债券与债券评价教材

第六章債券與債券評價第一節資產評價的基本原則資產有價值資產(債券、股票、房地產…)之所以會有價值,是因為這些資產會產生「現金流量(CashFlow)」。為了換得將來一連串現金流量的收入,而在今天所願意付出的價錢,即為資產的現在的價值。資產評價的基本原則資產的價值是未來一連串現金流量的「折現值(PresentValue)」V0是資產價值n是投資期間CFt是各期的現金流量r是折現率第一節資產評價的基本原則根據以上公式,在評價過程中,我們要找出未來現金流量的數量未來現金流量發生的時間 根據未來現金流量的風險及投資人所要求的投資報酬率當折現率算出現金流量的折現值,再予以加總。第二節

債券是什麼一、債券及基本模式發行債券的目的債券是一種長期借款,發行債券的目的是要籌資,利用「財務槓桿（FinancialLeverage）」來支應投資所需的資金債券的報酬債券所提供的現金流量,是由固定的利息支付加上到期日面額的報酬所組成二、債券的種類・中央「政府公債（GovernmentBonds）」及「地方政府公債（MunicipalBonds）」由於公債由政府承諾支付本息，因此不具有違約風險公債交易者眾，流動性高，是規避風險者的最佳投資標的公債價格仍會隨著利率上下起伏，所以公債❹非完全不具風險相對於中央政府公債，地方政府公債是有違約風險的美國聯邦政府發行的公債分為:「國庫券（TreasuryBills）」、「票券（Notes）」及「長期政府公債（Bonds）」・金融債券(FinancialBonds) 根據銀行法，儲蓄銀行及專業銀行發行的債券稱為「金融債券」，至於一般的商業銀行則無法利用金融債券來籌資 根據「銀行金融債券發行辦法」，發行金融債券償還期限，最長不得超過二十年，最短不得低於二年，其開始還本期限不得低於二年 所有募集資金應按業務性質，全部用於專業之投資及中長期放款・公司債（Corporate

Bonds）此等債券由公司發行，是企業中長期的融資工具之一公司債的發行條件及種類眾多，包括有「抵押債券（MortgageBonds）」、「信用公司債(CreditBonds)」、「可轉換公司債(ConvertibleBonds)」等 企業發行公司債的優點在於:(1)可固定資金成本，(2)籌措長期且大量的資金公司債與地方政府債一樣皆具有「違約風險(DefaultRisk)」國際知名的Moody’s及Standard&Poor’s，針對公司違約風險提供投資人債信評等。台灣亦在86年5月成立「中華信評」・抵押債券（MortgageBonds）抵押債券是以特定資產做為抵押擔保而發行債券當發行公司違約時，債權人可以申請拍賣抵押品來獲得清償抵押擔保的資產通常是土地、廠房或設備 如果公司無法提供擔保來向銀行借錢或大眾籌資，那就是所謂的信用貸款或發行「信用債券(CreditBonds)」垃圾債券（JunkBonds）「垃圾債券」是一種高風險、高報酬的債券 發行公司通常是陷入經營困境的公司,這些公司籌資不易,必須提供高的報酬才能吸引投資者購賣該公司發行的債券 垃圾債券通常被應用在融資買下(LeveragedBuy-Out)、購併及發生問題的公司。可轉換公司債（ConvertibleBonds）「可轉換公司債」賦予債券持有人在將來一定時間後,按一定價格、比例將債券轉換成公司普通股的權力。 因為賦予了債券持有人一個轉換的權利,所以可轉換公司債之票面利率比一般公司債來的低。贖回債券(CallableBonds)贖回債券附有贖回條款,允許發行公司有權買回已發行債券 這種可將債券贖回的權利雖然對發行公司而言是有利的,但卻損害了投資人的權益,因此可贖回債券的票面利率會比不可贖回債券來得高零息債券（Zero-couponBonds）債券存續期間內不支付利息,但在發行時會有大幅度的折價可以減緩發行公司利息支付的壓力零息債券也叫作「純粹折價債券（PureDiscountBonds）三、債券相關名詞解釋面值（ParValue）到期日時發行公司須償還給債券持有人的金額到期日（MaturityDate） 在債券到期日時,債券發行者會連同最後一次利息與本金一起償還給債券投資人,此時債權與債務的關係結束票面利率（CouponRate）票面利率即公司每年支付投資人的利息除以面值的比率必要報酬率（RequiredReturn） 投資人預期最低限度的報酬率,也就是將資金投入到市場所得的利率現值/價格（Price）今日要購買債券所應支付的的價格第三節投資債券的利益與風險投資債券的利益投資報酬率穩定風險相對較低流動性高資金調度成本低投資債券的風險利率風險（Interest

Rate

Risk再投資風險違約風險買賣斷(OutrightPurchase/OutrightSell,OR/OS) 債券交易商向投資人買入債券,由債券交易商持有至債券到期為止稱之為買斷。 債券交易商將債券售予投資人,由投資人於購入後持有至債券到期為止乃稱之為賣斷第四節債券相關交易方式・附條件交易(RepurchaseAgreement/ReverseRepurchaseAgreement(RP/RS) 買賣雙方❹非將債券所有權永久移轉的買賣斷,只是暫時性的移轉 在交易時,雙方約定好承作金額、天期與利率,到期時,再以約定利率計算的本利和金額,予以買賣回 附條件交易之優點在於投資人可以依個人資金的需求,靈活調配資金 短天期的閒置資金而言,公債交易的利息收入比一般活期存款高・保證金交易(TradingonMargin)・對券商而言是「賣斷」加「附賣回交易」・自營商先賣斷一公債給投資人,然後投資人再將該公債以質借的方式和自營商做附賣回交易・過程中向自營商融通的金額與實質買斷公債的市價間的差額,即是保證金的額度第五節債券評價一、債券的契約內容面額到期日利息支付折現率 折現率是資金的「機會成本(OpportunityCosts)」；即在相同風險之下，如果投資其他資產可獲得的投資報酬率。折現率取決於下列兩點:（1）現金流量的風險；（2）利率的一般水準價格二、各種債券價值的計算固定利息債券（LevelCouponBonds）此種債券的票面利率在債券的存續時間內均不改變，此種債券可視為「年金(Annuity)」與簡單折價債券的結合例題6-2尼德蘭公司想發行公司債以集資，預定發行面值$100,000、12年期、票面利率11%、每年計息一次的債券，請問在必要報酬率為13%的時候，債券發行的價格為多少？純粹折價債券（PureDiscountBonds）純粹折價債券或零息債券的票面利率為0%。持有人所能得到的報酬來自於債券的申購價格與到期依面額償還之間的價差例題6-3一張面額$100,000元、到期期間為8年的零息債券，投資人轉投資預期的報酬率為9%的話，該債券現在應有的價格是多少？純粹折價債券（PureDiscountBonds）純粹折價債券或零息債券的票面利率為0%。持有人所能得到的報酬來自於債券的申購價格與到期依面額償還之間的價差例題6-3一張面額$100,000元、到期期間為8年的零息債券，投資人轉投資預期的報酬率為9%的話，該債券現在應有的價格是多少？永久公債（Consols）永久公債為一種存續時間無限的公債。每年均支付利息，且到期期間為無限大，我們可以利用永續年金的現值公式求算例題6-4一張永久公債其面額$100,000，票面利率10%，市場利率9%，發行價為多少？第六節影響債券價格的因素 了解如何計算債券的價值之後,接著來看有哪些因素會影響債券價格,其中以「折現率(DiscountRate)」及「到期期間(TimetoMaturity)」對債券價格的影響最顯著。我們由面值$1,000,票面利率8%,10期的固定付息債券來研究。・「折現率」低於「票面利率」,實際價格高於面值$1,000,且折現率愈低價格攀升的幅度愈大,使價格上漲的幅度要高於折現率升高而使價格下跌的幅度。折現率低於票面利率,價格將高於面值。「折現率」高於「票面利率」,債券價格會低於面值。圖6-1不同折現率下債券價格的變化・到期日愈長,債券價格愈低。同時我們也可以看到,到期期間在十期之前債券價格因期間變長而下降的幅度較大,較為敏感；十期之後價格因期間而下降的幅度較小,敏感性下降了。圖6-2不同到期日對債券價格的影響第六節影響債券價格的因素把利率與到期期間變數對債券價格綜合成為圖6-3，可做出以下結果:債券價格與折現率是呈相反方向變動。當票面利率=折現率，價格=面值（平價債券，AtParBonds）。當票面利率>折現率，價格>面值（溢價債券，PremiumBonds）。當票面利率<折現率，價格<面值（折價債券，DiscountBonds）。從圖6-3可看出，當市場利率(折現率)<票面利率時，價格上揚的程度，比市場利率>票面利率時所引起價格下跌的幅度來得大。圖6-3折現率與到期日對債券價格影響第七節

溢價發行與折價發行

c=8%,

T=10,F=1,000,

r=6%溢價債券年01234567•票面8888•利息0080080800面值現金8888•流量00800808000.0.0.0.•折現980.70.0.6因子4984975707溢價債券(PremiumBond) 如果所要求的必要投資報酬率(市場利率)低於票面利率時,債券將會以高於面額的價格或溢價出售 表6-5為一面值$1,000、票面利率8%、市場利率6%、期間10期的債券,其現金流量（利息與最終期面值）折現到第0期的過程表6-5溢價債券價格計算第七節

溢價發行與折價發行

c=8%,

T=10,F=1,000,

r=8%平價債券年01234567•票面利888888息00008000•面值現金流888888量00008000•0.0.0.0.0.0.折現因98770.65•子369468387466554.8.3.8.540.6.•平價債券(AtParBond)當所要求的投資報酬率等於票面利率時,債券將會以票面價值出售 表6-6為一面值$1,000、票面利率8%、市場利率8%、期間10期的債券,其現金流量折現到第0期的過程表6-6平價債券價格計算第七節

溢價發行與折價發行

c=8%,

T=10,F=1,000,

r=10%折價債券年01234567•票面88888•利息008000800面值現金88888•流量0080008000.0.0.0.0.•折現980.660.5因子1375825617折價債券(DiscountBond) 當所要求的投資報酬率(市場利率)高於票面利息時,債券將會以低於面額的價格或折價出售 表6-7為一面值$1,000、票面利率8%、市場利率10%、期間10期的債券,現金流量折現到第0期的過程表6-7折價債券價格計算第七節

溢價發行與折價發行由圖6-5,再來看看到期期間對上述三種債券發行價格造成的變動。明顯地可以看出,市場利率=票面利率時,期間變動不會影響到平價債券發行價格,仍然是$1,000。距離到期日時間越長的,溢價發行價格上漲的幅度就越大；相對地,折價發行價格下跌的幅度也越大。圖6-5到期期間對三種發行方式價格之影響第八節到期收益率一、到期收益率(YieldToMaturity) 表示債券投資至到期日止投資人所能賺得的收益率即是所謂債券的「到期收益率(YieldtoMaturity)」，亦稱殖利率，也就是投資人付出價格以換得將來一連串利息收入及取回本金，所能賺得的報酬率。 所謂的到期收益率是要在：(1)沒有違約風險，和(2)債券不會提前被「贖回(Call)」的前提之下，所計算出的收益率。例題6-6 一個面額為$1,000，票面利息為8%，6年到期的債券。如果出售者索價$955.14，則此債券的到期收益率為多少？二、債券贖回收益率（Yields

to

Call） 如果發行公司可以在到期日前將債券贖回，這種債券叫作「可贖回債券(CallableBonds)」。因為債券在到期日前就被贖回，所以原先估計的到期收益率將無法反映實際的報酬，而是要算出「贖回收益率」 通常公司會在市場利率變低時贖回債券，此時對投資者而言會有損失，因此發行公司必須以較高的價錢來贖回債券，作為對投資者的一種補償。例題6-8小雲以85,000元的價格買了一張面值為10萬元，每年付息一次， 票面利率為8%的15年期公司債，則若小雲持有至第七年底時，發行公司以105,000元贖回，則小雲投資此張債券所能賺得的贖回收益率為多少？三、當期收益率(CurrentYield) 「當期收益率(CurrentYield)」是每年所獲得的利息收入除以當時的債券價格(Ct/Vt)。 當期收益率❹沒有考慮債券投資所獲得的資本利得或是損失，只在衡量債券某一期間所獲得的現金收入相較於債券價格的比率。例題6-10同例題6-6，此債券的當期收益率為多少？資本利得報酬率多少？第八節到期收益率四、到期收益率與債券價格之間的關係 以2年期,票面利息為10%、面額為$1,000元的債券為例,如果市場利率為8.8%,價格為$1,021.46元。若現在假設市場利率降至7.8%,則現在市場此一債券的價格為$1,040.02當市場利率下降,債券價格會上升,呈現反向關係由下圖6-6,可看出債券價格與到期收益率間的關係圖6-6到期收益率與債券價格之間的關係第九節

附於公司債的認股權證 「認股權證(Stock-purchaseWarrants)」是由公司所發行的一種憑證,這個憑證賦予持有人得以在某一特定期間內以特定價格來購買該公司一定數額的股票。一般來說,認股權證都是和長期負債一起發行的,公司以此來吸引投資人購買利率較低的長期負債。一、應用認股權證來融資的好處 附認股權證公司債結合了權益和負債的一些特性,這一種混和證券提供了財務經理一個擴展公司證券組合的機會,來吸引各種類型的投資者,降低公司的資金成本 認股權證還有一個很好的特性就是它可適時的提供公司所需的資金,在公司成長時,會需要新的權益資金加入,公司的成長會使股價上升,促使投資人履約認股權,而提供公司一筆新的資金注入,相對的,如果公司經營不善,也不需要額外資金,那股價也就不會大漲到使認股權被履約二、適宜履約的時機以下三種情形會使持有人將認股權證履約。 如果認股權證即將到期且此時股票價格高於履約價,則持有人一定會履約換購股票。 如果公司大量提高股息發放金額,認股權的持有人將會自願到期日前履約,因為高股息提供了高報酬率。 認股權證通常訂有逐步提高履約價格條款,來促使投資人及早履約。三、認股權證價格 發行認股權證的關鍵在於找出認股權證的價值。純粹債券的價值能被準確的估計出來。但認股權證的價值就很難估計了,如果在定價時將認股權證價值高估於其市場價值,那純粹債券上的票面利率將被低估,而使得附認股權證的債券很難按照面額發行,相反的,如果認股權證的價值被低估,那純粹債券上的票面利率會被訂的太高。附認股權證公司債的價格=純粹債券價格+認股權證價格例題6-11 公司如發行純粹債券,需支付利率12%,當附以認股權證時,利率只要8.375%。假設面值是1000,出售時也以1000元賣出。20年到期,附30張認股權證。第十節可轉換公司債一、什麼是可轉換公司債 公司在發行公司債時,賦予投資人一個權利,允許投資人在將來一定的時間以內將所持有的債券轉換成普通股 「可轉換公司債(ConvertibleBonds)」係一種結合普通公司債與選擇權的金融商品,是一種「混合證券(HybridSecurities)」。「可轉換公司債(ConvertibleBonds)」持有人可在一定時間後,選擇是否依照事先約定比率,將可轉債轉換為股票,轉換前投資人可享有債券的固定票面收益,轉換後即轉為持有公司股票 由於可轉換公司債給予投資者一個轉換權,因此票面利率較低,對發行公司而言,成本較低。 對投資者而言