0Instinct卫仕卫仕阿飞和巴弟爱肯拿渴望-6阿飞和巴弟-海洋之星卫仕n

双十一位次交换明显，国产龙头持续取代：复盘历次大促表现，我们发现：

1）品牌位次交换频繁，竞争激烈：国产品牌蓝氏位次波动上升，海外品

牌皇家、渴望、

Instinct等则波动更为明显，皇家天猫2024双十一首日仅居第五，降低3名，国产品牌卫仕、

网易严选等排名波动亦较大；

2）国产龙

头表现强劲，持续取代：

麦富迪天猫、京东整体稳居榜首，弗列加特于2024年双十一环比618前进4名，我们认为，大单品策略+强渠道运营能力将持

续驱动国产宠食龙头抢占市场份额。2.3.2.双十一：品牌竞争激烈，国产龙头持续取代请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。

18资料来源：天猫，京东，宠业家公众号，宠物行业观察公众号等，德邦研究所整理；注：标红为国产品牌表：宠物食品排名变化公司品牌天猫抖音10月GMV10月YoY达成率10月GMV10月YoY11月前11天GMV11月前11天同比10月+11月前11天

GMV10月+11月前11天

同比国货品牌乖宝宠物合计195.0142%129.282%48.861%52%100%22%34%19%14%-39%-33%-69%-8%333%-35%37%7%-13%-24%178.076%56%158%57%63%56%52%51%91%-46%20%887%16%65%16%30%-23%麦富迪87.463%85%89.458%37.2126.6弗列加特107.6299%39.8182%11.651.4中宠股份合计55.163%89%23.2224%6.729.9顽皮19.345%73%5.678%2.17.7领先23.572%108%14.268%3.117.3ZEAL12.282%89%3.478%1.44.9佩蒂股份合计9.3-27%48%3.7110%0.74.5爵宴8.40%63%3.4196%0.64.0好适嘉0.9-80%

15%0.4-39%0.10.5蓝氏蓝氏182.1151%24.634%8.433.0鲜朗鲜朗73.220%73%24.81378%6.431.2伯纳天纯伯纳天纯46.823%72%16.152%4.820.9诚实一口诚实一口73.09%75%29.175%7.937.0卫仕卫仕55.128%77%22.320%11.333.6疯狂小狗疯狂小狗20.350%72%7.154%2.49.5阿飞和巴弟阿飞和巴弟23.6-22%44%7.2-22%4.711.9国外品牌合计104.361%92%39.8216%19.4231%135%137%136%-13%-3%269%53.7191%301%126%198%-6%19%489%皇家94.8104%115%14.3394%3.818.1渴望6.0-46%31%12.6120%6.218.8爱肯拿3.4-51%30%13.0223%3.816.8ZiwiZiwi65.55%71%3.1-3%1.24.2Nestle冠能41.457%93%6.229%2.18.2天然百利天然百利20.7104%%8.1609%2.310.4n

双十一国货头部品牌高增长，乖宝领先，海外品牌在迅速放量阶段。

当前我国宠物食品市场仍然处于高速线上化阶段，分国家来看，我国宠食市场线上化

程度显著高于国际；分品类来看，我国宠食行业相比于美妆行业线上渠道依赖度更高，近几年行业增速有所放缓，但相比美护仍处于稳步扩张阶段。我们

认为，随着线上化程度的加深，国产大牌或将以更丰富的线上运营经验结合品牌力营造实现快速增长。2.3.3.线上化持续推进，国产品牌表现优异请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。

19资料来源：炼丹炉，蝉妈妈，德邦研究所；注：天猫为旗舰店数据、不包括经销商销售，达成率计算公式为2024年10月GMV/2023年10月+11月GMV，GMV均为百万元，仅供趋势性参考表：部分宠物食品品牌双十一天猫+抖音渠道表现Mars

136%261%175%1382023A营收（亿元）2026ECAGR2023A归母净利润（亿元）CAGR24年PE总市值

（亿元）2024E2025E2024E2025E2026E巨子生物35.2650.2765.7281.9232.44%14.5219.5325.4731.6529.67%24.93487爱美客28.5434.9143.0952.5822.59%18.5822.6328.0934.422.78%28.45644珀莱雅88.14118.30142.78165.6923.42%11.9415.4918.6921.6922.02%23.59365润本股份10.2313.4316.6519.8224.65%2.263.224.014.8929.34%28.0290锦波生物7.7214.4020.3825.7149.33%3.007.0410.0312.8362.36%27.09191江苏吴中22.2627.5432.7639.7121.28%-0.721.252.243.66-58.0073丸美股份22.0329.4236.6642.6524.63%2.593.824.976.3134.49%30.96118乖宝宠物43.0753.1364.4877.4421.60%4.295.596.998.7426.79%47.00263中宠股份37.3443.1550.0159.5516.84%2.333.483.964.7226.50%27.31951）美妆：

双十一大促中，国货公司凭借更强运营能力领先，领先于海外品牌，且胶原蛋白细分市场仍延续较高热度；

Q4为医美周年庆促销活动，预计

环比将明显改善，且龙头公司有多款产品获证，供给带动需求。美妆为牛市旗手、基本面韧性较强，龙头公司估值较21年高点深度回落，我们认为当前

处于较低估值水平，推荐巨子生物、

爱美客、珀莱雅、

润本股份，关注锦波生物、

江苏吴中、丸美股份。

2）宠物：

我国宠物食品市场仍然处于量价齐升驱动的高成长阶段，国产品牌升级承接市场降级需求，线上化程度持续推进，预计国产头部品牌仍将持续

抢占市场份额，长期推荐乖宝宠物，弹性关注中宠股份。

2.4.投资建议：关注情绪消费的美妆及宠物请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。