骏亚科技(603386)内生外延助力成长盈利拐点或将显现

1/13骏亚科技(603386)报告日期：2024年10月24日o内生外延助力成长，盈利拐点或将显现骏亚科技成立于2005年，专注于PCB制造，重点布局光伏/车载PCB及FPC等产品，2023年公司实现营收24.27亿元，归母净利润0.69亿元。近年来公司内部产品升级，外部持续外延并购。伴随公司产品结构调整策略的持续实施（高阶产品占比提升客户结构调整（海外客户占比提升及高端PCB的技术和产能提升，公司业绩有望迎来拐点。o产品结构、客户结构优化，硬板盈利能力有望提升据Primark预计，全球PCB市场将稳步增长，其中中国市场的增长尤为显著，23-28年中国PCB产值预计年均增长率为4.1%。硬板为公司主要营收业务，公司积极调整客户结构，在越南新建生产基地，以增强国际客户的订单响应能力。公司还提供SMT配套服务，满足客户对成品交付的需求，增强竞争优势。随着公司产品结构调整，客户结构的调整，及产能利用率的提升，公司硬板盈利能力有望提升。o消费电子创新周期推动FPC需求扩张，公司持续并购增强FPC实力柔性电路板具有配线密度高、重量轻、厚度薄等优势，满足消费电子智能、便携轻薄化的发展要求。据智研咨询估计，2027年我国FPC市场规模将攀升至1,885.8亿元，其中，智能手机领域需求规模为785.5亿元。公司全资子公司龙南骏亚柔性智能科技有限公司2023年实现营收2.1亿元，实现同比增长，公司对住友电工FPC业务的入股，公司FPC业务实力不断增强，新增订单有望持续增长，FPC业务有望快速增长。o盈利预测与估值我们预计公司2024-2026年营收分别为24.3/30.1/35.0亿元，同比增长0.3%/23.6%/16.4%；预计2024-2026年归母净利润分别为-0.1/0.6/1.2亿元，预计25年扭亏为盈，26年归母净利润同比增速为105%。2024-2026年EPS分别为-0.03/0.18/0.37元，2025-2026年PE分别为67/33倍。考虑到公司硬板盈利能力的提升及FPC实力的不断增强，公司有望迎来盈利拐点，首次覆盖给予“买入”评o风险提示下游需求不及预期、原材料价格波动风险、扩产进度不及预期等///qiushiliang@stocke.zhouyixuan@stocke.c13% 骏亚科技（603386.SH）公司深度正文目录 41.1PCB行业持续增长，AI/汽车电子等新领域提供新驱动力 41.2产品结构、客户结构优化，SMT配套增强竞争优势 72.1柔性电路板满足消费电子智能、便携与轻薄化要求，市场需求持续增长 72.1.1柔性电路板是消费电子实现智能、便携与轻薄化的关键 72.1.2智能手机出货量增长，推动FPC市场需求提升 72.2AI手机与可穿戴设备需求增长为FPC带来新增长空间 2.2.1苹果产品FPC用量攀升，拉动FPC需求扩张 2.2.2手机AI化打开软板行业增长新空间 2.2.3可穿戴设备出货速度加快，FPC市场迎来发展机遇 2.3公司FPC业务营收快速增长，持续并购增强实力 9 103.1盈利预测 3.2估值分析与投资建议 骏亚科技（603386.SH）公司深度图1：2023-2028年全球和中国PCB规模变化（单位：亿美元） 4图2：近几年全球和中国汽车电子市场规模变化（单位：亿元） 图3：公司近5年各产品营收占比（单位：%） 图4：全球PCB分产品结构2022年与2027年产值对比（单位：亿美元） 图5：公司近5年各地区营收占比（单位：%） 图6：FPC产品示意图 7图7：FPC市场现状 7图8：中国智能手机出货量 7图9：苹果手机中FPC用量变化 图10：AppleIntelligence概念图 图11：2019-2024年全球可穿戴设备出货量及预测（亿台） 9图12：公司龙南生产基地 9图13：公司柔性板及刚柔结合板 9图14：江苏迅维股权结构 表1：公司各业务收入（亿元）与毛利率（%）预测 表2：可比公司估值预测 表附录：三大报表预测值 骏亚科技（603386.SH）公司深度产品结构、客户结构优化，硬板盈利能力有望提升。中国作为全球PCB核心生产基地，受益于产能转移与电子终端产品需求激增，据Prismark预计，2023至2028年间中国PCB产值将实现4.1%的年均增长，达到461.80亿美元。骏亚科技深耕PCB领域，凭借丰富的制造经验和市场布局，正进一步扩大产能以满足持续增长的订单需求。公司在产品结构调整上不断取得进展，特别是在多层面板业务上日趋成熟。同时，骏亚科技积极调整客户结构，拓展东南亚市场，以满足新兴需求，并宣布在越南新建生产基地，以降低运营成本并增强国际客户的订单响应能力。产品结构、客户结构的优化，公司硬板收入有望持续增长，同时盈利能力也有望得到提升。2023-2028年全球PCB产值CAGR约5%。PCB行业受到多种因素的影响，包括宏观经济、原材料价格、下游需求、行业竞争和产品技术等。从中长期来看，科技发展是全球经济的主要推动力，PCB的发展与电子科技产业息息相关。根据Prismark的预测，2023至2028年，全球PCB市场将实现5.4%的复合年增长率，到2028年产值有望达到904.13亿美元，全球PCB行业产值有望持续增长。中国是全球最大的PCB制造基地，规模持续增长。2000年前，美欧日地区占据全球PCB产值的70%以上。2006年，中国超越日本，成为全球最大的PCB生产基地，标志着PCB产业竞争格局发生转变。受益于全球产能转移和电子终端产品需求的激增，中国PCB的规模随之攀升，Prismark预计2023年中国PCB产值达377亿美元，占全球PCB规模54.2%。根据Prismark的预测，随着全球PCB产业复苏，2023至2028年，中国PCB产值的年复合增长率将达到4.1%，预计到2028年将达到461.80亿美元。图1：2023-2028年全球和中国PCB规模变化（单全球PCB和中国PCB规模变化（单位：亿美元）46246220232028（E）AI、汽车电子等领域带来PCB行业新的增长驱动力。在AI应用、汽车电子和新能源等关键领域的强劲需求推动下，PCB行业规模有望持续增长。近年来，全球汽车电子市场展现出强劲的增长势头。据汽车工业协会和中商产业研究院的预测，2019-2024年全球汽车电子市场规模涨幅约35%，2024年全球汽车电子市场规模将增长至24015亿元，预计将持续吸引投资与关注。中国汽车电子市场规模的增速显著高于全球平均水平，2019-2024年中国汽车电子市场规模涨幅约69%。中国汽车电子市场的市占率随之攀升，汽车工业协会和骏亚科技（603386.SH）公司深度中商产业研究院预测2024年增长至51%。这一趋势为PCB行业的发展提供强有力的推动力。随着智能驾驶、车联网及电动汽车技术的不断进步，汽车电子产品的需求日益增加，以及相关产业链的不断完善和创新，中国作为全球最大的汽车市场，PCB行业将迎来新的增长机遇。近5年全球和中国汽车电子市场规模变化0 41%43%44%201920202021202220232024（E）公司深耕PCB领域，硬板制造经验丰富。骏亚科技自2005年成立以来，始终专注于PCB领域的深耕与发展，并于2017年成功在上海证券交易所主板上市。公司以PCB业务为核心，积极开拓市场，涉及消费电子、新能源、通信及汽车电子等多个细分领域。2019-2023年，公司PCB业务收入占比显著上升，从87%提升至92%。在硬板产品方面，公司具备丰富的制造经验，产品涵盖双面、多层及高多层电路板，在消费电子、能源、网络通信、工业控制、安防以及汽车电子和服务器等行业有着广泛应用。随着市场需求的持续增长，公司计划进一步扩大产能，以更好地满足客户需求。87.0%87.0%90.5%92.1%91.0%2019年2020年2021年2022年2023年产品结构优化，更高价值量的多层板占比有望提升。骏亚科技在产品结构调整方面不断取得进展，多层板业务日渐成熟。公司重视技术投入，专注于AI应用、计算机及服务器市场，尤其是高多层硬板。当前，公司的4-6层板占比较高，正向8-12层板拓展，以提升产品价值量。根据Prismark预测，单/双面板年复合增长率为2%，相较之下，未来封装基骏亚科技（603386.SH）公司深度板、18层及以上的多层板以及HDI产品将展现出强劲增长潜力，年复合增长率分别为5.1%、4.4%、4.4%。公司多层板占比有望提升，推动业绩的增长。图4：全球PCB分产品结构2022年与2027年产值对比（单位：亿美元）全球PCB分产品结构2022年与2027年产值情况对比20222027（E） 4-6层客户结构调整，盈利能力有望提升。骏亚科技积极调整客户结构，拓展东南亚市场以满足新兴需求。公司致力于巩固与比亚迪、北斗星通等长期合作伙伴的关系，同时探索T-BOX、智能座舱和激光雷达等新产品的合作机会，携手多家汽车电子企业。为扩大海外市场份额，公司加强与外国办事处的沟通与协作，2019-2023年海外营收占比从19.6%增长至28.8%。此外，中美贸易摩擦促使全球供应链策略调整，众多PCB厂商将投资重心转向东南亚。公司也积极推进越南生产基地的建设，以降低运营成本并增强国际客户的订单响应能力。海外客户占比提升，有望带来公司盈利能力的提升。21.6%28.1%28.8%21.6%28.1%28.8%SMT配套服务，增强公司竞争力。SMT作为先进的电子组装工艺，通过自动化设备实现元件与电路板的高效结合。近年来，终端客户逐渐要求将SMT加工环节前置，直接交付成品。骏亚科技产品线包括刚性、挠性及刚挠结合线路板，配备专业研发及生产设施，提供从样板研发到中大规模制造的全方位一站式服务。公司具备SMT配套服务，也将增强公司主业方面的竞争力。骏亚科技（603386.SH）公司深度资料来源：智研产业研究院，浙商证券研究所2.1.1柔性电路板是消费电子实现智能、便携与轻薄化的关键FPC满足消费电子智能、便携与轻薄化需求。FPC（FlexiblePrintedCircuit）即挠性印制电路板，是以聚脂薄膜或聚酰亚胺为基材制成的一种具有绝佳曲挠性的印刷电路，通过在可弯曲的轻薄塑料片上嵌入电路设计，并在窄小有限空间中堆嵌大量精密元件，最终形成可弯曲的挠性电路。与传统PCB硬板相比，其具有生产效率高、配线密度高、重量轻、厚度薄、可折叠弯曲、可三维布线等显著优势，更加符合消费电子（TWS耳机、摄像头模组、智能穿戴）行业智能、便携与轻薄化趋势要求。2.1.2智能手机出货量增长，推动FPC市场需求提升智能手机出货量稳步增长，推动FPC市场需求提升。据Prismark数据显示，2019年全球FPC产值主要集中于通讯电子和计算机领域，以手机为主的消费类电子构成了FPC产值规模的主要贡献点。据智研咨询估计，我国FPC市场规模从2015年的625.87亿元增长至2023年的1393.21亿元，CAGR为9.95%，据智研咨询预计2027年我国FPC市场规模将达到1,885.76亿元，其中，智能手机、平板电脑及其他消费电子领域需求规模分别为785.5亿元、323.12亿元、317.89亿元。随着智能手机市场规模的稳步增长，FPC需求有望攀升。骏亚科技（603386.SH）公司深度2.2AI手机与可穿戴设备需求增长为FPC带来新增长空间2.2.1苹果产品FPC用量攀升，拉动FPC需求扩张苹果产品FPC用量稳步增长，推动FPC市场扩张。据随着智能手机电池容量、摄像模组体积以及元器件用量的增加，手机内部空间趋于紧张，FPC在智能手机的电池、面板等多个环节有效应用，促进手机小型化与轻薄化。苹果手机承载了全球40％以上的FPC需求，以iPhone为例，随着手机更新换代，单机中FPC搭载量从iPhone4的10片增长到iPhone12的28-30片。苹果产品中FPC用量的增长不仅能够直接给各FPC供应厂商提供大量订单，还会拉动安卓阵营各厂商对其智能产品的投入，有效推动了FPC板的需求增长。2.2.2手机AI化打开软板行业增长新空间手机AI化打开软板行业增长新空间。手机的AI化是未来AI应用最大场景之一。苹果公司在其WWDC24发布会上提出AppleIntelligence，将为iPhone、iPad和Mac设备提供一系列AI功能。IDC预测，2024年下一代AI智能手机的出货量将达到1.7亿部。AI手机带来的智能手机全面换机潮，AI手机单机软板用量有望提升，软板行业有望增长新机遇。2.2.3可穿戴设备出货速度加快，FPC市场迎来发展机遇可穿戴设备出货量增长迅速。根据中商产业研究院数据显示，2022年全球可穿戴设备的出货量为4.92亿台，2023年的出货量约为5.4亿台，据中商产业研究院预测，2024年全球可穿戴设备的出货量将达到5.93亿台。中国市场方面，根据IDC数据显示，2024年第一季度中国可穿戴设备市场出货量为3,367万台，同比增长36.2%，可穿戴设备出货量增长迅速，有望持续推动FPC需求。FPC借智能穿戴设备发展东风，增长潜力巨大。FPC在智能穿戴设备小型化空间中，有稳定性高、连接可靠、减少电子封装数目，降低电子失效概率等优势。此外，FPC厚度骏亚科技（603386.SH）公司深度薄、重量轻、弯折性好，还能适应多种形态的智能可穿戴设备。随着可穿戴设备的加快出货，FPC需求有望高速增长。2.3公司FPC业务营收快速增长，持续并购增强实力公司FPC业务产能逐渐释放，营收快速增长。全资子公司龙南骏亚柔性智能科技有限公司于2016年投产，产能为50万ft2，主营业务为研发、生产与销售2-10层柔性电路板和软硬结合板，产品面向手机锂电池保护板、智能穿戴、无线充电、TWS耳机、摄像头模组等。2023年龙南骏亚柔性实现营业收入2.12亿元，实现同比增长。公司与较多优质客户建立了稳定的合作关系，向伟创力、ABB、比亚迪、Enphase、三星、阳光电源、小米等知名企业供应产品。认购江苏迅维电子科技有限公司13.79%股权，丰富业务布局。2023年，公司出资人民币800万元，认购江苏迅维电子科技有限公司增资扩股新增的注册资本，获得江苏迅维电子科技有限公司13.79%股权。江苏迅维电子科技有限公司注册资本5,800万人民币，主要业务为PCB及FPC、销售铝基覆铜板，此次认购将进一步丰富公司产品线。骏亚科技（603386.SH）公司深度认购住友电工FPC业务股权，完善软板配套布局。2021年，公司通过参股子公司惠州骏亚电路，间接持有住友电工承继分立后承继FPC业务公司-住友电工电子制品（深圳）有限公司15%股权。公司间接收购其部分股权，增强公司FPC业务实力，FPC业务有望持续高速增长。关键假设：公司主营为PCB业务，硬板方面，因近年来下游光伏等行业的不景气，公司硬板的需求及价格面临较大压力，且公司近两年客户主要集中在国内，所以预计今年整体业绩或将收到较大影响。但公司积极调整产品和客户结构，产品往高价值的8-12层板拓展，在越南等海外新建生产基地来扩大海外市场份额，海外客户占比有望提升，同时公司提供SMT配套服务。随着公司产品结构与客户结构的调整、产能利用率的提升，公司硬板业务盈利能力有望迎来新增长空间。此外，消费电子创新周期带来FPC需求增长，公司全资子公司龙南骏亚柔性智能科技有限公司2023年营收2.12亿元，实现同比增长，同时公司入股住友电工FPC业务和江苏迅维电子科技有限公司，不断增强FPC实力，新增订单有望持续增长。我们预计公司PCB业务2024-2026年实现收入分别为22.3/27.9/32.7亿元，同比增速分别为0%/25%/17%；受益于规模增长带来的规模效应，公司PCB业务2024-2026年毛利率分别为16.3%/18.8%/20.5%。综上，我们预计公司2024-2026年整体营业收入分别为24.3/30.1/35.0亿元；毛利率分别为15.2%/18.0%/20.0%；预计2024-2026年归母净利润分别为-0.1/0.6/1.2亿元，预计25年扭亏为盈，26年归母净利润同比增速为105%。骏亚科技（603386.SH）公司深度YOY（%）YOY（%）整机YOY（%）YOY（%）我们预计公司2024-2026年整体营业收入分别为24.3/30.1/35.0亿元；毛利率分别为15.2%/18.0%/20.0%；预计2024-2026年归母净利润分别为-0.1/0.6/1.2亿元，预计25年扭亏为盈，26年归母净利润同比增速为105%。2024-2026年EPS分别为-0.03/0.18/0.37元，2025-2026年PE分别为67/33倍。公司深耕PCB制造领域，持续提升高阶产品占比，积极拓展海外客户，我们选取胜宏科技、景旺电子、深南电路作为可比公司。考虑到公司硬板盈利能力的提升及FPC实力的不断增强，公司有望迎来盈利拐点，首次覆盖给予“买入”评级。证券代码证券代码可比公司市值归母净利润（亿元）EPS（元）PE（亿元）2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E2026E300476胜宏科技41621.42.02.53524603228景旺电子2582.020002916深南电路行业平均56021.025.35.927272221603386骏亚科技40-0.10.6-0.030.180.37/6733下游需求不及预期：若下游需求不及预期，印制电路板行业发展速度放缓或陷入下滑，将对公司的收入及盈利造成不利影响。原材料价格波动风险：原材料供应的稳定性和价格走势将影响公司未来生产的稳定性和盈利能力。主要原材料供应链的稳定性以及价格波动对公司当期业绩及未来盈利能力均存在重要影响。扩产进度不及预期：公司在越南等地投资建设基地扩产，若扩产进度不及预期，将影响公司的业绩表现。骏亚科技（603386.SH）公司深度12/13资产负债表利润表(百万元)20232024E2025E2026E(百万元)20存货304379438非流动资产230323842550预收账款00其他非流动负债373387379380主要财务比率长期借款344344344其他负债和股东权益现金流量表净利率2.82%-0.43%1.98%3.48%(百万元)20232024E2025E2026EROE经营活动现金流222251222342ROIC折旧摊销财务费用25484955净负债比率50.02%投资损失(1)0其它投资活动现金流(209)(239)(311)资本支出(109)(201)(269)(300)应收账款周转率长期投资0(0)筹资活动现金流(84)8352(23)每股收益短期借款(32)1长期借款2400EV/EBITDA2.64/ 2.37骏亚科技（603386.SH）公司深度13/13股票投资评级说明以报告日后