兴业证券-策略研究-7月份 2300超级大反弹-下阶段A股市场投资策略

首席策略分析师张忆东2021.52半年观点回忆和检讨主要内容行情何时有转机23后危机时代的股市反复1455注：最低点对最低点大泡沫前后的台北加权指数〔TWII〕与目前上证综指的比照678910主要内容行情何时有转机？23后危机时代的股市反复1何时行情真转机？大约在7月1212〔一〕解铃还须系铃人，经济预期和宏观调控预期悲观131314宏观预期紊乱:强劲增长VS周期回落宏观调控的悲观预期何时能有转机？1604年CPI实质性跃升通胀警戒线〔3%〕之后不断积累的社会深层问题，需要经济转型、财税改革17〔二〕还没有兑现的压力，资金将进一步变紧1718资金面仍充裕，但是，有趋紧预期2021年以来中长期国债到期收益率2021年以来短期国债到期收益率中长期看多美元，人民币再升值的话，对经济紧缩大19长期看好美元，年内看美元指数上90；三季度，美元有望阶段性盘整人民币09年11月以来被动大幅反弹，再对美元升值，对经济的紧缩需关注海外压力顶峰已过微观企业已有反响19兴业证券研发中心董先安欧元兑美元

美元指数20〔三〕估值体系——中轴下移还没有完，结构性风险仍大中轴下移还没有完，结构性风险仍大22估值体系结构的修正

中小板滚动PE上证50滚动PE上证50PE/中小板PE2010-5-1141.6314.750.35中值（2005.1至今）38.6519.040.54平均值（2005.1至今）39.8721.870.55喇叭口次低点

0.43if大盘股估值不变，归回喇叭口均值，小股回归到26.73

if大盘股估值不变，回归喇叭口中值，小股票回归到27.35

if大盘股估值不变，喇叭口回归次低点，小股票回归到34.30

调整幅度(喇叭口回归中值)-35.79%

调整幅度(喇叭口回归均值)-34.31%

调整幅度(喇叭口回归次低点值)-17.60%

调整幅度（小盘股回归均值）-7.17%

23下阶段，比谁跌的少2324〔四〕2021年整体上市公司盈利增速下调宏观经济如果低于预期，企业盈利的偏差更大考虑调控加强带来影响，下半年大概率是盈利和估值的双杀，流动性收紧，估值下降；毛利率下降，费用率上升，甚至收入增速也面临下午，加上，市场不景气，上市公司公司通常不愿意释放利润2021,毛利率恢复，收入增长低于预期252021年全部公司归属母公司净利润增长26.6%，金融占比最大金融利润占50%，增长27.96%石油石化利润占16%，增长14.6%其他公司利润占34%，增长30.9%。非金融企业，利润增长主要来自毛利率的上升和资产减值损失的减少。毛利率从18.11%提升至20.51%；收入仅增长了3.14%；收入增长低于预期，三项费用率随之上升2021Q1，收入增长恢复，毛利率开始下降262021Q1全部公司归属母公司净利润增长64.54%，中石油奉献最大金融利润占50%，增长38.37%石油石化利润占14%，增长60.9%其他公司利润占36%，增长44%非金融企业，利润增长主要来自营业收入的增长和三项费用的减少收入增长了56%毛利率从20.38%下降至20.09%利润的现金保障质量有所下降，但还不差27销售商品提供劳务收到、的现金/营业总收入经营活动产生的现金流量净额/（营业总收入-营业总成本）每股现金/每股收益2004Q1107.25%59.00%-0.012005Q1105.03%90.98%-0.012006Q1104.49%90.46%-0.232007Q1103.30%89.55%0.322008Q1107.25%48.30%0.952009Q1107.71%276.06%1.542010Q1104.02%69.86%0.60ROE有所恢复，非金融公司仍低28金融公司超越2007年，非金融公司远未恢复资产负债率创近年新高；后续，资产负债率可能下降资产周转率创近年新低；后续，收入好转，资产周转率上升净利率稍有恢复，仍低于往年水平；后续，毛利率较10年一季度下降，三项费用率改善净利率资产周转率资产负债率非金融公司ROE20047.93%75.29%51.77%12.38%20057.10%81.34%53.23%12.34%20067.14%84.54%54.42%13.24%20078.15%83.05%53.29%14.50%20084.96%83.56%54.55%9.12%20095.93%71.06%57.26%9.85%2021不同路径预测29路径一：假设制造业、效劳业收入增速、毛利率、费用率回到05年以来的均值金融、石油石化、公用事业采用一致预期在此情景下，全部A股净利润同比增长23.04%

2009情景一（%）利润结构（%）制造业收入7.4922.94

制造业毛利率16.8617.23

制造业三项费用率10.069.74

制造业利润2527.2226%服务业收入2.3421.80

服务业毛利率20.7322.32

服务业三项费用率11.5710.62

服务业利润-4.715.719%银行23.37

保险15.26

证券8.62

信托29.17

金融利润21.6047%石油开采32.18

石油化工14.24

石油石化利润25.2816%公用事业利润23.173%合计23.04

302021不同路径预测路径二：假设非金融公司ROE回归2004-2021年均值水平，即ROE为12.32%，对应净利率较2021年上升，资产周转率上升，资产负债率下降不考虑增发等外延式增长手段金融公司仍采用一致预期此情景下，净利润同比增长23.36%净利率资产周转率资产负债率非金融公司ROE20047.93%75.29%51.77%12.38%20057.10%81.34%53.23%12.34%20067.14%84.54%54.42%13.24%20078.15%83.05%53.29%14.50%20084.96%83.56%54.55%9.12%20095.93%71.06%57.26%9.85%20107.06%81.56%53.45%12.32%31聚焦于工业部门利润份额变化趋势策略建议：潜伏，准备狙击三季度反弹32对应的上证指数2010年净利润增速0%10%15%20%25%09年静态市盈率141821200320942185227615195121462243234124391722112432254326532764182341257526922809292620.5266629333066319933332228613147329034333576大股东增持行为看二级市场中长期底部大股东增持行为看二级市场中长期底部主要内容预期紊乱,震荡加剧23后危机时代的股市反复136大类资产配置的思考3737下阶段行业配置的思路和结论37流动性回落周期下的行业超额收益38寻找在剔除通胀的真实M1处于下降周期中，相对市场估值〔相对PB或PE〕提升的行业。回忆2000年以来三轮周期，强周期性行业中，煤炭、石化、化工等抵御流动性向下冲击能力较强；弱周期行业中，日用品、通信、医药、食品饮料较优。估值比较——流动性回落周期下的行业超额收益39估值比较——流动性回落周期下的行业超额收益404141反弹人气的领域——新兴产业寄托转型、提升生产率的期待41创新驱动的市值增长空间大海外的历史经验显示，TMT、新能源、医药等新兴产业有巨大的成长空间，但是，当前的市值却是不匹配的。美国标普500成份股中，TMT行业占比高达