2025年度宏观展望：内外·虚实·因果

内外·虚实·因果2025年度宏观展望核心观点经济赶超是稳增长（供给侧）、优结构（需求侧）、稳汇率（外部均衡）三者共同作用的过程。我们以多重平衡目标视角展开分析和展望。海外：“特朗普泡沫”可能引发新一轮货币战。特朗普二度入主白宫之后，大概率将美国当前“扩张财政—货币宽松—保护主义（孤立主义）”的罕见政策三角组合推向极致。更剧烈的关税措施、更大规模的财政扩张和减税相叠加，或共同带来美国劳动力需求的新一轮升温。而更严厉的边境管控措施可能大幅压缩美国潜在劳动力供给空间。由此美国薪资增速可能进一步趋升，薪资通胀螺旋或将再度强化。预计美联储2025年上半年降息2次各25BP，下半年不再降息。非美发达经济体受困于内需疲软和财政扩张空间缺乏，与美国在经济增长和通胀方面差异趋于扩大，欧英央行可能加速降息，推动美元指数2025年震荡上行，与美国激进关税主张共同带来新一轮外溢性贬值压力。出口：美国极端关税主张令外部环境更趋严峻。欧盟近期加征关税已经对我国新能源汽车出口形成抑制作用。美国钢铝关税也已经开始在数据中表现出前期冲击。特朗普的广泛性和针对性激进关税主张已经开始推进，届时可能导致全球出口增速的显著回落，我国由于面临更高的潜在针对性税率和广泛性加征关税导致的转口贸易和协同生产成本提升，因而我国出口增速回落的幅度可能更大。预计2024-2025年出口（美元计价）同比分别为5.1

、-4.8

，净出口对实际GDP的拉动作用预计大幅弱于今年，促进耐用品消费是主要政策对冲手段。地产与消费：专项债收储稳地产，增国债补贴促消费。消费的内生逻辑构建于地产周期之上。房地产市场经历三轮需求政策放松，每次改善都以一线城市存量需求释放为主，总需求下滑趋势未能改变，中心集中式城镇化模式已经接近极限。工业化向东南沿海省份和一线城市区域集聚，造成这些区域人均收入较高的同时房价收入比更高，反向抑制了农业户籍人口市民化的主动性。我们预计2025年下半年我国房地产市场需求可望接近“L型”拐点，预计2024年、2025年新建住宅销售面积分别约8.1亿、7.3亿平米。专项债用于保障房收储、收回闲置土地以及土储，可以部分绕过商业银行贷款环节，对预售项目的加速交付形成正面推动，对耐用消费品需求的拖累亦有减轻。预计2025年专项债中能够留出8000亿左右额度用于上述领域。财政补贴对汽车、家电需求的显著拉动作用已经在2024年9-11月间快速显现，预计2025年全年财政补贴力度需扩大至5000亿左右，覆盖范围从已经实施的汽车、家电，向家居（家具、建材）、通讯器材等领域扩展，补贴比例仍需维持零售价格的20

左右。根据中央经济工作会议的最新安排，补贴资金来源大概率仍将是特别国债资金。由此预计2025年限额以上商品零售同比增长可拉动至5.0

，较2024年上行2.3个百分点。化债·基建：社融信贷背离加大，基建平稳杠杆止升。2015年以来的基建周期可以分为四个阶段：杠杆高增—土地化债—艰难平衡—置换2请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明核心观点化债。2022年以来我国宏观杠杆率已经超过美国且背离加大，令汇率持续承压，经济赶超难度提升。而政府部门宏观杠杆率快速上行的原因主要就在于历年投资收益较低，项目收益不能覆盖融资成本。在美元指数进一步震荡上冲的展望下，必须以更大决心去杠杆。这意味着化债不等于扩张。化债和严控新增隐债将持续压制企业中长贷，预计2025年贷款增速将进一步下行，社融在政府债务融资的支撑下小幅回落，两者之间前陡后缓背离或将扩大。当前基建投资的关键困难已经从“资金荒”转变为“项目荒”。2025年基建投资的结构性亮点预计在于信息化、智慧化为根本特征的新型城市基础设施建设领域。预计2025年广义基建投资同比增长8.6

，较2024年小幅上行0.2个百分点。结合制造业投资维持高增的预测，预计2025年固定资产投资同比增长4.1

，较2024年高0.8个百分点。财政·货币：更加积极三管齐下，适度宽松精准支持。实施更加积极的财政政策是积极有为的宏观政策的主要抓手，包括三个方面：提高赤字率以加大财政支出强度，增发超长期特别国债持续支持“两重两新”，专项债扩容扩围。考虑到消费补贴更大概率延续由特别国债安排，我们稍微调整对2025年主要财政扩张方式的规模预测为：赤字率3.6

-4.0

，超长期特别国债1.5万亿-2万亿，新增专项债4.2万亿。货币政策虽然时隔十几年首度重提“适度宽松”，但主要体现为更为明确的降息降准指引和更坦率的流动性充裕目标，汇率基本稳定目标仍然存在意味着汇率双向波动弹性加大但不寻求主动贬值，结合财政扩张力度扩大但并不激进，货币政策既无必要走向QE，内外部约束也是比较多的。我们维持对2025年货币政策的三方面展望：一是预计政策利率和LPR全年等幅度下调40BP左右，预计集中于2025年上半年；二是在货币政策数量工具选择方面强调精准性和传导效率提升，考虑到降准置换MLF较之增量购买国债等置换MLF方式对商业银行成本更低，对债市收益率的向下压力更小，预计2025年降准100-150BP；三是人民币汇率中枢既有必要允许一定下跌以缓和出口冲击，又需避免在美联储政策立场转鹰的阶段实施降息而导致人民币贬值预期强化，对应的2025年人民币相对美元波动区间预计在7.2-7.6。总结：“稳增长·优结构·稳汇率”有力并精准的平衡。有鉴于对外部风险的充分考虑，会议明确了通过大力提振消费、全方位扩大内需为主的风险缓冲政策路径，删减了对供给侧带有缩量提质意味的诸多长期目标表述。首次明确提出稳增长、稳物价、国际收支平衡、居民收入同步增长四点均衡目标体系，显示稳增长更注重路径选择的质、量平衡精准性。预计2025年净出口对实际增长的贡献预计在0.2-0.6个百分点左右，由此我们预计“明年要保持经济稳定增长”的合理目标可能会定在4.5

左右，并预计能够得到较好实现。风险提示：财政扩张、货币宽松力度低于预期风险；外部环境复杂性高于预期风险。3请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明赶超遭遇逆风，“稳增长·优结构·稳汇率”寻求精准平衡我国经济持续三十年的赶超之路最近三年遭遇逆风，今年以来随着外部形势更趋复杂严峻、房地产市场调整和地方政府化债同步进入深水区，经济阵痛叠加显现，是触发本轮政策加码的重要背景。中国经济在全球的占比在2021年达到峰值18.4

之后，连续两年出现了合计1.4个百分点的下滑。2024年以来，美国延续高增长高通胀状态，而中国经济名义增速较低，最近4个季度中美GDP之比较2023年再度下降1.6个百分点至62.5

，较2021年峰值水平低12.7个百分点。中美GDP美元计价同比及相对关系全球名义GDP（美元计价）占比结构：2017-2023年4资料来源：CEIC，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明赶超遭遇逆风，“稳增长·优结构·稳汇率”寻求精准平衡经济赶超是稳增长（供给侧）、优结构（需求侧）、稳汇率（外部均衡）三者共同作用的过程，本轮政策全面加码需兼顾短期刺激、中期可持续性、以及长期结构优化之间的精准平衡，政策目标三角并无偏安一隅的空间。通胀偏低显示出国内消费和有效投资需求不足的阶段性特征，当前实施需求刺激措施需同时追求内需的可持续而非一次性增长。而美国当前“高赤字+宽货币+保护主义”的罕见政策架构可能在特朗普任内进一步走向极致，美元指数如进一步震荡上行，稳汇率的重要性又将进一步提升，这意味着夯实由消费升级和新质生产力强化研发所构成的国内供需循环可能比短期杠杆化刺激投资更具战略意义和可操作性。我们以多重平衡目标视角展开对2025年的分析和展望。美元指数、中欧日英货币相对美元汇率指数（2018.1=100）全球名义GDP（美元计价）占比结构：2017-2023年5资料来源：CEIC，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明0102040305海外：“特朗普泡沫”可能引发新一轮货币战目录06出口：美国极端关税主张令外部环境更趋严峻地产与消费：专项债收储稳地产，扩赤字补贴促消费化债与基建：社融稳信贷降显著背离，基建或平稳增长经济政策：置换越快赤字越高，货币政策精准支持总结：“稳增长·优结构·稳汇率”有力并精准的平衡1.1

美国政策三角：财政扩张减税增支，消费需求持续偏热特朗普二度入主白宫之后，大概率将进一步将当前“扩张财政—货币宽松—保护主义（孤立主义）”的罕见政策三角组合推向极致，由此可能造成中期维度消费需求的进一步升温、以及对美本土供应链更紧密的拉动，从而可能令美国“高增长+高通胀”经济表现持续更久。第一支柱——扩张财政赤字，以减税、补贴等形式增加居民收入，推动消费需求进一步升温。特朗普主张的对外加关税、对内减个税、优化政府支出和进一步提升财政赤字率，可能加快美国居民消费增速。大流行前两年美国政府赤字率创战后纪录，对居民给予天量补贴。此后俄乌冲突爆发，美国没有进行修复性财政紧缩，而是维持了6

左右显著高于疫情前的赤字率，美国居民储蓄率由此进一步走低，消费需求持续旺盛。美国零售同比及贡献结构（

，大流行前两年为两年平均增速）大流行之后美国政府大举扩张财政至今7资料来源：CEIC，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1.1

美国政策三角：货币宽松放缓缩表，房价新高预期向好第二支柱——货币宽松周期，以2024年5月美联储决定大幅放缓国债缩表速度为重启宽松之标志。货币政策启动大流行之后的第二个宽松周期，有利于遏制长期利率超基本面上行的趋势，美国房地产市场继利率高峰罕见创出房价新高之后，可能再度迎来升温，积极的财富效应预期亦可能加强美国偏热的消费需求。特朗普的政策主张中明确包括寻求更大程度货币宽松的导向。每轮QE之后，影响美国长期利率和实体经济流动性的主要变量都会从短端政策利率转变为美联储资产负债表调整的速度。2024年5月美联储决定大幅放缓国债缩表步伐，货币宽松周期自此已经启动，长端美债收益率连续上行的趋势得到遏制而重新向经济增长和长期通胀等基本面因素回归，美国房价在利率顶部罕见创出新高之后，随着货币宽松重启，已经开始呈现新一轮上涨预期升温的趋势。美联储资产结构 本轮货币紧缩周期中美国房价逆势上涨，住宅销量亦未大幅下滑（USD

bn）8资料来源：CEIC，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1.1

美国政策三角：孤立主义产业政策，拉动生产推升薪资第三支柱——保护主义乃至孤立主义的产业政策，通过对外部产业链施加技术领域行政限制、投资和贸易壁垒，试图将其本国需求以更为紧密的关系形成对本土供应链的拉动，从而增加就业推升薪资。特朗普在这一领域的主张较拜登政府更趋极端：普遍性加征关税可能推升全球制成品价格并导致全球需求收缩，针对性高额关税可能对我国先进产业链出口造成额外压力并可能对美本土生产和就业需求形成短期拉动，强化边境管控可能压缩美国劳动力潜在供给空间导致薪资更快上涨，上述三项主张都对通胀形成叠加的上行压力，美国核心通胀可能迎来新一轮“棘轮式”上行。特朗普第一任内对华关税战一度造成全球出口收缩（出口同比，

）9资料来源：CEIC，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1.1

美国政策三角：孤立主义产业政策，拉动生产推升薪资第三支柱——保护主义乃至孤立主义的产业政策，通过对外部产业链施加技术领域行政限制、投资和贸易壁垒，试图将其本国需求以更为紧密的关系形成对本土供应链的拉动，从而增加就业推升薪资。特朗普在这一领域的主张较拜登政府更趋极端：普遍性加征关税可能推升全球制成品价格并导致全球需求收缩，针对性高额关税可能对我国先进产业链出口造成额外压力并可能对美本土生产和就业需求形成短期拉动，强化边境管控可能压缩美国劳动力潜在供给空间导致薪资更快上涨，上述三项主张都对通胀形成叠加的上行压力，美国核心通胀可能迎来新一轮“棘轮式”上行。美国制造业、耐用品和计算机电子产品生产指数同比 美国失业率、劳动参与率与时薪增速（

）10资料来源：CEIC，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1.2

特朗普二度入主白宫，“高增长+高通胀”可能中期持续特朗普二度入主白宫，财政扩张与减税、孤立主义产业政策均可能走向极致，货币政策只要不逆转方向，较为宽松的周期即可延续，这可能意味着美国供需循环可能进入到中枢抬升的新的中期阶段。预计特朗普第二任期的主要政策主张自2025年二三季度开始在消费、非住宅投资和工业生产广义库存三方面显著体现，加之货币宽松推动的住宅投资改善预计也基本同期实现，预计美国实际GDP同比增速在2024年四季度出现阶段性底部（2.2

），此后稳步趋升，对应地，预计2024-2025年美国实际GDP同比均为2.7

，高于长期潜在增速水平，对我国产业链的复杂影响仍将持续。美国实际GDP同比及贡献结构与预测（

）11资料来源：CEIC，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1.2

特朗普二度入主白宫，“高增长+高通胀”可能中期持续美国核心CPI同比及贡献结构、CPI同比及预测（

）美国薪资增速向核心通胀稳定传导更剧烈的关税措施、更大规模的财政扩张和减税相叠加，或共同带来美国劳动力市场需求的新一轮升温。而更严厉的边境管控措施可能大幅压缩美国劳动力市场潜在供给空间。由此美国劳动力市场紧张程度可能自2025年中开始迅速提升，薪资增速或将于彼时进一步趋升，并向美国核心通胀持续呈现稳定传导关系。关税如果较快落实，也可能迅速导致居民通胀预期的强化。我们预计美国明年前期核心通胀下滑幅度预计缩窄，5月之后中枢可能重回当前高位附近，届时或将对美联储降息形成较大阻碍。12资料来源：CEIC，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1.2

预计Fed

12月不降，25H1、26H2分别降息50BP、25BP美联储当前采取的主要基于当下数据的决策模式，事实上要比基于预测的传统经典模式，对特朗普的货币宽松主张更为有利。这种模式是从鲍威尔任美联储主席以来才开始逐步采用的，疫情之后具备了更强的数据滞后粘滞性。2024年12月的年内最后一次会议，预计将因为美国核心通胀和失业率分别高于和低于美联储此前两次降息时的数据趋势，而致使美联储选择保持利率水平不变。而展望2025-2026年，唯有在这样的框架下，美联储才有望在2025年1-4月预期核心CPI回落较快的时段内实施2次各25BP降息，而在2025年下半年至2026年上半年的通胀中枢回升期，亦可以相当大的自由裁量权抵挡届时可能出现的加息压力而维持利率水平不变，直至2026年下半年，通胀趋势才可能允许进行未来的第三次25BP降息操作。相对于可能中枢明显反弹的通胀，这已经是相当理想的宽松货币环境了。美国联邦基金利率中值及预测13资料来源：CEIC，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1.3AEs

exUS：财政扩张空间缺乏，内需疲软浮出水面美欧日英核心CPI同比（

）美欧日英商品零售指数（2019=100）非美发达经济体普遍因财政扩张空间缺乏、以及对本土产业链和劳动力市场的调控能力弱等原因，而在近几年中面临越来越突出的内需疲弱问题。欧元区、日本在数十年前即分别曾有过连续透支财政的现象，导致疫情爆发之后持续缺乏新的财政扩张空间，这一问题导致了国内需求较之美国的显著疲软。同时因经济体量较小，产业链局部性特征突出，没有能力实施类似美国的保护主义贸易投资和产业政策，从而无法强力推升国内生产活跃度。非美发达经济体受困于国内供需循环弱势问题，核心通胀“A型”陡峭下行，而未能呈现类似美国的高位黏性。14资料来源：CEIC，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1.3AEs

exUS：财政扩张空间缺乏，内需疲软浮出水面10Y国债收益率对比（

）美欧日英GDP定基指数（2015=100）这导致非美发达经济体GDP增长态势与美国的差距在大流行消退之后非但没有收敛，反而分化进一步加剧。大流行后期非美发达经济体供给恢复一度较快，但自2022年下半年开始迅速陷入因新的需求不足而导致的新一轮经济停滞。美国与其他发达经济体在经济增长和通胀方面日渐扩大的差异，在2023年二季度以来叠加体现为不断扩大的长期国债利差，美联储启动降息之后，美国-非美利差不降反升，这一利差可作为汇率长期趋势的良好提前指标。经济增长和通胀的长期趋势共同反映在经济体的长期利率水平之中，利差决定汇率变化趋势。即便同处宽松周期，非美发达经济体利率幅度如果显著大于美国，则美元指数亦可能大幅上行。15资料来源：CEIC，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1.3AEs

exUS：预计降息幅度较大，美元指数或震荡上冲特朗普趋于孤立主义的贸易和产业政策，可能对非美发达经济体造成更明显的外溢性需求收缩效应，在缺乏财政刺激能力的约束下，预计非美发达经济体可能倾向于采取更大的降息幅度，以试图促进其国内消费和投资需求，边际对冲外需降温的潜在新增拖累。预计欧英央行2025年底前分别降息100BP。预计日央行难以进一步提升其政策利率水平，并可能在本轮缩表中期检视时选择放缓缩表速度。实际GDP增速与美国的差异可能扩大、以及可能较美联储更加显著的降息幅度，都可能转化为推动美元指数上行的动能，特别是在2025年下半年，这种对比可能变得更为强烈。我们预计2024年底、2025年中、2025年底美元指数分别在106.5、104、110左右。美元指数若震荡上行趋势渐成，对包括人民币在内的非美主要货币汇率将产生新一轮外溢性贬值压力，在其激进关税主张下压力是叠加的。美欧日英政策利率 美元指数、欧元英镑日元与美元相对汇率（

）16资料来源：CEIC，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明17请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明0102040305海外：“特朗普泡沫”可能引发新一轮货币战目录06出口：美国极端关税主张令外部环境更趋严峻地产与消费：专项债收储稳地产，扩赤字补贴促消费化债与基建：社融稳信贷降显著背离，基建或平稳增长经济政策：置换越快赤字越高，货币政策精准支持总结：“稳增长·优结构·稳汇率”有力并精准的平衡2.1

从保护主义走向孤立主义，美国关税政策加剧逆全球化全球金融危机爆发以来，全球贸易已经进入战后第二轮逆全球化阶段，特朗普第一任期美对华加征关税、拜登任内实施对华半导体产业“围堵”措施，已经令逆全球化进程加速。全球进出口贸易额与全球GDP之比是衡量全球化进程高度概括的核心指标。2009年开始，这一指标未能延续此前十几年的连续上行趋势，逆转为下降。各种贸易壁垒和保护主义措施阻碍全球化产业分工深入开展，令各国工业生产侧的相对比较优势无法完全展现，抑制全球生产效率提升和全球经济增长。特朗普第二任期已经提出更为激进的广泛性和针对性加征关税措施，美国的贸易和产业政策从保护主义走向孤立主义，意味着美国政府正寻求以全球经济增速进一步放缓为代价的美国经济局部性的高增。逆全球化可能加剧，净出口难以成为持续拉动我国经济增长的源动力。主要工业国贸易差额/全球GDP、全球进出口/GDP（

）18资料来源：CEIC，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.2

技术突破局部见效，新能源和汽车链对半导体形成缓冲2018年以来，我国贸易环境遭遇三轮冲击，先进制造业相应加速升级谋求技术突破，近年来取得局部效果，突出表现为新能源和汽车产业链凭借技术优势获得出口高增，对持续受到挤压的半导体电子产业链出口形成缓冲效果。1.美国对华加征进口关税，按商品类别区分税率（2018-2019）：中间品、资本品税率较高，消费品（含消费电子）税率较低。全球出口大幅下滑，我国稍好于全球，半导体电子等高附加值率产品出口保持相对优势。2.美国强化对华产业链“围堵”，新能源和汽车优势凸显缓冲半导体电子出口压力（2022-2023）：美国对华半导体电子产业链实施不断强化的“长臂管辖”清单限制。造成我国半导体电子产业链出口占比历史首次明显下滑并显著拖累总出口。与此同时，我国新能源和汽车产业链（特别是电池领域）全球技术领先地位奠定，优势持续扩大，出口增速中枢迅速抬升。中国出口商品结构（从内至外

2017

2019

2021

2022

2023年）19资料来源：CEIC，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明20请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.3

美加征关税走向极端，中欧缓和仍需力促消费3.特朗普主张广泛性和针对性激进关税，欧盟对华加征新能源汽车关税后立场趋缓，出口环境更趋严峻脆弱（2024-2026）：尽管新能源和汽车产业链我国具有明显的技术优势地位，但新能源和汽车产业链分工生产环节相对半导体电子产业链较少，规避加征关税的难度更高。美国、欧盟今年相继对锂离子蓄电池和新能源汽车出口加征关税，尽管欧盟在特朗普胜选后立场趋缓，但已经对我国新能源和汽车产业链出口造成负面影响。特朗普提出对华加征关税税率至60

，对其他主要工业国加征10

或20

的激进主张，我国未来两年出口不确定性陡升。资料来源：CEIC，美国贸易代表办公室，华金证券研究所集成电路出口目的地结构（从内至外

2021

2022

2023

2024.1-10）新能源汽车出口目的地结构（从内至外

2021

2022

2023

2024.1-7）2.3

美加征关税走向极端，中欧缓和仍需力促消费欧盟近期加征关税已经对我国新能源汽车出口增长中枢形成抑制作用。美国钢铝关税也已经开始在数据中表现出前期冲击。特朗普的广泛性和针对性激进关税主张已经开始推进，并且由于海外圣诞节假期消费高峰所对应的出口高峰已经在我国10月出口中释放较为充分，特朗普第二任期开始前我国“抢出口”的时间窗口相对较短。出口同比及主要商品类别贡献结构21资料来源：CEIC，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.3

美加征关税走向极端，中欧缓和仍需力促消费特朗普的广泛性和针对性激进关税主张已经开始推进，预计在2025年中左右全部付诸实施。届时可能导致全球出口增速的显著回落，我国由于面临更高的潜在针对性税率和广泛性加征关税导致的转口贸易和协同生产成本提升，因而我国出口增速回落的幅度可能更大。特朗普近期以芬太尼为借口已经宣布上任后即将对华进一步加征10

进口关税，可能成为对华加征更高关税的开始。而同时其所提出的对墨、加加征25

关税威胁则可能意在施压墨加强化边境管控，减少流向美国的非法移民，最终实施概率较低。欧盟近期决定对华加征高额新能源车进口关税，对中欧贸易互信关系产生破坏性影响，尽管欧盟立场在特朗普当选后明显缓和，综合来看我国2025年出口前景不确定性仍陡然增加，我们对我国2025年出口展望较为谨慎，预计2024-2025年出口（美元计价）同比分别为5.1、-4.8。同时，由于额外关税中约一半将由出口方承担，我国出口价格可能加速下滑，压低GDP平减指数、名义GDP增速和企业利润增速。促进耐用品消费是主要政策对冲手段。进出口同比、贸易差额及预测 美元指数、欧元英镑日元与美元相对汇率22资料来源：CEIC，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明23请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明0102040305海外：“特朗普泡沫”可能引发新一轮货币战目录06出口：美国极端关税主张令外部环境更趋严峻地产与消费：专项债收储稳地产，增国债补贴促消费化债与基建：社融稳信贷降显著背离，基建或平稳增长经济政策：置换越快赤字越高，货币政策精准支持总结：“稳增长·优结构·稳汇率”有力并精准的平衡3.1

促消费可缓冲出口压力，而消费的逻辑衍生于地产周期消费的内生逻辑构建于地产周期之上。弹性最大的消费品类别集中于房地产相关耐用消费品；地产周期与居民债务杠杆周期同步，前者是决定我国居民财富效应的主要力量，后者对居民商品消费购买力有决定性影响。地产周期和基建周期相互交织，共同形成当前去杠杆进入深水区、经济面临下行压力在国内视角下的主要内生性来源。地产基建投资、房地产相关耐用品消费合计在名义GDP中的占比，从2016年峰值25.4

大幅下滑到2023年仅18.0

，期间先后经历2017-2018年金融去杠杆对地方政府隐性债务的抑制、以及2021年中地产周期见顶后的迅速下行。中国名义GDP结构（从内至外

2013-2017年）中国名义GDP结构（从内至外

2018

2021

2022

2023年）24资料来源：CEIC，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3.2

三轮放松主要释放一线存量，未改变总需求连续下滑趋势本轮房地产市场深度调整已超三年，尽管经历三轮需求政策放松，但每次改善都以一线城市存量需求释放为主，三线已经几乎不受影响，总需求下滑趋势未能改变。这显示中心集中式城镇化模式已经接近极限，总地产需求难以大幅新增，惟此前受限的存量需求可结构性释放。2023年7月政治局会议对房地产市场定调发生重大变化，此后经历2023年8-9月、2024年5月、2024年9月底至今的三轮需求侧大范围放松，一线城市购房户籍限制大幅松动，住宅交易相关税收减免，首付比例、房贷利率亦多次大幅下调。其结果是一线城市原受限的存量需求得到脉冲式、一次性的分层释放，但全国加总的地产需求持续下滑态势未能扭转。住宅年销售面积从峰值15.6亿平米（20H2-21H1）跌至2023年的9.5亿平米，2024年前11个月进一步跌至7.2亿平米，累计同比下跌16.0

。三十大中城市及其中一二三线商品房销售面积趋势（

）新建住宅销售面积、金额、价格指数（12个月平均，2021.6=100）25资料来源：CEIC，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3.2

中心集聚式城镇化已达极限，高房价收入比反向抑制需求城镇化的本质是工业化，我国长期以来工业化向东南沿海省份和一线城市区域集聚，造成这些区域人均收入较高的同时房价收入比更高，不均衡的工业化—城镇化发展现状反向抑制了农业户籍人口市民化的主动性。从2013年到2023年，人均可支配收入大幅领先的京沪两地房价收入比不降反升7.4倍至27.9倍，中西部、东北省份平均则从15倍降至11.6倍，降幅也大于东南沿海省份平均（后者降2.4倍至14.1倍）。这意味着我国产业越先进、收入越高的地区居民购房债务负担越重，以收入比例衡量的消费能力相对越低。这意味着近一年半以来的地产需求政策放松只能一体性地释放小部分原先受限的存量需求，而难以激发可持续增长的新增城镇化购房需求。各省房价收入比与人均收入的关系变迁（横轴：人均可支配收入，万元；纵轴：房价收入比，倍数）全国以及一线城市新建和二手住宅价格指数（2010.12=100）26资料来源：CEIC，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3.2预计地产需求可能在2025年下半年见到“L型”拐点近期地产需求政策放松促进存量需求释放、新型城镇化五年行动计划加快特大超大城市产能疏解辐射带动周边城市和潜力区域，下沉式连片式城镇化发展新模式日渐清晰，参考美国房地产市场见顶后的长期调整路径，我们预计2025年下半年我国房地产市场需求可望接近“L型”拐点，长期底部新建住宅销售面积预计在7亿平米/年左右。美国城镇化率偏高待城镇化人口较少，但人均居住面积大、老龄化加速度慢，综合来看美国房地产市场可为我国地产需求长期趋势分析提供参考。区别在于美国V型深跌反弹，我国涉及新一轮农业转移人口市民化战略变化，即更鼓励特大超大城市疏解一般产能并连片式城镇化广大潜力区域，这种调整可能需要更长时间，因而我国地产需求长期趋势或呈“L型”。预计2024年、2025年新建住宅销售面积同比跌幅分别为-14.5

、-10.0

，对应面积分别约8.1亿、7.3亿平米。中美房地产市场调整周期路径 新一轮农业转移人口市民化行动：三角循环机制（12个月平均，定基指数）27资料来源：CEIC，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3.3

与需求相比，专项债收储加快竣工更具现实性和迫切性房地产需求对宏观经济的影响是长期的、周期性的，而房地产周期投射在中短期经济表现上则主要体现在房地产供给侧，也就是开发投资和地产竣工两个层面。房地产开发投资扣除土地购置费等的增长情况直接影响固定资产投资增速，同时房地产竣工交付速度亦影响开发商利润计入固定资本形成的速度和力度。当前已建成本来准备现房销售的诸多房地产开发项目普遍遭遇销售困难，这些项目对开发商流动性的挤占导致整条产业链上所有企业都面临流动性紧张的困境，很大程度上构成已经预售项目交付进度放缓的症结。央行创设的三项与保交付直接相关的再贷款计划余额（亿元）住宅新开工、竣工和销售面积（12MMA，万平米）28资料来源：CEIC，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3.3

与需求相比，专项债收储加快竣工更具现实性和迫切性今年以来，涉及银行的融资渠道对开发商流动性的增量保障程度较低，保交付进度阻滞。“白名单”机制、央行创设的保障房再贷款等既有政策工具，分别针对这一问题进行了有益的政策尝试。但应当看到，当前房价下跌风险尚未排除，商业银行净息差又连年降低，银行对于保障房收储贷款可以接受的抵押折扣率要求确实比较深，这又导致开发商对银行增量贷款的积极性不高，推进难度较大。专项债用于保障房收储、收回闲置土地以及土储，可以部分绕过商业银行贷款环节，以政府投入保障房收储和建设项目资本金的形式直接对开发商的流动性形成快速改善效果，继而环环相扣，亦可能对预售项目的加速交付形成正面推动。预计2025年专项债中能够留出8000亿左右额度用于上述领域。预计2024年、2025年房地产开发投资同比增速分别为-10.4

、-9.5

，但预计2025年竣工跌幅显著收窄，对耐用消费品需求的拖累亦有减轻。房地产开发贷款增长缓慢，个人房贷持续收缩 房地产开发投资、土地购置费等同比29资料来源：CEIC，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3.4消费决定因素：财富效应、居民杠杆、竣工和补贴居民消费直接由消费购买力和消费偏好所决定，宏观经济政策和房地产周期位置对居民消费的影响是多层次的。房地产调整周期中，居民资产缩水财富效应为负、提前还贷现象突出加杠杆意愿下降，连带影响宏观经济展望和居民收入预期，三项因素共同导致居民消费购买力降低。结合消费偏好的稳定性差异，消费购买力削弱主要体现在高弹性的可选商品需求方面，而必需品和服务消费将保持稳定增长态势。此外，住宅竣工不佳对汽车、家电、家具、建材等房地产直接相关的耐用消费品需求形成场景抑制作用。在房地产周期见底回升之前，宏观经济政策通过增加财政补贴的方式直接增加居民消费购买力，其积极作用也将主要体现在高弹性的可选商品消费方面。此外，有助于住宅竣工的政策措施也将对这一类别的消费形成直接的促进作用。居民消费决定因素及作用机制30资料来源：华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3.4

地产调整，资产收缩、提前还贷、收入转弱，压制消费房地产市场持续深度调整，居民收入增速震荡下行，资产价格由增转降，集中提前还贷持续居民部门杠杆率不再提升，共同导致了消费支出增速的震荡回落。2021年以来，居民部门宏观杠杆率一改此前连续12年的持续抬升趋势，转而趋平，加之房价连续下跌导致的财富收缩效应，以及可支配收入的下滑，共同导致居民消费购买力下降，消费支出增速震荡下行，24Q3人均消费支出同比仅增长3.5

，4个季度平均的消费倾向也在24Q2达到68.7

的峰值水平后开始回落，这一峰值与2021年水平接近，但仍显著低于疫情前水平。中国宏观杠杆率及三大部门构成（

）居民收入支出增速均趋下降，平均消费倾向年中见顶开始回落31资料来源：CEIC，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3.4

服务消费稳定性较高，耐用消费品受显著拖累服务消费和商品消费背离扩大，前者稳定增长保持黏性，后者集中受购买力不足和竣工不佳的叠加拖累而增速连续走低。服务消费反映居民合理稳定的社交需求，当前消费倾向持平于疫后恢复峰值水平，保持与可支配收入趋势接近的支出增速。而2024年以来随着住宅竣工增速从+17.2

大跌至-20

左右区间，汽车、家电、家具、建材等房地产相关耐用可选消费品需求遭受叠加拖累而大幅走低，并直接构成24Q2-24Q3最终消费对GDP增速贡献大幅下滑的主要原因。住宅竣工不佳加剧了房地产相关耐用消费品需求走弱的局面服务消费倾向稳定于高位，商品消费倾向连续下滑（4QMA）32资料来源：CEIC，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3.5

消费补贴快速见效，2025年亟需扩大补贴规模和范围在房地产调整周期尚未结束前，扩大财政补贴规模和范围、有效拉动竣工交付回稳构成拉动消费最有效的两大政策路径。财政补贴对汽车、家电需求的显著拉动作用已经在2024年9-11月间快速显现，预计2025年全年财政补贴力度需扩大至5000亿左右，覆盖范围从已经实施的汽车、家电，向家居（家具、建材）、通讯器材等领域扩展，补贴比例仍需维持零售价格的20

左右。根据中央经济工作会议的最新安排，补贴资金来源大概率仍将是特别国债资金。并假设住宅竣工面积同比2025年较2024年改善12个百分点以上。由此预计2025年限额以上商品零售同比增长可拉动至5.0

，较2024年上行2.3个百分点；主要拉动来自房地产相关耐用消费品、以及通讯器材等非房地产相关耐用品，预计同比增速分别从2024年的1.4

、5.6提升至2025年的6.7、14.8。限额以上商品零售同比、贡献结构及预测（

）33资料来源：CEIC，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3.5

消费补贴快速见效，2025年亟需扩大补贴规模和范围对应的社会消费品零售总额同比增速预计将从2024年的3.5

抬升至2025年的4.6

。限额以下商品零售预计2025年同比增长4.2

，稍高于2024年的3.7

。餐饮收入预计2025年同比增长5.5，与2024年持平。预计2025年CPI同比均值0.6

，较2024年温和上行0.3个百分点。补贴等政策刺激消费需求本身不具有明显的价格拉动效应，考虑到食品价格涨幅趋于收窄，原油价格可能对燃料和工业消费品价格形成小幅推升，服务价格环比接近季节性水平等假设，测算2024年、2025年CPI同比均值分别为0.3

和0.6，预计2025年CPI同比低点、高点（剔除1-2月春节错位影响）或分别在三、四季度出现。CPI同比、贡献结构及预测（

）社会消费品零售总额同比、贡献结构及预测（

）34资料来源：CEIC，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明35请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明0102040305海外：“特朗普泡沫”可能引发新一轮货币战目录06出口：美国极端关税主张令外部环境更趋严峻地产·消费：专项债收储稳地产，加力补贴提振消费化债·基建：社融信贷背离加大，基建平稳杠杆止升财政·货币：更加积极三管齐下，适度宽松精准支持总结：“稳增长·优结构·稳汇率”有力并精准的平衡4.1

基建周期：杠杆高增—土地化债—艰难平衡—置换化债基建投资在稳增长过程中所扮演的角色并非一成不变的，很大程度上取决于化债的紧迫程度、房地产周期和地方政府加杠杆的内外部约束，根据上述维度我们可将最近十二年基建投资表现分成四个比较明确的阶段。阶段1（2015-18Q1）杠杆高增：债务甄别完成后连续三年半大规模发行置换债，由于政府杠杆率仍低，实质是隐债延期。新增专项债快速扩容、房地产周期向好，广义、狭义基建投资同比中枢分别为16.0

、17.9

。阶段2（18Q2-2021）土地化债：资管新规标志着明确压降地方低效杠杆的政策转变。外部环境复杂化后迅速逆转为全球供给不足，政策延续主动去杠杆思路。专项债规模趋稳，土地收入高增但更多化债和调入一般预算，广义、狭义基建同比中枢降至2.7

、2.2

。阶段3（2022-2023）艰难平衡：新一轮外部环境严峻化袭来，汇率约束专项债难大幅扩容。房地产进入首次深度调整周期，财政资源紧张而稳增长必要性又提升。化债被动放慢，贷款、一般预算共同助力基建，广义、狭义基建开始背离，同比中枢分别为10.2

、7.7

。狭义基建投资同比、广义基建投资同比及贡献结构（

）36资料来源：CEIC，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.2

内外约束交织，基建投资效益第一增速第二阶段4（2024-2026）：置换化债。外部风险进一步提升、贬值压力加大，压降地方低效债务杠杆成为硬性要求，化债要“砸锅卖铁”，专项债更难扩容且投资效率要求刚性化。2024年前11个月广义、狭义基建投资分别同比增长8.5

、4.2

，中枢下行、背离加大。重视汇率—宏观杠杆率—基建效率的内外约束交织逻辑。2022年以来我国宏观杠杆率在低效政府杠杆的推升下已经超过美国且背离加大，令汇率持续承压，经济赶超难度提升。而政府部门宏观杠杆率快速上行的原因主要就在于历年投资收益较低，项目收益不能覆盖融资成本。在美元指数进一步震荡上冲的展望下，一旦贬值加深赶超将停滞更久，必须以更大决心去杠杆。这意味着化债重在实质性置换，而非增量扩张。中美对比：政府部门宏观杠杆率（

）中美对比：非金融部门宏观杠杆率（

）37资料来源：CEIC，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.2

内外约束交织，基建投资效益第一增速第二当前基建投资的关键困难已经从“资金荒”转变为“项目荒”。在2024年新增专项债中，投向基建领域的资金占比已经有所下降，并预留出8000亿资金用于化债，该项支出应该较快，但仍出现罕见的年底资金“滞留”，凸显出内外部约束下符合盈亏平衡要求的项目较少的问题。此外主要由贷款支持的电力能源、以及一般预算资金支持的水利投资，都已经出现高增峰值，未来增速行将不同程度自然回落。中央经济工作会议明确提出增加预算内投资安排，有一定的缓冲效果，但不改变方向。2025年基建投资的结构性亮点预计在于信息化、智慧化为根本特征的新型城市基础设施建设领域。预计专项债中这一部分投向安排的资金规模从今年的不到400亿扩大至2000-4000亿，并在此基础上增加对中长期企业贷款的撬动。地方政府新增债支出投向结构 基础设施行业、重工业贷款新增量和余额同比（从内至外2021、2022、2023、2024.1-10）38资料来源：CEIC，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.3

发行即置换，化债≠扩张化债和严控新增隐债将持续压制企业中长贷，预计2025年贷款增速将进一步下行，社融在政府债务融资的支撑下小幅回落，两者之间前陡后缓背离或将扩大。基建投资增速的再度回落清晰指向本轮化债的主要目的是给受隐债拖累的企业信心松绑，改善全社会债务杠杆效率，而不意味着新一轮政府大举融资扩张投资。预计2024、2025年社融存量同比分别为7.7

、6.6

；贷款余额同比分别为7.2

和5.2

，化债计划令前者趋缓而后者趋陡，社融信贷下行斜率背离加大而非明显推升杠杆融资。社融存量同比、贡献结构及预测（

）贷款余额同比、贡献结构及预测（

）39资料来源：CEIC，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.4

预计基建投资与2024年增速接近，总投资增速温和回升预计2025年广义、狭义基建投资同比分别增长8.6

、5.1

，分别较2024年增速小幅上行0.2、抬升1.0个百分点。主要使用贷款的电力能源类投资预计增速从23.5

降温至18.7左右。结合制造业投资维持高增的预测，预计2025年固定资产投资同比增长4.1

，较2024年高0.8个百分点。其中包含了预算内投资进一步增加的拉动作用，这部分资金由财政赤字率的抬升所保障。固定投资对实际GDP增长的拉动作用预计提升0.3个百分点左右。固定资产投资及三大主要类别同比及预测（

）广义、狭义基建投资及电力能源投资同比及预测（

）40资料来源：CEIC，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明41请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明0102040305海外：“特朗普泡沫”可能引发新一轮货币战目录06出口：美国极端关税主张令外部环境更趋严峻地产·消费：专项债收储稳地产，加力补贴提振消费化债·基建：社融信贷背离加大，基建平稳杠杆止升财政·货币：更加积极三管齐下，适度宽松精准支持总结：“稳增长·优结构·稳汇率”有力并精准的平衡5.1

财政更加积极，扩赤字、增国债加补贴，专项债扩容扩围实施更加积极的财政政策是积极有为的宏观政策的主要抓手，包括三个方面：提高赤字率以加大财政支出强度，增发超长期特别国债持续支持“两重两新”，专项债扩容扩围。考虑到消费补贴更大概率延续由特别国债安排，我们稍微调整对2025年主要财政扩张方式的规模预测为：赤字率3.6

-4.0，超长期特别国债1.5万亿-2万亿，新增专项债4.2万亿。提振消费在政策目标优先级中的提前，意味着与消费相关度较低的货币政策的重要性也相应有所减弱，实施“更加积极”的财政政策必要性凸显。在我国财政“四本账”中，消费补贴根据性质应从一般公共预算中列支，列入政府性基金预算的地方政府专项债用途严格限制于投资和化债领域，而同样列入政府性基金预算的特别国债在资金使用方面则具有两大账本之间调动的灵活性。我国财政政策与宏观经济的交互关系42资料来源：CEIC，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5.1

财政更加积极，扩赤字、增国债加补贴，专项债扩容扩围