2025年宏观经济展望：内需或“接力”外需-国联证券-202412

证券研究报告证券研究报告请务必阅读报告末页的重要声明|分析师及联系人|分析师及联系人SAC：S0590523030001SAC：S0请务必阅读报告末页的重要声明望率高达23.8%（前值-14.9%达到近十年加强超常规逆周期调节，国内宏观环境有望持续改善观环境有望持续改善。随着海外主要经济体逐步推进降息、中国的货币政策空间今年以来，广义基建投资增速先降后升，但整体仍保持在相对较高的水平（1-11明年财政政策更加积极，叠加财政资金使用效率提升，我们预计基建投资有望全放缓，内需则有望加快修复，全年GDP同比增速可能达到5.0%。投资方面，基建出口方面，由于关税政策、高基数、海外库存偏高的影响，出口可能面临下行压风险提示：政策与预期不一致，地缘政治恶化，请务必阅读报告末页的重要声明1.贸易环境不确定性上升，明年 5 2.2明年政策将加强超常规逆周 4.补贴加力叠加信心改善，消费有望加快修复 4.1今年消费整体有所放缓，但近期大宗商品消费表现 5 6 7 7 7 8 8 8 9 9 请务必阅读报告末页的重要声明4/41 请务必阅读报告末页的重要声明5/41贡献率高达23.8%（2023Q1-Q3：-14.13090 50 -10:-30请务必阅读报告末页的重要声明50请务必阅读报告末页的重要声明-4.5%-5.2%-5.6%-3.92024-09230210902019-072019-102019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10出行消费——家具等大件耐用品纺织纱线）（2,0009509008508006506005505002019-102019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-10机电产品出口（季调）高新技术产品(RHS)请务必阅读报告末页的重要声明（亿美元亿美元）200402019-072019-102019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10汽车集成电路医疗仪器及器械(rhs)509555452019-072019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10农产品农产品 ）（5505305104904704504304102021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07美国——欧盟日本(rhs)——韩国(rhs)）（4005505004504002502002021-012021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10俄国中国香港(rhs)东盟(rhs)中国香港(rhs)响东南沿海码头作业，造成部分货物压港，请务必阅读报告末页的重要声明9/41请务必阅读报告末页的重要声明0请务必阅读报告末页的重要声明5 请务必阅读报告末页的重要声明考虑到在全球出口份额的官方指标仅有年度数据，难以追踪月度出口份额的变442个国家与地区包括：阿尔巴尼亚、阿根廷、澳大利亚、巴拉圭、巴西、北马其顿、冰岛、波黑、玻利维亚、俄罗斯、厄瓜多尔、菲律宾、哥伦比亚土耳其、危地马拉、乌拉圭、新加坡、新西兰、以色列、印度、印请务必阅读报告末页的重要声明请务必阅读报告末页的重要声明请务必阅读报告末页的重要声明请务必阅读报告末页的重要声明日，特朗普再度发表关税相关言论9，表示将在上任首日就签发行政命令，对国对华加征的第一轮“301”关税正式实施，美国对华的平均关上升并扩大覆盖范围。中国在美国进口中的占比则是自2018年1月开始明显超越中关税事件美对华关税税率特朗普1.0“特别关税”的涵盖范围2018年1月1日/3.1%2018年2月7日美对太阳能电池板和洗衣机征收201条款2018年3月23日美对自中国进口的钢铁和铝产品征收232条款关税2018年7月6日美对340亿美元的中国商品加征25%的301条款关税6.7%8.2%2018年8月23日美对160亿美元的中国商品加征25%的301条款关税2018年9月24日美对约2000亿美元的中国商品加征10%的301关税44.7%2019年2月8日美降低太阳能电池板和洗衣机的201条款44.7%2019年5月10日美对从中国进口的2000亿美元清单商品加征的30144.7%2019年9月1日美对约3000亿美元自华进口商品加征10%的301关税2020年1月15日 请务必阅读报告末页的重要声明较高水平，中国是否能够在新兴经济体以及一些美国以外的传统贸易伙伴的进口中请务必阅读报告末页的重要声明2016-012016-062016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-07——非传统贸易伙伴进口:中国占比（季调）——美国盟友进口:中国占比（季调）资料来源：Wind，国联证券研究所资料水平或进一步提高，可能影响后续海外进口商下单。请务必阅读报告末页的重要声明——美国:库存销售比:季调美国:零售商库一步拓宽，2025年我国将加强超常规逆周期调节，实施适2.19月下旬以来逆周期调节加力加速/zhe%88%E9%99%8D%E5%87%86%EF%BC%81请务必阅读报告末页的重要声明20/41 本；同时，降低土地增值税预征率下限，有助于办举办房地产相关新闻发布会14，宣布将主要通1115请务必阅读报告末页的重要声明21/41年份实际开工套数完成投资额货币化安置货币化安置货币化安置去库存面积5069.0%4648.5%59.9%10.17会议安排主要采取货币化安置的方式（假设据2016推算）资料来源：住建部，财政部，国新办，Wind，同花顺，经济日报，第一财陆续出台。10月以来，多地结合居民消费习惯，在国家明确16请务必阅读报告末页的重要声明22/41“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。海外主要发达经济体的货币政策相继转向，欧美等多个主要经济体已经进入降息周此前国新办财政发布会提及了多个增量财政政策方向，包括：1）专项债方面，究建立健全偿债备用金制度；2）财政改革方面，拟在今计，相关提振资本市场的措施与改革或将加力推进，包括此前9月政治局会议中提请务必阅读报告末页的重要声明23/41工作部署的细节，对明年逆周期调节政策的安排更加细化，传递了较为积极的信号请务必阅读报告末页的重要声明24/41主题2024年12月政治局会议2024年9月政治局会议2024年7月政治局会议宏观形势经济运行总体平稳、稳中有进，我国经济实力、科技实力、综合国力持续增强。新质生产力稳步发展，改革开放持续深化，重点领域风险化解有序有效，民生保障扎实有力，全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成。我国经济的基本面及市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变。同时，当前经济运行出现一些新的情况和问题。经济运行总体平稳、稳中有进，延续回升向好态势，新动能新优势加快培育，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定……当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。后续经济工作思路更好统筹发展和安全，实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求……高质量完成“十四五”规划目标任务，为实现“十五五”良好开局打牢基础……明年要坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合……充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务……要支持经济大省挑大梁，更好发挥带动和支柱作用。围绕推进中国式现代化进一步全面深化改革，加大宏观调控力度……坚定不移完成全年经济社会发展目标任务……宏观政策要持续用力、更加给力……加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。要加强逆周期调节。要切实增强宏观政策取向一致性……要继续发挥好经济大省挑大梁作用。财政政策实施更加积极的财政政策。要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。实施好积极的财政政策……要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设，更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新。要优化财政支出结构，兜牢“三保”底线。货币政策实施适度宽松的货币政策。要加大财政货币政策逆周期调节力度……要降低存款准备金率，实施有力度的降息。实施好稳健的货币政策……要综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降。要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。消费要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构。要培育新型消费业态。要支持和规范社会力量发展养老、托育产业，抓紧完善生育支持政策体系。更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新……要以提振消费为重点扩大国内需求……要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿，把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费。外贸外资防范化解重点领域风险和外部冲击……要扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资。要加大引资稳资力度，抓紧推进和实施制造业领域外资准入等改革措施，进一步优化市场化、法治化、国际化一流营商环境。落实制造业领域外资准入限制措施“清零”要求，推出新一轮服务业扩大开放试点举措，促进利用外资企稳回升。要积极培育外贸发展新动能，拓展中间品贸易、绿色贸易。要扎实推进高质量共建“一带一路”。要持续巩固拓展脱贫攻坚成果，统筹推进新型城镇化和乡村全面振兴，促进城乡融合发展。……要加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感幸福感安全要守住兜牢民生底线，重点做好应届高校毕业生、农民工、脱贫人口、零就业家庭等重点人群就业工作，加强对大龄、残疾、较长时间失业等就业困难群体的帮扶。要加强低收入人口救助帮扶。强化就业优先政策，做好高校毕业生等重点群体就业。要加强低收入人口救助帮扶，织密扎牢社会保障网。新兴产业推动科技创新和产业创新融合发展……要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系……要协同推进降碳减污扩绿增长，加快经济社会发展全面绿色转型。要培育新型消费业态。要培育壮大新兴产业和未来产业。要大力推进高水平科技自立自强，加强关键核心技术攻关……要有力有效支持发展瞪羚企业、独角兽企业。地产稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击。要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。要落实好促进房地产市场平稳健康发展的新政策，坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房，进一步做好保交房工作，加快构建房地产发展新模式。资本市场稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击。要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。提振投资者信心，提升资本市场内在稳定性。其他重点领域防风险要有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线。今年以来……防范化解重点领域风险取得积极进展。要完善和落实地方一揽子化债方案，创造条件加快化解地方融资平台债务风险。民营经济要发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效。要出台民营经济促进法，为非公有制经济发展营造良好环境。促进各种所有制经济优势互补、共同发展。请务必阅读报告末页的重要声明25/41 864209.79.3—o—制造业投资当月同比28000260002400022000200002019-032019-072019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-11制造业投资（季调）首先，在加快发展培育新质生产力的背景下，高技术产业投资的增长请务必阅读报告末页的重要声明26/41（单位：%）2024年11月制造业细分行业同比增速同比贡献率占制造业比重计算机通信和其他电子设备制造业农副食品加工业专用设备制造业通用设备制造业化学原料及化学制品制造业9.6金属制品业5.2食品制造业24.5有色金属冶炼及压延加工业25.3橡胶和塑料制品业5.74.5铁路船舶航空航天等运输设备制造酒、饮料和精制茶制造业4.0纺织服装、服饰业造纸及纸制品业请务必阅读报告末页的重要声明27/412004200520062007200820042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202450400-10-20制造业投资同比出口同比（美元计价）出口同比（美元计价，%）0出口同比（美元计价，%）0y=0.736x-1.7823R2=y=0.736x-1.7823R2=0.4266400-10-10-20制造业投资同比（%）资料来源：Wind，国联证券研究所；注首先，政策将进一步支持大规模设备更新，预计设备更新相关的制造业投资将请务必阅读报告末页的重要声明28/4150规上工业企业产成品存货同比规上工业企业存货同比最后，我们认为货币政策力度也能够对制造业投资扩张提供一定支持。对比企体而言仍能产生回报。98765432013-112018-112013-112018-11请务必阅读报告末页的重要声明29/41建投资同比增长4.2%。这表明，电力相关领域的金投86420广义基建投资累计同比基建投资（不含电力）累计同比86420广义基建投资当月同比狭义基建投资当月同比请务必阅读报告末页的重要声明投随着近期专项债发行加速、2023年增发国债资金加快使用，以及超长期特别国债资“两重”建设项目清单，支持地方加快开展前期工作、先行开工实施。请务必阅读报告末页的重要声明0商品房待售面积:累计值——商品房待售面积:累计同比（右轴）—o—房地产开发投资（季调）请务必阅读报告末页的重要声明合理控制新增商品住宅用地供应，对于去化周期过请务必阅读报告末页的重要声明4.1今年消费整体有所放缓，但近期大宗9753149004900470045004500430041004100—o—商品社零（季调）—o—餐饮社零(季调，rhs)请务必阅读报告末页的重要声明9-10月，在消费品“以旧换新”补贴措施加力支持下——社零（季调） 请务必阅读报告末页的重要声明7,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5002019-112020-032019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-11汽车产业链地产后周期消费(rhs)9008006002,7002,5002,3002,1002019-112020-022019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11必选消费外出相关消费——日常消费请务必阅读报告末页的重要声明从最近两个月公布的经济数据来看，新房销售面积已经出现了一些边际改善的5 请务必阅读报告末页的重要声明）（——商品房