策略指数收益来源是因子溢价还是行业暴露？-基于因子行业中性化处理的分析

策略指数收益来源是因子溢价还是行业暴露？--基1策略指数收益来源是因子溢价还是行业暴露？--基于因子行业中性化处理的分析2005年来随着因子投资发展，因子投资中行业暴露风险问题备受关注，但就是境内市场常见的风险因子都有行业暴露倾向，但不同类型因子行业偏向性应结合不同的场景探索因子行业中性化处理在单因子或多因子策略指数中资者对SmartBeta策略认知度提升，基于行业中性策略的“宽基+Smart策略指数收益来源是因子溢价还是行业暴露？--基2时，尽可能地投资多个不同种类、不同行业的资产,“不要将鸡蛋放在一个篮子数发展奠定理论基础，早期的指数以市值加权为主。然而，PeterLynch(1989)首次在其著作“OneUpOnWalRobinson(2005)等。尽管上述研究并未表明行业均衡处理会给投资组合带来超额收益，但却指出能有效避免特定行业风险，行业分层等权重指界就是否应对所有因子进行行业中性化处理并无研究定论。Jegadeesh和Titman究，认为基于行业中性因子构建的投资策略组合能够提高组合收益率，而Kacperczyk,Sialm和Zheng（2005）等研究表明即便认可行业中性化策略能够降策略指数收益来源是因子溢价还是行业暴露？--基3收益的差异；二是来自行业内个股的差异（rwithin也即有：rfactor=racross+rwithin 投资组合的夏普比率（SR∗)通常高于原始因子投资组合的夏普比率（SR而 图1行业中性化前后因子投资组合夏普比率变化图Vyas和VanBaren（2021）研究同样也表明，在构建因子策略组合时，对所4,ross=MedianIndustry(i)(Fi,t)与基准指数（如沪深300）保持一致，并在各行业内选取因建组合。如中证ESG300成长优选指数，该 策略指数收益来源是因子溢价还是行业暴露？--基5虑了行业均衡性，在沪深300指数样本中剔除ESG评分降余证券中每个中证二级行业内成长因子和盈利因子综合得分排序体表现，权重与沪深300指数保持一致，确保行业权重分布中证特色宽基指数系列本质上也采用了行业中性策略，如中证A100和中证A500指数，该指数系列在不同行业内选取市值最大的证券作为指数样本，并保大量研究证实因子行业中性化处理能够降低特定行业高暴露风险，提升因有效的关键。在后续的研究中，将借鉴Vyas和VanBa表1本文研究因子指标1234656789扣非净利润TTM季度环比扣非净利润TTM季度同比截取2013年底至2024年6月底，调仓频率和调仓时间均与指数构建中常见情形保策略指数收益来源是因子溢价还是行业暴露？--基7数据来源：Wind，中证指数，数据截至2024年6月底。图2价值因子行业暴露情况1过去过去12个季度roe波动率数据来源：Wind，中证指数，数据截至2024年6月底。图3质量因子行业暴露情况策略指数收益来源是因子溢价还是行业暴露？--基8扣非净利润TTM同比营业收入扣非净利润TTM同比数据来源：Wind，中证指数，数据截至2024年6月底。图4成长因子行业暴露情况过去过去1年日收益残差波动率过去1年日收益波动率数据来源：Wind，中证指数，数据截至2024年6月底。图5低波因子行业暴露情况风险调整动量_风险调整动量_12M_1M风险调整动量4M1M数据来源：Wind，中证指数，数据截至2024年6月底。图6动量因子行业暴露情况策略指数收益来源是因子溢价还是行业暴露？--基9自由现金流率过去一年日均自由流通市值数据来源：Wind，中证指数，数据截至2024年6月底。图7现金流和市值因子行业暴露情况Vyas和VanBaren（2021）使用发达国家指数样本作为研究对象，分析1994研究方法，将表1定义的各个因子按照如下常见因子中性化处理方法拆分为行业,tithin=Fi,t−MeanIndustry(i)(Fi,t),ross=MeanIndustry(i)(Fi,t)WI+wFAI当w等于1时，F为行业中性化处理前原始因子值，w越大行业间因素影响越大。程度的行业因素影响下对因子溢价的预测能力。具体过程为，采用Fama和策略指数收益来源是因子溢价还是行业暴露？--基除使用t统计量外，我们同时使用信息系数（InformationCoefficient,IC）来衡量因子预测能力的强弱。具体应用时，我们采用更为常Rank_IC值反映个股下期收益率与本期因子暴露值的相关程度的t统计量反映因子收益率是否具有统计意义上的显著性，如因子收益率的t统计业暴露，行业中性化处理将会降低该类因子的选股能力；若t统计量值下降而Rank_IC上升，则说明行业中性化处理能够通过降低行业风险来提升因从对价值因子检验来看，BP、DP、EP和C后，四个因子的t统计量值明显下降，而Rank_IC下降趋势相对平缓，甚至BP和策略指数收益来源是因子溢价还是行业暴露？--基CFP的Rank_IC呈现上升趋势。可见价值因子行业中性化处理有助于提升因子收数据来源：Wind，中证指数，数据截至2024年6月底。图8价值因子t统计量值和Rank_IC变化图从对质量因子检验来看，ROE、ROE残差、Accrual、ROE波动率倒数、ROE-ROE波动率以及财务杠杆六个因子的t统计量值和Rank_IC值表现存在较大A股市场选股能力更强，而ROE、ROE残差及ROE-ROE波动率的t统计量值和业中性化后，选股能力及其稳定性均有所提升。而Accrual与ROE波动率倒数指策略指数收益来源是因子溢价还是行业暴露？--基数据来源：Wind，中证指数，数据截至2024年6月底。图9质量因子t统计量值和Rank_IC变化图策略指数收益来源是因子溢价还是行业暴露？--基扣非净利润TTM扣非净利润TTM环比增长数据来源：Wind，中证指数，数据截至2024年6月底。图10成长因子t统计量值和Rank_IC变化图升，某种意义上说明行业动量将助推短期动量效不断增加行业间因子影响比例后，该类动量因子t统计量值明显下降，行业中性策略指数收益来源是因子溢价还是行业暴露？--基数据来源：Wind，中证指数，数据截至2024年6月底。图11动量因子t统计量值和Rank_IC变化图但行业暴露能在一定程度提升低波因子的Rank_IC值，该类因子的选股数据来源：Wind，中证指数，数据截至2024年6月底。图12低波因子t统计量值和Rank_IC变化图策略指数收益来源是因子溢价还是行业暴露？--基数据来源：Wind，中证指数，数据截至2024年6月底。图13现金流和规模因子t统计量值和Rank_IC变化图即因子行业中性化处理仅在多空投资组合中有效，在纯多头投资组合中效果不无论是等权、因子倾斜加权和还是市值加权组合，行业中性化后DP因子多至于市值加权下DP因子组合收益明显下降，可见DP因子行业中性化处 策略指数收益来源是因子溢价还是行业暴露？--基数据来源：Wind，中证指数，数据截至2024年6月底。图14DP行业中性化前的多空组合和纯多头组合表现表2DP因子行业中性化前后的组合表现数据来源：Wind，中证指数，数据截至2024年6月底。无改善，甚至在市值加权下因子组合收益明显下降，可见日收益波动率因子与DP因子高度类似，行业中性化处理主要是通过降低空头端表现来提升多空组合数据来源：Wind，中证指数，数据截至2024年6月底。图15波动率行业中性化前的多空组合和纯多头组合表现 策略指数收益来源是因子溢价还是行业暴露？--基于因子行业中性化处理的分析表3日收益波动率因子行业中性化前后的组合表现率数据来源：Wind，中证指数，数据截至2024年6月底。图16ROE行业中性化前的多空组合和纯多头组合表现表4ROE因子行业中性化前后的组合表现数据来源：Wind，中证指数，数据截至2024年6月底。 策略指数收益来源是因子溢价还是行业暴露？--基于因子行业中性化处理的分析其行业中性化处理效果主要源自空头端负向表现数据来源：Wind，中证指数，数据截至2024年6月底。图17SUE行业中性化前的多空组合和纯多头组合表现表5SUE因子行业中性化前后的组合表现数据来源：Wind，中证指数，数据截至2024年6月底。 策略指数收益来源是因子溢价还是行业暴露？--基数据来源：Wind，中证指数，数据截至2024年6月底。图18自由现金流率因子行业中性化前的多空组合和纯多头组合表现表6自由现金流率因子行业中性化前后的组合表现数据来源：Wind，中证指数，数据截至2024年6月底。投资策略中行业暴露一直是理论和实务界关注的重点问题，但目前研究尚未有一致结论。基于A股常见因子行业中性化处理效果，从因子收益预测角度策略指数收益来源是因子溢价还是行业暴露？--基一是结合不同的场景探索因子行业中性化处理在单因子或多因子策略指数进一步提升。随着中证A50、中证A100及中证A500等特色宽基指数的推出，策略指数收益来源是因子溢价还是行业暴露？--基losers:implicationsforsconcentrationofactivelymanagedequitymutualfunds.TheJournalofFinance,60(4),stockreturns.JournalofFin8．Eh