《华润置地某商业地产项目的投资价值评估研究》19000字（论文）

华润置地某商业地产项目的投资价值评估研究目录TOC\o"1-1"\h\u18437第1章研究背景 -1-2887第2章研究意义 -2-10946第3章沈阳长白万象汇项目简介及研究的必要性 -3-23676第4章商业地产价值评估思路及基本指标的确定 -10-282第5章商业地产价值评估应用及结果分析 -27-第1章研究背景1.1研究背景随着中国在世界经济中的崛起及我国城市化进程的推进，广阔的市场吸引大量国外商业地产企业在中国发展，凭借成熟的商业运营能力及雄厚的资本实力在中国市场上占据一席之地。面对激烈的市场竞争，中国的商业地产开发商需要奋起直追，深入探索商业地产投资价值，以为中国商业地产的持续健康发展提供参考建议。华润置地有限公司(公司简称:华润置地，股票代码HK1109)是财富500强企业华润集团旗下的地产业务旗舰，是中国内地最具实力的综合型地产发展商之一，主营业务包括房地产开发、商业地产开发及运营、物业服务等。随着华润置地商业东北大区的版图逐步扩张，近些年来也不断在深入贯彻业财融合的指导思想。沈阳长白万象汇为华润置地东北大区持有代管物业，位处沈阳市和平区一河两岸南岸，拟2021年开业，目前尚处于项目筹备期，经营模式为只租不售，租金收益为该项目最主要的收入来源。目前华润置地对于拟投建的商业项目的价值评估，主要以既定的理想投资回报率及租金水平为出发点，测算该项目的实际投资价值及现金流回正的时间期限，或依赖于外部机构价值评估修正投资物业实际价值的测算方式。综上，如何通过租金分析去评估沈阳长白万象汇的实际投资价值，成为本文的主要研究方向。随着华润置地商业地产项目的业务版图扩大，近些年公司不断通过收购、投资等方式构建新的商业项目，如何合理确认商业项目的投资价值，是关乎公司经济效益、为公司提升管理决策的重要依据。第2章研究意义本文以沈阳长白万象汇为例，基于项目所属运营周期的共性及特殊性，系统性地分析沈阳长白万象汇处于不同运营期的商业地产价值，探索租金及商业地产价值的二者之间的联系。同时，从商业地产价值评估的敏感影响因素出发，针对拟投建、拟收购及拟出售等商业项目，提出如何修正商业地产的投资价值、如何确定不同投资期的租金水平等的管理建议，为华润置地商业地产相关管理决策提供理论依据和辅助，更好地、更高效地实现公司战略目标，实现公司在新常态下的持续发展。论文的研究对于华润置地拟投建、拟收购及在营的商业地产项目、及其他房地产公司商的业地产项目，评估租金合理性及投资决策，提供一定的参考及借鉴。本研究兼具理论意义与实践意义：（1）理论意义本文通过分析沈阳长白万象汇实例，深入全面探究收益法下商业地产评估中的应用问题，有助于加强评估结果的合理性，提高商业地产的评估质量，以更好的服务于商业地产未来的发展，完善我国房地产评估的理论体系。（2）实践意义论文的研究对于华润置地拟投建、拟收购及在营的商业地产项目、及其他房地产公司商业地产项目，评估租金合理性及投资决策，提供一定的参考及借鉴。第3章沈阳长白万象汇项目简介及研究的必要性3.1沈阳长白万象汇概况3.1.1品牌背景及项目背景（1） 品牌背景华润置地有限公司（HK1109）是华润集团旗下的地产业务旗舰，是中国内地最具实力的综合型地产开发商之一，从2010年3月8日起香港恒生指数有限公司把华润置地纳入恒生指数成分股，成为香港蓝筹股之一。2020年12月9日，华润置地旗下的华润万象生活正式登陆港交所。经过26年，华润置地不断深化全国布局，在全国范围内建立六大区域，以城市综合投资开发运营商的角色见证并参与城市的发展与蓬勃。截止到目前，华润置地已进入中国内地64个城市，正在发展项目超过60个。根据华润置地2019年年度报告显示，其购物中心业务营业额人民币91.5亿元，同比增长33.4%。2019年，集团新开业购物中心8个，重装开业3个。新开业购物中心分别为苏州吴江万象汇、哈尔滨松北万象汇、临沂万象汇、桂林万象城、合肥庐阳万象汇、济南万象城、昆山万象汇、扬州万象汇；重装开业项目分别为鞍山万象汇、福州仓山万象里、上海华润时代广场。平均开业率为96%，8家首日业绩超过人民币1000万元。此外，集团坚持战略导向，积极获取优质资源，在北京、深圳等城市新获取了多个优质商业项目。报告期内，集团所持购物中心零售额达人民币645.9亿元，同比增长36.6%。截至报告期末，集团在营投资物业总建筑面积超过1000万平米。购物中心方面，已开业万象城/万象天地25个，万象汇17个，储备项目46个。另有管理输出购物中心项目28个，其中在营项目19个，储备项目9个。华润置地致力于通过内涵式的核心竞争力塑造和全国发展战略，持续提升地产价值链生产力，成为中国地产行业中具竞争力和领导地位的公司。2004年，华润集团改变以往专注住宅地产的单一开发模式，开始探索以商业地产开发带动住宅销售的创新之路。华润置地重新定位公司发展和新的商业模式，即“住宅+商业物业+服务的综合性房地产公司”模式。这一模式利用住宅销售支持商业开发，再利用商业利好带动后区区域和住宅升值，同时持有物业的租金增长回报又增强了抗风险能力。该模式的利润结构包括：开发利润、租金收入和资本增值；增长方式是通过物业开发带来近期增长动力，利用受阻物业的资本增值带来长期回报；经验风险方面，该模式通过租金收入带来稳定利润，降低利润风险，提高低于市场风险的能力。这种模式的益处在于，就股东和投资者而言，持有物业可以为其投资的地产企业产生持续平稳的现金流回报，形成资产上的潜在长期收益，从而有条件更加健康、持续地发展，因此也能给股东和投资者带来更多的价值。实现这种模式最为著名的战略莫过于“集团孵化”，即充分利用集团资金实力优势，让一些土地先期由集团来购买和持有，等到项目较为成熟时再按照市场价格注入公司，以支持旗下相应公司的发展。华润置地针对商业地产形成了清晰的四大产品线，如表3.1所示：表3.1华润置地商业地产产品线Table3.1ChinaResourcesLandCommercialRealEstateProductLine产品线定位产品线概况万象城城市综合体华润中心核心组成部分；立足一线核心地段，主导“一站式”消费及“体验式服务”；引领全新生活方式与消费潮流。万象天地大型城市综合体创新升级版万象城，以“街区+Mall”的独特空间规划及创新业态规划，构建读了的消费体验，通过创新的跨界运营方式打造一站式潮流生活平台。万象汇区域商业中心集购物、餐饮、娱乐及文化运动为一体的多动能、多主题、引领崭新生活方式的区域商业旗舰；立足一线城市副中心或二三线的核心地段，涵盖写字楼、街区，注重消费体验、以区域内的家庭消费群体为主。华润1234Space社区商业中心结合万象城的高品质概念与轻奢潮人的时尚理念，以时尚、精致、年轻品牌为主导，配合多家首店、旗舰店、特色餐饮及跨界文化创意商户，为年轻时尚一族创造的时尚潮人生活馆。未来，华润置地在商业地产方面将继续顺应新零售发展趋势，多元化挖掘增量和存量机会，实现规模高质量有序增长；优化商业运营管理标准，提高经营质量和运营效率；积极尝试商业创新，明确商业数字化战略，推动投资物业的资产证券化，继续保持中国商业地产的领先地位。（2） 项目背景长白万象汇总建筑面积7.3万平方米，位于沈阳市和平区长白北路199号，长白北路与南京南街交汇处西南角之间，华润置地继金廊万象城、铁西万象汇之后，在沈阳打造的第三座万象商业，为长白岛发展提供高品质的配套服务，助力和平区打造高品质生活示范区。长白万象汇是集时尚购物、生活家居、餐饮娱乐、文化运动、儿童乐活为一体的地标性商业旗舰，为该区域人群带来了丰富的购物体验以及更舒适休闲的购物享受，以迅速拉升长白区域的商业氛围，为华润在沈阳区域的布局赢得更多的口碑，彰显华润在沈阳成熟、独特的商业魅力。3.1.2项目商业模式沈阳长白万象汇作为针对未来升值潜力较大的新建项目，沈阳长白万象汇采取“只租不售”的商业运营模式，由开发商进行市场培育，营造商业氛围，自持购物中心收取租金、经营收入，并承担经营风险，通过持续有效的经营管理提升商业价值。沈阳长白万象汇项目基本情况见表3.2所示：表3.2沈阳长白万象汇项目基本情况Table3.2BasicinformationofShenyangChangbaiWanxiangHuiProject3.2价值初判采用的模型华润置地投资开发，主要采用简言之为“双轮驱动”的商业模式，即持有经营模式和开发销售有机结合的双轮驱动模式，通过结合二者不同的周转特性和融资能力，以销售物业快速周转现金流支撑持有物业开发运营，获取销售业务带来的业绩增长，高回报和持有物业形成的优质资产和稳定的现金流，实现自我造血、自我融资、自我滚动、自我开发，即“销售-持有-销售”。华润置地现行的投资模型是根据针对项目开发阶段做价值评估，主要是根据置地内部管理的强指标设计基础参数，再利用假设开发法，对项目的销售或持有进行指标预判，判断是否达到预期标准，可予以投资开发。具体投资模型见图3.1所示：图3.1华润置地投资测算模型Fig.3.1ChinaResourcesLandInvestmentCalculationModel从图3.1中可知，该模型及方法上存在一定的局限性，仅针对开发初期的拟投建的市场环境投资测算，尚未考虑至开发建成后持续的商业价值，且投资模型时间基于过短且略为粗犷未考虑至商业定位、租金水平等具体事项，粗线条的测算势必与大环境的真实情况存在一定的差异。置地内部仅针对项目开发阶段拟投建的开发项目做价值评估，但针对持有物业的价值评估，则是依赖于外部机构的价值评估。而借助外部机构的价值评估，由于商业地产租金等关键信息的保密协议，在为外部提供评估材料时，有所保留，也一定程度上未反馈商业地产实际价值。针对以赚取长期租金收益或获得资本增值为目的而持有的房屋建筑物及土地使用权，PRC口径采用成本模式进行后续计量，HK口径采用公允价值模式进行后续计量，公允价值模式计量原则要求在资产负债表日对投资物业价值进行重新评估。此项评估用于公允价值模式计量原则下资产负债表日投资性房地产价值评估，评估资料将直接影响投资物业评估结果，进而影响上市公司投资物业评估增值金额。投资物业评估工作一般一年两次，通常为每年6月和12月，原则上总投低于3亿的项目一年评估一次，即每年12月评估一次。相关的租约信息填报如下：不提供相关店铺及品牌信息；仅填报固定租金不含税金额；未来期限内收入，仅指固定租金，取自合同条款不含税金额，按表单规定的时间区间要求填写（一般为5年）。3.2.1现行评估模型下的沈阳长白万象汇商业地产价值沈阳长白万象汇商业地产在“投资性房地产-成本模式”下，评估净值为748,095,218.16元。具体明细见如表3.3所示：表3.3沈阳长白万象汇商业地产评估净值Table3.3TheappraisednetvalueofcommercialrealestateinShenyangChangbaiWanxianghui32148,487,890.911,530,802.99146,957,087.920%382,700.7530554,250,034.484,387,812.78549,862,221.705%1,462,604.261052,523,337.821,247,429.2851,275,908.545%415,809.76755,261,263.217,166,045.05748,095,218.162,261,114.773.2.2现行评估方法下存在的问题（1） 商业地产价值评估主要局限于财务数据的记录，对于财务数据的分析、非财务信息的记录较少；（2） 公司现有的会计报告财务数据资料完整准确，会计报告流程通道通畅，财会人员充足，具备一定的基础条件应用内部会计报告体系；（3） 现行投资测算方法下，存在主观性调节租金单价、租金增长率等关键评估信息，以达到满足测算关键指标的要求。（4） 现行评估方法下，主以开发住宅等地产为主，商业地产为辅，不以实际产出地产价值为主，而是依赖于关键指标的实现，导致内部无可靠的商业地产现值。（5）现行评估方法下，理想投资回报率、租金水平是基于过往成功商业项目得出的参考数据，与市场经济实际的合理租金水平及真实投资的回报率存在一定差异。（6） 现行评估方法下，未考虑未来经营期的风险系数，而是以积极乐观持续增长的情况为主导，且还原率的选取主要来源于过往开发项目所达到的投资报酬率。（7） 对于外部机构的评估，仅提供既定物业资料，未考虑至可变租金、物业费及推广费部分。（8） 对于外部机构的评估，商业地产关键数据主以租金信息为主，受保密条件限制，提供至外部机构评估数据具有一定的局限性。（9） 对于外部机构的评估，除固定租金增长外，暂未考虑其他因素变动。（10） 同区域内关键指标未横向拉通，仅参照置地全国范围内优质项目的理想数据，评估对象存在个体差异，具有一定主观性。3.2.3基于分析结果的总结及改进的必要性基于以上现存问题，拟构建商业地产投资价值评估的基本框架，并依据房地产评估的基本原则和程序，将基于目前存在的问题作进一步修正：（1）动态分析合理预测未来收益基于评估对象及区域内同质对象的历史资料、市场现状的调查和分析，通过历史和现状动态地、合理地判断和预测未来收益，考虑收益客观性并兼顾个性差异。预测预期收益时，引入影响评估对象预期收益的关键动态因素，如零售额、可变租金、营运费用支出等。（2）多角度、多方法综合确定还原率还原率的确定有多种方式，应结合评估对象的类型、资本化的方式等因素合理选择还原率的确定方法。还原率的选取与预期收益的风险即预期收益的稳定性相关，预期收益越不稳定，风险越大，还原率取值越低，反之，预期收益越不稳定，风险越小，还原率取值越高。需重点加强对收益风险的分析和判断，而非决绝仅参照过往项目以实现的理想投资报酬率。随着商业地产开发的白热化，投资风险也较前十年有所增长。比如，从承租人的信誉状况、承租能力、经营情况等集中度判断承租人的违约风险、从市场租金与契约租金的差异判断租金调整的可能性等方面进一步判断预期收益的风险。价值评估都是以交易假设为基础的，由于直接资本化法中的资本化率和净收益值均是从市场中提取得到，评估值更接近估价时点的市场价格，因此直接资本化法更适合转让价值评估；而报酬资本化法主要是从长期投资的角度考虑，因此报酬资本化法更适合评估长期持有、以获取稳定现金流为特点的不动产价值评估。第4章商业地产价值评估思路及基本指标的确定4.1商业地产价值评估框架设计原则及思路4.1.1商业地产价值评估框架设计原则影响商业地产价值的因素众多，从而使得评估工作相对于其他标的物评估而言具有其独特的特点。评估人员在执行评估业务时，须遵照评估准则的指导规范。商业地产属于出租性不动产，故在商业地产价值评估中，应遵循一般房地产评估原则：（1） 合法原则：评估的房地产是合法的；评估的方法是合法合理的。（2） 最高最佳利用原则：在法律、技术、经济三方面都具有可行性的前提下，为评估对象寻找一种最合理也最可能的用途，从而待估房产的最理想价值。（3） 替代原则：评估结果与类似评估对象的本身价值中不应存在太大差距，同等条件下价值相差较少，具有一定的替代关系。（4） 估价时点原则：评估结果是待评估对象在某一时间节点的市场价值，而非一段时间内的评价市场价值，以此避免由于除房产之外其他因素影响其价值。（5） 公正性原则：评估必须是基于中立的角度出发，实事求是、公平正直地反映待评估对象的价值，不以损害某一方的利益谋取私利，不可评估进行目的性干预。（6） 预期原则：通过把握未来可能影响到目标房地产的预期收益及效用的因素、市场行情的走势波动等等，可以客观反映该房地产的未来收益，以确定其现时价值。4.1.2商业地产价值评估基本程序房地产基本原则规范了评估活动的一般要求。在遵循上述原则的前提下，商业地产价值评估可采取房地产评估的基本程序，按照科学严谨的程序规范化评估，可以避免不必要的反复及浪费，提高评估工作效率、确保评估结果的质量。综上，商业地产价值评估的基本程序如图4.1所示：图4.1商业地产价值评估的基本程序Fig.4.1Thebasicproceduresofcommercialrealestatevaluation4.1.3商业地产价值评估框架设计思路本文后几章节，将重点研究收益法的理论和应用，这里不再做重复叙述。商业地产价值评估中对收益法改进研究的路径，如图4.2所示：图4.2收益法下商业地产价值评估的研究路径Fig.4.2ResearchPathofCommercialRealEstateValueEvaluationundertheIncomeMethod4.2商业地产价值评估基本指标的确定如前文所述，鉴于收益法评估结果的准确性，主要取决于评估过程中对商业不动产未来预期收益、还原率确定的准确程度，因此，预期收益、还原率及收益期收益法评估中三个最关键的参数。但在实际评估过程中，往往缺乏对不动产预期收益及其风险的分析,预期收益和还原率的取值具有一定的随意性。本节通过对样本数据进行统计分析，归纳总结收益法在估价实务中关键参数的取值特点。4.2.1各期收益额的确定（1） 预期收益的选取运用收益法进行评估,需要预测评估对象的预期收益。待评估的商业地产未来是有纯收益的，而且该纯收益是持续稳定的，并且可以通过货币来衡量。可选取收益法中转换为价值的未来收益主要有： 实际收益实际收益指不动产在现状条件下物业经营者实际取得的收益,适用于已出租的房屋,且签定了长期租约,期满要续租的情况。 客观总收益客观总收益指剔除实际总收益中受特殊或偶发性因素影响后所能得到的一般正常总收益，是商业地产的期望值，是物业经营方认为到期能够实现的值，适用于不存在房屋租约的情况下。 潜在总收入潜在总收入指的是假定商业地产在充分利用、无空置情况下的收入。 有效总收入有效总收入，即由潜在总收入扣除空置等造成的收入损失后的收入。空置等造成收入损失是因空置、拖欠租金以及其他原因造成的收入损失。 净运营收益净运营收益即纯收益，指的是由有效总收入扣除运营费用后得到的归属于物业经营方的收入。运营费用是维持不动产正常使用或营业所必要的费用。⑥ 税前现金流量指从纯收益中扣除抵押贷款还本付息后的数额。商业地产运营中，不管在市场还是基于物业经营方期望出发，均已存在大量既有的租赁实例，物业经营方实际取得的收益是持续且可确认的；根据商业地产运营周期、体量、产品线的界定不同，针对后期的运营支持可做出明确的预期规划。故选取净运营收益作为转换为收益法下的价值。预期收益可列示如式4.1：预期收益=净运营收益=商业地产收入（有效总收入）-营运费用(式4.1)（1） 预期收益的求取商业地产收入根据商业地产运营期的收入构成，可列示如式4.2：商业地产收入=租金收入+管理费收入+推广收入+客户关系收入+停车场租金收入+自营商品销售收入+电商收入+商业其他收入+其他业务收入(式4.2)商业地产收入说明见表4.1所示：第4章表4.1商业地产收入说明Table4.1Commercialrealestateincomedescription商业地产收入说明租金收入管理费收入推广收入客户关系收入停车场租金收入由业主方或业主方委托第三方管理公司经营，由业主方取得的停车位租金收入（如有）。自营商品销售收入购物中心自营店铺或自营百货取得的商品销售收入（如有）。电商收入电商平台团购、秒杀等销售板块归属业主方的收入，及平台相关广告、推广收入等（如有）。商业其他收入水电气代销收入净额、POS机租金收入、DM服务收入、短信服务收入，以及收取的POS机手续费、预付卡手续费、预付卡系统维护费、微信手续费、支付宝手续费收入净额等（如有）。其他业务收入租金收入、管理费收入及推广收入可占商业地产总收入的85%以上，且该部分收入可持续、稳定产生现金流入，故预期收入主要选取前述收入。租金收入根据商业地产运营期的出租性收入构成，可列示为如式4.3：租金收入=固定租金+纯抽租金+取高租金+仓库租金+展销特卖收入+联营/代销(式4.3)商业地产租金收入说明见表4.2所示：第4章表4.2商业地产租金收入说明Table4.2Commercialrealestaterentalincomedescription租金收入说明固定租金按商业承租面积（GLA）向租赁店铺收取的固定租金收入。纯抽租金按零售额的一定比例向租赁店铺收取的租金收入。取高租金取高租金中超出固定租金部分的租金，即“零售额乘以扣点水平减去固定租金”。仓库租金固定仓库以及临时仓库因出租产生的租金收入（如有）。展销特卖收入固定场地以及临时场地因租户特卖产生的租金收入（如有）。联营/代销收入联营/代销向代销商户收取的固定租金、纯抽租金和取高租金等差额收入，也就是代销金和代销费用（包括购物卡收入）（如有）。第4章商业地产价值评估思路及基本指标的确定固定、纯抽及取高收入可占商业地产租金收入的90%以上，且该部分收入真实反映了来自出租面积本身的价值水平，故预期收入主要选取前述收入。管理费收入指为维护商业地产运营，对公区提供保安、保洁、设备设施运行等服务而向承租方收取的管理费收入用。管理费收入作为商业地产运营而必要收取的固定费项，将持续稳定地产生现金流入，故该收入列为商业地产预期收入之一。推广收入根据商业地产运营期的推广收入构成，可列示如式4.4：推广收入=固定推广费收入+场地展示收入+广告位出租收入+广告服务收入+推广展览门票收入+推广展览销售净额+推广活动收入+其他推广收入(式4.4)商业地产推广收入说明见表4.3所示：表4.3商业地产推广收入说明Table4.3Commercialrealestatepromotionincomedescription推广收入说明固定推广费收入按商业商业承租面积向租户每月固定收取的推广收入（如有）。场地展示收入商场内外可供经营的，用于场内外品牌开展路演活动的推广场地收入（如有）。广告位出租收入商场内外可供经营的，用于各类品牌投放广告画面的广告位收入（如有）。广告服务收入有广告业资质的公司核算需要缴纳文化建设费对应的广告服务收入（如有）。推广展览门票收入商场举办的展览活动收取的门票收入，展览活动包括：授权类展览、画展等（如有）。推广展览销售净额商场举办的展览活动中销售商品取得的收入与成本的净额。（如有）。推广活动收入仅供针对全场顾客返礼活动时，礼品采买中收取的租户或合作方应承担的费用（如有）。其他推广收入其他以上未提及的推广服务收入。固定推广费作为商业地产进行整体宣传、节庆装饰等活动而向向承租方收取的固定费用，预期收益具有可靠性及持续性，故固定推广费应归为商业地产预期收入之一。客户关系收入根据商业地产运营期的推广收入构成，可列示如式4.5：客户关系收入=积分收入+会员收入+顾客服务收入+其他客户关系收入(式4.5)商业地产客户关系收入说明见表4.4所示：表4.4商业地产客户关系收入说明Table4.4Commercialrealestatecustomerrelationshiprevenuedescription客户关系收入说明积分收入高倍积分活动发放中由租户承担的部分积分价值收入（如有）。礼品收入促销活动中由租户、合作方承担的费用/礼品采买等相关收入（如有）。会员收入会员缴费办卡、会员卡遗失补办、会员中心场地服务收入，会员活动中租户承担的费用（如有）。顾客服务收入服务业务，如复印传真、礼品包装等收取的现金收入（如有）。其他客户关系收入核算其他以上未提及的客户关系服务收入（如有）。该部分收入依赖于业主方的经营情况及活动谈判能力，故该部分不列为商业地产预期收入项。商业营运费用计算商业费用出租性商业地产的运营费用是维持商业地产正常运营的必要费用支出，包括推广支出、客户关系支出、出租成本等，与会计成本不完全相同，不包含房地产折旧额和改扩建费用等。根据商业地产运营期的常规费用支出，可列示为如式4.6：营运费用=租户奖励支出+推广支出+客户关系支出+出租成本+促销支出+电商相关支出+自营商品销售成本+行政管理支出+其他业务支出+营业税金及附加(式4.6)商业地产营运费用说明见表4.5所示：第4章表4.5商业地产营运费用说明Table4.5Commercialrealestateoperatingexpensesdescription营运费用说明租户奖励支出对租户销售业绩达标进行的现金和实物等奖励的费用。推广支出客户关系支出出租成本促销支出促销活动中的返礼支出（针对顾客开展促销活动所产生的费用，活动形式满返、团购、抽奖、消费者互动等）及积分礼品支出（需用通用积分兑换的礼品（含预付卡、代金券）、权益所产生的费用）。电商相关支出电商平台日常运营及推广相关营销费用支出。自营商品销售成本购物中心自营店铺或自营百货商品销售成本（如有）。行政管理支出办公费/团队建设费/通讯费/交通运输及车辆费用/差旅费/交际应酬费/专业机构费/租赁费用/物业管理费用/折旧/摊销/税金/会议费/咨询服务费/代理费/上市费用/能源费/维修及保养费/保险费/开办费/行政收费/其他等相关支出。其他业务支出营业税金及附加商业运营经营主要业务应负担的营业税金及附加、增值税附加。第4章沈阳长白万象汇商业地产价值评估思路及基本指标的确定 推广支出推广支出指商业地产为维护商场氛围、在对外宣传推广过程中使用资源以及相关推广活动的硬件物料采购等支出，具体支出可列示如式4.7：推广支出=广告宣传费+商演支出+商场氛围营造支出+推广服务顾问支出+常规广告印刷物料支出+推广硬件物料采购支出+推广活动中的返礼支出+其他推广支出(式4.7)商业地产推广支出说明见表4.6所示：第4章表4.6商业地产营运费用说明Table4.6ExpenditureDescriptionofCommercialRealEstatePromotion推广支出说明广告宣传费但不限于项目对外宣传推广使用的媒体渠道的费用，如媒体车马费、户外媒体、电视媒体、平面报媒、电台广播、网络、框架、新媒体（微信、微博大V）、地铁广告、航站楼广告、影视拍摄、微电影、广告大片拍摄等费用。商演支出但不限于商场在整场活动中涉及的专业人员、推广资源的邀请费用，如暖场活动、活动的舞台/音响费、等布场费用、明星邀请费用、主持人费用、时装周模特走秀费用、专业表演人员、活动兼职人员等费用。商场氛围营造支出但不限于商场在节日、重大节点设置的装饰、装置及推广资源的授权费用，如圣诞、春节、周年庆、开业、授权展览（含授权费）、背景音乐版权、吉祥物等的氛围营造费用。推广服务顾问支出但不限于用于商业推广相关专业公司的费用，如市场调研、推广活动项目定位、推广策略、活动方案建议、文案创意、平面设计、平台开发运维、委托第三方监理、认证、检验等费用。常规广告印刷物料支出但不限于商场推广日常广告物料制作费用，如广告位画面物料、立牌画面更换、吊旗、DM印刷、购物指南、美食指南等费用。推广硬件物料采购支出但不限于商场推广的硬件采购费用，如海报板底座和立牌物料、花艺花缸、项目沙盘、香氛费用、用于活动的灯光/音响硬件费用、临时广告位制作等费用。推广活动中的返礼支出针对全场顾客（含会员）进行的活动返礼；针对全场顾客活动中用于定制、采购礼品的费用，礼品但不仅限于：购物卡、实物礼品、旅游产品、免费停车票、房屋车辆使用权、商家赞助或置换礼品支出等费用。其他推广支出指上述未的其他由推广活动产生的支出。第4章推广费是商业地产推广宣传所发生的必要费用，该部分支出可根据商业地产所属周期，并结合地产运营方拟投入的预算，可按照一定比例进行预估。 客户关系支出客户关系支出指商业地产为为维稳运营、产生持续稳定的消费客源、维护客户关系而付出的费用，具体支出可列示如式4.8：客户关系支出=会员积分礼品支出+会员支出+预付卡支出+顾客服务综合支出(式4.8)商业地产客户关系支出说明见表4.7所示：表4.7商业地产客户关系支出Table4.7Commercialrealestatecustomerrelationshipexpenses客户关系支出说明会员积分礼品支出需用通用积分兑换的礼品（含预付卡、代金券）、权益所产生的费用中，除去分摊后的剩余部分费用。（如有）会员支出会员物料成本、会员礼品成本（含实物礼品或兑换券、电子券、预付卡、入会礼等）、代租户、合作方所发的会员短信实际费用。（如有）预付卡支出常规预付卡售卡折扣或返卡费用。（如有）顾客服务综合支出客户满意度调查成本、客诉成本、良好环境（花艺、香氛等）所涉相关物品的采购、清洁、维修及保养等产生的费用。（如有）该部分支出推广费是商业地产维护客户关系的必要费用之一，该部分支出可根据商业地产会员消费的零售额，按照一定比例进行预估。 出租成本商业地产运营出租成本列示如式4.9：出租成本=营运资产折旧+POS机折旧+停车场出租成本+房屋大修及系统改造+房屋大修及系统改造+业主租金+其他出租成本(式4.9)商业地产出租成本说明见表4.8所示：表4.8商业地产出租成本Table4.8Commercialrealestaterentalcosts出租成本说明营运资产折旧购物中心运营相关的，IT方面软件、硬件的折旧成本

应用系统：商业ERP系统/商业BI系统/科传系统/店务系统

网络、硬件：客流监控系统/停车场系统/机房布线施工等/机房内服务器、存储设备、网络设备等。POS机折旧出租POS机折旧费用的支出。停车场出租成本由业主方或业主方委托第三方管理公司经营，由此付出的停车位管理支出（如有）房屋大修及系统改造购物中心不计入资本化的房屋大修支出和系统改造支出。业主租金购物中心承担的业主租金。其他出租成本出租成本中未提及的其他支出。第4章商业地产价值评估思路及基本指标的确定不计入资本化的房屋大修支出和系统改造支出，是出租成本的主要部分。该部分支出可根据商业地产所属周期，并结合地产运营方拟投入的预算，可按照一定比例确认。行政管理费用员工成本是行政管理费用的主要构成部分，可按照商业地产运营的实际人效配比进行预估，其他行政管理费用可以按照实际运营所发生的支出进行预估。营业税金及附加根据当地政府的有关规定、结合评估对象的实际情况综合确定，主要包括房产税、土地使用税、附加税、印花税、附加税等。4.2.2考虑安全利率及风险调整的折现率的确定还原率其实质就是预期的投资回报率。依前文所述，还原率是动态变化的，并且对于包括通货膨胀和通货紧缩、金融政策和宏观经济周期在内的各种因素异常敏感，因此在考虑确定商业地产折现率时应考虑到相应因素可能的预期变化。取国债利率为无风险利率。2020年11月的发行记账式国债的招标利率4.27%，发行期限5年，由于我国的国债采取单利计息，所以应将其转化为复利利率。单利与复利的转换公式如式4.10：1+i×n=(1+r)n(式中：i：单利利率；r：复利利率；n：期间。将招标利率4.27%和期限5年代入公式中，得到r=3.95%。因此，依据谨滇性原则，选取3.95%为无风险利率。通过收集2009年至2019年间上证综指的相关数据，计算得出我国证券市场十年的平均收益率为11.04%，因此确定证券市场的平均收益率为11.04%。β系数体现的是一种风险水平，通过比较样本股票和市场平均的股票价格波动来确定。本文从沪深两地的证券交易所当中筛选了60家房地产上市企业作为样本，搜集这些企业从2018年1月至2020年8月共34个月的收益率，与上证综指收益率的变动，通过回归分析求得了这些样本企业的β系数，以样本企业的β系数的均值作为我国房地产行业的平均风险系数。β系数的计算公式如式4.11：β=ni=1nX式中：XiYi本文仅以以万科A股份为例说明具体计算过程。首先，从证券市场上取得2018年1月至2020年8月的上证综指以及房地产公司（此处以万科A为例说明）的每月开盘价和收盘价，然后计算出涨跌幅，这个涨跌幅度就是该股票的收益率，见表4.9所示：第4章表4.9收益率的对比Table4.9Comparisonofyields第4章价值评估思路及基本指标的确定将表4.9的数据代入SPSS16.0中，进行变量数据相关分析，得出散点图如图4.3所示，由此可见两组数据具有线性相关性。图4.3散点图Fig.4.3Scatterplot其次，用目标公司的跌涨幅和上证综指的跌涨幅进行线性回归，置信区间选择为97.5%得到回归结果如图4.4所示，变量的回归系数0.5778即所要求得β系数的值，取三位小数，万科股的系数就是0.578：图4.4线性回归结果（万科A）Fig.4.4Linearregressionresults(VankeA)依次算出所选择的108家目标上市公司的β系数，如表4.10所示：第4章表4.10房地产公司的β系数Table4.10βofrealestatecompany第4章商业地产价值评估思路及基本指标的确定通过计算β系数的均值0.274318479，保留小数点后三位为0.274，以此作为行业的平均风险系数。最后根据资本资产定价模型的公式如式4.12：R=Rf+βR式中：R：所求的某个股票或者行业收益率；RmRf将数据代入上述公式得到：还原率=3.95%+0.274×（11.04%-3.95%）=5.89%第5章商业地产价值评估应用及结果分析第5章商业地产价值评估应用及结果分析5.1沈阳长白万象汇商业地产价值评估的应用5.1.1沈阳长白万象汇评估的应用说明（1） 评估目的本次出租性商业地产的评估为企业整体价值评估中涉及到的投资性房地产评估，评估结果作为企业整体价值评估中成本法下投资性房地产的评估价值。（2） 评估对象和范围列入评估范围的投资性房地产共计1项，为沈阳长白万象汇，账面价值为755,261,263.21元。（3） 评估价值类型依据本次评估目的，确定本次评估的价值类型为市场价值。市场价值，是指有自愿交易意向的买卖双方，在公开市场上买卖委估资产可以期望并能实现的合理交易价格。买卖双方对委估资产及市场，以及影响委估资产价值的相关因素均有合理的知识背景。相关交易方将在没有任何外在压力、或受到胁迫的情况下，独立、自主地决定其交易行为。（4） 评估基准日本次出租性商业地产评估项目的评估基准日为2020年12月31日，一切计价标准均为基准日有效的价格标准。（5） 评估方法因该出租性商业地产受租约的控制不宜采用市场法，同时该房地产建造已久也不适宜用成本法进行评估。该部分房地产用途为商业用房，已出租，存在出租收益，未来收益状况较好，因此可采用收益法进行评估。该类房地产的评估值中包含了相应的土地使用权的评估价值。收益法是以预期原理为基础，预测被估房地产未来各期的正常净收益，选用适当的折现率将其折算到评估基准日后累加，以此估算被估房地产的公允价值的方法。此次评估首先对评估对象周边同类型用于租赁经营的商业地产的正常租金水平进行了调查了解，并对目前评估对象的租赁情况进行了统计，分别估算评估对象在租赁期内和租赁期满后的房地产净租金收入，其计算公式如式5.1：v=i=1taiV：收益法评估价格；ai：第i年的商业运营净收益；a：第t年以后无变化的商业运营净年净收益；r：折现率；t：净收益有变化的年限；n：未来可获收益年期。（6） 确定收益年限长白万象汇拿地时间为2012年，商业地产土地使用权使用年限为40年，该出租性商业地产建成于2020年，根据现场勘查情况及规定的建筑物经济耐用年限，至2020年土地使用年限为32年。本文计算中采用的有限年期为土地使用权的使用年限32年。从当前经济形势来看，未来十年租金呈上升趋势，可将2020年至2030年作为纯收益有变化的年限，2031年至2053年作为收益无变化年限。（7） 长白万象汇地产收入沈阳长白万象汇的商业地产收入主要来源于租金收入、管理费收入和推广费收入。根据目前长白万象汇的租赁合同,目前共有211位租户，出租率已达97%以上，即目前出租水平已趋于饱和状态，故未出租部分预期收益暂可忽略不计。除个别主力强势品牌及特殊业态（如影城）外，租赁合同期主以两个合同年为主，每个合同年固定租金水平增长约5%，并依照此涨幅续签租赁合同。沈阳长白万象收入具备下列特征：① 租赁期内租金、管理费、推广费收入采用租约约定的形式，并明确固定金额及收取方式，租赁期外采用正常客观的收益，且该收益排除了特殊的、偶然的因素；② 该部分收入能够产生持续的现金流入；③ 该部分收入是安全确实的。对比沈阳同城其他商业项目，有足够的信息数据表明预测收入在未来能够取得是安全可靠的收益。（8） 长白万象汇营运费用根据评估对象的同产品线的既往的营运费用支出，营运费用预估说明如下： 推广费支出推广费支出预估说明见表5.1所示：表5.1推广费支出预估说明Table5.1Expenditureestimateofpromotionfee推广费支出比率说明培育期费率3.0%计算基数为零售额，培育期为开业头3年，按已开业项目情况及未来管控目标，取3%。稳定期费率1.5%计算基数为零售额，成熟期为开业第4-5年，按已开业项目情况及未来管控目标，取1.5%。成熟期费率1.0%计算基数为零售额，稳定期为开业第6年至土地使用期截止，按已开业项目情况及未来管控目标，取1%。 房屋大修及系统改造开业前5年为修理维护费支出较少的期间，为房屋大修及系统改造支出低发期，开业5年后，随着使用折损，过渡转为高发期。房屋大修及系统改造预估说明见表5.2所示：表5.2房屋大修及系统改造预估说明Table5.2Estimateddescriptionofhouseoverhaulandsystemrenovation 行政管理费用行政管理费用预估说明见表5.3所示：表5.3行政管理费用预估说明Table5.3Explanationoftheestimatedadministrativeexpenses行政管理费用比率说明员工成本（万元/人·年）15包含购物中心业务部门和职能部门人员的人力成本支出，与财务相应科目对应，包括工资、社保、福利、公积金等，结合现已开业项目情况进行取值。员工成本增长率5%该增长率与地域、项目经营状况有关，暂按5%考虑。该增长率暂与租金增长保持一致。行政办公支出（万元/人·年）5.00为运营管理过程中发生的行政办公费用，包括办公费、团队建设费、通讯费、交通运输及车辆费用、差旅费、交际应酬费等，结合现已开业项目情况进行取值。会员相关支出行政管理费用预估说明见表5.4所示：表5.4会员相关支出预估说明Table5.4Member-relatedexpenditureestimates会员相关支出比率说明会员消费额比例15%用于计算会员消费额，计算基数为零售额，结合现已开业项目情况进行取值。费用比率1.5%用于计算客户关系相关支出，计算基数为会员消费额，结合已开业项目情况进行取值。 其他营运支出其他营运支出预估说明见表5.5所示：表5.5其他营运支出预估说明Table5.5Otheroperatingexpenditureestimates其他营运支出比率说明营运相关支出（万元/年）30该部分支出为固定成本预留，主要是针对租户超额完成目标营业额的奖励，结合现已开业项目情况进行取值，且该项支出不考虑增长。IT设备相关支出（万元/年）50该部分支出是固定成本支出，主要指购物中心运营相关的，包含IT方面软件、硬件的折旧成本，结合现已开业项目情况进行取值。 营业税金及附加根据沈阳当地政府的有关规定结合被评估单位的实际情况综合确定，从价部分按房屋账面价（扣除30%）的1.2%计算，从租部分按照租金收入的12%计算，房产税计算如式5.2：房产税=房屋账面价值×（1-30%）×1.2%+租金收入×12%(式5.2)营业税金及附加预估说明见表5.6所示：第5章表5.6营业税金及附加预估说明Table5.6Businesstaxesandadditionalestimates营业税金及附加税率说明增值税征收模式一般征收商业租赁、建筑装修、停车场收入9.0%物业管理、推广收入、积分收入6.0%附加税12.0%以增值税为计算基数企业所得税税率25%土地使用税-依据土地等级及用地面积核算房产税计算依据租金收入+房产原值购物中心分为两种计税方式：（1）每年按照房产原值×70%×1.2%计征；（2）出租部分按照租金收入×12%、未出租部分按原值×70%×1.2%计征。根据当地政策选择计算方式%。房产税计税余值70%房产税税率（原值）1.2%房产税税率（租金）12.0%第5章沈阳长白万象汇商业地产价值评估结果及分析5.1.2沈阳长白万象汇评估的具体应用（1） 确定各期收益额按各楼层的实际租金和使用面积，已出租部分根据《房屋租赁合同》确定，合同年收益结果如表5.7所示：第5章商业地产价值评估应用及结果分析表5.7已出租部分年收益Table5.7Someoftheannualearningshavebeenrentedout2021年01月至2021年12月合同约定的固定年总收入9,925.54万元。沈阳市零售物业租金水平近10年内不断上涨，预期被估房地产租金水平在收益变化年限内以每年5%速度增长。则2021年至2030年各楼层固定租金水平如表5.8所示：第5章表5.82021-2053年预测固定租金收益Table5.8Forecastfixedrentalincomefor2021-2053第5章商业地产价值评估应用及结果分析2031年至2053年作为收益无变化年限，合同约定的固定年租金收益=11,273×（1+5%）=11,837（万元）根据长白商业地产租赁合同约定，除却租赁合同内约定的固定租金收入，还存在潜在的可变租金收入（即与销售相关联的纯抽及取高租金收入）。沈阳市购物中心零售消费近10年内不断上涨，预期被估商业地产在收益变化年限内以每年8%速度增长。由于可变租金因受市场波动影响较大，存在销售不定项性，取租赁合同销售扣点中位数10%，并按照取高数量约占全场租户数量的四分之一，故长白万象汇可变租金=购物中心零售额×10%×25%。依据沈阳市同体量项目零售预测，则2021年至2053年购物中心零售消费水平及可变租金，如表5.9所示：表5.92021-2053年预测固定租金收益Table5.9Forecastfixedrentalincomefor2021-2053综上2021年至2030年租金、物业及推广收入，则2021年至2053年各期收益额如表5.10所示：第5章商业地产价值评估应用及结果分析表5.102021-2053年净收益预测Table5.10Netincomeforecastfor2021-2053（2） 确定各期营运费用① 推广费支出2021年至2053年各期推广费支出预测如表5.11所示：表5.112021-2053年推广费支出预测Table5.11Expenditureforecastofpromotionexpensesin2021-2053② 房屋大修及系统改造2021年至2053年各期房屋大修及系统改造预测如表5.12所示：表5.122021-2053年房屋大修及系统改造预测Table5.12Forecastofhousingoverhaulandsystemrenovationin2021-2053 行政管理费用2021年至2053年各期行政管理费用预测如表5.13所示：表5.132021-2053年行政管理费用预测Table5.13Forecastofadministrativeexpensesfor2021-2053第5章商业地产价值评估应用及结果分析 会员相关支出2021年至2053年各期会员相关支出预测如表5.14所示：表5.142021-2053年会员相关支出