2025年家电行业年度策略：内需、外需景气度转折之年

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S2家电板块24年复盘0125年投资策略——关注内需、外需拐点投资建议020304风险提示家电板块24年复盘30101综合表现跑赢大盘：年初至2024年11月1日，上证综指+9.99%、深证成指+9.77%；家用电器年内+31.69%。细分赛道分化，黑色家电、白色家电表现最优：年初至2024年11月1日，细分赛道涨跌幅排序依次为黑色家电（+79.32%）、白色家电（+41.54%）、厨卫电器（+4.96%）、小家电（+4.03%）、其他家电（-4.18%）、家电零部件（-8.46%）、照明设备（-10.17%）。图：家用电器子板块涨跌幅（年初至11月1日）-10%-20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-10%5资料来源：Wind-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%SW非银金融SW银行SW家用电器SW电子SW通信SW汽车SW煤炭SW有色金属SW社会服务SW石油石化SW建筑装饰SW交通运输SW房地产SW电力设备SW国防军工SW计算机SW公用事业SW机械设备SW环保SW商贸零售SW建筑材料SW钢铁SW基础化工SW传媒SW轻工制造SW美容护理SW农林牧渔SW纺织服饰SW综合SW医药生物SW食品饮料图：家用电器板块年涨幅为31.69%（年初至11月1日）SW一级板块全年涨跌幅45%01从个股看，

家电板块各个标的涨幅出现分化：

年初至2024年11月1日，分标的看，海尔智家、格力电器、海信家电、美的集团等涨幅居前。板块估值处于中枢位：横向比较，家用电器行业近五年估值分位处于46.7%的水平。表：家电标的估值分位数122117202632105015202530图：家用电器子板块市盈率（TTM，整体法）35 33代码赛道证券简称年初至今收益率（11.01收盘）PE(TTM)估值分位（近一年）估值分位(近三年）估值分位（近五年）801110.SI-家用电器（申万）23.5714.8190.4275.7646.74600690.SH海尔智家44.5314.8266.6741.1836.17000333.SZ 美的集团38.0614.6791.6785.8152.93000651.SZ白电格力电器43.277.8962.0847.9328.74000921.SZ海信家电42.9312.1244.5821.3537.41600060.SH海信视像9.9716.1077.0890.7764.33001308.SZ黑电康冠科技-26.6514.0948.3361.1061.10000810.SZ创维数字-17.0037.7798.3389.2693.56002508.SZ老板电器18.3714.5197.5035.6721.39002677.SZ浙江美大-24.6222.0298.7599.5988.36300894.SZ火星人-15.77135.7898.3399.4599.57300911.SZ厨电亿田智能-22.36-427.680.000.000.00605336.SH帅丰电器-22.6321.1699.5899.8692.86603366.SH日出东方-27.0634.13100.0089.6773.44002543.SZ万和电气8.3814.6796.2571.2182.74002032.SZ苏泊尔6.7319.2040.4232.0920.97002242.SZ九阳股份-20.3562.0699.5899.8699.92002705.SZ新宝股份1.1011.3526.678.825.28002959.SZ小熊电器-15.1321.8793.3337.3323.86300824.SZ北鼎股份-1.4848.5497.5073.9759.74603486.SH 科沃斯 21.12 45.55 78.33 84.71 59.12小家电688169.SH石头科技12.8919.1720.8312.537.99688696.SH极米科技-37.21-825.380.000.000.00688007.SH光峰科技-40.14408.1296.2598.7699.26688793.SH倍轻松-12.90-117.530.000.000.00603868.SH飞科电器-23.0624.6781.2527.0027.83603579.SH荣泰健康-10.7612.3935.4211.717.02603578.SH三星新材-14.1391.7499.5899.8699.92002050.SZ 三花智控-25.6726.2336.2511.987.18002011.SZ家电上游盾安环境-20.7313.7220.427.556.37605117.SH德业股份56.1324.0049.1723.9721.50000541.SZ照明佛山照明-16.1027.8441.6743.6649.30资料来源：Wind501市场炒红利+出海主题，家电企业两者兼备白电23Q4、24Q1业绩平稳落地，市场给予高ROE稳健资产更高估值铜价大幅上涨+海运费价格上升，家电前期PE溢价被下杀跟随大盘拉涨+交易以旧换新刺激内需龙头公司业绩平稳落地，Q2、Q3大批A股标的业绩不及预期市场认为以旧换新达到高点、Trump

tax、风格偏向修复弹性逻辑资料来源：Wind601表：各板块ROE（TTM）历史上，家电板块保持高净值回报率，是A股稀有的、常年保持稳定的高ROE的板块。家电板块全年获公募基金增持，年初至24Q2家电板块公募持仓比例为4.99%，相比23Q4提升1.75pct。图：2024年家电板块获公募基金增持8%7%6%5%4%3%2%1%0%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2公募基金家电板块重仓比例资料来源：Wind7净资产收益率ROE(整体法)[报告期]年报

[单位]

%20172018201920202021202220232024Q1-3CS食品饮料17.9319.5720.5321.0720.0219.9321.4621.74CS煤炭12.1511.9611.079.6716.6021.7614.9511.83CS家电18.6815.1917.1016.7916.2416.9017.6616.74CS电力设备及新能源7.655.025.457.838.9813.5710.815.49CS石油石化3.996.345.883.748.9912.2711.2110.84CS有色金属6.682.831.296.0813.7917.9011.1910.49CS银行13.3212.6911.9110.6110.7510.539.859.30CS电力及公用事业6.946.276.597.903.245.388.408.58CS医药12.029.988.319.4012.379.967.447.34CS通信4.004.062.615.605.518.478.488.84CS基础化工7.9510.182.317.5015.9914.066.715.96CS建筑11.4510.529.819.378.178.498.317.11CS非银行金融10.848.1012.1410.7310.227.136.639.29CS机械6.142.285.708.408.407.367.376.46CS交通运输10.618.017.890.529.534.617.817.89CS汽车11.588.695.705.756.585.977.998.07CS纺织服装8.395.525.436.177.625.207.186.48CS轻工制造11.719.719.589.179.006.516.265.83CS消费者服务9.8611.009.771.802.640.806.776.41CS国防军工3.513.763.436.046.015.464.653.66CS建材12.4218.6216.6516.9616.977.125.292.96CS计算机7.493.312.263.365.293.713.683.36CS电子9.705.156.808.5812.066.784.345.33CS钢铁13.6515.268.317.8413.873.763.360.71CS传媒6.85-2.90-2.920.635.411.076.004.23CS商贸零售7.397.325.521.59-2.92-0.952.412.80CS农林牧渔8.102.9314.7916.75-7.423.21-0.337.57CS房地产13.8213.6513.5510.901.67-4.44-2.04-3.93CS综合6.78-0.973.84-2.822.63-3.05-3.32-3.9801房地产压力较大。2024年1-9月，住宅竣工面积累计同比-24%。销售仍处于低位，新开工增速增速仍有压力，开发投资走弱。2024年1-9月销售面积累计同比-19%，新开工面积累计同比-22%，住宅开发投资完成额累计同比-11%。-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%图：地产竣工面积、房屋销售同比增速疲软中国:房屋竣工面积:住宅:累计同比 中国:商品房销售面积:住宅:累计同比-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%图：住宅新开工面积及开发投资完成额累计同比承压中国:房屋新开工面积:住宅:累计同比 中国:房地产开发投资完成额:住宅:累计同比8资料来源：Wind，国家统计局01消费者信心仍处于低位，在以旧换新影响下，2024年9月家电及音响器材销售额同比+20.50%厨小电可选属性较强，奥维云网数据显示2024年1-9月厨房小家电销售额同比-5%。图：以旧换新9月开始见效图：消费者信心指数仍未修复（指数无单位）图：可选属性较强的小家电内销整体承压0204060801001201402019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09-30-40资料来源：Wind，国家统计局，奥维云网-20-10010203040502017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-08中国:零售额:家用电器和音像器材类:当月同比（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%8007006005004003002001000厨房小家电销售额合计（亿元）YOY（%）901对比出口、企业出货、家电零售数据看，中国冰洗对美出口的增速和当地的终端零售增速相关度其实并不大，核心还是在库存的周期，当行业处于补库存周期时（即出货＞零售），那么对美出口的弹性会释放，但如果行业从补库向去库切换时，那么出口会在同比高基数下快速下降。库存周期对北美出口的判断并不绝对，特殊的政策周期也会造成影响，例如美国加关税会造成中国家电企业向欧美当地抢运，即便是北美去库存的情况下出口也大幅增长。并且海运费、铜周期、汇率都会导致提前或滞后出口发货，单月出口发货节奏的波动性非常明显。空调的出口数据容易和冰箱走出分化，并且整体来看空调的增长在走弱，主要的原因是中国家电企业在17-18年贸易摩擦后将产能向东南亚地区转移，目前美的和海尔的泰国空调工厂负责供应美国市场。图：海外市场出货的波动性来看，终端零售＞品牌方出货＞外销出口10资料来源：Wind，第一财经短期产能转移0111西欧也存在类似北美的库存周期，欧洲季度和月度的零售增速可得性较差，但是从年度数据看出货和零售端增速基本匹配；因为欧洲零售端的数据可得性差，渠道库存天数和库存周期需要通过欧洲当地的专家进行判断，从历史数据上看，中国对欧洲出口增速也会受到补库存、去库存影响，和美国类似。欧洲的通货膨胀可能会刺激中国向欧洲出货。欧洲对中国产能依赖度高，如果欧洲通胀过高导致当地生产成本飙升，CPI和PPI轧差拉大会使得欧洲的品牌商加大从中国进口的比例。中国冰洗对欧洲市场出口增速及欧元区通胀拟合-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.00-150-100-500501001502002502016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07欧洲冰箱出口增速（%）欧洲洗衣机出口增速（%）欧洲空调出口增速（%）CPI-PPI（右轴）能源危机导致西欧PPI大幅高于

50.00CPI，欧洲当地生产订单转移到40.00中国，叠加欧洲当地中低端产品补库。资料来源：Wind01海关总署数据显示小家电出口量持续修复，厨小电典型企业SEB、Ninja获得较快增长。外销为主的小家电企业新宝股份、石头科技及比依股份收入端维持较快增长。资料来源：Wind，海关总署，各公司公告12表：小家电分品类出口增速表：海外小家电品牌商获得较快增长公司主营产品24Q3/24H1增速SEB油炸锅、电饭煲、电压力锅、烤面包机等厨小电24Q3收入

+4.0%Ninja炊具、制冰机、烤箱、空气炸锅、搅拌机等24Q3食品加工机类目+73.5%，烹饪和饮料电器+21.3%。图：外销为主的小家电公司收入增速-40.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%2022Q1

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2024Q3-20.00%新宝股份比依股份石头科技01图：冷轧板价格走势（元/吨）图：ABS塑料价格走势图：原材料虽有扰动，但龙头企业毛销差受影响不大8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00000.5mm冷轧板卷价格走势12,00010,0008,0006,0004,0002,0000LME铜现货结算价（美元/吨）20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000ABS塑料现货结算价（元/吨）35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%17Q1

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24Q2

24Q3各大企业分季度毛销差水平19Q119Q219Q319Q420Q120Q2

20Q3美的集团 海尔智家图：LME铜价格走势格力电器海信家电13资料来源：Wind（单位：百万元）22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3美的集团营业收入90,38192,28087,70673,55196,263100,72594,12280,927106,102111,172101,701营业收入yoy9.551.070.20-7.946.519.157.3210.0310.2210.378.05归母净利润7,1788,8188,4745,0848,04210,1909,4856,0029,00011,80410,895归母净利润yoy10.973.240.33-0.6812.0415.5711.9318.0811.9115.8414.86海尔智家营业收入60,25161,60762,89158,76565,06666,56067,03162,77068,97866,64567,349营业收入yoy10.008.178.622.248.028.396.126.806.010.130.47归母净利润3,5174,4323,7173,0453,9714,9934,1853,4474,7735,6474,734归母净利润yoy15.1216.5220.28-2.7112.6012.6312.9213.1820.1613.1513.15海信家电营业收入18,30420,00318,71917,08919,43023,51321,95620,70123,48625,15621,937营业收入yoy31.358.196.09-2.326.1617.5517.2921.1320.876.98-0.08归母净利润2663544503656158829284119811,035777归母净利润yoy22.10-10.9144.55691.03131.11149.23106.4912.6659.4817.26-16.29海信视像营业收入10,18410,03012,29713,22711,48313,39214,35114,38912,70212,76015,189营业收入yoy-1.86-5.20-5.142.6912.7533.5216.718.7910.61-4.725.84归母净利润299295513572621416591468467367476归母净利润yoy47.1758.99116.1911.77107.9041.0115.19-18.25-24.81-11.74-19.46老板电器营业收入2,0862,3582,7933,0352,1772,7582,9983,2692,2372,4922,666营业收入yoy9.32-2.471.74-1.384.3716.947.377.712.75-9.63-11.07归母净利润368356510339389441543360398361443归母净利润yoy2.47-17.54-7.623,252.615.7223.936.536.182.49-18.15-18.49华帝股份营业收入1,1251,6791,4561,5591,1951,6851,5511,8021,3811,7201,475营业收入yoy6.924.4311.50-3.916.240.366.5615.5415.602.07-4.94归母净利润8016239-138921699988124176104归母净利润yoy2.80-0.022.39-95.7715.864.32151.55163.6434.613.955.6814资料来源：Wind01表：家电上市公司收入和利润（单位：百万元）22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3石头科技营业收入1,3601,5641,4692,2361,1602,2142,3152,9651,8412,5752,591营业收入yoy22.3026.46-0.6511.25-14.6841.5757.5632.6058.6916.3311.91归母净利润343274238328204535621691399722351归母净利润yoy8.76-18.66-34.54-15.00-40.4295.53160.38110.3395.2334.91-43.40科沃斯营业收入3,2013,6213,3025,2003,2363,9083,3874,9713,4743,5023,250营业收入yoy43.9015.5414.447.401.097.922.58-4.427.35-10.39-4.06归母净利润4244532455763262582082983116归母净利润yoy27.20-12.34-48.94-15.24-23.01-43.10-92.00-98.54-8.7120.67-69.21光峰科技营业收入525744606665459614577563445636638营业收入yoy0.0328.379.09-20.57-12.59-17.46-4.80-15.42-3.043.6010.53归母净利润18284528146154-2545-3432归母净利润yoy-67.18-71.02-24.2727.58-23.54117.9518.19-190.34226.21-154.90-40.28极米科技营业收入1,0131,0238461,3408847437951,135825774682营业收入yoy24.3217.35-11.59-3.86-12.75-27.38-6.08-15.31-6.594.20-14.26归母净利润121148601725241-73414-10-44归母净利润yoy35.7743.24-44.01-6.20-57.03-72.59-110.90-80.02-72.57-125.21-577.18小熊电器营业收入9778718501,4191,2511,0909771,3941,1949371,008营业收入yoy7.6919.9616.2914.2928.0725.1114.89-1.79-4.58-14.013.17归母净利润104449214616572791301511019归母净利润yoy15.93-10.3084.5154.4858.2762.96-14.46-11.13-8.53-85.89-75.60新宝股份营业收入3,6423,4843,5912,9792,8293,5254,4003,8923,4744,2494,967营业收入yoy13.461.46-11.54-29.22-22.321.1822.5230.6622.7920.5112.88归母净利润178308357118138256341241173269343归母净利润yoy4.60113.9027.42-40.47-22.27-16.82-4.57105.0724.745.060.5315资料来源：Wind01表：家电上市公司收入和利润25年投资策略——关注内需、外需拐点160202以旧换新显著拉动家电需求，市场量价齐升。根据AVC，2024年35-43周（8月26日-10月27日）彩电、空调、冰箱冷柜、洗（干）衣机、热水器、油烟机、燃气灶七大品类线上市场零售量、零售额、均价分别同比增长48.0%、70.3%、15.1%，线下市场零售量、零售额、均价分别同比增长45.1%、63.1%、10.9%。从品类看，国补至今，大家电中销额增速空调＞冰洗＞电视

≥

厨卫。空调受益于天气炎热，电视一二级能效占比低，厨卫则是受到地产影响。-50%0%50%100%150%W01-34 W35-43(1.01-8.25)

(8.26-10.27)W35-36(8.26-9.08)W37-38 W39-40 W41-43(9.09-9.22)(9.23-10.06)

(10.7-10.27)线下-销量同比 线下-均价同比线下-销额同比140%120%100%80%60%40%20%0%-20%W01-34W35-43W35-36W37-38W39-40W41-43线上-销量同比线上-均价同比线上-销额同比350.00%300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%-100.00%W01-34W35-43100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%图：以旧换新以来家电需求快速提升，销额增速空调>冰洗>电视

≥

厨卫（线下-上图，线上-下图）W01-34 W35-4317(1.01-8.25)

(8.26-10.27)(8.26-9.08)(9.09-9.22)(9.23-10.06)

(10.7-10.27)资料来源：Wind，奥维云网图：以旧换新显著拉动家电需求，市场量价齐升02对于白电而言，以旧换新的重点在于价盘修复，中高端产品具备更强弹性。按比例补贴+高能效等级补贴力度更大，推动消费者更偏向选择中高端价位段产品。根据AVC数据，以旧换新以来，空冰洗均出现均价上行。分产品来看，价位段占比提升最为明显的是：1）空调：线上为2700-3500价格带以及6000-8000价格带；2）冰箱：线上2500以上价位段占比均有提升，4000-4500以及5500-6000价位段占比提升最为明显。25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2024年8月2024年9月2024年10月16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%600-600-800800-10001000-15001500-20002000-25002500-30003000-35003500-40004000-45004500-50005000-55005500-60006000-65006500-70007000-75007500-80008000-85008500-90009000-1000010000-1500015000-2000020000+2024年8月2024年9月2024年10月图：空冰洗均价均持续提升6000500040003000200010000空调均价-线上空调均价-线下1000080006000400020000冰箱均价-线上冰箱均价-线下6000500040003000200010000

洗衣机均价-线上洗衣机均价-线下18资料来源：Wind，奥维云网图：高端价位段占比上升（空调-上图，冰箱-下图）品红利期0219Mini

LED降本实现与中低端产品价差收窄，国补刺激下以旧换新逻辑强烈，Mini

LED渗透率大幅提升。

2024

年国庆节期间，线上市场Mini

LED产品销量份额为28.9%，较去年同期增长了26.4%；线下市场Mini

LED

产品销量份额为27.4%，较去年同期增长了20.2%。Mini

LED降本起量：业界聚焦的降本路径，包括PCB/LED芯片/驱动IC和工艺材料等的多方面策略。根据集邦咨询，PCB降本路径有望实现30%以上降本。长期趋势判断，Mini

LED背光TV产品定价应会持续低于OLED，在降本推动下部分产品价格甚至会与高端LCD重迭，有望进一步提高Mini

LED产品的渗透率。国补带动新一轮Mini

LED爆发：根据奥维云网线上数据，2024年9月Mini

LED和LCD产品价差收窄到2355元，奥维口径下零售价没有考虑补贴后的价格，本轮国家按照固定20%比例补贴，如果算上补贴后的价差收窄到1884元。国庆数据Mini

LED渗透率大幅提升，说明以旧换新国补政策驱动Mini

LED红利爆发。资料来源：GFK中国，奥维云网，集邦咨询226645486833347754743381777711071882714425245063073305,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00085”(83”)主流显示技术产品主力尺寸均价对比|2024H155”传统LCD（元）65” 75”(77”)MiniLED（元）

OLED（元）图：Mini

LED价格显著低于OLED

且有望持续缩小与LCD价差 图：Mini

LED与LCD均价价差

vs

Mini

LED销量占比，相关度极高y=1E-08x2-0.0002x+

0.5384R²=

0.94490.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%-1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000多项式

(Mini渗透率)22M12-23M98,000

9,00023M10-2423年10月小米M2推出S

pro24M3-24M824年3月小米推出Smini24M9国补+小米推出Spro

2025价差（元，横轴）Mini渗透率

（%）0220双11平台优惠叠加国补，京东主力机型折扣力度达到七折。国补刺激下，3000-3500/4000-4500价格带即分别对应中高端机型和旗舰机的价格带市占率显著提升。扫地机作为小电中的高客单品种，国补刺激下价格吸引力提升带动销售增长，10月销售额/销售量线上分别同比大幅+129.6%/+112.6%。表：双11平台优惠叠加国补，主力机型折扣力度达到七折（京东）表：国补带动中高端及旗舰价格带机型放量（2024.10，奥维线上，按销量）资料来源：奥维云网，京东价格带市占率（%）YOY1000-2.22-4.451000-15002.86-2.681500-20005.74-1.712000-25002.53-2.412500-300010.681.383000-350012.955.53500-400026.85-3.884000-450015.397.624500-500010.882.475000+9.89-1.85129.6%4540353025201510502023年2月2023年4月2023年6月2023年8月2023年10月2023年12月2024年2月2024年4月2024年6月2024年8月2024年10月扫地机行业销售额（亿元）YOY图：扫地机行业10月销售额大幅增长（奥维线上）图：扫地机行业10月销售量大幅增长（奥维线上）50%0%-50%-100%112.6%

100%150%150%80100%

6050% 400% 200-50%200%

1201002023年2月2023年4月2023年6月2023年8月2023年10月2023年12月2024年2月2024年4月2024年6月2024年8月2024年10月扫地机行业销售量（万台）YOY扫地机品牌产品日常价双11到手价折扣P20

Pro3999280070%石头P20

Pro上下水4599328071%G20S

Ultra49994999100%G20S

Ultra上下水55995599100%T50

PRO3999270068%T50

PRO上下水4499320071%科沃斯X8

PRO上下水6099438072%X8PROPLUS

AI5999430072%X8

PROPLUSAI上下水6599478072%云鲸J53799273972%J5上下水4299303971%我们认为美联储降息会利好美国房地产销售，从而传导到北美家电终端消费。长期抵押贷款利率跟随10年期美国国债收益率同向变动，当国债利率上升时，美国居民购房成本上升从而抑制需求。1999年以来，排除2007~2011年美国经济危机以及2020年上半年疫情的特殊时间段，美国国债收益率和成屋销售套数呈反相关。我们发现，当国债利率下降，成屋销售套数通常会即期向上，但是从美国10年起国债利率拐头向下到成屋销售套数同比转正的时间大概在2~4个季度之间（发生时点分别在2011.2→2011.7、2013.10→2014.10、2018.9→2019.6）。02 外需：北美降息有望催化地产销售，看好北美家电消费需求复苏图：美国国债收益率和成屋销售呈反相关（特殊时期除外）单位：万套 单位：%21资料来源：Wind图：美国十年期国债利率拐头向下到成屋转正需要2-4个季度单位：%家电出货同比在1个季度左右02北美家电消费具有较强的地产后周期属性，房屋销售到家电消费相隔接近一个季度的时间。根据惠而浦公告，美国约有15%、25%的家电消费来源于新房和成屋。通过拟合惠而浦收入同比和北美住宅销售套数同比，拟合度在0.37水平。美国住宅以现房占主导，通过观察家电零售和房地产销售的数据，基本上房地产销售到家电零售同比增速传导周期在1个季度左右。复盘历史数据，在美国国债收益率降低的时期，大部分时间家电零售季度同比增速在0%~5%之间，在个别特殊时期零售同比增速在10%以上（存在一定基数效应）。北美家电零售商库存库销比基本已经恢复到2015~2017

年水平，行业去库存已经完成，预计后续企业出货端增速和零售端增速匹配。图：北美家电零售和房地产销售的相关度较高图：美债利率下降时，家电零售季度同比大部分在0~5%之间单位：%单位：%22资料来源：Wind受运输半径、并购整合影响，中国大家电企业全球广泛布局0223资料来源：各公司官网02东南亚国家的家电保有量相当于中国21世纪初的水平，家电消费市场处于相对前期的阶段。与中国发展路径一致，东南亚大家电整体普及率相当于中国

2000

年代，正处于快速成长期。细分来看，东南亚国家的白电普及率相当于中国城镇

2000

年代初期，中国整体

2000

年代末期。根据欧睿数据，东南亚五国共有6亿人口，约为中国人口的一半，测算东南亚地区冰洗销量天花板各为1765万、空调销量天花板为2942万台（假设冰洗、空调替换周期为10年、12年），冰箱零售量增长空间为70%，洗衣机零售量增长空间为107%，空调空间为179%。销量的增长空间主要来自于菲律宾、印尼市场。图：2023年东南亚各国空冰洗保有率和中国的对比 图：2023年东南亚主要国家空冰洗空间测算资料来源：欧睿国际，浙商证券研究所销量空间（万台）冰箱857882842572801765洗衣机857882842572801765空调142814747342946629422023年销量（万台）冰箱394481182282481,036洗衣机30857108200182855空调 352销量空间（%）1591321562581,056冰箱117%82%139%13%13%70%24洗衣机178%54%164%29%54%107%空调306%-8%259%175%81%179%印尼 马来西亚 菲律宾 泰国 越南 合计人口数量（万人）户数（万户）28,1198,5673,34088011,4892,8367,1702,57210,0352,79560,15417,651渗透率(%万户）冰箱洗衣机空调49%34%40%75%68%126%34%32%38%93%67%48%96%66%74%62%45%51%保有量（万台）冰箱洗衣机空调4224294734446585961111970902106623871718124026891839205510,9278,0038,916百户保有量空间冰箱洗衣机空调100%100%200%100%100%200%100%100%200%100%100%200%100%100%200%100%100%200%02居民收入提升速度决定了家电消费市场增长的斜率。东南亚地区家电保有量的提升节奏和人均收入关系密切，不同地区的消费习惯也影响家电普及。参考中国冰洗数据，在耐用品渗透率达到90%前，人均收入对保有量提升的贡献更为显著。东南亚国家中，仅马来西亚空调渗透率达到90%以上，其余国家空调渗透率提升的节奏取决于人均收入的增长。越南大家电普及深受当地消费习惯影响：越南市场虽然人均GDP较低，但家电保有率相比印尼、菲律宾更高。越南经济主要依靠消费驱动，最终消费支出占越南GDP的64%。图：东南亚主要国家人均收入水平（USD，左图）与每百户空调保有量（台，右图）图：中国大家电百户保有水平（横轴，台）和人均收入关系（纵轴，元）0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.000.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00

120.00

140.00

160.00

180.00

200.00洗衣机 电冰箱 彩色电视机 空调器资料来源：Wind，欧睿国际01000200030004000500060007000800020202018印尼2019马来西亚2021菲律宾2022泰国2023越南02040608010012014020192020202120222023印尼马来西亚菲律宾泰国越南250226竞争格局来看，在东南亚市场，中日韩企业三分天下，发展出现分化，未来的竞争主要集中在中国和韩国企业。日企式微：日本企业家电业务衰退的背景下，三洋、东芝、夏普等企业家电业务都被出售。目前大金、松下保留的家电业务，其优势主要在空调市场、小家电市场。我们认为日本家电企业过分依赖技术升级且组织臃肿，短期内根本性问题难以解决，预计未来在东南亚市场的份额会持续下降，而中国和韩国企业将会争夺日本企业退出所带来的份额。韩企强势：三星重视东南亚市场，制定了从中国市场收缩、深耕东南亚市场的产业策略。此外，三星东南亚工厂和研发中心受到本部直接控制，能够迅速针对东南亚市场行情变化做出决策，紧跟市场动向，在东南亚市场拥有很强的影响力。中企崛起：1）国内家电品牌对日系品牌的收购和经营提效，2）全面推行地产地销的本地化经营战略实现产品层面的差异化竞争。本土品牌：考虑到东南亚国家本土企业供应链建设相对滞后，且本地居民在耐用消费品的选择上更加倾向于海外品牌，预计未来东南亚地区本土品牌不会对中日韩三分天下的格局产生影响。图：2023年东南亚主要国家分国家企业大家电零售量份额图：东南亚主要国家主要公司大家电市场份额（按国别汇总）资料来源：欧睿