2025年美股投资策略展望：迎接高波动

迎接高波动2025年美股投资策略展望证券研究报告3主要观点风格上，利率环境叠加特朗普政策诉求，美股小盘风格或将阶段性跑赢。过去2年，美股M7贡献标普500指数的主要涨幅，相对小市值显著跑赢，背后是盈利能力的相对优势突出。从2024年下半年开始到2025年，基数原因叠加制造业有待改善，M7相对非M7的业绩收益将显著收窄，小盘风格或将出现逆袭。不过值得注意的是，金融危机后小盘风格跑赢持续的时间越来越短，近10年每轮平均持续7个月，且需要配合美国经济的强复苏周期，因此在特朗普交易以及政策落地阶段概率更高。结构上，围绕AI发展的应用阶段、制造业回流、监管放松等方向布局美股。AI方向：推理应用将是2025年AI产业发展重点，软件较硬件性价比更高。软件方面，2024年H2以来，以提供解决方案为主的toB和to

G端应用更加确定，如计算机和传媒行业正在加速兑现业绩。to

C端，交通运输方向的自动驾驶，医疗健康方向的AI诊断、药物研发等可见度较高，未来AI与其他传统行业（如零售、金融）的整合值得期待，一旦带来生产力的显著变革，相关传统行业或迎来估值重估。硬件方面，经历了2023年的算力

2024年的泛基础设施，如网络安全、云服务、数据中心、电力等市场行情，半导体产品与设备行业估值迅速扩张，静态PE达到60x，但由于AI基础设施类公司的Capex增速预计放缓，25年盈利增速较24年难以加速，整体性价比降低。另外，大国博弈下，中国国产替代正在降低对美股半导体的需求，同时美股半导体龙头面临在中国的反垄断压力，或将成为美股半导体硬件的尾部风险。不过，硬件端具备较强定价权的“AI赢家”值得持续关注。2023年算力需求最为确定，半导体相关的股票盈利预期快速上修。而2024年除英伟达、博通、台积电明确受益于AI算力需求且验证涨价能力的公司继续上涨（142%），其他半导体硬件公司则开始滞涨（4.8%）。另外，复盘互联网投资期间经验表明，当软件整体跑赢硬件时，硬件核心资产涨幅仍然可观。美股特朗普交易主题性机会：1）To

G端军工、航空航天，制造业回流线索下的建筑设备、能源设备等原材料机会。2024年，特朗普在竞选演讲中多次强调核威慑、导弹防御、以及提高太空能力的必要性。受益于政府订单增加，军工、航空航天投资机会值得关注。另外，动物精神+制造业回流+融资环境改善，有利于支持建筑、运输、机械设备、能源设备行业。2017年，在特朗普减税、制造业回流的预期下，美股能源设备与服务行业盈利预期上修了55%，机械制造（45%）、航空航天与国防（20%）、贸易公司与经销商（19%）、公路铁路（18%）、建筑与工程（18%）等工业子行业盈利预期均予以上修。2）加密货币监管放松、并购环境宽松带来多元金融投资机会。特朗普及国会议员对于加密货币表示大力支持，加密货币带动的支付以及投资需求将对多元金融带来机会。另外，与拜登政府的严格反垄断执法形成一定的差异，特朗普主张活跃商业活动，并且在利率下行、地缘缓和预期下，2025年美国并购活动将重新活跃。风险提示：地缘政治冲突加剧；全球经济非线性走弱；美国实施的关税幅度高于预期。2024回顾：连续两年高估值低波动高回报，历史来看较为罕见4证券研究报告52024年美股继续牛市，盈利和风险偏好推动，无风险利率小幅负贡献2024Q1，全球制造业回暖，再通胀预期发酵，美股主要靠风险偏好提振推动，利率整体负贡献，盈利预期稳定2024Q2，美国经济软着陆预期发酵，美股盈利消化估值2024Q3，美国经济边际降温，美股震荡回落主要依赖利率下行推动，风险偏好下修2024Q4，美国大选落地，“特朗普交易”推动风险偏好显著改善，盈利预期同样上修，利率负贡献50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2024年以来，标普500的涨跌幅要素拆分EPS累计贡献无风险利率贡献(贡献为正体现为无风险利率下降）ERP风险溢价贡献(贡献为正体现为ERP上升)资料来源：彭博，Factset，申万宏源研究证券研究报告6行业方面，信息技术和通信领涨美股行业方面，

2024年半导体产品与设备（70.4%）继续领涨所有板块，媒体与娱乐（48.9%）同样涨幅靠前，不过今年盈利开始消化估值。表现靠后的板块如食品、饮料、烟草（6.3%），运输（6.4%）。资料来源：Factset，申万宏源研究2024年初以来价格涨跌幅2024年初以来PE涨跌幅2024年初以来EPS涨跌幅2023年股价涨跌幅2023年PE涨跌幅2023年EPS涨跌幅70.4%-22.9%121.2%139.5%29%85%48.9%-6.3%58.8%91.5%47%30%46.3%37.6%6.4%33.3%6%26%43.7%186.1%-49.8%18.4%-3%22%43.2%104.4%-29.9%94.5%97%-1%42.6%31.6%8.4%6.2%-3%9%40.8%16.5%20.8%61.3%6%52%39.7%31.8%6.0%-10.8%-16%6%35.8%0.3%35.4%7.5%-17%29%34.7%32.1%2.0%22.2%-9%34%31.2%12.0%17.1%20.2%12%8%29.5%-31.5%88.9%27.2%-13%46%27.9%42.6%-10.3%-4.6%2%-6%27.7%3.1%23.8%19.2%31%-9%27.0%16.0%9.5%46.4%37%7%23.4%-15.0%45.2%48.0%19%24%19.3%8.8%9.6%57.9%-37%152%18.6%-8.9%30.2%-7.2%8%-14%15.8%0.2%15.6%3.8%-7%12%15.8%10.3%5.0%21.1%16%4%15.7%-22.9%50.2%17.9%34%-12%14.8%-7.9%24.6%12.8%82%-38%.%-.%.%.%%-%GICS二级行业 行业市值占比

PB 股息率半导体产品与设备

10.2%

34.3

0.5%媒体与娱乐

11.9%

7.7

0.3%食品与主要用品零售

1.9%

12.2

1.7%银行

3.4%

1.7

2.4%汽车与汽车零部件

2.0%

14.1

0.3%电信业务

0.9%

2.5

4.4%消费者服务

1.9%

4.3

1.1%公用事业

2.4%

3.4

2.8%保险

2.1%

4.5

1.5%资本品

5.6%

7.8

1.4%综合金融

8.4%

12.8

0.9%零售业

5.7%

17.3

0.5%能源

3.3%

3.3

3.2%商业和专业服务

1.2%

22.1

1.1%技术硬件与设备

8.4%

52.0

0.6%耐用消费品与服装

0.7%

6.3

1.1%软件与服务

10.9%

15.1

0.7%家庭与个人用品

1.2%

40.6

2.4%医疗保健设备与服务

4.4%

6.8

1.2%原材料

2.0%

5.6

1.8%制药、生物科技生命科学

5.7%

21.7

2.0%房地产

2.2%

6.5

3.1%运输 .% . .%食品、饮料与烟草 2.3% 5.6 3.4%6.3%-0.6%6.9%-6.7%-11%5%证券研究报告7因子方面，M7继续领涨美股资料来源：Factset，申万宏源研究36.5%32.8%29.4%28.6%28.3%26.6%26.5%26.3%26.1%20.2%14.9%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2021年美国股市各风格的涨跌幅-4.5%-9.1%-10.8%-12.1%-15.0%-15.9%-17.5%-17.8%-25.7%-26.7%-36.4%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%-40.0%2022年美国股市各风格的涨跌幅52.6%39.0%32.3%27.2%17.4%17.2%17.0%11.8%6.3%4.0%2.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2023年美国股市各风格的涨跌幅40.1%29.9%24.9%24.9%24.5%23.6%23.0%22.1%19.7%19.6%15.5%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2024至12月2日的美国股市各风格涨跌幅证券研究报告82024年以来，M7贡献了标普500的48%的涨幅总市值视角下，2023年标普500指数的上涨主要由M7所拉动，贡献比例为65.4%。

M7内部来看，2023年主要是微软（15.3%）、苹果（11.4%）、英伟达（11.9%）贡献。2024年非M7开始补涨，M7贡献比例小幅下降，但仍高达48%。M7内部来看，2024年英伟达一枝独秀，贡献比例为19.2%，亚马逊（6.9%）和苹果（5.7%）其次。资料来源：Factset，申万宏源研究3.9%7.3%8.3%15.3%11.9%11.4%34.6%3.9%4.9%3.1%

7.2%6.9%4.3%19.2%5.7%52.0%0.0%10.0%20.0%50.0%60.0%特斯拉META谷歌亚马逊微软英伟达苹果其他2023和2024年初至11月28日，M7和其他股票贡献的标普500涨跌幅年市值涨跌幅贡献30.0% 40.0%年市值涨跌幅贡献-10%0%10%

20%30%40%50%60%M7和其他公司对标普500指数涨跌幅的累计贡献其他 苹果 亚马逊 谷歌 META 微软 英伟达 特斯拉证券研究报告9资料来源：彭博，申万宏源研究4.4%

6.8%-1.6%29.3%18.5%27.0%23.6%17.8%-10.7%-14.0%-26.6%23.4%8.6%3.0%12.8%3.5%-48.6%21.1%12.0%0.0%12.6%25.9%10.8%9.1%17.7%-0.7%

-6.4%25.4%15.1%23.8%-21.6%21.7%23.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024PE涨跌幅 EPS涨跌幅 标普涨跌幅 波动率(右)2024年美股的宏观叙事为经济增长进入周期尾声阶段，但仍有韧性，美联储从加息尾声→预防式降息托底经济预期。截止到2024年12月13日，美股表现为低波动（12.2%），高回报（23.8%），盈利（7.6%）估值（16.2%）双扩张。事实上，2023年美股同样是低波动（13.1%）、高回报（21.7%）、估值扩张（22.8%）的特点，较历史平均收益率（8.1%），平均波动率（16.5%）、估值收益率（0.6%）赚钱效应更强。上一轮以扩估值为基础连续两年美股涨幅超过20%，是1995~1999，美国经济有韧性，产业投资热情不断有催化，但波动率是在不断提升的。2024年美股收益率进一步增加，波动率进一步降低，历史上不常见证券研究报告10目前标普500和纳斯达克100指数估值都达到历史95%分位数资料来源：彭博，申万宏源研究30.025.020.015.010.0标普500的动态市盈率位于2010年以来的95.7%分位数动态市盈率均值+1倍标准差-1倍标准差10.015.020.025.030.0标普500的静态市盈率位于历史的94.7%分位数静态市盈率均值+1倍标准差-1倍标准差40.035.030.025.020.015.010.0纳斯达克100的动态市盈率位于2010年以来的97.8%分位数动态市盈率均值+1倍标准差-1倍标准差40.035.030.025.020.015.010.0纳斯达克的静态市盈率位于2010年以来的93.6%分位数静态市盈率均值+1倍标准差-1倍标准差35.030.025.020.015.010.0标普等权的动态市盈率位于历史的89.5%分位动态市盈率均值+1倍标准差-1倍标准差15.010.030.025.020.035.0标普500等权的静态市盈率位于2010年以来的76.0%分位静态市盈率均值+1倍标准差-1倍标准差证券研究报告11美股进入高估值区域后1年的上涨概率偏低持有3年16.0%34.0%

49.4%

17.4%34.7%

50.3%

95%98%98%35.3%

16.1%23.9%32.6%23.8%19.0%31.7%

12.9%18.4%26.8%14.0%22.8%16.6%24.8%84%75%79%78%67%71%23.7%44.3%19.0%38.8%25.4%44.1%8.0%9.7%7.3%20.8%38.8%84%81%82%89%82%94%99%94%100%26.1%37.2%11.4%21.9%32.3%90%100%100%26.8%40.2%12.9%20.4%35.9%84%94%97%8.7%15.0%17.7%45%54%75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%11.7%9.6%6.7%11.6%9.5%11.6%11.1%0.9%6.5%-5.2%-8.4%-5.1%9.9%1.0%-4.9%-14.3%64%45%36%持有1年17.5%

37.2%

53.6%0.0%96%99%100%20.4%

25.0%16.1%21.0.0%

0.0%6%

33.4%75%11.9%9.8%

-2.3%48%6.2%4.9%8.1%13.9%

5.0%5.5%4.0%15.5%33.1%9.5%15.6%

36.6%79%63%68%89%55%89%9.2%4.0%4.0%8.7%7.3%237.8%6.8%18.4%

36.6%21.5%4.2%32.3%9.5%21.5%

30.3%80%69%76%85%84%86%99%100%100%100%10%20%30%40%50%60%70%80%21.9%31.0%13.2%19.2%

31.4%93%97%98%9.0%11.8%.%.% -.%.%%%%0%10%20%30%40%50%60%70%%90%% -.%100%

-0.2%.% --10.9%-3.4%-12.5%-18.0%-12.9%36%40%48%动态PE区间（1990至今）左区间

右区间

持有1年平均收益率持有2年

持有3年

持有1年中位数

胜率持有2年

持有3年

持有1年

持有2年动态PE区间（2001至今）左区间 右区间平均年化收益率持有2年

持有3年

持有1年收益率中位数 胜率持有2年

持有3年

持有1年

持有2年

持有3年资料来源：彭博，申万宏源研究◼

历史来看，美股估值分位数进入90%以上后，未来1年的上涨概率为36%，平均收益率为-0.2%，中位数为-12.5%。美股动态PE所处不同历史分位数后，美股1年、2年、3年的收益率和上涨概率高估值基础：特朗普2.0不确定因素扰动，2025年宏观风险边际上升12证券研究报告13相比于特朗普1.0，市场或高估特朗普2.0对2025年的增长贡献资料来源：RealClearPoll，申万宏源研究◼

相比于特朗普1.0，市场或高估特朗普2.0对2025年的增长贡献。减税方面，由于共和党在众议院仅以5票的微弱优势胜出，或导致2025年3月减税法案通过国会难度增加，通过时间低于市场预期。另外，目前美国个人所得税和企业所得税税率处于较低水平，进一步下调空间有限。关税方面，力度和节奏提前但最终未必会大规模落地，影响市场风险偏好和节奏。另外，对抗通胀仍是特朗普的首要目标之一，薪资和服务业通胀居高不下，特朗普或通过降低油价进行对冲。财报产业四季报期一季报期二季报期，季节性较弱CES

2025 OPEN

AI过去

英伟达GTC大 OFC大会两年发新产品 会苹果WWDC大会TSLA

FSD中国发布

上半年1月

2月

3月

4月5月6月7月8月9月10月11月12月新政人事货币政策FOMC（市场预期-25bp)FOMCFOMC（市场预期-25bp)FOMCJacson

Hole（5年一次通胀审查机制）FOMC

FOMC

FOMC财政政策FOMC1.1债务上限重启特朗普上台百日新政（移民>能源>关税）国情咨文取消拜登任期内补贴（较难通过）内阁和政府内部行政人选任命新一任美联储主席提名推进减税政策、制造业回流补贴政策、移民政策等DOGE提升财政效率？三季报期证券研究报告14就业市场仍在边际放缓，关注政府效率部带来的下行风险资料来源：Wind，申万宏源研究14%-32%-34%7%7%10%25%-5%1%-21%-15%-3%-3%4%6%9%4%6%11%11%5%7%24%21%-1500-1000-50005001000150050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2023~2024年美国新增非农就业中政府人员占比显著增加美国非农新增人口中政府人员占比-45%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024美国:新增非农就业人数:政府:当月值，千人，右轴◼

特朗普2.0新增政府效率部（DOGE）旨在精简政府机构以及相关从业人员，这对就业市场稳定同样带来不确定性。2023年~2024年，美国非农新增就业中政府从业人员占比高达20%以上，特朗普1.0任期(2017-2020)平均为7.8%。证券研究报告15美国新政府的第一年往往财政边际收缩，25年H1财政支持力度有限◼

美国新总统执政第一年，由于财政程序掣肘，赤字率较前一年往往收窄，第一年财政不会大幅扩张美国新总统执政第一年，由于财政程序掣肘，赤字率较前一年往往收窄2017年底，特朗普政府通过的2018年预算中，除了与国防相关项目预算有所增加，其他公共部门支出均出现下降资料来源：Wind，申万宏源研究部门 2018预算（十亿美元） 相比2017年预算变动幅度（%）国防57410海外战务/灾害处理 85.9 -11.2退伍军人事务78.95.9健康服务 65.1-16.2教育59-13.5国土安全 44.1 6.8住房和市区发展40.7-13.2能源 28 -5.6法务27.7-3.8州/国际项目 27.1-28.7其他机构部门26.5-8.8NASA 19.1 -0.8农业17.9-20.7交通 16.2 -12.7内务11.6-11.7财务部 11.2 -4.4劳工9.6-20.7社会安全 9.3 0.2商业7.8-15.7环境保护 5.7-31.4工程师群体-.小企业行政 . -新总统第一

财政支出增速% 相比前一年变化(十亿美元) 财政赤字率% 相比前一年变化(十亿美元)20215.0(19.47)11.5(3.28)20173.4(0.07)4.4(0.99)20130.20.705.9(3.38)20097.1 (1.73)13.25.7520057.11.754.5(1.30)20017.1 2.171.92.2219972.8(0.86)2.1(1.44)19933.1(4.82)6.4(0.84)19897.52.564.5(0.23)19859.41.806.20.17198112.9(1.97)4.0(0.45)19777.90.914.2(1.28)19737.8(1.26)3.0(1.22)19697.3(3.19)2.2(1.32)19656.51.352.9(0.45)证券研究报告16资料来源：Wind，申万宏源研究◼

2024年11月CPI同比从2023年末的3.4%下降至2.7%，2025年预计2025年中枢在2.5%以上，节奏上前低后高。◼

2025年美联储迎来5年一次的货币政策框架审查，2%的通胀目标博弈将放大美债利率波动。去通胀进入平台期，下半年关注通胀风险特朗普2.0下，2025年美国通胀数据或先下后上3.4%3.2%3.0%2.8%2.6%2.4%2.2%2.0%2024/9/1 2024/10/12025/6/12025/11/12025/12/12024/11/1 2024/12/1 2025/1/1 2025/2/1美国CPI同比拟合（年中美元/桶假设）2025/3/1 2025/4/1 2025/5/1

美国CPI同比拟合（年中美元/桶假设）2025/7/1 2025/8/1 2025/9/1 2025/10/1

美国CPI同比拟合（年中美元/桶假设）证券研究报告17油价影响降息空间：供给抑制上行风险，但需关注成本对油价的支撑◼

在上次任期中，特朗普颁布系列促进石油增产的政策控制油价维持相对低位：1）放宽环境法规监管，开放石油、天然气开发；2）保留油气行业税收优惠；3）鼓励石油、天然气等出口，并采取外交手段支持。特朗普任期内原油产量每年平均增加3182万桶，原油均价为57.8美元/桶，显著低于奥巴马和拜登任期。特朗普上台后推出一系列优先能源发展政策，对石油、天然气开采形成直接的拉动0204060801001201401601502002503003504004502012/012013/012017/01美国:原油产量（百万桶/天）现货价:原油:英国布伦特（美元/桶，右轴）201201-201601：石油产量年化增速5.80%年化增加1388万桶2014/01 2015/01 2016/01特朗普任期油价平均57.8美元/桶奥巴马任期油价平均75.5美元/桶拜登任期油价平均85.4美元/桶202001-202404：石油产量年化增速4.43%年化增加1605万桶201201-201912（剔除疫情影响）：石油产量年化增速9.97%年化增加3182万桶2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01 2024/01资料来源：彭博，科学网，搜狐新闻，申万宏源研究证券研究报告18利率环境：2025年10Y美债利率先下后上，核心区间4%-5%◼

预防式降息+中期美国财政扩张，我们认为2025年美债利率预计韧性较强。中性假设下2025年美联储还有2次降息空间，根据利差推算10Y美债利率2025年的区间为4%-5%，如果有意外黑天鹅事件导致美国经济出现显著回落，则10Y美债利率有可能下跌至3.7%。资料来源：Wind，申万宏源研究3.5%3.7%3.9%4.1%4.3%4.5%4.7%4.9%5.1%5.3%5.5%2024-012024-112024-03 2024-05美国:国债到期收益率:年(%)2024-07 2024-09

美联储加息预期：议息会议的期望利率(%)-202468101990-031991-021992-011992-121993-111994-101995-091996-081997-071998-061999-052000-042001-032002-022003-012003-122004-112005-102006-092007-082008-072009-062010-052011-042012-032013-022014-012014-122015-112016-102017-092018-082019-072020-062021-052022-042023-032024-02美国:国债收益率:年:月:平均值

%美国:国债实际收益率:年:月:平均值

%证券研究报告19美债利率和美股的相关性：警惕美债利率上行对美股的负面冲击◼

自2023年以来，当美债利率在低位区间（4.3%左右以下）时，利率和股票正相关；当美债利率在高位区间（4.3%左右以上）时，利率和股票负相关。这反映了4.3%左右短期是限制美国经济增长的点位，通胀压力/美联储鹰派态度导致长端利率上行至4.3%以上时，美股在无风险利率以及分子端的限制下开始回调。-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.8-1.5-1-0.500.511.52023-032023-06 2023-092023-122024-09美股和美债利率滚动个月相关性2024-03 2024-06 Y美债利率超过.%的部分，右轴资料来源：Factset，申万宏源研究证券研究报告20“特朗普交易”降温可能性：众议院共和党领先优势极微弱国会最终选举结果出炉，

众议院共和党仅领先5票R220/D215（2016年领先47票），

参议院共和党领先6票R53/D47（2016年同样领先6票）。被选入内阁的州议员将重新选举。这意味着特朗普政策中涉及财政收支的内容、以及废除拜登新能源补贴、奥巴马医改内容实现难度增加，至少在前100天实现难度较大。2月底国情咨文3.16美联储加息25bp3.24

医改方案众议院受挫4.26

公布税改方案宣布对中国加征45%关税6.15

美联储加息25bp7月中旬

医改方案在参议院遇挫8月

债务上限延误开启301调查8.18

班农（特朗普负资产）离职11.16

国会通过减税法案2000210022002300240012.13

美联储加息25bp25002600270022.052.12.152.22.252.32.352.42.451.23

特朗普上任，退出2.5 TPP、能源、金融去监管2.552017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-11

2017-12美国:国债收益率:年:月:平均值

月

%

标普指数，右轴-1.5-1-0.500.511.522.52016/01

2017/01

2018/01

2019/01

2020/01

2021/01

2022/01

2023/01

2024/01彭博经济超预期指数 CEO信心指数资料来源：CNN，Wind，选举百科，申万宏源研究大势研判：盈利消化估值是基准假设，警惕年内实质性一跌的风险21证券研究报告22中性假设下，2025年美股盈利增长仍然稳定706560555045403530120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%自下而上盈利预测来看，2025年标普500的EPS增速约为16%，节奏上逐步改善纳斯达克100相比标普500增速更高，2025年预计增长21.2%，节奏上呈现拱形下修EPS-TTM，同比，滞后3个季度 美国制造业PMI，右轴资料来源：Factset，ifind，申万宏源研究16%-1%16.0%28.2%12.9%5.2%-4.7%0.4%9.3%13.0%9.9%15.5%15.5%14.8%17.0%16.9%43%

41%6%11.9%8%21.6%21.2%23.2%22.1%9.2%-1.4%-3.7%-1.9%-7.9%1.9%

1.2%15.6%22.0%27.5%23.6%19.5%19.0%23.3%

23.3%22.6%19.4%-20%-10%0%10%20%30%40%50%E

EQ Q Q Q Q Q Q Q Q QQEQEQEQEQEQ

E2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024标普500指数EPS增速 纳斯达克100指数EPS增速证券研究报告232025年美股年内或有一跌，回撤幅度10%、15%、20%+情形讨论◼

从股价演绎过程来看，在经济后周期阶段，2015Q4、2018Q4、2022，我们发现美股往往在估值到达顶点后，盈利逐步消化估值支撑股价继续上行。而随着盈利开始逐步下修，估值则面临进一步下杀，拖累市场整体下跌（回撤幅度大于10%）。若后续盈利仍有韧性（增速仍为正），则市场整体回撤幅度越小（如2023Q3)。资料来源:

Wind，申万宏源研究10152025303540501001502002503002010/012011/012012/012013/012014/012018/012019/012022/012023/012024/01标普500的EPS和标普500的PE2015/01 2016/01 2017/01辅助列：标普500指数阶段性见顶标普500的EPS2020/01 2021/01标普500的PE，右轴起始时间 2010/4/23 2011/7/22 2015/11/6 2018/9/21 2020/1/17 2021/12/31 2023/7/27结束时间 2010/8/27 2011/9/30 2016/2/12 2018/12/21 2020/3/20 2022/10/14 2023/10/27标普500跌幅-12.5%-15.9%-11.2%-17.5%-30.8%-24.8%-10.9%标普500市盈率跌幅-21.7%-16.6%-11.0%-22.7%-32.1%-33.7%-12.3%纳斯达克跌幅-12.8%-11.9%-14.6%-19.7%-23.8%-34.5%-11.8%纳斯达克市盈率跌幅-.%-.%-.% -.% -.%-.%-.%证券研究报告24美股的财富效应趋于历史高位，关注反身性影响由于美国居民资产负债表中金融资产占比较高，因此，金融条件宽松环境下，金融资产扩张有助于提升居民财富，从而对实体经济形成正向的反身性影响。截止2024年Q2，美国股票类资产占比27.9%，房地产占比26.1%。历史上美股占比在2021年6月达到最高29.2%。美联储往往低估金融条件宽松导致股市上涨，居民财富效应对通胀的反身性影响。这种情况的市场下跌来自于美联储重新关注金融条件or加息。“……格林斯潘之所以对通胀耿耿于怀,是因为他担心飞涨的股价产生“财富效应”,而反过来,“财富效应”给消费品支出添加燃料,从而制造出恶性通货膨胀……”——《大牛市》2024/6/1,

26.1%2000/3/1,

26.5%2021/6/1,

29.2%2024/6/1,

27.9%20%15%10%5%0%25%30%35%198019811981198219831984198519861986198719881989199019911991199219931994199519961996199719981999200020012001200220032004200520062006200720082009201020112011201220132014201520162016201720182019202020212021202220232024美国居民资产负债表中不同资产占比2005/12/1,

30.7%债权类房地产资产养老金DB耐用品资产非公司商业存款其他金融资产股权类其他非金融资产资料来源:

圣路易斯联储，申万宏源研究证券研究报告25若特朗普2.0关税超预期，美股面临较大的回撤风险◼

2018年3月特朗普对中国加征关税，2个季度后，美股面临滞胀风险，2018Q4回撤幅度为-14.0%。资料来源:

Wind，彭博，申万宏源研究0246810126543210-1-22010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019CPI，当月同比，%美国GDP不变价，同比，%失业率，%，右轴2018-09,

2.25012345-1-2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019实际利率，%10年美债收益率，%联邦基准利率（%）通胀预期，%0.00.51.01.52.02.52013/012013/032013/052013/072013/092013/112014/012014/032014/052014/072014/092014/112015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/11标普500沪深300新兴市场1.61.41.21.00.80.60.40.20.0//////////////////////////////////////////标普500的EPS沪深300的EPS新兴市场的EPS证券研究报告26美股收入不仅来自于美国，同样受到全球影响资料来源:Wind，Factset，申万宏源研究美股不同行业营收驱动力，来自各个国家的增长因素影响证券研究报告27上行风险：互联网革命带来直接投资、财富效应、经济效率提升年度涨跌幅信息技术信息技术服务 半导体产品与设备软件通信无线电信业务媒体 娱乐 互动媒体与服务199539%35%40%通信设备 电脑与外围设备

电子设备、仪器和元件48% 31% 53%37%-3%24%199643%76%56%26%35%19%-2%-11%1%199728%9%39%20%42%7%37%65%51%199880%91%81%10%49%51%36%199978%78%64%67%86%120%55%106%17%223%37%2000-41%-24%-48%-47%-27%-17%-40%-56%-21%年度涨跌幅软件通信设备通信无线电信业务2023信息技术56%信息技术服务 半导体产品与设备31% 98%58%18%电脑与外围设备

电子设备、仪器和元件47% 14%54%15%媒体 娱乐 互动媒体与服务18% 32% 87%%% %%%%%%%%%%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0.600.650.700.750.800.850.900.951.001.05美国全要素生产率TFP（2017=1）美国TFP,

5Y/5Y，右轴20001800160014001200100080060040020000.00.51.01.52.02.53.03.54.0纳斯达克vs标普500标普500(右)资料来源:

Wind，彭博，申万宏源研究美股信息技术和通信行业的子行业年度涨跌幅证券研究报告28美股期权策略：对冲风险和波动率投机实现立体化交易备兑开仓：预测未来股市不会暴涨暴跌的情况。可以收取可观的期权费增强收益。波动率策略：同时买入看涨和看跌期权，如果市场的出现了暴涨暴跌，无论方向都可以获得收益套利策略：用于期权价格相对股价的收益产生不合理定价的时候，可以采用买卖多个期权进行套利获利Gamma策略：利用资金优势和交易结构缺陷(过度做空)，大量买入看涨期权，逼迫期权卖方买入正股。造成股价和期权上涨螺旋配对看跌：预测未来股市会有较大跌幅的情况，通过买入看跌期权保护下行风险领口策略：预测未来股市有下行风险，但是上涨幅度有限。通过卖出较高的看涨期权降低对冲成本，保护下行风险资料来源：Gamma百科，申万宏源研究证券研究报告29风格上，2025年M7的盈利优势将逐步收窄标普和纳斯达克对比来看，纳斯达克的收入和EPS增速均高于对应的标普500。AI浪潮下，这种领先优势暂时看不到明显收敛。M7和非M7方面，市场预期收入和利润增速将在2025年后逐步收敛。35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3

E24Q4

E25Q1

E25Q2

E25Q3

E25Q4

E标普500EPS增速及预测标普收入增速及预测纳斯达克100

EPS增速及预测纳斯达克

收入增速及预测资料来源：Factset，申万宏源研究证券研究报告30美国制造业投资回升阶段，小盘风格更加占优，但注意把握波段资料来源：ifind，Factset，申万宏源研究203040506070800.30.350.40.450.50.550.60.652025年，随着利率下行、放松监管带来的“动物精神”强化，特朗普财政政策组合对制造业回流的激励，美国制造业PMI或迎来扩张，小盘价值风格或阶段性跑赢。金融危机后，小盘风格跑赢的幅度和持续时间均有所下降，背后是美国经济结构的切换。0.71990

1991

1992

1993

1994

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1996

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1999

2000

2001

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2021

2022

2023罗素2000vs标普500制造业PMI新订单，右轴起始日期 终止日期 持续时间(月) 罗素2000跑赢幅度 标普500指数 罗素2000 能源 原材料 工业 可选消费 必选消费 医疗保健 金融 信息技术 电信服务 公共事业 房地产15

41.2%17

27.8%618.1%3.8%10.5%15.2%4.5%15.5%20.0%19.0%16.8%10.5%101.7%-3.0%0.5%-23.7%-18.5%-17.7%66.7%0.9%0.5%7012.3%39.0%68.1%81.7%59.2%15.9%-3.1%-0.1%26.9%-3.3%34.9%-54.4%-51.7%-6.3%3823.6%4.4%0.2%2.0%30.4%14.7%7.3%-36.1%24.5%-2.1%-11.7%2.0%2013.3%24.7%35.6%44.8%20.0%52.2%52.5%-0.5%9.4%5.9%-16.6%-2.9%1.8%49.0%14.8%5.2%16.4%5.3%27.9%4.8%-4.8%-1.6%4.6%9109.2%15.4%30.9%18.9%19.1%9.8%2.1%4.3%36.3%19.6%8.8%5.5%6.2%56.7%0.4%0.5%7.0%0.1%5.8%-3.1%-2.5%8.2%9.7%.%.%.%.%-.%.%.%4.6%.%.%-.%.%1990/10/311992/8/311997/4/301999/3/312000/5/312008/2/292012/7/312014/9/302016/2/292018/2/28//2022/5/311992/2/281994/2/281997/10/312000/2/292006/4/282011/4/292014/3/312015/6/302016/12/302018/7/31//2023/2/2885.4%35.8%12.8%14.1%6.2%-7.7%2.5%35.7%4.6%15.9%3.8%.%-6.3%77.0%40.7%26.4%45.2%60.3%26.1%49.1%13.8%31.3%10.5%.%-0.9%16.0%.%4.8%-13.5%-0.1%-7.0%-1.9%0.6%-4.2%-8.6%-19.7%-9.7%-16.7%证券研究报告312025年美股相对非美股市的盈利或将收窄历史来看，美股相对其他股市的市值扩张程度与盈利扩张程度整体正相关，特别是美欧股市、中美股市。根据彭博一致预期，2025年美股相对欧股、日股、港股盈利优势将进一步扩大，相对A股盈利又是将边际收窄。0.511.522.533.5201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

2025盈利

美股相对欧股 市值

美股相对欧股0.511.522.53盈利

美股相对港股市值

美股相对港股2.32.11.91.71.51.31.10.90.70.5盈利

美股相对A股市值

美股相对A股0.511.522.53201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

2025盈利

美股相对日股 市值

美股相对日股资料来源：彭博，申万宏源研究EPS增速2024EEPS增速2025E动态PE 静态PE 动态PE分位数

静态PE分位数标普5009%13%25.827.397.2%94.9%欧洲斯托克600-7%6%14.615.149.7%41.3%日经22541%5%19.219.256.4%35.9%恒生指数9%4%

9.59.911.8%13.4%沪深300-3%14%

14.716.173.7%69.2%证券研究报告32美国◼

从配置分位数来看，今年美股继续获得外资流入，全球市场资金配置美股的比例年初以来增加2.8%，目前位于历史96.6%分位数。今年全球资金增加还增配了中国、英国、中国台湾、巴西股市。◼

现在和当时的配置比例差异，现在美股已经是高位水平585654525048464442400123456782015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/10全球市场资金配置各国股市比例（%）中国德国法国印度日本美国（右轴）全球市场资金(以发达市场为主)国家/地区参考权重基金配置权重2024-10基金配置权重2024-09年初以来配置比例变化Q2配置比例变化10月配置比例变化近十年来的配置比例分位数美国70.64%62.1%60.9%2.8%1.0%1.2%96.6%日本6.08%5.0%5.3%-0.6%-0.1%-0.2%6.6%中国0.9%1.0%0.1%0.0%-0.1%14.1%英国3.77%5.3%5.5%0.2%0.2%-0.2%40.0%法国3.15%3.6%3.6%-0.7%-0.4%0.0%13.3%瑞士2.44%2.6%2.8%-0.3%0.2%-0.2%5.8%加拿大3.05%2.7%2.8%-0.1%0.0%0.0%45.0%德国2.26%2.5%2.6%-0.4%-0.1%-0.1%9.1%澳大利亚1.88%1.0%1.1%-0.2%0.0%0.0%20.8%中国台湾1.2%1.1%0.4%0.1%0.1%98.3%韩国0.7%0.7%-0.1%0.0%0.0%7.5%荷兰1.32%1.7%1.9%-0.2%-0.1%-0.2%18.3%印度0.5%0.5%0.0%0.0%0.0%91.6%巴西0.4%0.3%0.1%0.0%0.1%29.1%南非0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%5.8%俄罗斯0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%15.0%沙特阿拉伯0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%81.6%泰国0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%17.5%马来西亚0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%29.1%墨西哥0.1%0.1%-0.1%0.0%0.0%25.8%印度尼西亚0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%10.0%菲律宾0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%49.1%越南.%.%.%.%.%.%资料来源：EPFR，ishares，申万宏源研究证券研究报告33宜，A股估值相当上一轮贸易战启动前，新兴市场估值普遍不便宜，特别是越南股市、港股、沪深300（16

VS

17）本轮特朗普上台后关税预期同样发酵，但美股估值明显更贵（27.1VS21.9）市场名称PE所处分位数

2024/12/4PE

2016年底PE 2017年底PE 2018年底PE 市场名称 ERP所处分位数

2024/12/4ER

2016年底ERP

2017年底ERP

2018年底ERP94.8% 27.121.9 16.6

伊斯坦布尔证交所全国100指数 94.9% 14% 9% 7% 12%82.5%89.0%88.3%22.721.320.819.518.720.119.375.8%8%8%3%2%3% 3%4% 8%82.7%16.615.015.352.7%-2%0% 3%75.9%19.75%4%4%19.618.518.816.042.2%38.9%6%5%5%7%7%71.0%67.9%16.216.026.5%5%5%6%6%8%63.6%8.915.08.017.08.815.3

巴西圣保罗交易所指数14.7

意大利富时MIB12.5

阿根廷Merval15.2

西班牙IBEX3511.7

恒生指数11.3

韩国KOSPI2007.7

日经2251%23.319.926.025.1

富时10019.3%17.7%2%2%3%3%4%4%58.7%56.2%13.614