《股利分配政策探究的国内外文献综述》6400字

股利分配政策研究的国内外文献综述目录TOC\o"1-2"\h\u25994股利分配政策研究的国内外文献综述 1296941.1股利无关论 1309861.2股利相关论 1295931.3股利分配的影响因素研究 2220231.4零派现的影响因素及后果研究 310975（1）零派现的影响因素研究： 38350（2）零派现的后果研究： 4267441.5文献述评 517370参考文献 6西方财务界从20世纪五十年代就开始研究公司的股利分配政策，从不同角度先后提出了多种股利政策观点，形成了“百花齐放，百家争鸣”的局面。与国外相对照，我国证券市场起步较晚且制度尚未发展完全，关于股利政策理论和实务的研究更多是建立在海外学者的基础之上。本文基于对格力电器零派现异常行为的研究更离不开相关理论基础的支撑，因此将国内外学者关于股利分配政策及零派现异常行为的研究成果和文献进行了分类梳理，为格力零派现动因及经济结果的分析奠定理论基础。1.1股利无关论Miller（1961）在其经典论文《股利政策、增长和股票价值》中对“股利之谜”进行探讨时提出，认为企业的价值取决于投资决策，股利并不会对公司的价值产生影响[1]。Rousseau,P.L（2010）通过建立动态数据模型分析企业价值与股利政策之间的相关性，得出结论由于企业价值受各个方面的影响，所以股利政策与企业价值之间的内在关系并不明显[2]。陈晓、陈小悦、倪凡（1998）研究了1997年首次派发现金股利的40家上市公司的股利公告的市场反应，结果表明，虽然宣告现金股利能够为股东带来10%水平上显著的超额收益，但在扣除交易费用的影响后却完全失去了意义，即现金股利没有市场反应[3]。李宁、陆丁（2007）实证分析研究表明，我国上市公司现金股利的增减并没有引起股票价格的相应涨跌，上市公司的现金股息的变化也不能反映公司未来的盈利展望[4]。匡宁（2011）实证分析了不同股利政策支付所带来的经济影响，得出了企业发现股票股利与企业价值无关的结论，支持了股利无关论[5]。1.2股利相关论Farrar和Selwyn（1967）首次提出税收差异理论，投资者在获得现金股利后需要缴纳一定的税款，投资者为追求利益最大化，往往会倾向于多进行股票买卖以获得资本利得从而缴纳较少的税款。对于投资者而言，相比股票分红更偏向资本得利[6]。Walter（1956）通过建立华特模型，研究了股利、每股利润、投资收益率及基准折现率同股票价值的关系，用数学公式证明了股利政策与股票价值有关[7]。Gordon（1959）对当时流行的盈利假说和股利假说进行分析，并运用数学分析论证说明投资者购买股票是因为其在未来能产生投资回报收入，现金股利分配水平与企业价值呈现正相关线性关系[8]。Fama，Fisher，Jensen和Roll（1969）发表《股票价格对新信息的调整》一文，该研究认为管理当局与企业外部投资者之间信息不对称，管理当局占有更多的有关企业未来现金流量等方面的私有信息，股利是企业对外界传递其掌握的内部信息的一种手段，股利政策能够传递公司未来盈利能力信息，对股票价格有一定的影响[9]。Bhattacharya（1979）利用Rose的模型分析股利传递信号的成本结构建立了股利显示信号模型，模型假设公司拥有不为投资者所知的企业内部信息，得出股利政策的存在有助于降低信息不对称的情况[10]。Miller&Rock（1985）在非对称信息的条件下将股利与融资、投资问题结合起来，建立了净股利传递信号模型，得出股利支付具有降低代理成本和信息不对称程度的功能[11]。HarryDeAngelo（2006）通过研究企业生命周期发现其因素会影响股利政策的制定，即衡量留存收益与总资产的比值，得出股利支付率与衡量比值呈现正相关的结论[12]。国内学者龚光明和龙立（2009）认为股利形式中现金股利能够提升公司价值，通过发放现金股利，能够在一定程度上提升公司的价值，即发放的现金股利越多，公司的价值就越大[13]。朱翔（2011）以2005-2009年我国A股上市公司的数据为样本，研究了连续支付现金股利的股利政策对企业价值的影响效应，研究结果表明不论是递增的每股现金股利还是递减的每股现金股利，企业价值均与之负相关，其仅与稳定的现金股利呈正相关[14]。张红军，施东辉（2000）通过分析公司股权结构对公司业绩影响的相关研究，得出两者之间具有较强的相关关系[15]。之后张焕平（2018）通过实证分析发现上市公司股权结构特征会直接影响公司股利政策的制定与实施，进而影响企业的价值[16]。1.3股利分配的影响因素研究从财务角度看，盈利能力、股权结构、再融资水平及债务水平都将影响股利分配及企业相关政策的制定。首先，从企业盈利角度看。Lintner（1956）从600家上市公司中选取了28家上市公司作为研究样本，通过问卷调查的形式向高级管理者实地调查了现金股利政策的影响因素。调查结果表明：公司的盈利能力是影响现金股利政策最主要的决定因素，并且稳定的盈利能保持现金股利政策的持续性[17]。吕长江、王克敏（2012）选取了上市公司作为研究样本，对他们的股利政策进行实证研究发现，公司的盈利能力越强，股利支付水平越高，两者之间的相关关系是正相关；公司具有一个良好的成长性，发展前景良好，有众多投资机会时，越不倾向于发放现金股利，而是偏好于发放股票股利，留存资金用于发展；股票股利的支付额与现金股利的支付水平之间也存在相互影响的关系[18]。李银香（2013）也证实了股利分配政策与企业的获利能力呈正相关关系，且公司规模对股利分配政策也有一定的积极作用[19]。张玮婷、王志强（2015）研究发现，当公司的盈利能力强，经营业绩良好，公司更有能力支付更高水平的股利回报股东[20]。其次，对于上市公司而言，公司股权结构也是影响股利政策制定的主要影响因素之一。吕亚奇（2013）通过研究2002-2012年上海和深圳的上市公司的财务数据，得出公司的现金股利支付率是受公司股权结构影响的结论[21]。任力和项露菁（2014）进一步论证了上市公司股权集中度对现金股利分配力度的显著影响[22]。何叶荣，白林等（2016）针对股权结构对股利政策的影响做了研究，发现当公司的大股东持股比例越高，对股利政策制定的影响越大，且具有更强烈的意愿支付高额的现金股利[23]。唐安宝、余良昊和李凤云（2018）着重研究分析了股权结构与现金股利政策之间的关系，研究结果表明股东权力对现金股利支付水平有正向提升作用[24]。最后，再融资水平和债务水平也会影响企业股利政策的制定。李礼和王曼舒以及阎思充（2015）在研究该问题时运用实证分析法，其得出影响企业制定股利政策的因素包括融资水平，其具有较强的显著性[25]。晋盛武，赵鹤森等（2018）在研究公司财务业绩对股利政策制定的影响时，着重从偿债能力出发，通过计算研究公司的资产负债率与股利政策的关系，得出结论为公司的偿债能力与股利支付水平呈正相关[26]。在股利政策的制定和实施过程中，除了公司内部因素会对其造成影响以外，国家政策法规的要求，行业的推动、企业生命周期等外部因素也会对其产生一定的影响。首先，受国家经济发展影响，孙健（2010）指出，随着国家经济的发展，不同的经济发展阶段对公司的影响不同，那么公司也会选择不同的股利政策[27]。其次受国家政策颁布推进，强国令（2012）指出股权分置改革的落实大大提高了我国上市公司的现金股利分红水平，切实保护了公司股东的权益，有利于我国资本市场的发展[28]。魏志华等（2017）运用实证研究的方法，通过数据证明了国家半强制性分红政策显著提高了上市公司的现金股利分配水平[29]。最后，企业所处生命周期也会影响企业股利分配政策的制定，李常青和彭锋（2012）认为，上市公司在选择股利政策时会受到生命周期规律影响[30]。宋福轶和屈文洲（2015）以A股上市公司数据信息为研究样本，并使用留存收益率来衡量公司的生命周期。研究发现，生命周期时期不同，对应的公司现金红利政策也存有显著差异。处于初始阶段的公司拥有更多的投资机会和更少的资源，通常会将保留收益用之于项目投资中。而相对成熟的公司投资机会相对较少，但具备更强的盈利能力，并且通常倾向于派发股息[31]。1.4零派现的影响因素及后果研究（1）零派现的影响因素研究：在股利支付率的高低方面与正常派现予以区分，目前较为常见的异常高派现与异常低派现、零派现三种情况。国外学者的研究成果中，针对正常股利分配得出、异常高派现的较多，针对零派现行为的较少。零派现作为股利分配形式之一，由于我国证券市场制度发展未完善，这类异常派现行为更容易出现。因此现阶段国内学者对此类异常派现行为的研究基本上分为两类，一方面是零派现“铁公鸡”行为受何种因素影响，另一方面是零派现会对企业产生的具体影响。关于派现意愿及派现水平的影响因素问题，根据国内外大量实证研究以及成果表明，盈利能力、现金流能力、投资机会、股权结构、公司规模、政策等公司特征因素都是现金股利分配意愿及分配水平的重要影响因素。首选从盈利角度、现金流角度来看，唐建新、蔡立辉（2002）发现公司盈利能力越好，派现的概率就越大，反之易出现零派现行为[32]。刘淑莲、胡燕鸿（2003）发现只有在满足自身正常运转和扩大经营等对现金的需求后，才会考虑将剩余现金分配给股东，每股经营净现金流量与现金股利的支付水平正相关。若盈利能力太差，导致现金流不足，企业管理者越倾向于大量留存利润，从而引起零派现行为[33]。其次，投资机会及股权结构也会对公司零派现行为造成影响，GuglerK．和YurtogluB．B(2003)发现现金支付水平与第一大股东持股比例呈负相关关系[34]。Truong和Heaney(2007)通过对37个国家8279家公司考察发现，大股东持股与股利分配水平之间存在“U”形关系，当大股东持股水平较低时，其持股比例与股利支付水平负相关；随着持股水平的提高，与股利支付水平逐渐成正相关关系[35]。此外Faccio、Lang、Yong（2001）还发现股利支付意愿及支付水平不仅与股权集中度有关，还与大股东的性质有关，大股东为公司内部人、实际控制人时，公司偏向于不派发现金股利[36]。最后生命周期、企业规模、国家政策也会对企业零派现行为造成影响，罗琦、李辉（2011）探究生命周期、股利决策以及投资效率三者的关系，结果均证明企业在经营过程中，按照战略发展规划阶段以相应调整股利政策，能够更有利于公司长远发展，但在生命周期的过渡阶段，可能会引起战略上的调整，从而导致零派现的现象[37]。刘孟晖（2014）采用理论分析模型表明，当企业规模较小，控制者的所有权较大时，企业易出现投资不足或过度投资的倾向，导致异零派现行为[38]。王健、刘新明（2010）认为“零派现”现象使得我国股市投机盛行、股价波动剧烈、中小股东损失惨重，而“零派现”类公司能够存在的根本原因是监管部门对我国资本市场规制的“缺位”和“不到位”[39]。（2）零派现的后果研究：上市公司制定并实施股利政策会向市场传递关于本企业的经营信息，通过市场反应可以判断每次股利政策对企业的价值是否产生影响。首先派现水平具有信号传递作用，夏新平、崔吉（2010）勇运用实证研究进行检验，企业在进行股利分配时，股利可作为一个预测信号，有助于投资者科学分析该公司未来的发展前景[40]。陈信元、陈冬华（2011）认为，零派现不利于公司的信号传递和形象树立，甚至会成为企业成长的重要障碍[41]。罗进辉、伍新雷和陈修谦（2015）分别从不同角度，分析了股利分配政策的影响力，如果一些企业在资本市场中连续不断地发放较多现金股利，能够很大程度上提升其市场价值[42]。但如果出现零派现行为，则可能导致企业声誉度降低，并向外界传递出其经营不利的信号。国外学者Bhattacharya（1970）在研究中，首次以理论形式确定了信号传递理论。其认为由于存在信息不对称，股价的高低会受到预测效应的影响。企业的股利政策能够产生积极或消极的信息，并传达到市场，若企业使用较多利润回馈股东，会适当引起股价上涨，反之则会造成企业股价下跌[43]。其次影响企业企业价值与未来发展能力，国内学者乔世震、高正（2010）认为，我国各参与主体应该以实际发展需求和可持续发展理念为基础，制定长远、科学的股利分配政策，为企业的发展奠定坚实基础，良好连续的股利分配行为将帮助企业贯彻可持续发展理念[44]。张舸（2012）将每股收益的可持续增长作为企业的财务增长的目标，总结的同时进行了拓展，认为股利分配会对企业战略产生影响，从而影响到企业整体的可持续发展[45]。国外学者Jensen、Kalay（1971）在研究股利分配政策时，基于公司的经营者、现金流量以及债权者关系角度，分析三者关系的影响力。若企业的派现水平异常高，对于企业高层管理者而言，虽有助于降低其手中的现金流，减少资金的盲目投资现象，但也易导致再投资资金不足。若企业的派现水平异常低，对于企业高层管理者而言，虽可以将多数利润留存内部，但也可能引起股东不满，影响股价和可持续发展能力[46]。最后影响代理成本问题，股东和管理层之间的成本、股东和中小股东之间的矛盾与现金股利的实施有非常密切的联系，罗琦（2011）认为，在面临代理问题时，现金股利政策具有较强的现实意义，较低的派现水平能够减少在经营过程中的融资成本，公司能够更高效地配置资源[47]。许浩然，廖冠民（2018）认为国家对现金分红的规定会影响到企业的发展以及市场对企业的反应，企业的代理成本越高，强制分红政策就越能发挥其作用，为企业带来良好的市场反应[48]。此外国外学者Jensen、MackeyT（1972）分析了公司中的高层管理者和股东之间的利益关系，在经济上体现出委托代理关系。在公司开展业务过程中，较高的派现有助于股东能够获得更多的资金，公司高层管理者手中所获得的现金流将变少，能够有效克制高层管理者挪用公司资金，起到监督作用。而较低的派现能够将利润留存在企业内部，支撑其投资战略，为股东积累更多财富[49]。1.5文献述评国外学者较早就开始研究股利政策，并且根据传统股利理论逐步发展延伸出了关于股利政策的现代理论。虽然这些理论基础对我国公司股利政策的制定具有一定的指导作用，但是由于我国证券市场的建立起步较晚，相对于国外市场来说还不够成熟，零派现行为更加容易出现。综合上文研究现状可知，国内外的学者对股利政策中零派现的研究，基本围绕零派现的动因及其产生的具体影响。对影响股利分配因素的研究，主要围绕两个方面。第一是财务方面，主要包括盈利能力、投资机会及股权结构。第二是非财务方面，主要包括生命周期、国家政策及企业规模和企业综合绩效。对引起异常派现的动因的研究，相对于股利分配研究来说内容较少，主要包括五点。盈利能力、投资机会及股权结构、生命周期、国家政策与企业规模、经济大环境及企业性质。对异常派现产生的具体影响，主要包括三个方面。派现水平具有信号传递作用、影响企业价值和可持续发展能力以及影响代理成本问题。在整理学者的研究观点时发现，国内学者对企业的高派现现象研究较多，对企业零派现现象研究较少，且在研究方法的选择上均为实证分析法，基于此，本文从实际案例入手，通过格力电器2017年零派现案例分析其股利政策的动因及影响，确保企业股利分配的科学性以丰富相关研究成果。参考文献[1] 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