2025年度展望（八）之大类资产配置策略（下）：顺势而为见“风”使舵

《“中财办解读”传达了哪些增量信《“中财办解读”传达了哪些增量信的传导并不顺畅。2025年市场最大的担忧仍然来自于内部需求的复苏n增量资金风格引领市场行业风格变化：年初反弹的过程由机构/战略资n资金交易的筹码结构显示部分行业未来突破阻力较小：申万一级行业局将改善的板块。引和微观扩张均指向未来供需格局有望边际改善的行业，结合估值位件、通信服务等，金融方面关注大型国有银行、城商行。 4 4 4 6 8 8 9 10 13 15 15 152.3.供需、资金、盈利、估值四要素 16 17 4 5 5 6 7 7 7 8 9 9 10 10 13 15 16 16 4表2：今年以来不同阶段的指数表现（%） 12 12表4：今年以来的风格轮动（按涨跌幅排序， 12 14右的估值分位，大盘指数的性价比看起来较港股低。但从中小板指的历史分位考业绩来看，10年以来的年化收益率偏低，且波动率偏定性不足，相比之下，中国债券的波动率偏低，收益率也居稳定水平，过去十年表1：主要指数当前估值分位数对比（截至20241216）数据来源：wind，东吴证券研究所，估值分位从2006年1月6日（或者指数估值数据首日）起计算图1：2000年至2024年全球大类资产年涨跌幅表现（至20241216）数据来源：BofAGlobal，东吴证券研究所图2：2012年至2024年全球主要权益市场涨跌幅表现（截至20241216）2024年初10年年化(14年10月至24年9月)回报率波动率24.7%28.6%52.4%38.5%中国台湾28.0%MSCI中国44.6%中国台湾39.7%韩国25.4%4.6%中国台湾34.0%中国台湾32.8%中国台湾11.1%韩国27.0%MSCI中国21.9%23.7%26.9%韩国-2.3%中国台湾33.3%中国台湾23.6%28.8%26.9%中国台湾24.3%21.5%22.4%韩国中国台湾-3.2%33.0%25.6%23.4%-6.8%韩国26.1%23.6%21.4%中国台湾6.7%中国台湾12.8%14.6%28.7%-3.4%26.4%MSCI中国21.7%-8.7%23.7%14.6%5.1%MSCI中国23.0%韩国20.2%5.4%MSCI中国10.9%-1.7%21.9%-7.8%MSCI中国25.5%15.2%9.2%-9.7%23.2%MSCI中国12.9%4.9%17.9%韩国韩国-1.9%中国台湾20.4%-9.0%21.8%-0.6%-10.7%23.1%10.7%中国台湾16.5%MSCI中国1.0%5.6%MSCI中国-3.3%MSCI中国8.2%-9.7%21.2%-2.3%MSCI中国-14.7%9.9%2.7%-1.3%-4.9%MSCI中国-14.3%韩国-5.1%-18.7%7.11%MSCI中国1.0%-6.6%-3.3%中国台湾-6.8%韩国-16.1%-0.6%韩国-10.3%韩国-22.5%-5.2%韩国4.7%-7.2%韩国-8.5%-14.5%-12.9%4.9%-28.3%-11.9%MSCI中国-23.6%中国台湾-22.7%MSCI中国-9.2%韩国-19.15%-2.2%数据来源：FactSet，明晟（MSCI标准普尔，wind，摩根资产管理，东吴证券研究所注：图表中美国股票的回报计算基于标准普尔500全收益指数，经汇率调整为人民币计价回报。中国A股的回报基于万得全A全收益指数，其他各地区股票的回报计算基于该地区的MSCI全收益指数。图3：2009年9月30日至2024年9月30日全球大类资产波动率及收益率数据来源：彭博，FactSet，道琼斯，明晟（MSCI标准普尔，万得，摩根资产管理，东吴证券研究所注：美国股票的总回报计算基于标准普尔500指数，中国股票基于万得全A指数，其他地区股票及高息股的总回报计算基于MSCI全收益指数。中国债券基于中证全债指数，新兴市场债券基于摩根大通新兴市场债券全球指数，亚洲债券基于摩根亚洲信用债指数，其他债券类别基于彭博分类债券指数。房地产投资信托基于MSCI美国房地产投资信托指数，黄金基于伦敦金银市场协会（LBMA）黄金价格指数，现金基于中国1年定期存款利率图4：2024年各指数涨幅贡献拆解估值贡献（%）盈利贡献（%）年初至今涨幅（%）0万得全A沪深300中证500中证万得全A沪深300中证500中证1000创业板指科创50数据来源：Wind，东吴证券研究所估值极化系数是以申万行业估值分位数的单日标准差来衡量市场风格是否明显偏向于某一个或者某几个行业，估值分位数的标准差越大，说明行业间的估值分位差距越大，行业估值高低分化的现象越明显，市场风格极化的程度越高。通极化系数偏高，而二级行业极化系数短暂上行后趋势向下，说明行业并未完全朝着单一方向运行，而是朝着一级行业上涨的方向开始向不同的二级行业下沉，市势基本一致同向上行，说明行业风格极化的趋势未发生明确改变，在良性上涨的市场中，风格轮动最终会带动各行业的估值水位差距趋向相似水平，而细分行业带动下风格极化仍在持续。图5：一级行业估值极化趋势向上（PE）数据来源：wind，东吴证券研究所图6：二级行业估值极化趋势向下（PE）数据来源：wind，东吴证券研究所年内估值上行较为有持续性和轮动性的行业始终集中在这七个一级行业中，仍有市场进行了轮动，仍然没有资金向这些行业流入。结合大类资产展望上篇中各行业盈利变化的情况，这些未能轮动到的行业基本面预期往往都偏弱，以盈利图7：2010年以来各行业市盈率及分位数分布 min-25%25%-medi0轻工制造机械设备房地产计算机石油石化有色金属非银金融农林牧渔食品饮料美容护理纺织服饰医药生物金融电力设备家用电器社会服务轻工制造机械设备房地产计算机石油石化有色金属非银金融农林牧渔食品饮料美容护理纺织服饰医药生物金融电力设备家用电器社会服务建筑装饰公用事业交通运输30%51%数据来源：wind，东吴证券研究所，星标为估值分位超过70%的行业图8：当前处于高分位的一级行业2024年以来市盈率变化90%80%70%60%50%40% 20%05170823-1216数据来源：wind，东吴证券研究所胀的黏性或再度凸显，美联储或因此停止降息，2025年降息计在4%附近。分析师普遍对于美国降息幅度、降息节奏的判断较为乐观，因而导松程度相对美国偏弱，海外流动性整体向国内转移的空间尚存。虽然我们能观察到市场在历次大幅反弹的过程中，北向资金都存在脉冲式的活跃度上行，在此过的过程中，外资的活跃程度却并未出现明显的大幅上行，说明当前行情下，北向因此，在海外流动性宽松仍存分歧、国内降息空间可能稍弱于美国、北向资金对市场定价能力逐渐减弱的情况下，我们认为，海外增量资金对明年国内的影响力趋弱。图9：本轮北向资金活跃程度并未随市场情绪恢复而好转0 升数据来源：wind，东吴证券研究所图10：预计2025年中美利差或有小幅回升3210数据来源：Wind，东吴证券研究所从国内的角度来看，关键因素在于宽信用的传导是否持应对海外压力的目标是否能够实现。重点需要观察的是国内的需求扩张何时见到从目前的政策体系来看，宽信用引导需求扩张更多地仍然有可能需要依赖超常规调控政策，货币政策适度宽松的定调意味着，在需求好转之前，宏观流动性宽松的格局有望延续。市场对于当前宏观流动性宽松的共识和未来宏观流动性宽松的预期都较为一致，但从目前权益市场交易的反馈来看，宏观流动性向市场流2025年市场最大的担忧仍然来自于内部需求的复苏强度能否消化外部冲击，市场对于未来盈利改善的预期在高度和方向上均没有形成绝对的一致，基本面投资者的资金入场较为迟疑；另一方面，尽管实体宽信用在不断降低存款利率，驱动资金寻找更高的回报，但资金入市的监管仍然较为严格，目前难以出现由资金的牛市，市场的赚钱效应吸引到一部分资金入市，但全面的、大规模的驱动需要等待基本面投资者再确认。图11：二手房价环比9月开始企稳上行（%）数据来源：wind，东吴证券研究所图12：主要经济数据指标在9月出现好转5数据来源：wind，东吴证券研究所渐减弱，引领市场行业的资金开始发生格局上的变化。用基金重仓指数衡量的机图13：9月以来散户开户明显快速增加数据来源：Wind，东吴证券研究所图14：9月底的行情机构成交额占比不增反降-"""""-------------------h数据来源：Wind，东吴证券研究所从指数涨跌幅也可看出，龙虎榜指数和微盘股指数在全年和年表2：今年以来不同阶段的指数表现（%）----龙虎榜指数-2.5642.6163.41-39.99万得微盘股指数18.5637.5948.9877.8918.1038.8146.3747.08科创5011.9056.3256.5746.98创业板指21.0066.1251.2344.1822.3440.5345.5438.92万得全A18.0937.0437.9634.97基金重仓指数22.0038.1233.9428.71中证A50018.1035.6932.4126.9216.0834.7229.9123.70数据来源：wind，东吴证券研究所表3：今年以来行业月度涨幅前5的行业轮动（截至20241217）数据来源：wind，东吴证券研究所表4：今年以来的风格轮动（按涨跌幅排序，截至20241217）金融金融金融金融金融金融金融金融金融金融金融金融数据来源：wind，东吴证券研究所抛盘压力较小的行业有稳定类的公用事业，消费类的社会服务，金融类的银行，T饰品、个护、动物保健、服装家纺、旅游景区、一般零售、专业服务，公用类的电力、图15：申万一级行业筹码峰分布（截至20241217）数据来源：wind，东吴证券研究所表5：筹码结构较为合适的一级行业和二级行业（截至20241217）公用事业公用事业公用事业稳定公用稳定公用通信通信通信TMT通信TMT社会服务社会服务轻工中游制造轻工中游制造食品饮料大消费食品饮料大消费大消费纺织服装大消费服装家纺纺织服装大消费大消费大消费美容护理大消费商贸零售大消费社会服务大消费旅游及景区社会服务大消费农林牧渔大消费建筑金融地产银行银行银行金融地产银行金融地产数据来源：wind，东吴证券研究所选择。在2021年新能源行业估值泡沫破裂之后，景气投资逐渐失效，根本明显上行，价格也持续未见提升。经过几年市场逐步出清，各行业供给格局持续变化，今年以来的结构性需求提升带动部分行业走入盈利上行通道，驱动市场行业同步表现。性，我们认为有部分需求有望扩张、供给收缩至底部区域的行业都有望迎来行业拐点。景气持续性取决于需求上行空间。图16：部分行业供需格局有望出现改善数据来源：wind，东吴证券研究所限中，交运、有色、石油石化、非银、汽车、食品饮料、基础化工、公用事业、环保、家电预测净利润增速较高，但PE偏低，在当期可能被低估。综合行业供需局将改善的板块。图17：一级行业PB-ROE匹配(%)25-食品饮料食品饮料 5数据来源：Wind，东吴证券研究所图18：一级行业PE-g匹配\\0