2025年海通宏观展望：自胜者强

政策：“变”与“不变”经济：何时见底回升？资产：关注哪些机会？24月会议：巩固和增强经济回升向好态势，经济运行中积极因素增多。经济实现良好开局。经济持续回升向好仍面临诸多挑战，主要是有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升。7月会议：经济运行总体平稳、稳中有进，延续回升向好态势，新动能新优势加快培育，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定。当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。这些是发展中、转型中的问题，我们既要增强风险意识和底线思维，积极主动应对，又要保持战略定力，坚定发展信心，唱响中国经济光明论。9月会议：经济运行总体平稳、稳中有进，新质生产力稳步发展，民生保障扎实有力，防范化解重点领域风险取得积极进展，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定。当前经济运行出现一些新的情况和问题。要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务。3不会大水漫灌式强刺激货币或将渐进式进行，不会大幅调整财政会逐步加码，一次性大幅借钱花钱的概率相对较低房地产以托底为主，不会大规模强刺激基建项目更加注重质量，不会低效投资4目前框架下，我国居民债务具有较强的“刚兑”性质，对于资质较好的主体，可以享受更低的利率。所以当前存量和增量房贷利率或均高于市场利率水平，仍有调整空间。7.08.06.05.04.03.02.009/11 10/11 11/11 12/11 13/11 14/11 15/11 16/11 17/11 18/11 19/11 20/11 21/11 22/11 23/11 24/11图：

我国居民房贷利率和国开债利率走势（%）

中国:金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款

中债国开债到期收益率:20年:月:最后一条中债国开债到期收益率:30年:月:最后一条5资料来源：

Wind，而如果继续降低居民部门的融资利率，银行息差压力仍会增大，还需要进一步下调银行负债端利率，所以存款利率和银行间利率进一步调整，仍有必要。不过从调整节奏来看，预计或将是渐进式进行。3.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21.018/1119/1120/1121/1122/1123/1124/11图：

逆回购利率和DR007对比（%）DR007 7天逆回购利率1.52.02.53.03.54.04.55.05.516/1117/1118/1119/1120/1121/1122/1123/1124/11图：

MLF和存单利率对比（%）1年期MLF利率

1年期同业存单利率6资料来源：

Wind，考虑到美元指数仍然偏强，外部局势变化带来的不确定性仍较大，汇率压力仍然存在。不过关注汇率变化，也需要关注央行对汇率的合理管理态度，逆周期调节力量仍然存在。货币政策也需要在货币和利率之间做一些平衡。图：

人民币汇率走势7.47.37.27.17.06.96.87资料来源：

Wind，7.522/1123/0223/0523/0823/1124/0224/0524/0824/11

即期汇率:美元兑人民币

涨停价

跌停价货币政策主要通过提供低息贷款的方式支持实体经济，需要有实体融资需求的增长配合。在预期偏弱的情况下，需要财政“逆周期”力量的作用。8资料来源：NBER，BLS，如果看长周期的美国通胀历史，在凯恩斯主义出现之前，尤其是在金本位时代，美国多数时间处于通缩状态。在1861-1930年期间的70年里，有31年的时间美国处于负通胀状态，38年的时间通胀低于1%。在其他通胀的年份，基本均发生在战争期间，主要源于财政“被动”扩张。二战结束后，为应对需求下行，财政刺激托底经济，美国通胀水平很少出现负增长。图：美国物价指数 图：美国通胀（%）美国过去百年：财政周期主导通胀05010015020025030018601880190019201940美国物价指数-15-551525351857188219071932195719822007美国通胀美国内战一战后期二战期间70年代滞胀9资料来源：Wind，2024年我国预算赤字增加1800亿，专项债额度增加1000亿，并且增加1万亿特别国债。此外，2023年增发的1万亿国债大部分用于2024年。不过，地方城投净融资行为明显放缓，也就是说广义财政相对克制，不搞强刺激。财政：狭义在扩，广义克制103000200010000-1000-20004000图：城投债净融资规模下降（亿元人民币）净融资额(亿元) 净融资额(三个月平均，亿元)除了标准化的债券以外，如果考虑到贷款和非标，我们测算发现，近两年城投公司的有息负债增量有所放缓。图：城投公司有息负债规模增量估算（亿元人民币）700006000050000400003000020000100000800002019年 2020年资料来源：Wind，企业预警通，测算2021年2022年2023年 2024年半年城投有息债务增量（Wind口径）城投有息债务增量（预警通口径）11财政周期：序幕开启资料来源：

Wind，财政积极方向有望延续。对于2024年内，要完成预算内的支出目标，我们估计还有近1万亿元的缺口。在不追加赤字的前提下，财政或主要利用几方面的增量资金：中央单位上缴一部分专项收益、4000亿的地方政府结存债务限额、地方存量资源盘活、预算稳定调节基金。对于2025年，除了12万亿的化债计划继续执行外，我们预计：赤字率会略有提升，或提升至3.5%附近甚至更高。专项债规模预计会边际扩大，预计从2024年的3.9万亿提升至4.0万亿左右或更高水平。参考2024年，特别国债大概率继续发行，预计在1万亿以上规模。其中，我们预计发行6000亿至1万亿附近的特别国债补充银行资本金。在给定的专项债额度内，我们预计部分额度或可用于土地储备收购和保障房收储，而其他债务额度大概率会继续支持设备更新、消费品以旧换新等需求。整体算下来，我们预计，除了债务臵换和补充资本金等用于防风险领域的资金外，2025年规划的广义赤字规模或相比2024年还可以增加1万亿左右。如果经济压力受外部因素扰动加大，2025年的广义赤字或追加更多规模。图：广义赤字率走势（%）31333537394143141312111098765416/0917/0918/0919/091220/0921/092922/09 23/09 24/09

广义财政赤字率（%，12个月平均） 广义财政支出/GDP（右轴）6+4+2万亿化债：每年新增专项债中，可以拿出8000亿来做债务臵换，不会直接增加政府债务额度。2029年及以后到期的2万亿棚改隐性债务，仍按原合同偿还。地方政府发行6万亿专项债，臵换隐性债务。（借新债还旧债、降低利息负担、增大财政腾挪空间）补充资本金：发行特别国债，支持国有大型商业银行补充核心一级资本。财政为商业银行注资不仅有助于大型商业银行稳健经营的能力，也有助于保障金融系统的稳定，维持信贷的稳定。（保障银行稳健经营）托底房地产：叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。三个政策举措：第一，允许专项债券用于土地储备。第二，支持专项债收购存量商品房用作保障性住房。第三，优化完善相关税收政策。（托底而不强刺激）补贴收入消费：加大对重点群体的支持保障力度，下一步还将加大对学生群体奖优助困力度，提升整体消费能力。（有限刺激）13供给侧有望进一步改革图：制造业行业产能利用率情况（%）资料来源：

Wind，除了解决需求的问题，我们认为供给侧也需要做一些改革，尤其是针对产能利用率偏低、持续亏损的行业，大概率会推出新一轮供给侧改革，来提振企业的经营状况。20-2-4-6-84非金属矿汽车制造食品制造电气制造计算机通信电子医药制造专用设备制造纺织业有色冶炼加工公用事业黑金冶炼加工化学制造油气开采通用设备制造采矿业化纤制造煤炭采选产能利用率：相比2016-2019年中位数水平141.

政策：“变”与“不变”经济：何时见底回升？资产：关注哪些机会？15中长期来看，我国经济具有较大潜力，不过，短期经济的需求仍然需要提振。2024年3季度实际GDP同比增速为4.6%，经济生产量确实有所改善。但价格依然偏弱，截至2024年9月，

GDP平减指数同比测算为-0.5%，出口价格指数、PPI均为负增长，CPI增速仍在低位。预计2024年大概率完成5%左右的增长目标。“924”以来的系列稳增长政策，以及经济生产端加速，或对经济增长形成明显支撑。我们预计，2025年我国GDP增长目标有望定在5%左右，要完成目标仍需积极政策继续发力。图：

GDP实际增速（%） 图：GDP平减指数同比（%）-10-50510152016/0918/0920/0922/0924/09中国:GDP:不变价:当季同比-4-202468101296/0900/0904/0908/0912/0916/0920/0924/09GDP平减指数：当季同比资料来源：Wind，16前三季度社会消费品零售总额累计同比增长3.3%，较二季度的3.7%回落0.4个百分点，连续第二个季度回落。图：社会消费品零售增速（%）10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.018/0919/0920/0921/0922/0923/0924/09社会消费品零售总额:当月同比-10-505101516/0917/0918/0919/0920/0921/0922/0923/0924/09图：居民季度收支增速（%）消费支出:当季同比 可支配收入:当季同比资料来源：Wind，17我们预计2024年GDP中最终消费支出实际增速在4.5%附近，消费增长已经形成了新的轨道。当前居民储蓄率已经回落至疫情之前的轨道，要提高居民消费，关键是提振居民的收入和收入的预期。图：中国居民储蓄率（%）图：中国最终消费支出增速（%）35.034.033.032.031.030.029.028.027.014/0915/1217/0318/0619/0920/1222/0323/0624/09中国居民储蓄率-2.00.02.04.06.08.010.012.014.0200920112012201320142016201720182019202120222023

2024最终消费支出：实际同比资料来源：Wind，18今年9月商品房销售面积累计同比增速-17.1%，跌幅仍然较大；新开工、施工、竣工面积的累计增速分别为-22.2%、-12.2%和-24.4%，地产投资累计同比增速为-10.1%。图：30城新房销售现状（万平方米）图：房地产销售和投资同比增速（%）100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.02018年2019年2020年2022年2023年2024年-30资料来源：Wind，19-20-1001020304050-50-30-101030507012/09

13/09

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24/09房地产销售面积当月同比房地产投资当月同比（右轴）20资料来源：Wind，CEIC，,注：横坐标为距房价最高时的年数海外房价下跌周期一般持续约6年，跌幅在35%左右。我们参考了35个经济体、48轮海外地产下行周期的数据，海外地产下行周期，下跌季度数的中位数为24个季度（6年），最大跌幅的中位数为33%。下跌季度数最少为11个季度（3年），最小跌幅为20%；最长超过60个季度（15年），最大跌幅为62%。图：海外房价下跌幅度中位数（%）100908070605040110-15 -12 -9 -6 -3 0 3691215海外房价（中位数）资料来源：Wind，CEIC，，注：横坐标为距房价21最高时的年数海外地产销售和投资的下跌周期一般分别为3年和7年，下跌幅度最大的一般是第1-3年，随着短期冲击过去后，基数走低、预期缓慢修复，跌幅会逐年收窄。图：海外和中国地产销售走势（房价最高时=100）图：海外和中国地产投资走势（房价最高时=100）020406080100120-15-12-9-6-303691215中国地产销售海外地产销售（中位数）102030406050708090110100-15-12-9-6-303691215中国地产投资海外地产投资（中位数）我国房地产新开工规模（12个月移动平均）相比最高点已经回落66%，日本当年回落幅度不到30%，美国回落幅度在75%左右。在积极政策支持下，我国房地产投资和销售指标或逐步触底回升。图：房地产新开工走势（新开工最高时该指标=100）100.080.060.040.020.00.0120.0-100-88-76-64-52-40-28-16-4820324456688092

日本美国中国资料来源：Wind，22在2018年以后，我国进入高质量发展的新阶段，资本形成总额的增速基本不超过5%，除去2020年，基本都低于4%。2024年资本形成总额增速预计约为3.6%，随着地产投资拖累幅度减小，基建投资边际发力，预计2025年我们资本总额实际增速或在4%附近。图：中国资本形成总额增速（%）20.015.010.05.00.02008

2009

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2024资本形成总额：实际同比资料来源：Wind，23我国制造业仍有较强竞争力，过去几年出口仍对总需求、工业生产和投资都有较强支撑。2025年虽然外部形势不确定性增大，但海外加关税落地仍有一定不确定性，且需要一定时间，在此之前可能存在“抢出口”支撑，部分出口也可通过转口贸易完成。我国2025年全年出口仍然有一定支撑点，当然也需要关注外部形势的变化。图：我国出口名义和实际增速（%） 图：内外需对工业增加值增速的拉动（%）-3-11357919/0920/0921/0922/0923/0924/09内需对工业增加值增长的拉动出口对工业增加值增长的拉动-20-1001020304014/0916/0918/0920/0922/0924/09出口名义增速出口实际增速资料来源：Wind，242024年我国出口名义增速虽然没有大幅上行，但主因出口价格下跌，出口量反而表现不错。同时进口量增速有所下滑，商品贸易实际顺差反而明显扩大。与此同时，服务贸易逆差额已经回升至之前水平，2024年服务贸易逆差扩大幅度有限。2025年考虑到外部需求的不确定性有所增大，而国内政策托底内需，预计商品贸易顺差或有所收窄，我们预计2025年净出口对经济增长的支撑作用或有所减弱。图：

GDP累计同比增速拆分（%） 图：贸易顺差结构拆解（万亿元）-505101520-1018/0919/0920/0921/0922/0923/0924/09最终消费支出资本形成总额净出口0.01.02.03.04.05.06.07.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.02015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年

2024年商品贸易差额服务贸易差额商品和服务贸易差额（右轴）资料来源：Wind，25从过去经验来看，融资指标是我国经济的领先指标。例如2016年下半年的经济回升、2020年的经济回升，都是在融资增速明显反弹的前提下。2024年以来融资增速出现快速下行，近几个月随着政府融资节奏加快，融资增速趋于稳定。因此，未来仍需关注融资指标的改善情况。图：融资增速是领先指标（%）16.014.012.010.08.06.018.013/0914/0915/0916/0917/0918/0919/0920/0921/0922/0923/0924/09社融+外汇占款同比增速资料来源：Wind，261.

政策：“变”与“不变”经济：何时见底回升？资产：关注哪些机会？27美国需求：总体偏稳28截至2024年三季度，美国GDP同比增速2.7%，季调环比折年增速2.8%。截至9月份，美国居民总收入同比增速为5.6%，雇员报酬增速6.4%，对需求端起到一定支撑作用。9月美国居民消费实际同比增速为3.1%，商品2.8%，服务3.2%。图：美国经济增速(%)图：美国周度经济指数（%）10987654321018/1119/1120/11 21/11 22/11 23/11 24/11美国周度经济指数-113579-310/09 12/06 14/03 15/12 17/09资料来源：Wind

，19/0621/0322/1224/09美国:GDP:不变价:季调:折年数:同比美国:GDP:季调:环比折年率29资料来源：Tax

Policy

Center，美国圣路易斯联储，美国财政部官网，在制造业政策领域，强调将关键产业链带回国内，重塑美国制造业超级大国。从目前现状来看，美国依然高度依赖制成品进口。在基建政策领域，强调大力发展基础设施建设。特朗普曾在上一任期提出过1.5-2.0万亿美元规模的大基建计划，由于民主党的反对最后不了了之，特朗普有较大概率继续推行大基建计划。特朗普政策主张：制造业回流，投资传统基建图：美国企业所得税率（%）图：美国实际制造业建厂投资（分行业，十亿美元）5040302010060企业所得税最高税率实际有效所得税税率30资料来源：Tax

Foundation，项目特朗普营业税1）将在美国生产产品的公司的企业所得税税率从21%降低至

15%资本利得税和股息税暂无更新抵免、扣除和豁免副总统候选人

万斯讨论将儿童税收抵免提高到

5000

美元；作为

TCJA

（2017年减税与就业法案）延期的一部分，恢复对已缴纳的州和地方税

(SALT)

的无限制分项扣除或取消上限遗产税和财富税使《2017

年减税与就业法案》中即将到期的遗产税减免政策永久生效消费税对大型私立大学捐赠基金征税个人所得税使《2017

年减税与就业法案》中即将到期的个人所得税减免政策永久化；考虑用增加关税来取代个人所得税；作为

TCJA

延期的一部分，恢复对已缴纳的州和地方税

(SALT)

的无限制分项扣除或取消；免除社会保障福利的税收；免征小费收入的税；免征加班工资的税工资税免除社会保障福利的税收免征加班工资的税关税和贸易对所有美国进口产品征收10%至20%的普遍基准关税；考虑用增加关税来取代个人所得税表：特朗普在税收领域的政策主张资料来源：宾夕法尼亚大学沃顿商学院预算官网，31对税收政策评估来看，特朗普减税政策主张带来的财政扩张，对经济相对利好。但中长期看，根据测算，特普朗团队的税收和支出提案，一方面，最终赤字将增加4.1万亿美元；另一方面，到2034年GDP将减少0.4个百分点，到2054年将减少2.1个百分点。图：特朗普竞选政策提案的预算效应估算（十亿美元）图：特朗普竞选政策提案的收入分配估算（十亿美元）32如果特朗普加征关税，将拖累就业、经济以及抬升通胀。因为中美贸易摩擦，使美国税收每年新增5240亿美元，但将使长期

GDP增速减少0.8个百分点，就业岗位减少

68.4万个。特朗普仍有一定概率会对中国商品进一步加征关税。不过，考虑到对美国经济和通胀的影响，结果可能对美国冲击也会较大。图：美国消费者因贸易摩擦带来的税收分布（十亿美元）160140120100806040200特朗普时期 拜登时期资料来源：Tax

Foundation，Sec201

SolarSec201Washing

MachinesSec232

AluminumSec301

ChinaSec232

SteelSec301

EU40035030025020015010050020182019 2020 2021 2022 2023图：美国每个家庭因贸易摩擦而增加的税负（每年，美元）33资料来源：Brookings，对移民政策评估来看，强硬政策或对经济和通胀不利。从人口增速来看，2020-2024年期间，净移民增长贡献了近90%的人口增长。并且2020年以来，美国净移民增加主要来自其他外国居民人数大幅提升，通常意义的非法移民就包含在其中。根据测算，移民的增加将促使2023年和2024年实际消费增速上升0.2个百分点，促使实际GDP增速上升0.1个百分点。因而，一旦特朗普执行严格的移民政策，短期有可能冲击美国劳动力市场以及美国经济，从而促使美国经济下滑和通胀上升。图：移民增加对美国经济的影响评估34资料来源：斯坦福大学，在人工智能政策领域，特朗普主张推动人工智能的发展以及宽松的监管。在加密货币政策领域，特朗普积极支持加密货币的发展。在能源政策领域，特朗普则更加重视传统能源发展。图：全球著名人工智能模型分布（款，2023年）706050403020100美国中国法国德国加拿大 以色列英国新加坡 阿联酋 埃及35资料来源：美国亚特兰大联储，1050-5-10-15-201584/1189/1194/1199/1104/1109/1114/1119/1124/11图：美国联邦基金利率与泰勒规则（%）泰勒规则1 泰勒规则2 泰勒规则3联邦基金利率根据泰勒规则显示，美联储短期仍有一定降息空间。36资料来源：CME，截至11月12日，图：市场预期美联储降息概率分布（%）根据CME观察显示，截至11月12日，美联储大概率在12月还有一次降息，并预期2025年有50BP降息空间。特朗普政策一旦实施，可能会增大美国中长期经济的“滞胀”风险，通胀不排除进一步抬升；而美国实际利率不仅取决于美国中长期经济增长，还受到美国国债供给、国债信用风险等因素的影响。综合来看，我们认为，美债利率仍有进一步上行压力。2.02.22.42.62.83.03.2-1.5-1-0.500.511.522.5321/1122/0522/1123/0523/1124/0524/11图：美债利率：实际利率和通胀预期（%）美国10年期实际利率

美国10年期通胀预期（右轴）资料来源：Wind，37从长期美股走势看，在发生较大经济危机的情况下，一般金融风险可能集中爆发，美元流动性危机也可能出现，美股会面临较大调整压力。而如果经济方面冲击较小的情况下，美国往往采取超发美元的办法来解决经济问题，权益资产调整相对有限。特朗普的政策如果落地实施，可能会增大经济的风险，也可能使得美股的波动加大。图：美股走势和美国经济周期-505101501000200030004000500060007000 2096/1100/1104/1108/1112/1116/1120/1124/11标普500指数 美国名义GDP同比增速（右轴,%)资料来源：Wind，38回顾过去的经验，即使美国经济走弱的时候，对全球需求会构成拖累，其它经济体可能会下降更多，所以还会表现出美国GDP占全球比重上升。而美元指数反映的是美国经济相比其它经济的相对变化，所以2025年美元指数未必表现得很弱。图：美元指数和美国GDP占比图：美国经济增速和占全球比重（%）2022242628303234607080901001101201993199820032008201320182023

美元指数美国:GDP占全球比重（%，右轴）0510201525304035-4-2024681993199820032008201320182023美国GDP同比（%）美国:GDP占全球比重（%，右轴）资料来源：Wind，39欧洲经济从滞胀转向衰退，当前欧央行政策利率3.4%，明显高于核心通胀2.7%，欧央行有望继续降息，可以继续关注欧债的配臵机会。图：欧洲公债利率已在高点（%）5.04.03.02.01.00.0-1.06.006/1108/1110/1112/1114/1116/1118/1120/1122/1124/11欧元区1年期公债利率欧元区10年期公债利率资料来源：Wind，40图：欧美利差与汇率走势（%）在欧洲经济偏弱的背景下，美国经济相对占