2024 农业机械系列报告（二）：国内格局优化海外扬帆起航

2024年10月10日——农业机械系列报告(二)光大证券EVERBRIGHTSECURITIES要点要点农业机械：现代化农业的基石2022年全球农机市场规模1620亿美元，需求主要来自亚太、北美地区，存在约翰迪尔、凯斯纽荷兰、久保田等行业龙头。2022年我国农业机械市场规模超过5600亿元，总动力11.1亿千瓦，拖拉机拥有量2144.1万台。从需求端来看，2023年农机销售额最高的是动力机械(261.5亿元，占比33%)、收获机械(258.0亿元，占比32%),新疆、河南、安徽潍柴雷沃等营收体量仍偏小，2021年一拖股份全球市占率约为1%。长期空间：三大驱动因素农业机械的市场空间受到三大因素驱动：土地流转政策、粮价稳定与农业回报率、农机补贴政策。1)2005-2022年，我国土地流转率由4.6%提升至36.7%,新兴流转方式不断普及；2)全国主粮价格保持稳定，规模化经营下有效摊薄人力、机械成本，中长期内农业回报率中枢有望上行；3)农机购置补贴+农机报废补贴，淘汰与新增同步发力。2024年农机购置补贴预算246亿元，较2023年提升10亿元。设备更新政策下，小马力拖拉机报废补贴由1000元提高到1500元，其余品类均有不同程度提升。竞争格局：壁垒提升，龙头显现2021年后，农机补贴政策从“普惠”向“扶优”倾斜，在补贴标准方面着力做2023年“国三”向“国四”标准切换，进一步提高了行业的进入门槛。随着市场化程度提升，技术壁垒提高，生产规模小和竞争能力弱的农机企业将逐渐退出市场，行业集中度将进一步提高。相比2017年，2020年国内规模以上农机企业数量减少33.5%,CR2补贴销量市占率从2020年的21.7%提升至2023年的41.5%。农机出口：全球竞争力的体现2016-2023年，拖拉机单月出口金额从不到0.1亿美元提升至1.0亿美元以上。分马力段来看，我国大马力拖拉机出口增长更加明显。2020年以来，75马力以上的出口占比从20%左右提升至40%左右。从出口区域来看，需求提升的拉动投资建议：需求端：《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》指出：推动粮价保持在合理水平、发展农业适度规模经营、完善承包地经营权流转价格形成机制。我们看好农业机械需求长期提升，同时出口将打开新的增长空间。供给端：补贴政策从“普惠”向“扶优”倾斜，拖拉机等通向市场化竞争，“国四”标准进一步提升壁垒，龙头优势显现，行业集中度明显提升。推荐一拖股份，建议关注威马农机。风险分析：政策不及预期风险、上游原材料成本波动风险、出海竞争格局恶化风险。机械行业买入(维持)作者作者行业与沪深300指数对比图行业与沪深300指数对比图-8%--16%——机械行业—沪深300资料来源：相关研报相关研报有效的产业政策如何发力：对比农业机械与新能源车购置补贴——农业机械系列报告(一)(2024-08-15)2024年以来，《2024-2026年农机购置与应用补贴实施意见》、《关于加大工作力度持续实施好农业机械报废更新补贴政策的通知》等陆续出台，设备更新大背景下，农业机械的需求受到持续关注。我们梳理了农业机械需求端三大驱动因素、供给端行业集中度提升的两大逻辑，认为拖拉机等通用设备走向市场化竞争，龙头优势将进一步显现，同时出口将打开新的增长空间。1)市场认为农机补贴是带动行业发展的关键。我们认为，农机补贴的本意是减轻农民负担，加快农机普及。但在三大主粮基本实现机械化后，政策已从“普惠”向“扶优”倾斜，拖拉机等通用设备补贴明显下降，“国四”标准进一步提升技术壁垒，市场化竞争造就龙头崛起；2)市场认为“国四”标准实施后，农业机械需求透支现象严重。我们认为，2023年，农用机械用内燃机销量月度累计同比增速从年初的-48.2%回升至年燃机销量同比+17.0%,实现正增长。“国四”标准带来的不仅是需求扰动，1)政策端超预期。目前我国土地流转率近40%,基本保持稳定。中西部土地流转仍有较大发展空间。《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》指出要完善承包地经营权流转价格形成机制，若政策推进加快，帮助更多风险低、运作难度低的流转方式推广，将有效推动土地流转率提升，促进农机需求；2)龙头中大拖销售表现超预期。“国四”标准带来的需求扰动逐步消退，市场有望重回增长轨道，设备更新大背景下，农机购置补贴、报废补贴力度均有提升，龙头市占率有望延续提升趋势。需求端：《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》指出：推动粮价保持在合理水平、发展农业适度规模经营、完善承包地经营权流转价格形成机制。我们看好农业机械需求长期提升，同时出口将打开新的增长空间。供给端：补贴政策从“普惠”向“扶优”倾斜，拖拉机等通用设备走向市场化竞争，“国四”标准进一步提升壁垒，龙头优势显现，行业集中度明显提升。推荐一拖股份，建议关注威马农机。目录 61.12022年全球市场规模超1620亿美元 61.2我国农机市场：存量超过11亿千瓦 81.3农机需求分布：重点关注动力机械、收获机械 2.1粮价稳定，土地流转增加农机需求 2.2购置+报废补贴，驱动设备更新 3、竞争格局：壁垒提升，龙头显现 3.1农机补贴：从“普惠”向“扶优” 3.2“国四”排放标准：影响消退，技术提升 5.1一拖股份 5.2威马农机 图目录 6图2:全球农业机械市场规模统计及预测 7图3:2021年全球农业机械市场区域结构(按金额) 7图4:全球农业机械龙头企业2022年营收(亿美元) 8图5:全球农机市场竞争格局(2021年，按销售额) 8图6:中国农业机械发展历程 8图7:我国耕种收综合机械化率 9图8:我国主要农作物机械化水平 9图9:我国农业机械市场规模 图11:国内主要农机社会保有量 图12:2023年农机销量占比 图13:2023年农机销售额占比 图14:各类农机均价(2023年) 图15:农机销售额分省份分布(2023年) 图16:农业机械三大驱动因素 图18:全国不同区域土地流转率存在差异 图21:2004～2020年全国农业机械购置投入和购机补贴资金 图22:人均农业机械购置金额的年度变化(元/人) 图23:河南省补贴比例情况 图24:山东省补贴比例情况 图26:农用机械用内燃机销量月度累计同比 图27:“国四”标准对企业生产制造和农民购机的影响 图28:SCR技术原理 图29:EGR技术原理 图30:国内规模以上农机企业数量变化情况 图31:我国拖拉机产量 图33:拖拉机月度出口金额(分大洲)(亿美元) 图34:拖拉机月度出口占比(分大洲) 图35:拖拉机月度出口累计同比增速(分大洲) 2图36:拖拉机月度出口金额(分马力段)(亿美元) 图37:拖拉机月度出口比例(分马力段) 图38:大马力拖拉机月度出口金额(分大洲)(亿美元) 图40:公司股权结构(截至2024年二季度末) 图41:一拖股份营收情况 图42:一拖股份归母净利润情况 图43:一拖股份分部业务营收 图44:一拖股份分部业务毛利率(%) 图45:一拖股份盈利能力 图46:一拖股份费用率情况 图47:一拖股份在国内市占率(补贴销售量)(%) 图48:一拖股份海外营收(亿元) 图49:威马农机发展历程 图50:威马农机营收情况 图51:威马农机归母净利润情况 图52:威马农机分部业务营收 图53:威马农机分部业务毛利率(%) 图54:威马农机利润率情况 图55:威马农机费用率情况 表1:全球农业机械龙头企业 7表2:不同国家农业机械化维度比较 9表3:2023年主要农机补贴销售额排名 表4:我国土地流转政策历程表 表6:农机报废补贴金额对比 表7:农业机械购置补贴实施指导意见内容变化 表8:部分机型补贴标准变化 表9:“国四”标准下排放控制技术 表10:一拖股份收入分拆表 表11:可比公司估值比较 表12:一拖股份业绩预测和估值指标 机械行业机械行业光大证券EVERBRIGHTSECURITIES1.12022年全球市场规模超1620亿美元农业机械是指用于种植业、畜牧业、渔业、农产品加工、农用运输和农田基本建设等活动的机械及设备。根据我国农业农村部《NY/T1640-2021农业机械分类》的行业标准，我国农业机械一共划分为32个大类，107个小类，504个品目。图1:农业机械基本概念耕整地耕整地种植施肥田间管理灌溉收获设施种植田间监测监控种植业废弃物其他种植业饲料(草)畜禽(4大类)水产(2大类)初加工(3大农用动力(4大类)设施环境控制农田基本建设其他耕整地机械田间管理机械灌溉机械收获机械设施种植机械田间监测及作业监控设备种植业废弃物处理设备其他种植业机械饲料(草)收获运输设备畜禽养殖、采集处理机械水产养殖、捕捞机械粮油、果茶等初加工机械农用动力、搬运机械设施环境控制设备农田基本建设机械其他机械耕地机械、整地机械、耕整地联合作业机械(可含施肥功能)播种机械、育苗机械设备、栽植机械、施肥机械中耕机械、植保机械、修剪防护管理机械喷灌机械、微灌设备、微灌设备、其他灌溉机械粮食作物收获机械、棉麻作物收获机械设施栽培设备、食用菌生产设备、其他设施种植机械田间监测设备、田间作业监控设备农田废弃物收集设备、农作物废弃物处理设备其他种植业机械饲料(草)收获机械、饲料(草)加工机械畜禽养殖成套设备、畜禽粪污资源化利用设备水产养殖成套设备、助渔设备、其他渔业机械粮食初加工机械、棉花初加工机械、果蔬初加工机械田间监测设备、田间作业监控设备设施环境控制设备挖掘机械、平地机械其他农业机械、资料来源：威马农机招股说明书机械行业机械行业随着以中国为代表的亚太地区农业机械化的发展，未来全球农业机械市场将整体呈增长态势，2022年全球农机市场规模达到1620亿美元，同比增长3%,到2026年全球农业机械市场规模将进一步扩容至1949亿美元。分地区来看，亚太地区以43%的占比成为全球最大的农业机械市场，其次为北美和西欧地区，所占比例分别为31%和19%(2021年)。主要原因为亚太地区发展中国家数量较多，人口数量庞大、农业经济发展潜力可观，从而带动农业机械需求的持续扩大，进一步提高了农业机械的市场规模。而西欧和北美地区由于农业机械化发展较成熟，主要以设备迭代需求支撑农机市场，农机设备以大型先进农业机械为主。图2:全球农业机械市场规模统计及预测图3:2021年全球农业机械市场区域结构(按金额)250020000201520162017201820192020202120222026E资料来源：威马农机招股说明书、德国机械设备制造业联合会(VDMA)、FactMr、ReportLinker、光大证券研究所■亚太■北美欧洲■拉丁美洲■中东及非洲资料来源：威马农机招股说明书、PrecedenceResearch、光大证券研究所光大证券EVERBRIGHTSECURITIES光大证券EVERBRIGHTSECURITIES全球农业机械行业的龙头企业主要包括约翰迪尔、凯斯纽荷兰、久保田、爱科集团、克拉斯等，均属于发达国家企业，成立时间较早，在农机领域深耕多年，产品线丰富，技术实力强。表1:全球农业机械龙头企业企业名称总部所在地主要产品经营状况约翰迪尔美国拖拉机、联合收割机、耕作机械、播种机、田间管理机械、牧草机械、青饲收获机械和棉花采摘机及相关配套农机具等创立于1837年，是全球领先的工程机械、农用机械和草坪机械设备制造商。1933年，约翰迪尔在纽约证券交易所首次公开上市，股票代码DE,是世界最大的农业机械制造商和世界第二大工程机械制造商，产品畅销160多个国家和地区。根据约翰迪尔2022年年度报告，2022年营业收入525.77亿美元，净利润71.30亿美元。|约翰迪尔“GreenStar”是以精准农业技术为核心的管理系统，能够提供导航、信息管理以及全方面的土地和作物解决方案，以农机装备为主体，开发智能终端，建立农业大数据平台，并与数字农业服务商构建智慧农业生态伙伴关系。凯斯纽荷兰美国/意大利拖拉机、打捆机、咖啡收获机、联合收割机、采棉机、播种机、甘蔗收获机等由纽荷兰和凯斯在1999年合并而成，是一家制造农业机械和建筑机械的全球性、多元化公司，产品通过分销商在近170个国家进行销售。2013年，凯斯纽荷兰在纽约证券交易所首次公开上市，股票代码CNHI。根据凯斯纽荷兰2022年年度报告，2022年营业收入234.73亿美元，净利润18.77亿美元。凯斯纽荷兰产品通过两个品牌家族：Case(凯斯)和NewHolland(纽荷兰)进行全球销售。CaseIH以及欧洲的(Steyr斯太尔)和NewHolland(纽荷兰)组成了农业机械品牌家族。凯斯的精准农业系统AFS与纽荷兰的生命周期管理PLM系统的互相集成，并通过收购Ag-DNA补充精准农业解决方案，将自有数据和主要精准农业系统数据对接，推进农业数字化战略。久保田日本拖拉机、水稻联合收割机、插秧机等。成立于1890年，是日本最大的农业机械制造商。1949年，久保田在东京证券交易所首次公开上市，股票代码6326.T。根据久保田2022年年度报告，2022年营业收入26,787.72亿日元，净利润1,764.20亿日元。久保田于2017年推出自动化驾驶拖拉机系列Agrirobo,旗下智能农业系统(KSAS)能够将农场条件信息与配备传感器的农机发送的作物信息相结合，以数据驱动农业经营，实现可视化、自动化的智慧农业。爱科集团美国拖拉机、联合收割机、牧草与秸秆收获设备、播种与耕作设备、粮食储藏、蛋白质生产系统和零部件。成立于1990年，通过先后20余次成功收购诸多世界知名农机企业，已成为世界第三大农业机械装备巨头，同时在拖拉机研发制造和销售领域世界排名第一，产品遍及世界150多个国家和地区。1992年，爱科集团在纽约证券交易所首次公开上市，股票代码AGCO。根据爱科集团2022年年度报告，2022年营业收入126.51亿美元，净利润8.75亿美元。爱科集团的Fuse@提供精准农业解决方案，通过农场数据管理系统的传输和显示、数据采集、报告等功能来实现每个农作物生产环节的无缝连接。克拉斯德国联合收割机、自走式青贮收获机、甘蔗收获机、农用运输机械、拖拉机和割草机、搂草机、翻晒机、打捆机、农用牵引车辆、农业信息科技、汽车及航天工业机械制造系统的整部件。成立于1913年，是欧洲第一、世界第四大农业机械制造商。根据克拉斯2022年年度报告，2022年营业收入49.26亿欧元，净利润0.88亿欧元。克拉斯依托其开放的数字农业平台“365FarmNet”建立了合作伙伴生态系统，允许通过标准化的接口从机器实时集成数据，为农场运营提供全面的规划、管理、文档和分析工具，实现智慧农业领域“软件即服务(software-as-a-service.SaaS)”的商业模式。资料来源：潍柴雷沃招股说明书、光大证券研究所与全球农业机械龙头企业相比，我国农机龙头一拖股份、潍柴雷沃等营收体量仍偏小，2021年一拖股份全球市占率约为1%。4002000资料来源：潍柴雷沃招股说明书、、光大证券研究所图4:全球农业机械龙头企业2022年营收(亿美元)4002000资料来源：潍柴雷沃招股说明书、、光大证券研究所图5:全球农机市场竞争格局(2021年，按销售额)约翰迪尔约翰迪尔其他久保田洋马凯斯纽荷兰1.2我国农机市场：存量超过11亿千瓦中国农业机械行业自1949年起历经起步期、探索与调整期、政府主导期、机制转换期、市场导向期，全国农业机械总动力已由1949年的8万千瓦提升至2022年的11.1亿千瓦。图6:中国农业机械发展历程政府主导期划经济体制，农业机械的生产计划由国家下达,产品由国家统一调拨，农机产品价格和农机化服务价格由国家统一制定提出“1980年基本实现农业机械化”的奋斗目标，采取降低农机产品价格措施减轻农村集体发展农业机械化的负担·1978年，全国农业机械总动力达1.2亿KW资料来源：头豹研究院、光大证券研究所起步期·中国农业机械工业基础薄弱，全国农业机械装备总动力仅有8万千瓦左右，农用拖拉机数量约为一百多台，其他大型农业机械几乎为0制造以地方为主”的方针，开始在各地进行农业机械化试点，兴起了大力发展农业机械工业的浪潮，中国农机行业就此起步力达235万KW机制转换期·市场在农业机械化发展中的作用逐渐增强，出现国家、集体、农民个人和联合经营、合作经营等各种经营形式并存局面，形成“计划+市场”运作机制·国家对农机工业的计划管制放松，开始允许农民个人或联户购买、经营农业机械，允许农业机械作为商品进入市场,对农机生产和使用给予优惠总动力达3.2亿KW机械工业的投资超过20亿元，有计划地新建、扩建农机制造企业，中国第一拖拉机制造厂等农机制造企业陆续投产提出“农业的根本出路在于机械化"的指导思想，1962年确定“先农业集体化，再农业机械化和电气化”的根本路线总动力达0.1亿KW·该阶段内，中国农业机械制造企业从农业机械产品的生产、销售到使用各环节均参与市场竞争、从以格竞争为主向以质服务竞争为主转变取消农用平价柴油，标志中国政府在计划经济体制下出台的农业机械化优惠政策已全部取消,农机行业进入市场主导阶段总动力达11.1亿KW探索与调整期1994年以后市场导向期与发达国家相比，中国农业机械化程度相对落后，机械化水平提升空间较大。无论是机械化开始时间、人均耕地面积还是农业机械化率方面，中国起步均晚于主要发达国家，主要是由于地形条件和历史条件导致。中国地形以山地为主，山区面积占中国陆地面积的69.1%,土地资源零碎化，不利于农业机械化的发展。同时，由于家庭联产承包责任制的存在使得土地以家庭经营为主，难以形成规模化经济。表2:不同国家农业机械化维度比较国家及地农业劳动力占人口比例农业在国民生产总值中的占比人均耕地面积(公顷)拖拉机数量/每100平方公里(台)农场机械化率开始机械化的时间(年)基本实现机械化的时间(年)中国35.0%1950-1960年2020年美国2.5%0.8%1910年1940年欧洲4.0%<2.0%688.71930年1955-1960年日本2.5%4,532.11950年1967年俄罗斯3.5% 1929年1953年印度49.0% 巴西4.4% 资料来源：头豹研究院、光大证券研究所中国农业机械化率逐年提高。得益于农机购置补贴带来的机械化购置成本的降低和土地流转政策促使规模化经营的提升，2022年中国农作物机耕率、机播率、机收率分别达到86.4%、61.9%、66.6%。中国三大主粮(小麦、水稻、玉米)已实现农业机械化。2022年，小麦、玉米、已建立农机合作示范区推广主要农作物机械化。此外，棉花和大豆的机械化程度同样较高，这主要是由于其种植地域较为集中，有利于大规模推广机械化。图7:我国耕种收综合机械化率图8:我国主要农作物机械化水平60%资料来源：农业农村部、光大证券研究所60%20%——机播率资料来源：全国农机化统计年报、光大证券研究所中国农业机械行业市场规模由2018年的4286亿元增长至2022年的5611亿元，年均复合增长率7.0%。据中商产业研究院，2023年我国农业机械市场规模约5857亿元，同比+4.4%。机械行业机械行业图9:我国农业机械市场规模7000700060005000400030002000020182019市场规模(亿元)2020——yoy(右)202120222023E4%2%资料来源：中商产业研究院预测、光大证券研究所截至2022年，全国农业机械总动力超过11亿千瓦，达到11.1亿千瓦，同比增长2.6%。截至2023年，拖拉机拥有量2300万台，其中大中型、小型拖拉机拥有量分别为500、1800万台。图10:全国农业机械总动力农业机械总动力(亿瓦)4,0002,000资料来源：农业农村部、光大证券研究所；注：自2016年起不再包含农用运输车动力数图11:国内主要农机社会保有量20232,5002,000500资料来源：农机通网站、光大证券研究所目前农机中的主要品类，如拖拉机、收获机均形成了“双雄”格局。2023年我国拖拉机补贴销售额中，雷沃重工、中国一拖市占率分别为25.8%、24.3%,收获机补贴销售额中，潍柴雷沃、沃得农机市占率分别为25.8%、19.9%。表3:2023年主要农机补贴销售额排名12345拖拉机潍柴雷沃中国一拖东风农机约翰迪尔常发市占率4.12%收获机潍柴雷沃沃得农机久保田钵施然英虎市占率中联农机沃得农机巨隆科技龙丰圣和市占率种植施肥久保田洋马农机星莱和沃得农机市占率饲草收加顺邦吉林天朗爱科德沃科技市占率机械行业机械行业田间管理大疆极飞卓格哈斯山东祥瑞炜锋市占率42.90%6.36%2.34%资料来源：数说农机、光大证券研究所根据农机大数据看板统计，2023年农机销量最大的品类是耕整机械(920137台),占比32%,农机销售额最高的是动力机械(261.5亿元)、收获机械(258.0亿元),分别占比33%、32%。收获机械收获机械4%田间管理种植施肥耕整机械其他农机粮油初加.灌溉机械动力机械监测监控果菜初加图13:2023年农机销售额占比监测监控监测监控其他农机田间管理3%耕整机械动力机械饲草收加6%收获机械果菜初加粮油2%初加种植施肥资料来源：农机大数据看板、光大证券研究所资料来源：农机大数据看板、光大证券研究所从农机销售额分布来看，新疆、河南、安徽属于第一梯队，2023年农机补贴销售额约60-70亿元，内蒙古、黑龙江、山东属于第二梯队，2023年农机补贴销售额约50-60亿元，河北、江苏属于第三梯队，2023年农机补贴销售额约40-50图14:各类农机均价(2023年)8.06.04.02.0名名夜资料来源：农机大数据看板、光大证券研究所；单位：万元/台夜图15:农机销售额分省份分布(2023年)599,500-700000万元●499,600-599,500万元●399,700-499,600万元●299,800-399,700万元●199,900-299,800万元●100,000-199,900万元●100-100,000万元●资料来源：农机大数据看板、光大证券研究所2、长期空间：三大驱动因素长期来看，农业机械的市场空间受到三大因素驱动。(1)农机补贴政策。该政策通过提升农户的农机购置能力从而提升农业机械化(2)土地流转政策。该政策促进土地的流转，可使土地由细碎化经营转为规模化经营，提高农户采用机械化生产的积极性；(3)粮价稳定。稳定的粮价叠加土地规模化经营下平均成本下降，有助于提升直接拉动农机行业销售农机行业发展政策提高土地集约化程度提高农机投资吸引力资料来源：头豹研究院、光大证券研究所整理2.1粮价稳定，土地流转增加农机需求土地流转是解决耕地浪费以及耕地破碎化的关键措施，有利于实现农用地规模化经营，促进农村经济发展，更好地助力乡村振兴。2014年9月，习近平提出要在坚持农村土地集体所有的前提下，实现土地承包并于2019年新修正的《农村土地承包法》中将其转化为法律规范，从法律层面上确立农村土地承包关系的稳定和长久不变。在2019年的土地确权工作中，全国共计有效解决了32万户土地确权信息不准显著成效。表4:我国土地流转政策历程表时间意义《中华人民共和国土地承包法》自愿、有偿地进行土地承包经营权流转。2022年开始，我国土地流转进入了以法律为主的规范土地流转阶段。《中华人民共和国物权法》期的剩余期限。未经依法批准，不得将承包地用于非农建设。《中华人民共和国共和国物权法》明确系统的规定了土地流转的期限、方式、主体和用途。机械行业机械行业2013年3月农业进一步增强农村发展活力的若干意见》用5年时间基本完成农村土地承包经营权确权登记颁证工作，妥善解决农户承包地块面积不准、四至不清等问题。“三权分置”改革成为当前农地产权制度改革的核心。2021年3月《农村土地经营权流转管理办法》种形式的土地经营权流转风险防范和保障机制。进一步规范了土地流转相应风险防范和保障机制。资料来源：周璐《新一轮农村土地确权背景下土地流转对农民收入影响研究》、光大证券研究所2005-2022年，我国家庭承包经营耕地面积从0.55亿亩增长至5.76亿亩，实现10倍以上扩大，土地流转率也从2005年的4.6%增长至2022年的36.7%。一一土地流转率(右)20%86420资料来源：众鲤数据网、光大证券研究所整理40%我国东部、中部、西部地区土地流转率呈依次递减关系。北京、上海、江苏、浙江等地2020年家庭承包地流转率远高于全国平均水平。河南、安徽、湖南、江西等中部地区大多与全国平均水平相当。广西、贵州、云南、宁夏、甘肃等地土地流转率均在20%以下。相较于东部和中部地区，西部地区土地流转有更为广阔的市场发展空间。图18:全国不同区域土地流转率存在差异40%20%资料来源：周璐《新一轮农村土地确权背景下土地流转对农民收入影响研究》、光大证券研究所根据周璐《新一轮农村土地确权背景下土地流转对农民收入影响研究》,依据2017年全国土地承包经营情况统计数据，出租和转包是2017年我国土地流转的主要形式，二者占比超过了八成。但以转让、互换、股份合作形式参与土地流机械行业机械行业转增速较快，分别较上年增长12.1%、15.5%、21.8%,这一定程度上体现互换、股份合作等新兴流转方式的普及。截至2017年底，全国各地已建立近2万个土地流转服务中心，为参与土地流转双方提供土地流转相关政策咨询、市场行情以及地租价格信息等服务。这表明第三方土地流转机构等土地流转市场机制的逐步完善，使得农民能更高效即时获取土地流转相关信息，以多种形式参与到土地流转之中。表5:土地流转方式特点方式主导者主体中介收益来源承包权资金来源风险程度运作难度出租村集体或农户多样无租金不变外部融资简单转让村集体或农户村集体或同一经济组织农户无转让金改变内部融资高简单转包村集体或农户村集体或农户无转包金不变内部融资高简单入股村集体或农户村集体或农户无分红不变内部融资高一般互换农户农户无经营收益改变内部融资高简单股份+合作合作社村集体或农户公司分红不变内部融资低一般信托信托机构农户或信托公司村集体或政府地租收益或浮动收益不变信托融资低复杂托管合作社合作社无经营收益不变内部融资低简单资料来源：王鲜《乡村振兴视角下农村土地流转问题之探讨》、光大证券研究所另一方面，全国主粮价格保持稳定，规模化经营下有效摊薄人力、机械成本，中长期内农业回报率中枢有望上行。保持粮价稳定、推进土地流转符合政策大方向。2024年7月，《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》指出：1)加快健全种粮农民收益保障机制，推动粮食等重要农产品价格保持在合理水平。统筹建立粮食产销区省际横向利益补偿机制，在主产区利益补偿上迈出实质2)有序推进第二轮土地承包到期后再延长三十年试点，深化承包地所有权、承包权、经营权分置改革，发展农业适度规模经营；3)完善农业经营体系，完善承包地经营权流转价格形成机制，促进农民合作经营。推动新型农业经营主体扶持政策同带动农户增收挂钩。元/公斤65432013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年-O-粳稻-O-早籼稻-O-晚籼稻-O-小麦-O-大豆资料来源：农业农村部元/公斤5.55-4.54-3.53-2.52023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/07-O-小麦-O-粳稻-O-籼稻-O-玉米-O-大豆资料来源：农业农村部机械行业机械行业2.2购置+报废补贴，驱动设备更新我国于2004年出台了农机购置补贴政策，对农业生产经营主体购买农业机械提极大地推动了我国农机装备水平和农业机械化水平的大幅度提升，为增强农业综合生产能力、保障国家粮食安全、增加农民收入提供了强有力的支撑。根据冷博峰《农机购置补贴对农户购机投入模型与影响分析》:1)农机补贴总体上存在明显的激励效应，农机补贴金额对农户农机购置投入金额的边际效应为2.5308,补贴资金有效带动了农户购机投入。2)补贴在丘陵山区地区的激励效应更高。补贴在平原县的边际效应为1.4085,在丘陵山区县的边际效应为3.1082。因此，建议农机补贴未来继续坚持向非平原地区适当倾斜。3)补贴对农户购买大中型农机具的激励效应更高。目前农机补贴已经向大中型农机具倾斜。2024年4月22日，财政部副部长王东伟表态，2024年安排246亿元支持农机购置与应用补贴(较2023年增加10亿元),加力实施农机报废更新。新一轮大规模设备以旧换新，农机的报废更新也是其中一项。图21:2004～2020年全国农业机械购置投入和购机补贴资金869835Q820400020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020(年份)O一全社会农业机械购置投入一×-购机补贴资金0857资料来源：张宗毅《2004～2023年中国农机购置补贴政策演变》——总购机金额——农户购机金额资料来源：冷博峰《农机购置补贴对农户购机投入模型与影响分析》、光大证券研究所2012年9月，农业部办公厅发布《2012年农机报废更新补贴试点工作实施指导意见》,提出选取部分省市、自治区，中央财政从农机购置补贴中安排农机报废更新补贴专项资金，对农民自愿报废淘汰老旧农机且购买新农机的给予适当补农机报废更新补贴与农机购置补贴相衔接，进一步扩大财政补贴政策效应，切实提高我国农业机械化和农机产业发展水平。2024年6月18日，国家发展改革委新闻发言人表示，财政部下达5亿元支持老旧农机报废。相比之下，2022年全国共申请报废更新老旧机具5.13万台，报废结算3.84万台，结算补贴资金3.11亿元。2024年7月24日，国家发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》明确：在《关于加大工作力度持续实施好农业机机械行业机械行业械报废更新补贴政策的通知》(农办机〔2024〕4号)基础上，报废20马力以下的拖拉机，单台最高报废补贴额由1000元提高到1500元。表6:农机报废补贴金额对比机型类别新最高报废补贴额原最高报废补贴额类别最高报废补贴额拖拉机20-50马力(含)20-50马力(含)50-80马为(含)50-80马力(含)80-100马力(含)80-100马力(含)100-160马力(含)160-200马力(含)自走式全喂入稻麦收割机喂入量0.5-1kg/s(含)喂入量0.5-1kg/s(含)喂入量1-3kg/S(含)喂入量1-3kg/s(含)喂入量3-4kg/s(含)喂入量3-4kg/s(含)喂入星4kg/s以上喂入量4kg/S以上自走式半喂入稻麦收割机3行，35马力(含)以上3行，35马力(含)以上4行(含)以上，35马力(含)以上4行(含)以上，35马力(含)以上自走式玉米收割机1-2行悬挂式玉米联合收割机3-4行悬挂式玉米联合收割机播种机6行以下900元600元12-18行采棉机农用北斗辅助驾驶系统800元800元资料来源：农机360网、光大证券研究所3、竞争格局：壁垒提升，龙头显现3.1农机补贴：从“普惠”向“扶优”2021年后，农机补贴政策从“普惠”向“扶优”倾斜，在补贴标准方面着力做到“有升有降”。《2021-2023年农机购置补贴实施指导意见》指出：1)对于鼓励类：提升部分重点补贴机具补贴额，测算比例从30%提高到35%,包括水稻插(抛)秧机、重型免耕播种机、玉米籽粒收获机等粮食生产薄弱环节所需机具，丘陵山区特色产业发展急需的新机具以及智能、复式、高端产品。2)对于淘汰类：逐步降低区域内保有量明显过多、技术相对落后的轮式拖拉机等机具品目的补贴退出补贴范围。表7:农业机械购置补贴实施指导意见内容变化补贴范围常规机具提高机具降低机具补贴方法其他2013年12大类48个小类175个品目每档次农机产品补贴额按不超过此档产品在本省域近三年的平均销售价格的30%测算2014年12大类48个小类175个品目测算每档次农机产品补贴额时，总体应不超过此档产品近三年的平均销售价格的补到卡2015-2017年11大类43个小类137个品目一般农机每档次产品补贴额原则上按不超过该档产品上年平均销售价格的30%测算级结算、直补到卡(户)2018-2020年15大类42个小类137个品目补贴额依据同档产品上年市场销售均价测算，原则上测算比例不超过30%卡(户)2021-2023年15大类44个小类172个品目依据同档产品上年市场销售均价测算确定各档次的补贴额上限，测算比例不超过补贴额测算比例可提高至35%实行降低补贴标准的机具品目单独分档测算补贴额，轮式拖拉机补贴额测算比例降低至20%以下卡(户)县级农机购置补贴资金申请数量达到当年可用资金(含结转资金和调剂资金)总量110%的，相关县应及时发布公告，停止受理补贴申请2024-2026年25大类55个小类155个品目补贴额测算比例不超过上年同档次产品市场销售均价的30%补贴额测算比例可提高至35%,移动式烘干机、履带式拖拉机、履带式收获机，补贴额测算比例可提高至40%对轮式拖拉机，除动力换挡和无级变速等档次外，其他档次的补贴额测算比例总体不超过15%,对保有量过多或技术相对落后的档次，补贴额测算比例总体不超过10%卡(户)补贴按照7:3的比例分两次定额兑付，即在购机核验合格后按程序兑付70%的补贴资定的年度作业量后，再兑付30%的补贴资金。对第三年、第四年连续两年完成年度作业量的农机，分别按照定额补贴资金的10%、10%予以激励补贴。资料来源：农业农村部办公厅、光大证券研究所整理此外，随着补贴范围扩大，补贴范围从2013年的12大类48个小类扩充为25型补贴额不断下降。25%——轮式谷物收获机械25%—一拖拉机资料来源：潍柴雷沃招股说明书、光大证券研究所30%械20%2020202120222023H1资料来源：潍柴雷沃招股说明书、光大证券研究所对于同档产品，购置补贴增加了对于技术方面的要求。例如《2024-20挡或无级变速要求，才能获得与2021-2023年相同的单机补贴限额。100马力以上拖拉机单机补贴限额200马力以上拖拉机单机补贴限额大型棉花收获机单机补贴限额2021-2023年农机购置补贴实施操作要求2024-2026年农机购置与应用补贴实施意见≤25(要求动力换挡或无级变速)≤60(大型自走式棉花收获打包一体机)资料来源：农业农村部办公厅、光大证券研究所整理；单位：万元/台我国非道路移动机械用柴油机排放标准的发布到现在已经度过15年左右的时间，经历了四代标准：2007年10月1日开始实施国一标准，2009年10月1日开始实施国二标准，2016年4月1日开始实施国三标准(后延期至2016年12月),2022年12月1日开始实施国四标准。图25:我国农业机械排放标准升级历程2019年2月：《非道路移动机械用柴2019年2月：《非道路移动机械用柴稿),首次提及国四标准实施时间为2020.12.1日。农业机械排放标准升级时间轴延期至2016.12.1日。稿)》,把农业机械国四排放标准实施时间定位2022.12.1日。2014年5月：农业机械国三排放标准实施时间为2016.4.1日。资料来源：陕西永诚智信支正在消退。2024H1农用机械用内燃机销量同比+17.0%,实现正增长。光大证券EVERBRIGHTSECURITIES光大证券EVERBRIGHTSECURITIES机械行业机械行业图26:农用机械用内燃机销量月度累计同比mull资料来源：、光大证券研究所；截至2024.7“国四”标准要求：1)排放限制更加严格，进一步控制排放物；2)增加机械定位装置，便于查找定位机具；3)增加便携式排放测试系统；4)增加限速限扭要求，防止不符合排放要求的机具继续作业；5)增加控制策略检查和防篡改系统。综合来看，“国四”标准带来了发动机动力系统与排放系统的升级，不仅同时增加了企业生产成本和农民购机成本，而且提高了行业的进入门槛。表9:“国四”标准下排放控制技术功率排放控制技术P<37kW37kW≤P<75kW主要采用加装颗粒捕集器(DPF)。75kW≤P<130kW主要采取加装氧化型催化转化器(DOC)、颗粒捕集器(DPF)以及废气再循环系统(EGR)。130kW≤P<560kW主要采取加装氧化型催化转化器(DOC)、颗粒捕集器(DPF)以及选择性催化还原装置(SCR)。资料来源：张园《农机“国三”升“国四”实施背景、技术路线及主要影响研究》、光大证券研究所机械行业机械行业光大证券EVERBRIGHTSECURITIES企业生产制造方面企业生产制造方面发动机需要升级改造，喷油泵由VE泵升级为VP泵或采用电控高压共轨技术(CR)。需增加后处理总成、加大散热系统、优化空滤系统；增加尿素箱、尿素泵；增加GPS定位器及排放监测装置，整机设计布局外需做出较大调整。由此将产生整机生产成本增加10%～15%。农民购机用机方面农民购机用机方面因“国四”标准农机生产成本的增加，农民购机成本预计将增加10%～15%。使用带有废气再循环系统(EGR)的机具，燃油消耗预计将增加5%;使用带有选择性催化还原装置(SCR)的机具，预计尿素溶液消耗费用每年增加5000元。此外，由于定位、监测等精密仪器易损率较高，将进一步增加机具维修成本。资料来源：张园《农机“国三”升“国四”实施背景、技术路线及主要影响研究》、光大证券研究所线利用尿素作为还原剂，通过选择性催化还原减少NOx的排放；EGR路提高废气再循环降低废气排放中总的污染物输出量。对比来看，SCR路线技术难度较低，但运营中不仅需要定期添加尿素，而且需要配备尿素罐和相应的基础设施，加重了运营成本。头部企业通过对发动机燃烧室的改进，从根源上解决了排放问题。图29:EGR技术原理前段酸化触媒前段酸化触媒DPF排放气体-SOF-PM後段酸化触媒SCR触媒-NOx-NH3尿素水添加喷嘴资料来源：精准农业技术装备分会资料来源：精准农业技术装备分会随着补贴降低，农机市场化程度提高，叠加“国四”标准实施带来的技术壁垒提高，中小规模的农机企业难以实现规模经济，知名度和影响力弱、生产规模小和竞争能力弱的农机企业将逐渐退出市场，行业集中度将进一步提高。近年来我国农业机械行业集中度呈逐渐上升的趋势，2017年以来全国规模以上农机企业数量持续下降，2020年，国内规模以上农机企业数量1615家，较2017年降低33.5%。机械行业机械行业图30:国内规模以上农机企业数量变化情况0资料来源：潍柴雷沃招股说明书、中国农业机械工业协会、《中国农业机械工业年鉴》、光大证券研究所；单位：家随着农机补贴向“大马力、高技术”倾斜，保有量较大的小马力拖拉机逐步退出市场，头部企业优势显现。从2009-2024H1,中大马力拖拉机产量占比从20%左右提升至70%以上，CR2(一拖、雷沃)的补贴销量市占率从2020年的21.7%提升至2023年的41.5%。图31:我国拖拉机产量2009-102015-102009-102015-102021-10中型拖拉机累计产量(万台)大型拖拉机累计产量(万台)小型拖拉机累计产量(万台)----中大拖产量占比(右)图32:拖拉机企业TOP2与TOP10补贴销量市占率40%机械行业机械行业4、农机出口打开新空间随着产品的国际竞争力提升，我国拖拉机出口额实现较快增长。2016-2023年，拖拉机单月出口金额从不到0.1亿美元提升至1.0亿美元以上。从出口区域来看，出口亚洲、俄罗斯的比例明显提升，出口非洲、欧洲(非俄地又)的金额保持稳定。2018年后，出口北美的金额出现萎缩，可能由于受到贸易摩擦及关税影响。图33:拖拉机月度出口金额(分大洲)(亿美元)图34:拖拉机月度出口占比(分大洲)北美洲■大洋洲■非洲■拉丁美洲■亚洲■俄罗斯欧洲(非俄)201601201605201609201701201705201709201801201805201809201901201905201909202001202009202101202105202109202201202205202209202301202305202309202401201601201605201609201701201705201709201801201805201809201901201905201909202001202009202101202105202109202201202205202209202301202305202309202401■北美洲■大洋洲■非洲■拉丁美洲■亚洲■俄罗斯欧洲(非俄)201609201701201705201709201801201805201809201909202001202005202009202109202201202205202209202301202305202309202401202405201609201701201705201709201801201805201809201909202001202005202009202109202201202205202209202301202305202309202401202405资料来源：中国海关总署、光大证券研究所;截至2024.8从出口增速来看，2020年9月-2023年12月，我国拖拉机出口金额连续40个月呈现正增长。从各大洲表现来看，2021年的北美洲、2022-2023年的亚洲、俄罗斯出口增速高于整体平均增速。2024年1-8月，我国拖拉机累计出口6.3亿美元，其中亚洲、欧洲(非俄区域)、俄罗斯、拉丁美洲、非洲分别占比40%、19%、12%、14%、11%。从增速来看，拉丁美洲、非洲实现正增长，同比增速分别为17%、32%,其他区域均为负增长，拖累整体增速降至-13%。201901201903201905201907201909201911202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307202309202311202401202403202405202407图35:拖拉机月度出口累计同比增速(分大洲)201901201903201905201907201909201911202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307202309202311202401202403202405202407图35:拖拉机月度出口累计同比增速(分大洲)资料来源：中国海关总署、光大证券研究所;截至2024.8机械行业机械行业分马力段来看，我国大马力拖拉机出口增长更加明显。2020年以来，75马力以上的占比从20%左右提升至40%左右。2024年1-8月，37~75、75~130、>130马力段出口金额分别占比35%、25%、11%。2022年以来，大马力(>130马力)拖拉机出口实现突破，从出口区域来看，需求提升的拉动主要来自俄罗斯、亚洲市场。图36:拖拉机月度出口金额(分马力段)201601 201605 201609201909202009202101202105202109202201202205202209202301202305202309202401202405 201609 201709201801201901201601 201605 201609201909202009202101202105202109202201202205202209202301202305202309202401202405 201609 201709201801201901201905201909 202001 202005 202009202101 202105 202109202201202205202209202301202305202309202401202405资料来源：中国海关总署、光大证券研究所;截至2024.8■亚洲■北美洲■大洋洲■非洲■拉丁美洲■俄罗斯■欧洲(非俄)201704201801201704201801202204201601201604201610201701201710201804201807201901201907201910202001202004202007202010202104202107202110202201202207202210202301202304202307202310202401202404202407201601201604201610201701201710201804201807201901201907201910202001202004202007202010202104202107202110202201202207202210202301202304202307202310202401202404202407机械行业机械行业5、投资建议中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》指出：推动粮价保持在合理水平、发展农业适度规模经营、完善承包地经营权流转价格形成机制。我们看好农业机械需求长期提升，同时出口将打开新的增长空间。供给端：补贴政策从“普惠”向“扶优”倾斜，拖拉机等通用设备走向市场化竞争，“国四”标准进一步提升壁垒，龙头优势显现，行业集中度明显提升。推荐一拖股份，建议关注威马农机。中国一拖股份有限公司(简称“一拖股份”)是中国机械工业集团有限公司(简称“国机集团”)的下属企业，前身为始建于1955年的第一拖拉机制造厂，是我国“一五”时期156个重点建设项目之一。经过近70年的发展，一拖股份已成为以农业装备为核心，并创新发展相关制造服务业务的大型装备制造企业。公司拥有强大的锻件、机械加工、装配和测试的全套生产能力，包括变速箱、柴油机、驾驶舱、覆盖件等在内的核心制造能力和装备检测能力，流水生产线近百条。其主导产品涵盖“东方红”系列履带拖拉机、轮式拖拉机、柴油机等多个品类，凭借产品优势和技术优势，一直保持大轮拖、非道路动力机械产品国内市场前列，并成功销往全球140多个国家和地区。一拖股份的主营业务为农业机械、动力机械及相关零部件产品的研发、制造和销售。农业机械业务包括用于农业生产的全系列轮式和履带式拖拉机产品及铸锻件、齿轮、变速箱、覆盖件等关键零部件的研发、制造和销售；动力机械业务主导产品为非道路柴油机及喷油泵、喷油嘴等部件，主要为拖拉机、收获机等农用机械配套。图39:一拖股份发展历程在香港联交所挂在香港联交所挂大功率轮式拖拉机专业生产基地第三装配厂在中国一拖正式挂牌成立第一个被工商行政管理局认定为中国驰名商标东方红1302橡胶履带拖拉机在中国一拖下线推出履带拖拉机新产品东方红-1002RS铲雪机·530台东方红大拖出口委内瑞拉，结束了中国没有100马力以上大轮拖批量出口的历史；拖拉机年产销量首次突破万台；·国内首台最大马力农业履带拖拉机东方红-C1602试制成功，结束了国内没有160-200马力段履带拖拉机的历史；中国一拖67%的股权无偿划转国机集团·收购法国MCCORMICK工厂，成立一拖(法国)农业装备有限公司SAS);·与卡特彼勒公司正式签订长期战略合作协议，锻造厂成为卡特彼勒链轮全球第一供应商；2003200420082011202220212020201920162015201420132012·首台东方红220马·东方红LR4A非道力混合动力拖拉机路柴油机完成欧V成功下线；排放认证试验，进·成功进入国家第四入批量生产阶段；批服务型制造示范·与北大荒农耕集团公示名单；签署战略合作协议；架协议；资料来源：公司官网、光大证券研究所发布国内首台5G+氢·与华为签署全面合·作为中国农机企燃料电动拖拉机作框架协议；业唯一代表参加(ET504-H)·200台东方红第34届哈瓦那国LX904自动驾驶拖际博览会；拉机交付，是我国·与中国科学院金自动驾驶拖拉机首属研究所在沈阳次大规模应用；签署科技合作框签署战略合作协锻造厂考察，进一步深化战略合作关系和保利集团签订战略合作框架协议；1480台YTO大中轮式拖拉机发往埃塞俄比与济源钢铁集团公司签署战略合作协议；在上交所挂牌上市机械行业机械行业公司实控人为国资委，第一大股东为一拖集团。截至2024年二季度末，一拖集团持有公司48.81%股权。图40:公司股权结构(截至2024年二季度末)国资委国机集团洛阳市国资委H股股东34.61%一拖股份一拖集团48.81%光大证券EVERBRIGHTSECURITIES光大证券EVERBRIGHTSECURITIES2023年公司实现营业收入115.3亿元，同比-8.2%,主要由于受国四排放标准升级导致的需求前移、购机价格上涨等多重因素影响，国内农机行业整体需求下滑；实现归母净利润10.0亿元，同比+46.4%,主要受投资收益以及交易性金融资产的公允价值变动损益影响。2024H1,公司实现营业收入78.1亿元，同比+7.7%,归母净利润9.1亿元，同比+20.1%。主要由于国内“国四”切换影响消退，中大拖市场恢复增长。图41:一拖股份营收情况图42:一拖股份归母净利润情况200营业收入(亿元)O—O—同比(右轴)●●40%20%资料来源：、光大证券研究所资料来源：、光大证券研究所一拖股份的主要业务包含农业机械和动力机械两大业务。2023年公司拖拉机销售量7.2万辆，同比-18.2%,农业机械营收101.4亿元(对外交易),同比-9.7%,柴油机销售量15.1万台，其中外销8.3万台，动力机械营收13.9亿元(对外交易),同比+13.3%。2024H1,公司拖拉机销售量5.1万辆，同比+4.3%,农业机械营收70.9亿元(对外交易),同比+9.6%,柴油机销售量8.2万辆，其中外销4.0万台，动力机械营收7.1亿元(对外交易),同比-7.6%。机械行业机械行业2023年，公司整体毛利率为15.9%,同比+0.2pct,公司加强全员、全过程和全要素的成本管控，降本成果较为显著。2024H1,公司整体毛利率为17.0%,同比+1.2pct,降本增效成效持续显现。分板块来看，2023年农业机械毛利率14.5%,同比+0.5pct,动力机械毛利率12.0%,同比-0.5pct。图43:一拖股份分部业务营收0201920202021202220232023H12024H1图44:一拖股份分部业务毛利率(%)25205020192020202120222023资料来源：、光大证券研究所；单位：亿元；注：对外销售口径资料来源：、光大证券研究所；注：全口径，即内部抵消前口径公司的市场地位稳固，毛利率水平保持稳定，净利率稳定提升。2019-2023年，公司期间费用率从19.0%下降至8.8%,销售净利率从2.2%提升至8.6%,ROE从1.5%提升至15.8%。2024H1,公司期间费用率进一步下降至5.4%,销售净利率提升至11.8%。公司在日常运营中紧盯精细化管理，开展全流程全要素的成本管控，采用精细化管理策略控制费用支出，并通过处理无效低质资产和优化人员结构的方式降低了固定费用支出和人力成本占比，各项费用率持续走低。图45:一拖股份盈利能力资料来源：、光大证券研究所图46:一拖股份费用率情况——销售费用率(%)——管理费用率(%)----研发费用率(%)——财务费用率(%)资料来源：、光大证券研究所光大证券EVERBRIGHTSECURITIES光大证券EVERBRIGHTSECURITIES科技研发创新实力方面：公司持续加大科技研发投入力度，拥有自主知识产权的拖拉机动力换挡和无级变速技术、智能驾驶技术、整机及零部件电控技术。公司在高端智能农机装备研发制造、关键核心技术突破等方面强力攻关，培育农机原创技术策源地，开展农机装备补短板，保持拖拉机产品技术的行业领先优势，不断加速转型升级步伐。产业链和制造体系方面：公司具有国内拖拉机行业最完整的制造体系，具备车身、铸锻件、发动机、齿轮等拖拉机核心零部件自制能力，积极推进制造过程智能化、数字化、绿色化升级改造，打造国内领先的农机装备先进制造基地，为产品升级机械行业机械行业光大证券EVERBRIGHTSECURITIES和品质保证提供强有力支撑。品质保障和服务能力方面：公司坚持“质量零缺陷、标准国际化”的质量理念，以完善质量体系建设和质量文化建设为引领，不断优化质量管理模式，对标世界一流，推行精品工程，主导产品可靠性稳步提高，在质量强国建设中发挥行业示范引领作用。“东方红”农机装备以优异的性能表现和稳定的产品质量，长期享有较高用户满意度，公司拥有覆盖全国的营销渠道及售后服务网络，公司能够及时快速响应市场和用户需求。雄”之一，市占率持续提升，2023年补贴销量市占率20.4%,较2020年提升8.6pct;另一方面，公司持续拓展海外市场。2023年海外营收9.8亿元，同比+37.3%。2024年上半年，面对俄罗斯市场上调报废税等不利影响，公司加大中图47:一拖股份在国内市占率(补贴销售量)(%)5020202021资料来源：数说农机、光大证券研究所202220232024H1图48:一拖股份海外营收(亿元)资料来源：、光大证券研究所2023年公司海外毛利率12.4%,同比提升1.3pct。海外毛利率目前低于国内，提升。关键假设：农业机械：公司“东方红”拖拉机率先全面实现国四切换和批量上市的先机，2023年销售大中拖产品7.2万台，市场份额继续保持行业领先。2023年，公司农业机械营收101.4亿元(对外交易),同比-9.7%。全年拖拉机产品出口销量同比+43%,海外营收9.8亿元，同比+37.3%。2024年，随着“国四”标准实施导致的需求迁移逐渐消退，预计市场重回增长轨道。假设2024-26年营收增速12.0%/13.0%/12.0%。随着海外营收占比提升，预计将有效带动毛利率稳中有升，预计2024-26年毛利率分别为动力机械：2023年，公司国四柴油机产品凭借良好的作业性能和稳定表现获得市场认可，全年销售柴油机15.1万台，其中外销8.3万台，同比增长7.7%。2024H1全国农用机械用内燃机销量累计同比+17.0%,市场明显回暖。机械行业机械行业2024年，随着“国四”标准实施导致的需求迁移逐渐消退，预计拖拉机市场需求重回增长轨道，假设2024-26年营收增速12.0%/15.0%/12.0%。预计未来毛利率保持稳定，2024-26年分别为10.8%/10.8%/10.8%。其他业务：主要包括财务业务，目前一拖财务公司与国机财务公司整合实施完毕，一拖财务公司完成清算注销工作。该项业务不再体现。2021-23年，公司销售费用率为2.2%/1.8%/2.1%,管理费用率为3.9%/3.2%/3.1%,研发费用率为4.5%/4.2%/4.0%。随着公司业务规模扩大，预计期间费用率保持稳中有降，预计2024-26年销售费用率为1.9%/1.9%/1.9%,管理费用率为3.0%/2.8%/2.8%,研发费用率为3.8%/3.8%/3.8%。我们预计公司2024-26年营业收入分别为129.1/146.2/163.8亿元，归母净利润分别为11.1/13.0/14.8亿元，对应EPS分别为0.99/1.16/1.31元。项目主营收入(亿元)增长率34.6%-8.2%毛利(亿元)主营毛利率农业机械收入(亿元)增长率37.7%-13.0%毛利(亿元)毛利率动力机械收入(亿元)增长率-45.9%毛利(亿元)毛利率其他业务收入(亿元)增长率-13.6%-94.6%毛利(亿元)毛利率年公司披露了内部抵消后的分部业务营收、毛利率，因此分部业务营收、毛利率与2022年不存在可比性考虑到公司主要营收来源为农业机械和农用发动机，我们选取农业机械头部公司中联重科、潍柴动力，以及发动机厂商宗申动力为可比公司。可比公司当前股价对应24/25年PE均值为17/15倍，公司当前股价对应24/25年PE为18/15倍，公司2024年估值高于可比公司均值。考虑到公司所在轮式拖拉机行业为补贴退坡，市场化竞争的先行领域，故估值高于可比公司均值。公司有望率先受益于行业集中度提升，未来估值仍有提升空间。机械行业机械行业公司名称收盘价(元)EPS(元)市值(亿元)中联重科潍柴动力宗申动力平均值一拖股份17.420.890.991.161.我们预计公司2024-26年净利润分别为11.1/13.0/14.8亿元，对应EPS分别为为拖拉机行业龙头，市场地位稳固，有望受益于新一轮国内行业复苏，长期来看出口空间广阔。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：竞争格局恶化；原材料大幅上涨；设备性能未能满足行业需求。营业收入(百万元)12,56411,53412,91214,62116,376营业收入增长率34.6%-8.2%11.9%13.2%12.0%净利润(百万元)6819971,1071,3021,477净利润增长率55.4%46.4%11.0%17.6%13.4%ROE(归属母公司)(摊薄)11.4%14.9%14.9%15.3%15.2%资料来源：,光大证券研究所预测，股价时间为2024.10.9威马农机创立于2003年，主要从事山地丘陵农业机械及其他动力机械产品的研发设计、生产制造和销售。主要产品包括微耕机、田园管理机、收割机、履带旋耕机、搬运车、碎枝机、碎草机、汽油发动机、柴油发动机、汽油发电机组、柴公司在重庆、无锡、泰国的自主生产基地，拥有6万余平米现代化工厂，5千平米的研发和检测中心，10多条智能化柔性化流水线，超过800余人的专业团队，年产能超过百万台。同时，构建全产业链，实现80%的核心零部件自制。通过多年的积累和发展，公司已经成为国内外山地丘陵农业机械行业中具有较高知名度的生产制造企业，在生产技术、产品品质、制造规模等方面具有较强的竞争优势，产品远销全球70多个国家和地区，并积累了一批优质国际客户资源，其中包括世界园林机械龙头企业富世华集团、全球最大的户外动力设备汽油发动机制造商百力通集团等。机械行业机械行业图49:威马农机发展历程··荣获"重庆市丘陵山区耕整地机械工程技术研究中心”认定●荣获“科技进步奖”200320052009201020142017201