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公司金融第十三章负债企业估值与资本预算学习目标2、了解调整现值(APV)法、权益现金流量(FTE)法、加权平均资本成本(WACC)法各自的特点和适用条件CorporateFinance1、掌握调整现值(APV)法、权益现金流量(FTE)法、加权平均资本成本(WACC)法的基本概念和原理及其在企业估值中的运用目录directory第四节APV、FTE与WACC法的比较第二节权益现金流量(FTE)法第三节加权平均资本成本(WACC)法第一节调整现值(APV)法CorporateFinance案例引导CorporateFinance华为技术有限公司是一家生产销售通信设备的民营通信科技公司,其实力强劲,且在2020年《财富》世界500强榜单中,华为投资占据第49位。然而在2019年1月,华为企业向五家中资银行贷款,分别是中国银行、中国建设银行、国家开发银行、招商银行和工商银行,贷款数额高达140亿。已经不是华为第一次贷款了,在2018年9月华为就曾签署了一笔15亿美元贷款合同。由此引发争议,华为日进斗金为何还要贷款?根据华为2018年财务报表显示,2018年全年营业收入为7212亿元(约1052亿美元),同比增长19.5%;净利润593亿元,同比增长25.1%。除了研究芯片技术需要大量资金投入,华为资金充足,那么华为为何会对借款这一融资方式青睐有加呢?
这主要是因为当企业进行高新技术研究时,政府一般会给予一些政策上的优惠。具体表现为政府提供贴息贷款时,会提供给公司一个相当低的贷款利率。如果该债务的利率低于公司正常债务的利率,公司如何评价这一补助与其他类似的补助所带来的财务上的好处?在这一章,我们将讲解在进行项目评估时,如何应用调整净现值法和权益现金流量法来进行资本预算,从而回答以上的问题。第一节调整现值(APV)法CorporateFinance
APV=NPV无杠杆+NPVF
调整现值(APV)等于一个无杠杆企业项目的价值NPV无杠杆加上项目融资活动连带效应的净现值(NPVF)。这种效应一般包括以下四个方面的影响:
1.负债的税收抵免
2.发行新证券的成本
3.财务困境的成本
4.债务融资的利息补贴CorporateFinance
考虑华为公司的一个投资项目,已知条件有:现金流入:每年1,000,000万元,永续年金付现成本:销售收入的75%初始投资:850,000万元Tc=34%;R0=20%,其中R0是全权益企业的项目资本成本。如果该项目和该企业所需的资金全部采用权益融资,则项目的现金流量是:(单位:万元)现金流入10,000,000付现成本-750,000经营利润250,000所得税(税率34%)-85,000无杠杆现金流(UCF)165,000CorporateFinance
要特别注意区分现值与净现值之间的差异。计算项目的“现值”时不必扣减第0期的初始投资,而在计算“净”现值时这一项需减掉。
若折现率是20%,
项目的现值是:165,000÷0.20=825,000万元
项目的净现值(NPV),即项目为全权益企业创造的价值是: NPV无杠杆=825,000-850,000
=
-25,000万元
<0因此,对于全权益企业来说,这个项目是不可行的。假设企业债务与总价值的目标比为0.25,在有杠杆的情况下,该项目的“净”现值会是多少呢?
CorporateFinance假设企业债务与总价值的目标比为0.25,在有杠杆的情况下,该项目的“净”现值会是多少呢?VL=825000+0.34*0.25*VL VL=901639.34万元 D=0.25*VL=226409.75万元
APV=NPV无杠杆+NPVF=-25000+0.34*226409.75=51639.32万元>0
CorporateFinance第二节权益现金流量(FTE)法权益现金流量法是资本预算的另一种方法,针对杠杆企业项目所产生的属于权益所有者的现金流量LCF进行折现,折现率为权益资本成本RE。用公式表现为:LCF/RE权益现金流量法的计算分三个步骤进行。第一步:计算有杠杆现金流量(LCF)假设贷款利率是10%现金流入10,000,000付现成本-750,000利息(10%*446494.4)-22,540.97息后利润227,459.03所得税(税率0.34)-77,336.07有杠杆现金流150,122.96单位:万元CorporateFinance23第二步:计算RE根据公式:
RE=R0+(1-tc)(R0-RD)假设无杠杆的权益折现率Ro为0.20,目标负债-价值比为0.25,RE=0.20+0.66*(0.20-0.10)=0.222第三步:估价有杠杆现金流量LCF的现值是:LCF/RE=150,122.96/0.222 =676,229.55万元NPV=676,229.55-(850,000- 225,409.75)=51,639.30万元CorporateFinance1
项目的资本成本由其投资风险决定。如果项目的市场风险接近于公司投资的平均市场风险,其资本成本就相当于公司发行的所有证券构成的投资组合的资本成本;换言之,就是项目的资本成本等价于公司的加权平均资本成本。权益资本成本是RE,在不考虑税收的情况下债务资本成本就是贷款利率RD,若考虑税收债务资本成本应是(1-tC)RD,即税后债务资本成本。项目的净现值的计算公式是:UCF/RWACC-初始投资额第三节加权平均资本成本(WACC)法CorporateFinanceCorporateFinance
当项目的目标负债价值比为0.25,公司所得税税率为0.34,
RWACC=0.75*0.222+0.25*0.1*0.66=0.183
项目的UCF为165,000万元,因此项目的现值为:
165,000÷0.183=901,639.34万元
初始投资为850,000万元,所以项目的NPV:
NPV=901,639.34万元-850,000万元=51,639.34万元
CorporateFinance第四节APV,FTE与WACC法的比较APV法FTE法WACC法分子UCFLCFUCF分母(贴现率)R0RERWACC副效应显含(税盾效应等的净现值)隐含隐含初始投资全部初始投资(股东)初始权益投资全部初始投资调整现值法(APV)、权益现金流量法(FTE)和加权平均资本成本法(WACC)三种方法均适用于杠杆企业的资本预算。CorporateFinance三种方法的比较主要强调以下三点:(1)APV与WACC的比较。
APV法和WACC法比较类似,这两种方法的分子均为UCF。但是,APV法用全权益成本R0对现金流进行贴现得到NPV无杠杆,然后加上负债的节税现值,得到有杠杆情况下的项目价值;WACC法则将UCF按直接用RWACC折现,而RWACC低于R0。(2)估价的主体。
FTE法看起来与其它两种方法差异甚大。这是因为FTE法只评估流向权益所有者的那一部分的现金流量(LCF)的价值。而在APV法和WACC法中我们评价的是流向整个项目的现金流量(UCF)的价值。由于有杠杆现金流量(LCF)中已经扣减了利息支付,而UCF则不扣减利息支出,因此相应的,在初始投资中也应扣减债务融资的部分。这样,FTE法同样可以得出与前面两种方法相同的结果。CorporateFinance三种方法的比较主要强调以下三点:(3)
适用的情形。如果应用得当,且内在连贯一致,以上三种方法都会得出相同的投资估值结果。方法的选择处于简便的目的。如果公司在投资的整个寿命期间内都保持固定的债务与企业价值比率,则WACC法最为简便。而当其他杠杆政策下(比如债务水平已知),APV法通常更直接明了。。CorporateFinance案例分析小米计划收购一个小公司。此次收购将会在第一年产生380万元的增量自由现金流,之后该现金流将以每年3%的速度增长。收购需要投入初始资金8000万元,其中5000万元将通过债务融资获得,公司税率为40%。无杠杆资本成本为8%。假设小米为此次收购保持不变的债务股权比率,收购交易的风险与公司其他投资的风险相当。请计算收购交易的价值。没有收购项目时,小米当前的市值资产负债表与资本成本如下所示: (单位:百万元)资产 负债 资本成本现金 20 债务D 320 债务 6%现有资产600 股权E 300股权 10%总资产 620 债务权益之和 620 请分别利用APV,FTE,和WACC法计算此次收购价值。
CorporateFinance案例分析APV法。此公司无杠杆价值为:VU=380/(8%-3%)=7600万元。小米初始时将新增债务5000万元为收购融资,利率为6%,第一年的利息费用为6%*5000=300万元,其利息税盾为 tc*D=0.40*300=120万元。预期收购的价值将以每年3%的速度增长,所以预期收购交易所支持的债务额度以及相应的利息税盾也将以相同的速度增长。利息的税盾现值为: PV(利息税盾)=120/(8%-3%)=2400万元。应用APV法,计算杠杆收购的价值为: VL=VU+PV(利息税盾)=7600+2400=10000万元这意味着该项收购的净现值为 NPV=10000-8000=2000万元>0CorporateFinance案例分析FTE法。首先计算流向股东的现金流。收购所需资金的5000万元来自债务,初始股权融资则为3000万元。即FCFE0=-3000万元。1年后,债务利息费用为: I=6%*5000=300万元。由于债务股权比率不变,与收购相关的债务预期也将以3%的速度增长: D1=5000*1.03=5150万元。因此,1年后小米新增债务为: DNEW=5150-5000=150万元。
FCFE1=380-(1-0.40)*300+150=350万元。最后,计算项目的净现值: NPV(FCFE)=-3000+350/(10%-3%)=2000万元。结果与APV法一致。CorporateFinance案例分析WACC法。公司为投资需求已经积累了2000万元现金,净债务D=32000-2000=30000万元。小米企业的非现金资产的总价值可表示为D+E=60000万元。在这以资本结构下,小米的加权平均资本成本为: =(30000)/(60000)×10%+(30000)/(60000)×6%*(1- 0.40)=6.8%收购的价值
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