2025年海外宏观展望：美国经济的8个问题-民生证券-20241207

本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!民生证券2024年12月07日2025年海外宏观展望>展望2025年美国经济的前景，我们通过8个问题，从政策到经济、从居民部门到企业部门、再到美元和美联储进行探讨。>减税的落地紧迫性最高，预计将在2025年上半年通过新的债务上限法案、下半年或通过“预算协调”法案以落地减税永久化。减监管(尤其能源领域)和>我们预计2024、2025年美国实际GDP增速分别为2.6%和2.0%。2025年经济放缓的核心因素是财政对内需支持的退坡，其次是加息传导的滞后效果，关税政策和驱逐非法移民将是美国经济放缓的新因素。>基准情形下，预计2025年美国CPI同比增速全年平均2.6%,节奏上呈"V型”走势，在年中降至2%、年末回升至3.4%。不宜高估关税对商品价格、移民政策对服务价格的影响；住房CPI增速上行的空间也有限。>展望2025年，只要美国股市和房价不崩塌，健康的“两表”就能继续充当居民消费的基本盘。但关税或将明显抑制消费倾向；如果假设“消费倾向”在2025年下滑2018-2019年时期的降幅，测算2025全年消费实际增速将放缓至2.0%。分析师裴明楠>预计2025年非住宅固定投资增速将和2024年基本持平，但驱动力将发生转换。近两年投资增长，并非是因为工业制造业法案》和《芯片与科学法案》,这一驱动力或将在特朗普上台后减退。>但2025年生产有望好转、补库加速、刺激投资增长。企业部门资产负债表十分健康，加征关税前景下制造业本土化加速、以及Al浪潮也将推动资本开支。>预计移民政策出台的速度最快，但实施阻碍也很大。驱逐所有1300万非法移民对经济的伤害极大，但明年驱逐规模或仅有50~100万人。明年净移民流入显著下降，或导致明年就业数据分叉：非农新增就业人数或呈趋势性降温，明年或降至月均15万人以下；但失业率或仍维持低位。>基准情形下明年美元维持强势，有三大支柱：贸易摩擦和地缘风险发酵、美国经济的相对优势、资本虹吸效应。但小概率情形下，美元也可能落入下降通道，例如关税和驱逐移民政策过于激进，导致经济大幅走弱、美股大跌、加速降息。>Q8、美联储降息路径的权衡?>明年美联储可能还有降息2-3次，下半年暂停降息。小概率情形下，关税和移民政策力度过大，美国经济显著下滑，那么明年可能有更多降息。明年转向加息的概率不大，特朗普或对降息有诉求，对美联储的干预有可能重演。>风险提示：特朗普的政策超预期；美联储货币政策超预期；地缘风险超预期。本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!宏观年度报告目录1特朗普2.0的“政策牌”有何线索? 32美国2025年经济增速如何? 53如何评估美国的“再通胀”风险? 54居民消费韧性会持续吗?关税有多大影响? 75美国企业资本开支在2025年有何变化? 96移民政策有何经济影响?怎么看明年的就业? 7美元的“三大支柱”动摇的可能性? 8美联储的“困境”和降息路径的权衡? 9风险提示 插图目录 本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!民生证券展望2025年美国经济前景，我们通过8个问题，从政策到经济、从居民部门到企业部门、再到美元和美联储，探讨2025年美国经济的"已知"和"未知"。2026年11月中期选举后，特朗普大概率面临"府院分裂"情景，2025-2026年将是特朗普的执政“黄金期”。本次大选中，共和53个，拿下众议院435个席位中的220个，在众议院中的席位占比仅50.6%,处于历史低位。2026年11月中期选举后，众议院大概率归属民主党，此后特朗图1:本次大选，共和党在众议院的领先优势十分微弱资料来源：美国国会，民生证券研究院图2:当前美国债务上限处于“暂停期”至今债务至今债务上限暂停——美国联邦政府债务总额(万亿美元)2021年，拜登将债务上限从28.5万亿8美元，分两步提高8至31.4万亿美元42000-012004-012008-01201资料来源：彭博，民生证券研究院预测减税永久化，落地的紧迫性最高。特朗普《2017年减税与就业法案》的不少条款将在2025年年底到期，包括提高个人所得税的起征点、扩大儿童税收抵免、Reconciliation)"法案的方式将2017年减税全面永久化，并推出适量新的减税。美国债务上限处于暂停状态，暂停将在2025年1月1日到期，预计新的《债务空间将十分有限。减税永久化并不会显著改变2025年的经济轨迹。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!MINSHENGSECURITIES宏观年度报告10%、15%、25%、28%、33%、35%和39.6%.10%、12%、22%、24%、32%、35%和37%.个人替代性最低税(AMT)AMT减免额为55400美元(单身个人),家庭为8620AMT减免额升至70300美元(单身个人),10940个税起征点6500(单身)、13000美元(夫妻联合个税起征点12000(单身)、24000美元(夫妻联合)。符合条件的17岁以下儿童每名可获得1000美元的税收优惠。符合条件的17岁以下儿童每名可获得2000美元的税收优惠。最高110万美元的债务的利息支付是可扣税超出7.5%AGI的自费医疗费用可以申请扣除。最高资本收益税率23.8%(20%加3.8%净投资对560万美元以上的财产征收40%的税率，1(夫妻联合)。对1120万美元以上的财产征收40%的税率，224不动产、个人财产以及所得税或销售税均可扣除。房地产、个人财产以及不超过10,000美元的企业替代性最低税(AMT)有2018年：符合条件的房产可享受40%的额外折旧；2019年：符合条件的房产可享受30%的额外折旧；2020年：符合条件的房产可享受20%的额外折旧；合格房产100%额外折旧；从2023年开始，从100%开始，每年递减20%;企业海外留存利润汇回税率35%。以现金方式留存的海外利润汇回税率降为15.5%,非现金方式国对华商品征收平均关税税率约为19%,基准假设下，2025年或提升20个百分点至40%左右。潜在的“关税牌”或分三部分：一是，可能在上任后对中国商品的关税普加10%,特朗普可以在上任后通过宣布“国家紧急状态”来实现加征关税；二是，可能通过“301调查”“反倾销与反补贴调查”等方式，针分的战略性商品加征更高的关税；三是，在2026年11月中期选举之前，有可能落地新的贸易法案来重新定义中美贸易关系。此外，减监管(尤其是能源和环境领域监管)和驱逐非法移民也是特朗普的政图4:特朗普关税政策落地的时间线预测图4:特朗普关税政策落地的时间线预测2026年◆继续通过301调查等加征关税◆在2026年11月中期选举前有可能布将逐步取消中国最惠国地位本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告42025年一季度可能进一步宣布加征关税的具体时间表计划，将商品分为战略性和非战略性商品，分阶段地完成加关税且标…结果)税永久化2025年年中2025年1月20日本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!民生证券MINSHENGSECURITIES宏观年度报告2美国2025年经济增速如何?2024年前三个季度，美国实际GDP环比折年率分别录得1.6%、3.0%和2.8%,我们预计四季度增速有所回落，全年经济增速2.6%。展望2025年，基准情形下，预计美国实际GDP增速在2%附近，经济增速图5:美国经济增速预测国内私人投资固定投资4.24.22.4进口资料来源：民生证券研究院预测二是服务(非住房)通胀，由于移民政策而上涨。特朗普的政策或使美国“低价劳但我们觉得这三方面对2025年通胀的影响或有限。首先，关税对消费品价格传导并非立竿见影，回看2018-2019年贸易摩擦，2018年6月为2.9%到2019年2月降至1.5%。万人/年。根据PIIE预测，这一规模对2025年通胀的影响仅有约0.3%(图8)第三，CPI住房分项在2025年可能处于横向波动，从其和房价增速的滞后关系来看，住所CPI增速明年上升的空间有限(图6)。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!MINSHENGSECURITIES宏观年度报告图6:美国CPI房租相对于房价的滞后性(单位：%)图7:美国通胀中，供给端/需求端/货币政策的贡献驱逐830万驱逐130万1移民劳动力图9:取消中国最惠国待遇对美国通胀的影响特朗普的政策是影响通胀的关键变量，我们预计基准情形是，1)特朗普1月就职后即开启驱逐非法移民的行动，明年驱逐50~100万人，且新的非法移民流入大幅降低。2)2025年美国对华商品征收的平均关税税率提升20个百分点。3)在基准情形下，预计2025年美国CPI同比增速全年平均2.6%,节奏上呈"V型"走势，在年中降至2%、年末回升至3.4%。小概率情形下，若关税和移民政策力度大超预期，那么CPI同比增速可能在本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!民生证券MINSHENGSECURITIES宏观年度报告963032024年10月422024年美国消费维持韧性，得益于居民部门强劲的“两张表”。居民消费支出=居民可支配收入×消费倾向，其中，“现金流量表”反映了可支配收入、“资产负债表”则影响消费倾向。疫后美股和房价的大幅上涨，居民部门的总资产持续扩张，从2019Q4至2024Q2,居民部门的股权资产累计增长了49.4%,房地产资产累计增长了61.3%。此外，由于2020-2021年利率维持极低水平，降低了购房成本，居民的负债端压力也较小，截至2024Q2偿债支出占可支配收入的比例略低于疫前。“两表”的推动效应或在明年基本维持，但关税的不确定性将给消费带来额外阻力。往后看，只要美国股市和房价不“崩塌”,资产负债表就能继续充当居民消开始发酵后，美国居民的储蓄率显著上升。2017年储蓄率均值为5.8%,2019年升至均值7.3%(图16)。我们假设：2025年居民消费倾向(消费支出/可支配收入)将从当前的91.9%下降1.5个百分点至90.4%(图17);可支配收入增速在明年基本维持当前水平；结合我们对通胀的预测，测算2025全年居民消费实际增速将放缓至2.0%。小概率情形下，关税加征幅度大超预期，消费倾向降至88.5%,那么2025年居民消费实际增速为0.6%。本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!9房地产耐用品存款直接或间接持有的股权直接或间接持有的债权—资产负债率(%,右轴)资料来源：美联储，民生证券研究院资料来源：Fred,民生证券研究院(阴影部分为NBER经济衰退期)——美国：失业率：3个月移动平均(右轴)资料来源：ifind,民生证券研究院(阴影部分为贸易摩擦时期)■■房地产■直接或间接持有的债权62■耐用品■直接或间接持有的股权■其他金融资产2016201720182019202020212022202资料来源：美联储，民生证券研究院(注：2024年数据截至2024Q2)图15:美国居民可支配收入和消费支出的增速预测———个人消费支出：同比(实际值)——个人可支配收入：同比(实际值)——个人消费支出：同比(名义值)预测值2018-032019-122021-092023资料来源：ifind,民生证券研究院预测图17:不同关税前景下，美国居民"消费倾向"的预测个人消费支出/可支配收入比例：季调：当季值———小概率情形：加征关税力度大超预期预测值资料来源：ifind,民生证券研究院预测本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!民生证券我们预计2025年，美国的非住宅固定投资增速将和2024年基本持平在4%,但驱动力将发生转换：由政策驱动转向生产驱动。2022年下半年以来，在美联储加息的环境中，固定投资保持较高增速，而美国补库周期力度微弱，制造业PMI和工业产生增速低迷，这反映最近两年的投资增长，并非是因为工业制造业繁荣，而是政策驱动——拜登在2022年8月签署《通胀削减法案(IRA)》和《芯片与科学法案(CHIPS)》给新能源基建和芯片相关产业提供大额拨款。分项来看，制造类建筑支出和软件投资的增速遥遥领先，也与这两部关键法案吻合。图18:美国非住宅固定投资的同比、环比增速(单位：%)图18:美国非住宅固定投资的同比、环比增速(单位：%)比折年率：季调840资料来源：ifind,民生证券研究院LL电力和通信设备和器械资料来源：ifind,民生证券研究院(2024年为Q1-Q3累计同比和累计值)资料来源：ifind,民生证券研究院(注：2024年为Q1-Q3的累计同比)图21:2022年以来美国制造建筑和软件的投资增长最快美国：GDP:不变价：国内私人投资：建筑：制造类：折年数：季调：当季值(十亿美元，右轴)00—资料来源：ifind,民生证券研究院展望2025年，特朗普上台后，IRA和CHIPS对固定投资的驱动作用或将减本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!MINSHENGSECURITIES退，但是生产有望好转、刺激投资增长。一方面，降息的传导效果将更加明显。历史上看，从美联储开启降息、到制造业资本开支意向指数、PMI、耐用品订单等经济数据好转，需要传导约半年时间；当前这些数据仍在底部徘徊，明年上半年有望转向回升。另一方面，和居民部门一样，当前企业部门资产负债表也十分健康，拥有足够的空间去推动资本开支。此外，加征关税前景下美国制造业本土化加速、以及人工智能浪潮也将推动资本开支增长。——美国：制造业：新订单：耐用品：机械：季调：当月同比0图24:2022下半年以来，非金融企业资产负债率下降图24:2022下半年以来，非金融企业资产负债率下降美国非金融企业：资产负债率(右轴)—美国非金融企业：总资产：同比增速%国非金融企业：总负债：同比增速%08资料来源：Fred,民生证券研究院图23:美国制造业景气度和资本开支意向正在筑底——美国：供应管理协会(ISM):制造业PMI资料来源：ifind,美联储，民生证券研究院————美国非金融企业净利息及杂项支出(季调，折年数，十0资料来源：Fred,民生证券研究院(阴影部分为NBER经济衰退期)本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!民生证券MINSHENGSECURITIES宏观年度报告6移民政策有何经济影响?怎么看明年的就业?大规模驱逐非法移民如果执行，对美国经济的潜在伤害极大。2022年美国有1100万非法移民，占总人口的3.3%,其中有830万是劳动力。美国移民委员会的报告显示，截至2024年4月，美国共有约1330万非法移民，非法移民工人占美国劳动力的4.6%。如果驱逐出境将导致美国GDP损失4.2%~6.8%。图26:美国非法移民总数和其中劳动力人数图27:美国每年驱逐的非法移民数(万人)每财年：驱逐出境的非法移民(万人)120万人 所有的非法移民驱逐出境的成本约3150亿美元；二是州和地方政府能否配合；三是移民诉讼(例如人道主义和家庭分离等问题)。特朗普第一任期驱逐大约120万非法移民、年均驱逐30万人。$341亿图29:美国非法移民占比较高的十个行业无证移民占总劳动力比重(2022年)无证移民占总劳动力比重(2022年)建筑业 农业酒店业综合服务运输和仓储 批发贸易制造业专业服务零售贸易采矿业明年净移民流入显著下降，或导致非农就业和失业率数据背离。虽然驱逐境内本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!业市场的重要力量(图30),驱逐移民将加剧劳动力短缺。明年非农新增就业人数或呈趋势性降温，今年前10个月平均每月新增17万非农就业，明年可能降至月均15万人以下；失业率基本保持平稳，但仍维持在4.5%图31:美国每月新增非农就业人数趋于放缓图31:美国每月新增非农就业人数趋于放缓——美国：新增非农就业人数：12个月移动平均万人——美国：失业率：季调%(右轴)50资料来源：ifind,民生证券研究院6423——美国：净移民流入600——美国：新增非农就业人数：年度合计0资料来源：CBO,ifind,民生证券研究院7美元的“三大支柱”动摇的可能性?以2018年3月22日作为前一轮贸易摩擦的起点：前六个月内，美元上涨5%,其他主要地区货币兑美元普跌，其中加元、瑞士法郎和墨西哥比索的跌幅相对较小(图33)。就令美国和其他经济体之间的经济增速预期差扩大(图35)。美元指数篮子中权重最大的欧元偏弱。市场对2025年美国、欧洲经济增速的预期走向出现背离(图36),根据市场定价，美联储到明年三季度末累计降息的幅度仅为欧洲央行的一半(图37)。三是，资本流动的虹吸效应。上轮贸易摩擦的前6个月内，美股在全球权益本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!强势美股的资金虹吸效应，支撑美元表现。小概率情形下，如果这“三大支柱”动摇，例如欧洲经济超预期反弹，或者特朗普的关税和驱逐移民政策过于激进，导致美国经济大幅走弱、美股大跌，那么美元或落入下降通道。图32:2018年贸易摩擦的前6个月，全球主要股指涨跌幅(2018.3.22-2018.9.22)权益(当地货币)MSCl权益(美元)印度欧元区STOXX50(欧元)09%中国香港(美元)意大利韩国胡志明指数-142%中国A股(美元)上证指数-14:7%图34:2018-2019年贸易摩擦期间，美国对中国征收平资料来源：PIIE,ifind,民生证券研究院图33:2018年贸易摩擦的前6个月，全球主要货币兑美固定收益(回报指数) 新台币人民币巴西雷亚尔图35:2019年实际GDP增速的市场预期：美国增速减去——澳大利亚0——韩国—欧元区资料来源：彭博，wind,民生证券研究院预测本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13图36:欧元区和美国2025年实际GDP增速的市场预—2025年美国实际GDP增速：彭博一致预期图37:市场对美联储和欧洲央行降息次数的预期(一次——美联储降息次数预期——欧洲央行降息次数预期8美联储的“困境”和降息路径的权衡?明年年中美联储暂停降息的概率上升。失业率维持低位、加之通胀下行受阻，政策力度过猛导致美股下跌、美国经济显著下滑，那么明年可能有更多降息。---小概率情形：关税和驱逐移民政策的力度大超预期----基准情形图39:特朗普第一任期内，美联储加息降息复盘————联邦基金目标利率上限%——10年期美国国债%42020.32最后一次税02015/82016/122018/42019/82020/本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14MINSHENGSECURITIES宏观年度报告明年转向加息的概率不大。一是，关税和移民短期内造成“再通胀”,但持续性存疑；由于需求端也会受损，长期上对通胀的净影响尚不确定。二是，明年白宫或加强对美联储的干预，而加息显然不符合特朗普政府的利益诉求。特朗普对明年降息有诉求，一方面，政府债务加速增长，更多的降息可以减轻联邦政府的利息支出负担。另一方面，降息可以部分抵消加关税对美国经济的影响。特朗普对美联储的干预，一是可能重演上一任期的“口头干预”。二是"影子美联储”的方式，例如，在鲍威尔2026年5月主席任期到期之前，特朗普即提名继任主席的人选，削弱鲍威尔的影响。—美国：联邦基金目标利率%经济繁荣”2016-072017-052018-03历史上看，美国总统更倾向于延用前任美联储主席，但特朗普是例外。特朗普在2016年便表示不会让耶伦连任，因此，耶伦在2017年11月提交辞呈，表示卸任主席后也不会再担任理事。鲍威尔的主席任期到2026年5月15日，理事任期到2028年1月31日。鲍威尔可能也会在卸任美联储主席的同时空出理事的位特朗普特朗普拜登▲没有再次任命格林斯潘里根总统卡特总统克林顿奥巴马?本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!宏观年度报告9风险提示1)特朗普的政策超预期：从特朗普第一任期来看，其政策思路的可预见性较2)美联储货币政策超预期：美联储如果提前结束降息周期转向加息、或超预3)地缘风险超预期：俄乌冲突等有升级外溢可能，影响中美政策。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17本报告来源于“慧博投研”,请勿外传!宏观年度报告 3图2:当前美国债务上限处于“暂停期” 3 4图4:特朗普关税政策落地的时间线预测 4图5:美国经济增速预测 5图6:美国CPI房租相对于房价的滞后性(单位：%) 6 6图8:驱逐移民对美国通胀的影响 6 6图10:美国核心CPI通胀的分项表现 7 7 8 8 8 8图16:美国失业率和储蓄率(单位：%) 8 8图18:美国非住宅固定投资的同比、环比增速(单位：%) 9 9 9 9 图27:美国每年驱逐的非法移民数(万人) 图29:美国非法移民占比较高的十个行业 图30:每年的净移民数量和新增非农就业人数(万人) 图32:2018年贸易摩擦的前6个月，全球主要股指涨跌幅(2018.3.22-2018.9.22) 图33:2018年贸易摩擦的前6个月，全球主要货币兑美元汇率、固收的表现(2018.3.22-2018.9.22)