美护行业三季报综述：行业增速收敛化妆品公司盈利能力分化

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化妆品：行业增速放缓，盈利能力持续分化02医美：收入增速环比收敛，盈利能力高位稳定目

录301化妆品：行业增速放缓，盈利能力持续分化%%4%%行业：线上增速持续放缓，行业增长趋于平稳-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/09化妆品：当月同比日用品：当月同比2024Q1-Q3，限额以上化妆品类零售额分别同比变动3.3%、-1.2%、-5.5%，单三季度降幅有所扩宽。线上来看，抖音渠道增速放缓，2024Q3抖音同比增长23%，环比Q2增速收窄6个百分点；天猫下滑10%，降幅环比有所扩大。综合来看，化妆品行业呈现出：渠道结构趋稳、行业增速落入平稳增长区间的特征。图：限额以上化妆品&日用品分月度零售额同比增速（%）图：线上美妆GMV来看，抖音渠道增速环比收窄、整体趋于平缓资料来源：Wind，魔镜，蝉妈妈01-50%0%50%100%150%200%250%01002006005004003007008009002021M1-M22021/042021/072021/092021/112022M1-M22022/042022/072022/092022/112023M1-M22023/042023/072023/092023/112024M1-M22024/042024/072024/09抖音GMV（亿元，左轴）抖音yoy（

，右轴）淘系GMV（亿元，左轴）淘系yoy（

，右轴）%%5%%收入：行业内持续分化，品牌端增长韧性凸显2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32020A2021A2022A2023A2024Q1-Q3上游青松股份-42%-28%-29%-32%-4%-9%2%33%-4%-21%-32%-4%嘉亨家化-15%11%-6%0%-5%-5%-5%23%20%-9%-3%-5%科思股份42%48%36%21%21%15%-22%-8%8%62%36%5%上游平均-11%1%-5%-9%8%2%-10%22%2%-4%-6%21%品牌华熙生物4%5%-17%-9%4%-18%-7%40%88%29%-4%-8%贝泰妮7%21%26%-1%27%14%14%36%53%25%10%17%珀莱雅29%46%21%51%35%41%21%20%23%38%39%33%上海家化-6%3%-11%-14%-4%-14%-21%-7%9%-7%-7%-12%丸美股份25%34%46%17%39%19%26%-3%2%-3%29%27%福瑞达-化妆品业务13%7%32%41%15%1%-5%23%3%水羊股份0%8%-5%-19%-1%1%-31%54%35%-6%-5%-10%润本股份1%20%10%35%20%59%31%47%21%26%品牌平均9%22%4%8%13%8%-1%15%20%13%9%7%下游壹网壹创5%-10%-26%-25%1%3%-9%-10%-13%36%-16%-1%丽人丽妆-14%-2%-9%-27%-23%-40%-47%19%-10%-22%-15%-36%若羽臣-1%23%-16%34%32%34%55%18%13%-6%12%39%下游平均-7%0%-16%-15%-4%-15%-12%12%-6%-9%-10%-11%合计0%12%-3%-2%8%1%-6%16%7%3%1%6%化妆品行业整体平均增速有所放缓，且行业分化持续加大。2024Q1-Q3，化妆品行业平均收入增速分别为8%、1%、-6%，单三季度增速环比转负。其中，Q1-Q3品牌端平均收入增速分别为13%、8%、-1%，相比上下游产业链展现出更强的增长韧性。同时，品牌端内部分化加剧，头部公司如珀莱雅、丸美股份，在行业偏淡季的背景下实现了稳健增长，而上海家化、水羊股份等公司，因主动业务调整，收入增速环比有所放缓。图：化妆品板块上中下游各公司单季度和年度的营业收入（亿元）资料来源：Wind016毛利率微幅提升，业务结构改善为主要影响变量-15%-10%-5%0%5%10%15%青松股份嘉亨家化科思股份华熙生物贝泰妮珀莱雅上海家化丸美股份水羊股份润本股份壹网壹创丽人丽妆若羽臣上游品牌下游2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32021A2022A2023A2024Q1-Q3代工厂青松股份2.5%11.5%12.5%19.3%13.8%16.1%18.9%13.0%5.7%12.1%16.6%嘉亨家化23.0%24.1%24.3%25.3%19.2%20.2%22.6%23.8%24.0%24.3%20.8%科思股份49.0%49.7%50.1%46.6%47.8%47.9%37.4%26.8%36.7%48.8%45.3%上游平均24.8%28.4%29.0%30.4%26.9%28.0%26.3%21.2%22.1%28.4%27.6%化妆品品牌华熙生物73.8%73.8%71.1%73.9%75.7%73.4%72.4%78.1%77.0%73.3%73.9%贝泰妮76.1%75.0%78.7%69.8%72.1%72.9%76.4%76.0%75.2%73.9%73.7%珀莱雅70.0%70.9%72.7%68.1%70.1%69.6%70.7%66.5%69.7%69.9%70.1%上海家化61.2%59.1%57.7%57.1%63.3%58.3%54.5%58.7%57.1%59.0%59.4%丸美股份68.7%71.3%72.4%70.4%74.6%74.7%74.5%64.0%68.4%70.7%74.6%水羊股份53.7%59.6%60.3%59.7%61.3%61.6%68.0%52.1%53.1%58.4%63.1%润本股份52.8%56.5%57.5%57.3%55.7%59.5%57.6%53.0%54.2%56.3%58.3%品牌平均65.2%66.6%67.2%65.2%67.5%67.1%67.7%64.1%65.0%65.9%67.6%代运营壹网壹创34.3%30.7%26.7%26.6%32.3%24.0%26.4%47.6%33.6%29.3%27.3%丽人丽妆35.0%29.7%29.9%41.8%31.8%37.6%42.2%36.5%27.1%34.6%36.3%若羽臣34.7%44.2%41.0%40.6%24.6%64.3%48.6%31.6%33.6%40.2%46.5%下游平均34.7%34.9%32.5%36.3%29.6%41.9%39.1%38.6%31.4%34.7%36.7%生产端：2024Q3上游公司毛利率有所分化。青松股份、嘉亨家化作为化妆品代工厂公司，溢价空间通常较低，毛利率水平受原材料价格波动影响较大。科思股份单三季度毛利率环比较大幅下滑，主因行业竞争加剧、公司产品价格有所调降。品牌端：行业平均毛利率微幅提升，业务结构改善为部分个股毛利率提升的主要原因。2024Q3，品牌端平均毛利率为67.7%，同比提升0.6个百分点，主因部分个股如丸美股份、水羊股份，通过产品及结构升级，实现了毛利率的同比改善，即：丸美股份毛利率较高的重组胶原蛋白系列产品占比提升，水羊股份旗下高端品牌伊菲丹、PA占收入比重提升。图：2024Q3化妆品产业链公司毛利率同比变化 表：化妆品板块上中下游各公司单季度和年度的毛利率情况2024Q3同比资料来源：Wind01%%7%%产品推新：重组胶原蛋白供给端持续丰富珀莱雅主品系列升级品类拓展（面膜/底妆）功效拓展（美白）主品牌：源力冻干面膜、能量面膜、能量面霜（丰盈版）、源力精华3.0、沁柔防晒、光学瓶彩棠：云缎无暇修颜液、小圆管气垫、三色高光修容盘3.0、奶皮气垫贝泰妮主品系列升级薇诺娜：光皙淡斑精华液升级、第二代特护精华华熙生物主品系列升级品类扩展夸迪：“十字”医用敷料系列米蓓尔：蓝绷带3.0肌活：P.S点痘乳上海家化主品系列升级重组胶原系列玉泽：敏肌抗老系列佰草集：第二代太极啵啵霜丸美股份品类扩展重组胶原系列丸美：小金针面霜巨子生物品类扩展重组胶原系列可复美：焦点水乳、胶原水、秩序洁颜蜜、胶原身体护理系列可丽金：胶卷洁面、胶卷眼精华01产品推新上，品牌聚焦主品系列升级和功效品类扩张，原料端重组胶原蛋白供给端持续丰富。珀莱雅：主品牌除升级核心单品源力精华3.0外，持续进行功效及品类拓展，光学瓶美白特证获批，能量及源力系列扩展面膜品类，子品牌彩棠加速底妆品类布局。巨子生物/丸美股份：围绕重组胶原蛋白原料持续完善品类布局，可复美推新焦点水乳、胶原水及胶原身体护理系列，可丽金新推胶卷洁面及眼精华，丸美主品牌上新小金针面霜。贝泰妮、华熙生物及上海家化则主要聚焦主品系列升级。表：2024Q3至今品牌产品推新情况品牌 推新重点 2024Q3主要新品资料来源：品牌微信公众号%%8%%费用：销售费用率阶段性扩大，品牌端规模效应显现-5%0%5%10%15%20%25%青松股份嘉亨家化科思股份华熙生物贝泰妮珀莱雅上海家化丸美股份福瑞达水羊股份润本股份壹网壹创丽人丽妆若羽臣上游下游品牌2024Q3同比图：2024Q3销售费用率同比变动销售费用：2024Q3以来，行业整体增速有所放缓，抖音渠道虽环比降速，但其占比的提升仍在带动整体销售费用率持续上行。2024Q3，品牌端平均销售费用率为33.3%，同比大幅提升3.8个百分点。分品牌来看，2024Q3销售费用率提升幅度较多的公司包括贝泰妮、珀莱雅、上海家化、水羊股份，或因行业竞争加剧、平台费用率上行。毛销差：综合来看，2024Q3品牌端毛销差出现行业性普遍收窄，而丸美股份得益于毛利率及费用率的优化，毛销差同比扩大2.3个百分点。-20%-15%-10%-5%0%5%10%青松股份嘉亨家化科思股份华熙生物贝泰妮珀莱雅上海家化丸美股份水羊股份润本股份壹网壹创丽人丽妆若羽臣上游品牌下游24Q3毛销差同比变动图：2024Q3毛销差同比变动资料来源：Wind019费用：销售费用率阶段性扩大，品牌端规模效应显现-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%青松股份嘉亨家化科思股份华熙生物贝泰妮珀莱雅上海家化丸美股份福瑞达水羊股份润本股份壹网壹创丽人丽妆若羽臣上游品牌下游2024Q3同比图：2024Q3管理费用率同比变动-0.10%-0.05%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%青松股份嘉亨家化科思股份华熙生物贝泰妮珀莱雅上海家化丸美股份福瑞达水羊股份润本股份壹网壹创若羽臣丽人丽妆上游品牌下游2024Q2同比图：2024Q3研发费用率同比变动管理费用：2024Q3，管理费用率表现分化，头部品牌规模效应凸显。其中头部公司如珀莱雅、丸美股份管理费用率实现显著优化，分别同比下降0.8、1.4个百分点；华熙生物、上海家化、水羊股份受业务调整影响，三季度管理费用率同比扩大9.3、0.7、5.4个百分点。贝泰妮因Q3计提员工持股计划的股权激励费用，管理费用同比较大幅提升，剔除影响后管理支出与公司销售规模增长基本匹配。研发费用：我们认为，优秀产品的核心要素来自于企业的研发能力，当前时点国货品牌研究方向从配方应用研究向更底层的基础研究进行尝试，而与之对应需匹配更多的研发投入。2024Q3，化妆品公司持续扩大研发费用投入，头部公司如贝泰妮、珀莱雅、丸美股份增幅较大。01资料来源：Wind%%10%%盈利：扣非净利率表现分化，头部品牌公司具备韧性2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32021A2022A2023A2024Q1-Q3上游青松股份-13%-3%-1%3%-2%3%5%-25%-26%-3%2%嘉亨家化2%4%4%4%-1%-1%2%8%6%4%0%科思股份27%31%31%30%29%28%17%11%21%30%26%上游平均6%11%11%13%8%10%8%-2%1%10%9%品牌华熙生物12%12%6%3%17%6%1%13%13%8%8%贝泰妮15%16%13%5%14%16%-6%20%19%11%8%珀莱雅12%14%15%12%13%14%15%12%12%13%14%上海家化11%2%2%1%15%-4%-10%9%8%5%3%丸美股份16%8%8%4%16%9%10%10%8%8%12%水羊股份4%9%4%7%5%5%-2%4%2%6%4%润本股份24%20%19%25%27%20%18%21%25%品牌平均11%10%10%8%14%10%5%13%11%10%10%下游壹网壹创14%13%9%-1%11%10%10%23%10%8%10%丽人丽妆-4%0%-7%8%-2%3%-18%9%-5%0%-4%若羽臣2%5%4%4%3%6%5%1%3%4%5%下游平均4%6%2%4%4%6%-1%11%2%4%4%-15%-20%-25%-10%10%5%0%-5%青松股份嘉亨家化科思股份华熙生物贝泰妮珀莱雅上海家化丸美股份水羊股份润本股份壹网壹创丽人丽妆若羽臣上游品牌下游2024Q3同比品牌：2024Q1-Q3扣非净利率分别为14%、10%、5%，因部分品牌业务调整带来的费用率阶段性扩大，Q3扣非净利润率同比收窄5个百分点。行业内盈利能力持续分化，龙头公司通过固定费用的规模效应、保持盈利能力的稳定。其中单三季度，龙头个股珀莱雅展现出较强的盈利韧性，扣非净利率基本同比持平；丸美股份受益于其业务结构优化及费用控制，扣非净利率同比提升1.9个百分点；润本股份受益于财务盈余的增厚，扣非净利率同比提升3.4个百分点。图：2024Q3化妆品产业链公司扣非净利率同比变化表：2024Q3化妆品产业链公司扣非净利率01资料来源：Wind%%11%%02医美：收入增速环比收敛，盈利能力高位稳定12收入增速环比收敛，盈利能力高位稳定营业收入（亿元）2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3爱美客6.308.297.116.998.088.497.19yoy46%83%18%56%28%2%1%华东医药-欣可丽2.103.063.082.272.573.612.91yoy34%95%82%22%22%18%-6%锦波生物1.281.882.012.632.263.773.86yoy98%110%106%90%76%100%92%医美上游平均3.234.414.073.964.305.294.65yoy48%89%40%54%33%20%14%归母净利润（亿元）2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3爱美客4.145.494.554.405.275.934.65yoy48%77%13%62%27%8%2%锦波生物0.430.660.831.081.012.082.10yoy181%176%169%176%136%213%154%医美上游平均2.293.082.692.743.144.013.37yoy55%84%24%76%38%30%26%资料来源：Wind02收入：医美终端需求走弱、新客渗透趋缓下，头部医美厂商收入增速有所放缓，2024Q1-Q3，代表性医美厂商平均收入增速分别为33%、20%、14%，Q3环比显著放缓。其中，医美主要上市公司爱美客、华东医药（欣可丽美学）、锦波生物单三季度收入分别同比增长1%、-6%、92%。盈利：虽然医美行业整体增速有所收敛，但由于产业链地位较高、利润依旧保持较高增长，Q1-Q3代表性医美厂商平均归母净利润增速分别为38%、30%、26%，显著快于收入增速。其中，重组胶原蛋白作为新兴材料，仍处于快速商业化阶段，对应公司锦波生物业绩实现快速增长。展望后续，建议持续关注行业内新材料、新产品的投资机会，以及龙头公司在竞争加剧年份，盈利能力的变化情况。图：主要医美上游公司季度营业收入及增速（亿元）%%13%%投资建议：沿着供给端优化创新逻辑精选个股化妆品：Q3限额以上化妆品行业增速落入负增长，线上美妆大盘环比持续降速，竞争持续加剧背景下，化妆品公司营收及盈利在淡季（利润额度低、业绩波动性较大）出现较大分化。2024Q1-Q3，化妆品行业平均收入增速分别为8%、1%、-