华创证券：分布式光伏天高海阔前景可期

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，o为什么我们看好工商业分布式光伏？——高电价造就独特商业模式，成本下行背景下装机放量可期。我国分布式光伏发展迅速，2016-2022年新增装机量复合增速达51.5%。2022年，我国分布式光伏新增装机量连续两年超过集中式光伏，其中工商业分布式迎来爆发式增长，新增装机约25.9GW，同比增速高达233%。行业高增速背景之下，尤其是工商业分布式光伏电价基本与售电电价对标，造就较优的商业模式，同时在光伏组件成本下行的背景之下装机有望式光伏尤其是工商业分布式光伏的投资机会。o量：装机潜力巨大，政策催化需求放量。受益于丰富的屋顶资源，我国分布式光伏装机潜力巨大。我们估算2025/2030年我国住宅及工商业建筑屋顶面积分别有望达到177/207亿平方米，对应潜在装机空间分别为2476/2904GW。双碳目标指引下，分布式光伏装机需求有望得到显著催化。其中，“整县推进”政策将直接带动分布式光伏渗透率提升，“能耗双控”下工商业主使用自发自用的光伏电量不计入能源考核指标中，市场空间被进一步激发。参考各省光伏装机目标，我们预计2025年我国户用/工商业项目累计装机量分别为147.9/199.4GW。其中2023-2025年户用分布式光伏新增装机量为26.8/28.6/30.3GW，工商业分布式光伏新增装机量为32.0/34.8/37.3GW。o价：工商业高电价加持，自发自用模式盈利显著。自发自用模式下，分布式光伏可就地消纳，受益于工商业电价显著高于上网电价，工商业分布式光伏项目具备显著投资价值。我们参考2023年4月各省1-10kV工商业电价，对分布式光伏项目投资收益率进行测算。我们测算，在各省平均电价水平下，工商业分布式光伏项目全投资IRR可达到10.3%；若贷款比例达60%，则工商业分布式光伏项目资本金IRR可达到15.9%。此外，我们测算目前东北、京津及东南沿海地区工商业分布式光伏项目已具备可观投资收益，在高电价的支撑下，我们认为上述地区分布式光伏装机需求有望得到显著o成本：硅料产能释放带动成本下行，投资收益有望进一步扩大。据TCL中环数据，截至2023年6月，受益于硅料产能集中投放，硅片价格较2022年高点已下跌约49%。考虑到2023年仍有大量硅料产能释放，分布式光伏项目初始投资成本或仍有下行空间。我们测算，若初始投资成本下降至3.0元/瓦，则在全国平均电价水平下，工商业分布式光伏项目全投资IRR将提升至14.10%。组件成本的降低将进一步推动运营商的装机进程，实现由成本→装机增长的良性循环。o投资建议：我国分布式光伏装机潜力巨大，政策利好下规模有望快速增长。“自发自用，余量上网”模式下，工商业分布式光伏项目投资价值显著，客户资源优质，具有渠道、经验、技术及区位优势的公司有望深度收益。推荐集中于浙江高电价地区的芯能科技，背靠南网、装机高增的南网能源，建议关注林洋能源、正泰电器、晶科科技、能辉科技。o风险提示：光伏装机不及预期；电价下行风险；消费复苏不及预期等证券分析师：庞天一行业基本数据证券分析师：庞天一行业基本数据相对指数表现2.5%2022-06-30~2023-06-299%-1%-12%22/0922/1123/0223/0422/0623/06-22%——电力及公用事业——沪深300相关研究报告生态环境部就水泥、焦化行业超低排放改造征求峰度夏电价韧性有望延续，运营商业绩改善或仍我们估算了各省屋顶面积，并根据光伏组件的功率密度对各省光伏装机潜力进行测算。此外，我们参考各省十四五装机规划，对户用/工商业分布式光伏装机渗透率进行预测，并测算出装机增长规模。市场一般对全国分布式光伏整体装机规模进行测算，我们将测算细化至各省份层面，分析各省份装机规模变化情况。我国分布式光伏装机潜力巨大，且政策利好下装机规模有望显著增长。目前，工商业分布式项目已具备投资价值，多省份可实现可观投资收益。随着电力供需偏紧延续，组件成本回落，我们认为分布式光伏项目收益率或进一步抬升。推荐芯能科技、南网能源，建议关注林洋能源、正泰电器、晶科科技、能辉科技。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3 5 7（一）屋顶资源丰富，分布式装机潜力巨大 7（二）政策不断加码，装机量有望显著提升 8 10（一）工商业分布式光伏项目具备投资价值，多省投资收益可观 15 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 5 6 6 6 7 7 7图表92022-2030年我国户用及工商业建 8 8 9 9 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5分布式光伏发电是指在建筑物屋顶、墙面、空地等分散场所安装光伏发电系统，将电能建设周期短、安装成本低和可靠性高等优点。根据使用场景不同，分布式光我国分布式光伏发展迅速，新增装机量已超过集中我国分布式光伏电站新增装机量在总新增装机量占比达58.5%，连续第二年超过集中式光伏电站；分布式光伏电站累计装机量占比亦不断提升，2022年达到40.2%。资料来源：国家能源局，华创证券资料来源：国家能源局，华创证券增装机51.1GW，同比增速为74.6增速达233.0%，在光伏总新增装机量中占比约29.6%，形成了与户用据国家能源局数据，2022年河南、山东、浙江、河北是我国分布式光伏新增装伏发展更快，三省在户用分布式光伏新增装机总量占比达64.3%；受电力供应紧张且工商业电价较高影响，浙江省工商业分布式光伏新增装机量最大，在工商业分布式光伏新证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号6资料来源：CPIA，国家能源局，华创证券资料来源：国家能源局，华创证券农户购买全套分布式光伏系统，并获得售电收益；在融资租赁模式下，农户通过融资购买分布式光伏系统，发电收益优先偿还贷款/租金及支付每年电站运维用户收益；在合作开发模式下，农户无需出资，向电站持有方租赁屋顶，获得固定的租赁收益，而电站运营期内的售电收入归电站持有方所有。在当前上网电价水平下，用户自投分布式光伏项目投资收益有限，因此近些年来自投模式占比不断缩小。而合作开发资料来源：CPIA，华创证券对于优质的大型工商业主，运营商一般选择持有光伏电站，其利润主要来自于向工商业证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号7资料来源：芯能科技招股说明书资料来源：华创证券两项估算2020年各省住宅存量面积，并根据国家统计局披露的住宅竣工2022年各省住宅存量面积。我们假设目前各省各类建筑的存建筑的竣工面积比例相同，从而估算出2019-2022年各666777888资料来源：国家统计局，华创证券测算丰富屋顶资源带来较大分布式装机空间。为对我国存量建筑潜在装机能力进行测算，我证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号8们参考第七次人口普查结果，假设住宅/商业建筑/厂房/仓库的设，我们测算2030年时我国户用资料来源：CPIA，国家统计局，华创证券测算峰”和2060年“碳中和”的目标。在这一目标的指引下，各省市分别制定和实施计划，并对风光等清洁能源装机做出明确规划。光伏作为低碳转型的重要抓手，在我国电力结构中占比有望提升。据全球能源互联网发展合作组织预测，2030年我国电源装机总量占比有望达到26.9%，2050年这一比例有望进一步提升至46.1%。资料来源：全球能源互联网发展合作组织，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号9进和整县申报比例的提升，我国分布式光伏发展空资料来源：国家能源局，华创证券和原料用能不纳入能源消费总量控制。光伏发电作为清洁的可再生能源，可以有效帮助布式不受限电令制约，且符合绿色电力交易大趋势，装机需求有望显著提升。随着政策支持的加码和项目盈利性的提升，我们根据各省份装机规划指引，拟进一步测算分布式光伏的装机需求，本次测算针对户用及工商业分布式光伏渗透率做出如下核心假设：北京、天津、山西等地区明确给出“十四五”期间光伏装机规划，我们根据上述省相应渗透率。我们根据2022及2025年各省户用及工商业分布式光伏渗透率，计算渗透率年平均增加量，并假设2023-2025年渗透率均以该速度提升。84证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：国家能源局，北京市发改委，天津市发改委等，华创证券测算对于其他省份，在整县推进的背景下，我们假设2023-2025年住宅/工商业建筑光伏渗透率年增加量与2022年渗透率年增加量相同。基于上述假设，我们对各省份住宅及工商业建筑分布式光伏装机量进行测算。根据测算资料来源：国家能源局，国家统计局，北京市发改委，天津市发改委等，华创证券测算资料来源：国家能源局，国家统计局，北京市发改委，天津市发改委等，华创证券测算为深入分析分布式光伏项目盈利性，我们对平均电价水装机规模：假设工商业分布式光伏项目的装机规模为1.25MW，户用分布式光伏项证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号00-16：00按时长加权平均设置为0.78元/千瓦时（含税上网电价参考各省燃假设分布式光伏系统初始投资成本为3.7%%%%年年%资料来源：CPIA，北极星售电网，各省电力公司，南方电网，南方能源，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号15.9%10.3%7.2% 5.8%8%6%15.9%10.3%7.2% 5.8%工商业工商业（贷款）户用户用（贷款）资料来源：CPIA，北极星售电网，各省电力公司，南方电网，南方能源，华创证券测算注：借助贷款的情况下，60%的投资金额来自贷款备28%左右安全空间。因此，在保证项目盈利性的情况下大安全空间。资料来源：CPIA，北极星售电网，各省电力公司，南方电网，南方能源，华创证券测算注：借助贷款的情况下，60%的投资金额来自贷款业电价尖峰谷加权平均值作为其工商业电价，对各省工商证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：北极星电力网，华创证券测算注：广东省以珠三角地区电价计算价市场化改革叠加电力供需偏紧，多省工商业电价上浮较大。对于工商业主而言，电价调涨将导致其生产运营成本增加，分布式光伏项目折扣电价的经济性优势得以凸显，业主装机需求亦进一步提升。对于运营商而言，电价调涨将扩大分布式光伏项目收入，项目盈利性亦显著提升。资料来源：国家电网，南方电网，转引自北极星储能网，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号源研究院联合国家气候中心举办的2023年中国电力供需形势分析预测报告发布会亦指出今年夏季气温或仍偏高，冬季气温较往年持平但仍有阶段性强降温的可能性。我们认为在用电需求增速上行且季节性气温变动较大的情况下，今年电力供需格局或仍偏紧，我国硅片产量有望达到535.5GW，同比增速约50%。而根据中国光伏产业发展路线图瓶颈可得到充分缓解。资料来源：CPIA，华创证券0.54和0.51元；130μm厚度N型210硅片/182硅片报价相较于去年年内高点分别下跌证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号元/W1.11.00.90.80.70.60.50.4元/W2022.06.242022.07.212022.09.082022.06.242022.07.212022.09.08p-type210(150μm)2022.10.312022.11.272022.12.232022.10.312022.11.272022.12.23p-type182(150μm)2023.02.042023.03.062023.04.062023.02.042023.03.062023.04.06n-type210(130μm)2023.05.052023.05.05n-type2023.05.112023.06.012023.05.112023.06.01182(130μm)资料来源：TCL中环公众号，华创证券注：各规格型号硅片功率假设为P型182/7.50W、210/10W、N型182/7.99W、210/10.70W报价相较去年高点下跌约0.5元/瓦，相较大规模硅料产能释放，我们认为分布式光伏项目投资成本仍有下降空间。若项目初始投融资的情况下（60%的投资金额来自贷款工商业项目资工商业（贷款占60%）20.36%20.94%21.55%22.18%22.83%23.50%24.20%资料来源：CPIA，北极星售电网，各省电力公司，南方电网，南方能源，华创证券测算客户存续时间及消纳能力或显著影响分布式光伏项目闭等事件，则项目收益率将受到较大影响。此外，由于工商业电价显著高于一般上网电各省平均电价水平下，若业主消纳比率为60%，则工商业工商业（贷款占60%）资料来源：CPIA，北极星售电网，各省电力公司，南方电网，南方能源，华创证券测算证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号受益于较高工商业电价，我们测算东北、京津及东南沿海地区分布式光伏项目或具备更的渠道铺设有助于运营商广泛获取屋顶资源。在整县推设及管理对其屋顶资源获取能力影响显著。设计方案多根据应用场景个性化定制，具有高度非标性。因此参与者倾向与专业度高、经验丰富、技术完备成熟的运营商或承包商合作，施工经验是企业重要的竞争优势。电价中枢地区扩展，公司在分布式光伏建设及运营业务方面亦具备客户资源、品牌及技术等多维度优势。此外，公司积极布局充电桩及储能产品等蓝海赛道，依托当前客户资源，有望大规模开展充电桩业务。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为归母净利润分别为8.68/13.23/17.85亿元，同比+56.8%/52.3%/35.0%。基国企合作，为客户提供光伏电站开发系统解决方案。2022年，均具有丰富经验，并依托光伏制造领域积累的技术及经验，成立江苏林洋太阳能有限公正泰电器（601877.SH公司是国内户用光伏龙头，以低压电器和光伏为双主业。2022证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号围绕上述乡镇所在辖区内的分布式光伏市场开发建设分布式光伏电站，涉及签约装机容年，公司光伏电站开发运营转让业务营收27.3模合计达到5.7GW，其中自持电站装机容量达到3.6GW，对外代维电站装机容量达到布式光伏项目）中位列民营企业第1位；公司工商业分布式光伏项目合计完成签约量合客户资源等方面具有突出优势。2022年，公司光伏电站系统集成营收约3.47验丰富，应用场景广泛。公司重点开拓标杆电价较高的广东区域市场，客户信誉度高，资金实力强。2022年公司业绩受组件价格高企拖累，随着硅料产能释放，硅片证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号吉林大学工学硕