工程项目投资与融资（第2版）课件：REITS工程项目融资模式

REITS工程项目融资模式

PART05REITS工程项目融资模式REITS工程项目融资模式概述5.11.工程项目融资模式发展历程

不动产投资信托基金（RealEstateInvestmentTrusts，REITs）是一种按照信托原理设计、以发行收益凭证的方式公开或非公开地汇集多数投资者的基金，交由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的投资工具。REITs作为能够提高投资效率，盘活基础设施及商业不动产领域存量资产、促进形成再投资的创新型金融产品，成为中国当前宏观经济改革与发展的重要工具之一。REITs概念最早源于美国19世纪的马萨诸赛州商业信托，因可以规避当时美国法律不允许除主营业务为房地产的其他公司直接对房地产进行投资和交易而产生。1960年，《国内税法案》的出台使REITs正式在美国开展，美国REITs在上世纪90年代后获得迅猛发展，拥有当今全球最发达的不动产投资信托基金市场。PART05REITS工程项目融资模式

我国REITs发展历程大致划分为以下四个阶段：2002年-2006年，早期探索阶段

2007年-2013年，类REITs试点阶段

2014年-2019年，私募REITs向公募REITs过渡阶段

2020年-至今，公募REITs阶段1.工程项目融资模式发展历程PART05REITS工程项目融资模式

市场上有这样一类个体投资者，资金少，但想“触摸”体量很大的不动产；市场上同时存在着一批持有大规模不动产的企业投资者，急需资金但库存的商业地产却卖不掉。于是，REITs应运而生，把缺乏流动性的商业地产拿出来，变成流动性较强的证券（受益凭证）。个体投资者可以购买收益凭证，企业投资者可以通过不动产能实现融资。REITs的本意就是给更多投资者提供的低门槛的、投资于不动产的证券化产品。REITs的作用主要体现在以下三方面：

（1）提供金融发展新思路，降低市场风险REITs作为盘活存量资产的创新性金融工具，可以为国内不动产企业提供投融资的新渠道，通过向流动性较强的证券化份额转化，实现非流动性资产的真实出表，改善资产负债结构，提升直接融资比重，化解信贷市场的期限错配和高杠杆风险，提供金融新思路。国际经验表明，规模化的REITs市场能够拓宽税基，增加税收收入。2.REITS工程项目融资模式内涵PART05REITS工程项目融资模式

（2）提供全新的投资渠道，增添市场活力REITs不仅可以为不同的机构投资者提供新的投资方向，也是个体投资者进行资产配置的理想标的。我国已迎来“大资管”时代，需要多样化的金融产品将资产从过热的房地产市场分流出来。我国居民投资偏稳健，家庭无风险金融资产持有率高，REITs长期收益率普遍优于全球股债市，且投资风险较全球股市小，与其他资产相关系数低，是我国居民理想的投资标的之一。同时，REITs降低了投资者进入房地产行业的门槛，其长期持有获得租金分红的投资逻辑将替代买房以获得增值收益的预期，减少房屋作为金融商品部分的价值。

（3）提供经济持续发展新动能，稳定市场环境REITs市场建设对国家经济发展的重要作用，能够增加不动产市场活力，拓宽税基，改善财政，进而帮助摆脱经济低迷的困境。随着新冠疫情在世界范围内的蔓延，全球经济也在经历着前所未有的剧烈波动，已经造成了诸多罕见的极端金融现象。在当前的全球经济形势下，REITs市场建设有望成为保障我国经济平稳运行、推动经济转型的“稳定剂”和“助推剂”。PART05REITS工程项目融资模式

公募REITs与私募REITs

公募REITs全称公开募集基础设施证券投资基金，是指以公开发行的方式向社会公众投资者募集信托资金，发行时需要经过监管机构严格的审批，可以进行广泛宣传。与普通的公募基金相比，REITs主要是在资金投向及收益分配要求与不动产有关，且对二者均有一定的比例约束。

私募REITs是以非公开方式向特定投资者募集资金的融资方式，募集对象是特定的，且不允许公开宣传，一般不上市交易。此前中国境内的类REITs产品一般为私募。

参考成熟REITs市场发展经验，我国公募REITs发展模式的构建主要包括两部分：①公募REITs发展模式的核心设计；②对REITs制度配套的建议。其中，REITs的核心设计包括对REITs产品设计的建议、法律载体的选择及公募发起路径的设计；相关制度配套包括与对REITs的专项制度设计和REITs相关的法律制度的适应性调整两个方面。公募REITs发展模式框架如后图8-11所示。3.REITS工程项目融资模式类型PART05REITS工程项目融资模式REITs的法律载体是REITs制度的核心，法律载体的不明晰是我国“类REITs”无法实现公募的主要障碍。参照成熟REITs市场的经验，我国公募REITs可以选择的法律载体有两种：①根据《公司法》、《证券法》采用“特殊目的公司”作为法律载体，通过SPV公开发行股票募集资金投资于不动产资产；②在《基金法》、《证券法》的基础上设计“契约型REITs”，以可以公开发行的证券投资基金、信托或其他收益凭证作为法律载体，按照信托契约分割收益权。从立法成本、设计难度等方面考虑，“契约型REITs”是目前我国发展公募REITs的最优选择。资产支持专项计划产品结构PART05REITS工程项目融资模式

类REITs与标准REITs

“类REITs”产品是我国市场参与者为了规避法律、税务上的种种既有限制，结合资产证券化设计出的一种仅能实现部分REITs功能的特殊REITs形式，作为企业结构化融资以及潜在改善企业财务报表的金融工具。差异点成熟市场REITs产品“类REITs”产品组织形式契约型/公司型契约型税负水平分红部分免征公司层面所得税无税收优惠，资产转移税收负担重，但可通过税收筹划合理避税收入来源法律规定一定比例的收入必须来源于房地产租金、房地产抵押贷款利息、相关处置收入或其他合格投资收益无特殊法律规定，一般为租金等运营收入以及产品到期退出时物业资产的处置收入或原始权益人支付的权利对价等资产管理积极主动管理，可适时新增或出售资产确定底层资产后进行被动管理，较少可进行储架、扩募发行收益分配分红收益及资本增值收益权分级，优先级只享有发行时约定的固定利益，次级享受剩余收益募集范围以公开募集为主，规定最少投资人数量，投资门槛较低，投资人范围广私募为主，仅对机构投资者开放，投资门槛高，投资人范围小基金期限永续有存续期，且有效期相对较短退出方式以证券交易为主以持有到期或开放期为主“类REITs”产品与标准REITs产品比较3.REITS工程项目融资模式类型PART05REITS工程项目融资模式

权益型、抵押型与混合型REITs

①权益型REITs投资和运营房地产项目，获得房地产的产权以取得经营收入，投资者的收益来自租金和房地产的增值。

②抵押型REITs则以金融中介的角色将所募集的资金向房地产物业持有者提供贷款，购买债券。

③混合型REITs是权益型和抵押型REITs的综合体，其自身拥有部分物业产权的同时也在从事抵押贷款的服务。3.REITS工程项目融资模式类型PART05REITS工程项目融资模式REITS工程项目融资模式参与者5.21.REITS工程项目融资模式参与者类型

原始权益人

原始权益人是指基础资产的所有人，也是REITs产品的融资人和发起人。原始权益人可以通过与基础资产相关的业务运营取得经营性收益，或是将相关资产、权益出售后取得相应收入。无论是运营取得收益、出售取得收入还是通过资产证券化进行融资，原始权益人与基础资产之间必须有合法的权属依据。

特殊目的载体特殊目的载体（SPV，SpecialPurposeVehicle）是REITs产品的依赖发行的主体，是实现基础资产与原始权益人破产隔离，理清权益归属的法律载体。特殊目的载体一般由计划托管人（证券公司、基金子公司、信托等金融机构）发起设立。在美国市场，特殊目的载体经备案以后在法律意义上是独立具备法人权益的机构，目前在国内多以专项计划或信托计划的形式存在，不具备独立法人资格。PART05REITS工程项目融资模式

资产运营服务机构

资产运营服务机构是资产证券入池资产的运营管理者，主要职责是负责基础资产的日常经营、提供专业的运营管理支持。且只有资产运营服务机构具备底层资产运营管理的能力，对于整个REITs产品的正常运营提供了根本保障。此外，资产运营服务机构对产生的收益进行归集并及时对资金划转，保证证券如期还本付息。1.REITS工程项目融资模式参与者类型

计划管理人

计划管理人一般由证券公司、基金子公司和信托等担任，负责REITs产品交易结构设计、尽调、申报、发行（销售）与存续期管理等职责。

计划管理人最重要的作用是，根据基础资产性质和未来现金流情况以及投资者的投资偏好，完成资产支持证券交易结构设计、证券分层分档等核心工作。是整个资产支持证券项目申报的总协调人，负责协调各参与方以及主导整个项目的申报进度，以及在项目获批后对REITs产品进行路演和销售。PART05REITS工程项目融资模式

差额补偿人

差额补偿人是针对净现金流不足的情况，即基础资产运营实际产生的净现金流与证券偿付所需现金流的差额的补充，一般由原始权益人或原始权益人的控股股东担任。就差额补偿人制度而言，差额补偿是流动性支持的一种而非法定担保措施。差额补偿人与担保人性质有所不同，主要区别在于法定保障对象。

担保人REITs产品的担保人是指承诺当REITs产品无法按时偿付本息时，由其代为支付本息并承担无限连带保证责任的机构。担保人是REITs产品的外部增信措施之一，一般由高信用等级的专业担保公司或高评级的原始权益人母公司承担。担保人的差异对于决定本期REITs产品是否出表意义重大。1.REITS工程项目融资模式参与者类型PART05REITS工程项目融资模式

评级机构

一般而言，信用评级机构根据基础资产未来预期净现金流对各档证券的覆盖，测算出对应证券的违约率。在满足目标级别违约率的情况下，证券就能获得对应的信用评级。此外，第三方增信也是评级机构的重要参考。

会计事务所

在整个REITs产品发行过程中，根据监管规定，需要有证券从业资质的会计师事务所出具相应的报告，作为信用评级机构开展证券评级的依据。一般而言，事务所的作用主要有两个：第一，对原始权益人财务报表进行审计并出具审计报告。第二，REITs产品评级的核心是对未来现金流准确的预测。1.REITS工程项目融资模式参与者类型PART05REITS工程项目融资模式

律师事务所

在REITs产品发行过程中，律师事务所的作用主要体现在三个方面：第一，产品申报过程中的法律服务；第二，产品存续过程中的法律服务；第三，清偿阶段的法律服务。①主要负责对原始权益人的尽职调查，发掘、规避基础资产可能存在的法律风险；②参与交易结构设计，并对交易的合法性以及可能出现的法律瑕疵做出预判并及时防范风险；③在交易结构组建过程中，协助筛选合格的基础资产形成资产池，并对资产池可能存在的法律风险提供相应的支持并发表意见。产品存续阶段和清偿阶段为资产池内资产处置以及产品种植和清算相关事宜提供法律服务。

产品申报过程中1.REITS工程项目融资模式参与者类型PART05REITS工程项目融资模式2.REITS工程项目融资模式组织结构

美国

实际操作中，美国REITs以公司型为主，并在此基础上演化出了伞形合伙REITs（UPREITs）、伞形多重合伙REITs（DownREITs）等更为复杂的结构。公司型REITs基于《公司法》设立，由投资者作为股东，具备独立的法人地位，一般会通过常设董事会管理公司，进而管理不动产物业，可有效实现资产管理的“内部化”。

伞形合伙REITs是指REITs不直接拥有物业资产，而是通过一个经营性有限合伙企业间接持有和管理物业资产。不动产所有人以其持有的不动产出资设立一个经营性有限合伙企业，获取代表有限合伙权益的凭证——“经营性合伙单位”（OperatingPartnershipUnit，简称OP单位），成为其有限合伙人。在设立经营性有限合伙企业的同时，公开募集成立一个REITs，REITs将融得资金向经营性有限合伙企业出资换取OP单位，成为普通合伙人（GP）。有限合伙人持有OP单位一段时间（通常为1年）后，可以把OP单位转换成REITs股份或现金，从而获取流动性，在未转换前其应缴所得税也可以递延。REITs（普通合伙人）融资所得资金交给经营性合伙企业之后，经营性合伙企业可以用该现金或OP单位进一步收购房地产资产实现REITs规模的扩大。伞形合伙REITs组织结构如后图8-12所示。PART05REITS工程项目融资模式伞形合伙人REITs结构2.REITS工程项目融资模式组织结构PART05REITS工程项目融资模式

澳大利亚

澳大利亚有两种常见的房地产投资信托基金结构，一种是采用外部管理的独立单位信托；另一种是内部管理的合订证券结构（Stapled-securities）。

合订证券结构占据着澳大利亚REITs市场的主导地位，其将一个REITs的信托单位和一份基金管理公司的股份捆绑在一起，且一经合订，两者就不能分开交易。投资者通过持有一股合订证券，同时持一个REITs信托单位和一份基金管理公司股份。在这种结构下，基金管理公司主要负责房地产物业的运营管理，而收租型物业则由REITs来持有。另外，澳大利亚采用单一责任主体机制，即责任主体既是基金管理人，也是受托人，责任主体可以指定代理人代表投资者持有资产，但最终责任仍归单一责任主体。A-REITs合订证券组织结构如后图8-13所示。A-REITs合订证券组织结构2.REITS工程项目融资模式组织结构PART05REITS工程项目融资模式

日本

日本REITs（简称“J-REITs”）的发展借鉴了美国REITs的形式，实践中所有的上市J-REITs都以公司形式成立。J-REITs以持有和管理房地产为目的成立投资公司，即特殊目的实体，发行投资凭证募集资金。投资公司设有董事会，但法律禁止其开展资产运营等实质性的业务，J-REIs均为外部管理模式。另外，J-REITs还设有“投资人总会”，投资者可以就董事的选任等发表意见。J-REITs投资公司组织结构如下图8-14所示。J-REITs投资公司组织结构2.REITS工程项目融资模式组织结构PART05REITS工程项目融资模式

中国香港

香港REITs按照法律规定必须以信托的方式持有商业地产，同时在香港股票交易所公开上市。其中管理人需要按照信托契约对信托进行管理，对信托和投资人承担全部责任，也可以在不违反管理协议的条件下将物业管理的职责委托给第三方物业管理公司，但仍然对投资人负全部责任。受托人代表持有人的利益托管资产，并监督基金经理的活动，以确保其遵守信托契约。受托人与管理人必须在职能上相互独立。

香港REITs发起人主要为大型地产集团，其通过成立全资机构作为REITs的外部管理者，使得REITs成为企业自营融资附属机构，事实承担了融资服务的功能。发起者不但控制着REITs的管理公司，而且都是所发起REITs的第一大股东，对REITs的决策、日常管理都有着绝对的控制权。香港REITs组织结构如后图8-15所示。2.REITS工程项目融资模式组织结构PART05REITS工程项目融资模式香港REITs典型组织结构2.REITS工程项目融资模式组织结构PART05REITS工程项目融资模式

中国大陆

发起机构选取相当数量具有稳定现金流收入的资产组成资产池，再由评级机构进行评级，然后作为信托财产委托给受托人。该受托人一般为信托公司，信托公司设立特殊目的载体（SPV）及资产支持专项计划。原始权益人与信托公司作为管理人签订《资产买卖协议》，原始权益人依据协议将权益转让给资产专项计划管理人。信托公司作为发行人与发起机构、主承销商签署《主承销协议》，主承销商再与承销团员签署《承销团协议》，组建承销团向投资者发行资产支持证券，同时发起机构持有部分劣后级证券。

信托期内，受托人委托资产服务机构对信托财产的日常回收进行管理和服务。资产服务机构将资金回款划入专项计划账户，由托管银行进行托管，最终用于支付资产支持证券的本金和预期收益。对于信托财产所产生的现金流，受托人委托资金保管机构提供资金保管服务。此外还有众多的机构为资产证券化过程提供服务。REITs产品基本交易结构如后图8-16所示。2.REITS工程项目融资模式组织结构PART05REITS工程项目融资模式REITs产品基本交易结构图2.REITS工程项目融资模式组织结构PART05REITS工程项目融资模式REITS工程项目融资的运作5.31.REITS工程项目融资的运作模式封闭型REITs一旦募集成立，其规模便不会发生变化，投资者只能持有到期或在二级市场以市场价格转让其REITs份额。开放型在基金运行期间可以为投资于新不动产增加资金而发行新的基金份额，投资者也可以随时以净值水平对基金份额进行认购或赎回，基金规模会出现变动。封闭型PART05REITS工程项目融资模式1.REITS工程项目融资的运作模式

以“契约型”为前提，在充分利用现有法律制度和交易所“类REITs”发展经验的基础上，公募REITs可以通过以下两个路径开展：一是对资产支持专项计划进行公募化的“ABS公募化”模式；二是以公募基金为载体的“公募基金+ABS”模式。

（1）“ABS公募化”模式

“ABS公募化”模式以资产支持专项计划为法律载体，在交易所“类REITs”组织结构的基础上，通过放开资产专项计划对合格投资者的限制实现公募。“ABS公募化”模式下的组织结构如后图8-17所示。计划管理人根据发起人的委托，设立资产支持专项计划（SPV）持有基础资产，同时负责REITs的运营管理；托管人代表投资人的利益托管资产并监督计划管理人的活动，确保其行为符合投资人的利益；SPV通过承销机构公开募集资金，发行完毕后在交易所挂牌上市。PART05REITS工程项目融资模式“ABS公募化”模式结构1.REITS工程项目融资的运作模式PART05REITS工程项目融资模式

首先，在这种模式下需要将资产支持专项计划的收益凭证认定为《证券法》项下的证券，使其可以在二级市场公开流通。

其次，目前依托专项计划发行的“类REITs”产品均为结构化产品，权益性的劣后级占比偏低且多为发起人自持，成为了为优先级信用增级的手段，不符合REITs强制分红使投资者获得稳定收益的权益属性。因此需要打破传统的结构化安排，约定资产支持证券的收入与资产配置要求及分红比例等，以满足REITs核心制度的要求。

最后，REITs本就是基于“受人之托、代人理财”的信托理念，因此应赋予“资产支持专项计划”法律主体资格，明确其信托法律关系。PART05REITS工程项目融资模式

（2）公募基金+ABS”模式

“公募基金+ABS”模式下的REITs以公募基金为法律载体，鉴于《基金法》对公募基金直接投资股权或不动产资产的限制，嫁接“资产支持专项计划”持有基础资产实现破产隔离，投资人通过购买能够场内交易的公募基金份额，间接持有底层资产并享受分红收益。其组织结构如下图8-18所示。“公募基金+ABS”模式结构1.REITS工程项目融资的运作模式PART05REITS工程项目融资模式

在“公募基金+ABS”模式下，主要障碍在于《公开募集证券投资基金运作管理办法》中对投资比例的“双十”限制，其极大地增加了将大体量优质物业置入公募REITs的难度。但管理办法同时规定“证监会另行规定的其他特殊基金品种可不受上述比例的限制”，因此，只要证监会将“公募基金+ABS”模式下的公募基金列为“特殊基金品种”，规定该类基金对于ABS投资的最低比例及分红要求，即可在完全不修改现行法律条文的情况下为推出公募REITs扫清障碍。

同样，为保证风险隔离，简化复杂的重组结构，应给予“资产支持专项计划”法律主体资格，明确各主体间的信托法律关系，完善REITs税收优惠制度。PART05REITS工程项目融资模式

模式关键立法优势劣势ABS公募化

1、在国务院层面对资产支持证券的“证券”属性予以明确；

2、给予“资产支持专项计划”法律主体资格，明确其信托法律关系充分利用交易所“类REITs”产品的成熟模式与机制。需要打破ABS产品传统的结构化安排，体现REITs的权益属性公募基金+ABS

1、证监会将REITs基金列为“特殊基金品种”并出台相关规定和指引

2、给予“资产支持专项计划”法律主体资格，明确其信托法律关系

1、充分应用现有证券投资基金和交易所“类REITs”产品的规则和成熟经验；

2、《公开募集证券投资基金运作管理办法》属于部门规范而非国家立法，立法难度及成本小组织结构相对复杂，增加了监管与治理的难度和成本两种模式的关键立法及优、劣势对比可以看到，“公募基金+ABS”是当前法律制度背景下，发展公募REITs成本和难度都相对较低的模式。1.REITS工程项目融资的运作模式PART05REITS工程项目融资模式2.REITS工程项目融资模式的运作程序类REITs基本运行程序PART05REITS工程项目融资模式

特别地，发起人（原始权益人）拟整合跨地区的多个项目一次性发行REITs产品的，需同时满足三个条件：

（1）发起人（原始权益人）向注册地省级发展改革委报送完整的项目申请材料，并分别向相关省级发展改革委报送涉及该地区的项目材料。

（2）发起人（原始权益人）注册地省级发展改革委对本地区项目和REITs发行总体方案审查把关，其他相关省级发展改革委对本地区项目审查把关。

（3）对于项目收益是否满足试点基本条件，需以打包后项目整体收益进行判断。2.REITS工程项目融资模式的运作程序PART05REITS工程项目融资模式REITS工程项目融资模式的特征5.4123456

流动性资产组合税收中性7积极的管理、完善的公司治理结构收益分配低杠杆风险隔离PART05REITS工程项目融资模式REITS工程项目融资模式的问题5.5STEP01STEP02STEP03STEP04STEP05基础设施项目运营风险终止上市风险税收等政策调整风险流动性风险基金价格波动风险PART05REITS工程项目融资模式STEP01STEP02STEP03STEP04STEP05明确税收支持政策建立完善REITs法规制度培育稳定的项目现金流完善其他配套条件简化REITs的交易结构STEP06REITs上市实行注册制REITS工程项目融资模式的对策5.5PART05REITS工程项目融资模式（1）首单基础设施REITs产品—广朔实业ABN2019年6月28日，全国首单高速公路公募ABN项目“上海广朔实业有限公司2019年第一期光证资产支持票据”成功发行，项目发行规模70亿元。其为银行间市场首单高速公路公募资产支持票据（ABN）项目，并同时创下公募ABN单笔最大发行规模，最长期限7年，无回售安排。

该项目将REITs的操作思路引入基础设施领域，为投资降杠杆提供解决思路，能有效降低成本，推动基建领域的投资建设，助力基础设施企业的“轻资产化”。

项目交易结构如后图所示。REITS工程项目融资模式的应用案例5.6PART05REITS工程项目融资模式ABN层面的交易结构PART05REITS工程项目融资模式底层基金层面交易结构PART05REITS工程项目融资模式（2）首单物流地产储架类REITs产品—顺丰产业园REITs2018年12月11日，“华泰佳越-顺丰产业园一期资产支持专项计划”成功设立，该产品系国内首单物流地产储架类REITs，由深圳市丰泰电商产业园资产管理有限公司作为原始权益人，华泰证券（上海）资产管理有限公司担任计划管理人，招商银行股份有限公司担任托管机构，首期发行规模18.46亿元，并将于深交所挂牌转让。本次发行类REITs的底层资产为顺丰旗下上海青浦产业园和无锡电商产业园，两处入池产