金杯汽车(600609)华晨宝马核心供应商沈汽入主带来新气象

1/25金杯汽车(600609)报告日期：2024年10月29日o华晨宝马内饰和座椅供应商，沈汽入主助力成长公司是国内领先的汽车内饰和座椅供应商，深度配套华晨宝马。2023年实现营收51.40亿元，同比下降8.73%，归母净利润1.22亿元，同比下降18.89%，主要系华晨宝马新老产品交替，新产品尚待量产。2024上半年实现营收22.51亿元，同比下降17.03%，系新品尚未量产；归母业绩1.98亿元，同比增长64.77%，主要系上半年收回了华晨集团及华晨雷诺金杯破产重整部分债权。后续看，仍有8761万元债权尚待收回，利润有望增厚。2024年3月，华晨集团重整交割完成，沈阳汽车入主公司，有望为公司带来更多支持、帮助和变化。o宝马集团新增在沈200亿投资，新世代车型拉动配套汽零需求据Marklines，中国是宝马集团第一大市场以及全球最大产地。2024年4月26日，宝马宣布将深化在华布局，计划对沈阳生产基地增加投资200亿元人民币，主要用于大东工厂的大规模升级和技术创新，为2026年启动宝马“新世代”车型的本土化生产奠定基础。新世代车型最大亮点在于能够带来革命性交互创新的BMW“全景视域桥”，我们认为，新世代车型座舱将是全面升级，有望带动座椅、仪表盘等内饰件需求和价值量提升。o华晨宝马业务为基本盘，积极开拓新客户增量公司对宝马集团销售收入占总营收比重近90%，我们认为随着宝马集团战略重心不断向中国倾斜，公司有望获取更多配套订单。同时，公司积极拓宽产业链布局，24年7月已收购宝马二级塑料件供应商实发公司，发挥协同效应的同时更好服务于宝马。除宝马外，公司已积极寻找外部市场开拓机会，并成立了相关专班，计划在未来两三年内争取获得国内优质整车厂的汽车零部件配套份额。o盈利预测与估值首次覆盖，给予“买入”评级。公司是华晨宝马核心供应商，受益宝马集团在华投资深化及沈阳市汽车产业政策，沈阳汽车入主有望在管理和业务层面带来新气象。我们预计2024-2026年公司归母净利润为3.22、3.44、4.01亿元，对应EPS分别为0.25、0.26、0.31元/股，2024年10月29日收盘价对应PE分别为21、20、17倍。我们选取汽车零部件供应商新泉股份、天成自控、岱美股份、上海沿浦为可比公司，2024-2026年同行业平均PE分别为34、19、14倍。综合考虑公司成长性和安全边际，我们给与公司2024年PE估值30倍，对应目标市值97亿元，目标价7.37元/股，对应10月29日收盘价有40%的上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。o风险提示宝马集团产销不及预期；原材料成本控制的压力；高端人才短缺风险。qiushiliang@stocke.huanghuadong@.pengshennan@ 每股收益(元/股)金杯汽车（600609）公司深度2/25请务必阅读正文之后公司是华晨宝马核心供应商，受益宝马集团在华投资深化及沈阳市汽车产业政策，沈阳汽车入主有望在管理和业务层面带来新气象。我们预计2024-2026年公司归母净利润为3.22、3.44、4.01亿元，对应EPS分别为0.25、0.26、0.31元/股，2024年10月29日收盘价对应PE分别为21、20、17倍。我们选取汽车零部件供应商新泉股份、天成自控、岱美股份、上海沿浦为可比公司，2024-2026年同行业平均PE分别为34、19、14倍。综合考虑公司成长性和安全边际，我们给与公司2024年PE估值30倍，对应目标市值97亿元，目标价7.37元/股，对应10月29日收盘价有40%的上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。1）汽车座椅：预计2024-2026年汽车座椅销量分别同比增长-10%、5%、5%；产品价格分别同比增长5%、6%、8%；毛利率分别为11.0%、11.8%、12.5%。2）汽车内饰：预计2024-2026年汽车内饰业务销量分别同比增长-10%、5%、5%；产品价格分别同比增长5%、6%、8%；毛利率分别为22.0%、23.0%、24.0%。市场认为：电动化下国内新势力对华晨宝马市场进行挤压，公司对华晨宝马依赖过高，业绩或承压；依据：1）公司对宝马集团销售收入占比约90%；2）2024年前三季度宝马集团在中国销量52.34万辆，同比下降13.1%。我们认为：公司一方面将受益宝马在华投资增加，另一方面沈汽入主将为公司在新客户拓展方面有所助力。依据：1）2024年4月26日，宝马宣布将深化在华布局，计划对沈阳生产基地增加投资200亿元人民币，主要用于大东工厂的大规模升级和技术创新，为2026年启动宝马“新世代”车型的本土化生产奠定基础。公司是宝马集团在沈阳的核心内饰和座椅供应商，短期看，公司宝马订单量稳定，车型切换影响逐步消除，中长期则有望随宝马战略中心向中国倾斜获取更多配套订单。2）沈阳汽车以整车业务、传统零部件业务和智能化新兴零部件业务以及其他业务板块的“1+2+N”产业布局为指引，明确十年内回归国内汽车第一梯队的发展愿景。2023年中，《沈阳市汽车产业高质量发展三年行动计划（2023-2025征求意见稿）》发布，提出要培育2-3家国内汽车零部件领军企业。23年8月，华晨集团重整计划经法院裁定后，沈阳汽车获得重组后华晨集团100%股权，2024年3月股权正式交割。我们认为，沈阳汽车入主，有望为公司带来更多支持、帮助和变化。华晨宝马销量超预期、获得宝马新定点或开拓新客户、沈阳金杯复产。宝马集团产销不及预期；原材料成本控制的压力；高端人才短缺风险。3/25请务必阅读正文之后正文目录 6 102.1内饰件市场空间广阔，行业格局较为稳定 2.2就近定点配套模式不断强化，多采用“一品一点”合作模式 2.3宝马集团新增在沈200亿投资，新世代车型拉动配套汽零需求 163.1深度绑定宝马，持续研发强化内饰座椅Tier1竞争优势 3.2深度受益宝马中国战略推进，收并购延伸产业布局 3.3沈阳汽车“1+2+N”的关键载体，沈阳金杯复产有望带来新气象 214.1盈利预测 214.2估值与投资建议 22 234/25请务必阅读正文之后图1：公司产品图示 图2：公司发展历程 图3：营业总收入及同比增速（单位：百万元，%） 7图4：归母净利润及同比增速（单位：百万元，%） 7图5：2019-2023年公司营业收入构成（单位：百万元） 7图6：公司销售毛利率和销售净利率（单位：%） 图7：公司座椅和内饰件产品毛利率（单位：%） 图8：2019-2024上半年公司营业收入构成（单位：百万元） 图9：公司货币资金及资产负债率情况（单位：百万元，%） 9图10：公司经营性现金流净额及净现比（单位：百万元，%） 9图11：公司股权架构图（截至2024年中报单位：%） 9图12：汽车内外饰件分类 图13：汽车内饰件价值量占比（单位：%） 图14：2019-2023年中国汽车内饰单车价值量稳步提升（单位：元/辆，%） 图15：2019-2023年中国和全球汽车产量和同比增速（单位：万辆，%） 图16：我国汽车产业呈现区域集群特征 图17：宝马集团全球产销情况（单位：万辆，%） 图18：宝马集团全球新能源车型销量情况（单位：万辆，%） 图19：宝马集团在中国产量趋势（单位：万辆，%） 图20：宝马集团在中国销量趋势（单位：万辆，%） 图21：2023年宝马集团全球销售分布（单位：%） 图22：宝马集团大东工厂产量（单位：万辆，%） 图23：宝马集团铁西工厂产量（单位：万辆，%） 图24：华晨宝马国内车型规划（单位：万辆/年） 图25：宝马下一代电动概念车VisionNeueKlasse 图26：宝马全景视域桥(VisionNeueKlasse座舱) 图27：公司控股和参股子公司和合营、联营公司（单位：%，截至2024年7月23日） 图28：2019-2024H1公司研发投入及增速（单位：%） 图29：公司总部及控股企业研发人员梳理（单位：人，%） 图30：2019-2023年座椅产销及单车价值量情况（单位：万台套，元/台套） 图31：2019-2023年内饰产销及单车价值量情况（单位：万台套，元/台套） 图32：公司对宝马集团销售收入及占公司总营收比重（单位：百万元，%） 图33：公司收购宝马二级塑料件供应商实发公司，持股51%（单位：%） 图34：沈阳汽车旗下整车和零部件制造相关自产梳理（单位：%） 图35：华晨制造车间现场，应为门板结构 20图36：生产车间升级改造 20表1：中国和全球汽车内饰件市场规模测算（单位：万辆，%，亿元） 表2：国内汽车内饰企业布局领域 表3：汽车内饰企业布局领域 表4：《沈阳市汽车产业高质量发展三年行动计划（2023-2025征求意见稿）》亮点内容 表5：沈阳汽车产业产量产值指标预测表（单位：万辆，亿元，%） 205/25请务必阅读正文之后表6：公司主要业务与估计指标预测（单位：百万元，%）....................................................................................................21表7：金杯汽车可比公司估值（可比公司全部为Wind一致预期，截止24年10月29日，单位：亿元，元/股，倍）...22表附录：三大报表预测值...............................................................................................................................................................24金杯汽车（600609）公司深度6/25请务必阅读正文之后国内领先的汽车内饰和座椅供应商，深度配套华晨宝马。公司主要从事汽车内饰件、座椅、橡胶件等的设计、生产和销售，主要客户为华晨宝马。内饰业务主要产品包括门内饰板和仪表板两大类，主要配套车型包括华晨宝马5系，X5和3系；座椅业务主要产品为汽车整椅，主要配套车型包括华晨宝马5系和X5。剥离亏损整车业务，聚焦汽零再出发。公司成立于1984年，前身为沈阳汽车工业公司，主营轻型载重汽车和旅行汽车。1992年在上交所上市，成为第一家北方上市公司。1996-2010年间，公司领跑国内轻型客车市场，2000年金杯客车销量达到6万辆，市占率达60%。2010-2016年，受行业竞争加剧等因素影响，公司销量下滑，并于2016年首次净利润亏损。2017年开始，公司通过资产重组、出售等方式逐步剥离亏损的整车业务，逐步向汽零产品聚焦，通过子公司金杯延锋和金杯李尔分别开展汽车内饰和座椅业务，生产经营稳中求进。金杯汽车（600609）公司深度7/25请务必阅读正文之后营收表现稳健，债权收回增厚利润。2023年公司实现营收51.40亿元，同比下降8.73%，归母净利润1.22亿元，同比下降18.89%，主要系主要客户新老产品（宝马5系）交替，新产品尚待量产。营收方面，2019-2023年从56.00亿元降低至51.40亿元，4年CAGR约-2.12%。利润方面，2020年归母净利润亏损4.55亿元，主要受华晨集团破产重整影响，公司对与其的应收款项、存货等计提减值准备，以及为金杯车辆提供连带责任保证担保确认的预计负债等综合所致。2024上半年实现营收22.51亿元，同比下降17.03%，系新品尚未量产；归母业绩1.98亿元，同比增长64.77%，主要系上半年收回了华晨集团及华晨雷诺金杯破产重整部分债权。后续看，仍有8761万元债权尚待收回，利润有望增厚。02019202020212022202020192020201920202021202220232024H1业务结构稳定，座椅是第一大收入来源。2021-2023年，公司座椅业务营收分别为27.21亿、28.20亿、24.39亿元，收入占比分别为52.41%、50.07%、47.45%，保持为公司第一大业务。内饰业务营收分别为19.54亿、23.33亿、23.86亿元，收入占比分别为37.65%、41.44%、46.43%，为公司第二大收入来源。0金杯汽车（600609）公司深度8/25请务必阅读正文之后座椅和内饰盈利能力较为稳定，受生产爬坡影响上半年毛利率有所下滑。2021-2023年，公司销售毛利率分别为18.22%、16.81%、17.75%，销售净利率分别为7.03%、6.26%、5.72%。分产品看，座椅毛利率分别为16.38%、12.49%、12.46%，内饰毛利率分别为22.07%、23.32%、23.83%，整体较为稳定。2021年座椅毛利率为16.38%，高于年均水平，我们认为主要系当期客户座椅产品进行了配置更换，使得成本优化。2024上半年，公司销售毛利率为14.43%，同比降0.67个百分点，主要系主要客户产品更新换代，生产仍在爬坡。销售毛利率（%）销售净利率（%）201920202021202220232024H115%10% 201920202021202220232024H1 持续精细化管理，研发费用随主要客户新品开发增长。2021-2024上半年公司销售、管理、财务三费合计费用率分别为5.8%、4.8%、4.4%、4.4%，整体呈持续下降趋势，反应公司费用管理持续收效。研发费用方面，2021-2023年研发费用率从3.3%上升至6.1%，主要系公司为主要客户进行新产品的设计和开发费用增加；2024上半年，研发费用率降至4.2%，我们认为主要系主要客户新品研发基本完成转入生产阶段，有望在生产爬坡后贡献利润。销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）期间费用率（%）8%6%4%2019202020212022金杯汽车（600609）公司深度9/25请务必阅读正文之后资产质量快速改善，盈利质量不断向好。随着公司持续聚焦汽零主业，剥离亏损业务，逐步压缩银行贷款，资产负债情况快速改善，2019-2024上半年资产负债率从84.2%降低至63.2%。公司现金流情况较好，2024上半年实现经营性现金流净额4.99亿元，净现比约1.9，盈利质量较优；在手资金充裕，货币资金达到19.84亿元，货币资金占总资产比重达47.6%，未来也将根据长短期发展目标制定详细资金使用计划，提高资金利用效率。0002019202020212022202沈阳市国资委为公司实际控制人。沈阳市汽车工业资产经营有限公司为公司第一大股东，持股比例18.53%。辽宁并购股权投资基金和沈阳工业国有资产经营有限公司分别为公司的第二和第三大股东，持股比例分别为5.05%和4.87%。2024年3月，华晨集团重整交割完成，沈阳市国资委通过沈阳汽车（间接通过华晨集团子公司汽车工业、申华控股，以及一致行动人辽宁并购基金）及沈阳工业分别持有金杯汽车3.09亿股及0.64亿股，占金杯汽车总股本的23.59%及4.87%，合计股比为28.47%，同时也为公司实际控制人。 监督管理委员会 辽宁基金投资有限公司 公司48.86%辽宁基金投资有限公司 公司48.86%企业（有限合伙）合伙企业（有限合伙） 合伙企业（有限合伙） ,18.53% 金杯汽车股份有限公司金杯汽车（600609）公司深度10/25汽车座椅和仪表板总成是价值量最高的两大汽车内饰件。汽车饰件可分为内饰和外饰两大类，其中汽车内饰件指汽车内部起功能、装饰等作用的一系列零部件，包括仪表板、方向盘、座椅、顶棚、侧壁、汽车膜、以及地毯等表面覆饰物。根据华经产业研究院，汽车座椅在汽车内饰中价值量约45%，占比最大；仪表盘总成、顶柜总成、门板总成价值量其次，占比依次为13%、9%、8%。45%45%仪表盘总成资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所单车价值量提升和汽车产量增长驱动内饰行业规模稳健提升。汽车“新四化”趋势下，座舱、仪表盘等内饰件向舒适化、智能化发展，驱动汽车内饰单车价值量稳步提升，据华经产业研究院统计，2019-2023年我国汽车内饰件的平均价值水平从8137元增长至8500元左右。与此同时，国内外汽车生产也逐步恢复，2023年国内/全球汽车产量分别为3011/9355万辆，同比增速分别为9.6%/10.0%，带动汽车内饰市场规模稳中有升。——国内同比增速（%）全球同比增速（%）0201920202021金杯汽车（600609）公司深度11/25预计2024年中国和全球汽车内饰市场规模分别为2679亿和8056亿元。我们假设2024-2026年中国汽车产量增速分别为3.6%、1.5%、1.0%，全球分别为0.3%、3.0%、1.6%，国内外汽车内饰件单车价值量相同且2024-2026年增速均为1%，由此测算2024-2026年国内汽车内饰市场规模分别为2679、2746、2801亿元，2023-2026年3年CAGR约3.1%，全球分别为8056、8378、8597亿元，2023-2026年3年CAGR约2.6%，呈现平稳增长态势。仪表板总成（亿元）仪表板总成（亿元）汽车内饰行业集中度低，产品种类、功能、工艺差异构成壁垒。汽车内饰种类较多，且各产品核心功能差异较大，所需工艺和经验积累也各不相同，因此存在一定的产品类型拓展壁垒，行业竞争格局相对分散。按照企业形态，汽车内饰供应商可分为1）跨国汽车公司在国内的独资、合资公司（如安通林、麦格纳等）、2）主机厂的直属、合资公司或全资子公司（如延锋、诺博等）、以及3）独立民营企业（如新泉股份、上海沿浦等）。延锋汽车饰件、继峰股份、上海沿浦、金杯仪表板新泉股份、一汽富维、延锋汽车饰件、江苏佛吉亚、安通林、丰田纺织、IAC新泉股份、一汽富维、延锋汽车饰件、江苏丰田纺织、IAC金杯汽车（600609）公司深度12/25汽车内饰将围绕整车制造形成产业集群，强化就近定点配套模式。近年来，我国汽车产业链逐步完善，已初步形成长三角、中部、珠三角、京津冀、西南和东北六大零部件集群。汽车内饰产业作为汽零产业的重要一环，为满足汽车制造JIT（JustInTime，准时制生产方式）的主流生产管理模式的配套需求，提高生产效率、降低运输成本，就近定点配套模式有望不断强化，内饰企业将向产业集群聚集。内饰行业多采用“一品一点”的合作模式，与主机厂建立紧密合作关系的供应商难以被替代。主机厂筛选合格供应商时一般会进行多方面的综合评价，筛选标准较高，且Tier1级汽车内饰件企业往往能够直接参与主机厂的同步研发，因此主机厂往往会与在研发实力、生产技术、质量控制体系等方面具有较强竞争力的供应商建立长期稳定的合作关系，且多采用“一品一点”的合作模式，一旦选定供应商，一般不会轻易进行更换。该模式下，Tier1内饰件企业与主机厂的合作关系更为紧密，形成一定的竞争壁垒。仪表板总成、顶置文件柜总成、门内一汽解放、北汽福田、陕西重汽、中国重汽、东风乘用车领域包括奥迪、宝马、特斯拉等海外主流厂商，以及风、长城、比亚迪、吉利汽车、小鹏、蔚来、理想等国内优势汽车企业。卡一汽大众、北京奔驰、华晨宝马、奇瑞捷豹路虎、上汽通用、奇瑞汽车金杯汽车（600609）公司深度13/25宝马集团全球产销稳健，新能源车型快速增长。据Marklines，2023年宝马集团全球销量238.4万辆，同比增长8.6%，全球产量261.5万辆，同比增长8.0%。2018-2023年，宝马集团全球产销整体平稳增长，销量从222.1万辆增长至238.4万辆，产量从250.6万辆增长至261.5万辆。受集成制动系统问题影响部分车型交付停止，2024年前三季度销量162.5万辆，同比下降5.7%，产量177.3万辆，同比下降10.5%。新能源车型销量则延续强劲，前三季度实现销售51.6万辆，同比增长12.2%。0)808020中国是宝马集团第一大市场，本土化生产持续推进。据Marklines，2018-2023年宝马集团在中国销量从46.6万辆增长至74.4万辆，销量占比从21%增长至31%；2023年，中国是宝马集团第一大市场，其次分别为美国和德国，销量占比分别为17%和12%。同时，宝马集团在中国生产占比也持续提升，2018-2023年在中国产量从49.1万辆增长至72.9万辆，产量占比从20%提升至28%。0产量增速（产量增速（%）销量（万辆）销量增速（%00金杯汽车（600609）公司深度14/25本时沈阳基地成为宝马集团全球最大生产基地。2010-2024年4月，宝马沈阳基地累计投资已达1050亿元，形成大东工厂（第1工厂，年产能40万辆，2023年生产42万辆，Marklines数据，下同）、铁西工厂（第2工厂，年产能40万辆，2023年生产31万辆）和里达工厂（第3工厂，年产能5万辆，规划产能40万辆，其中10万辆新能源汽车，30万辆传统燃油车）三大产能布局，是宝马集团全球最大的生产基地。其中，里达工厂是宝马纯电动汽车i3的全球唯一生产基地，已于22年6月建成投产。宣布深化在华布局，增加投资200亿元。2024年4月26日，宝马宣布将深化在华布局，计划对沈阳生产基地增加投资200亿元人民币，主要用于大东工厂的大规模升级和技术创新，为2026年启动宝马“新世代”车型的本土化生产奠定基础。2023年11月，总投资额100亿元、为“新世代”车型配套的第六代动力电池项目已在沈阳全面竣工，将于2024年内完成设备安装，2026年正式启用。0总产量（万辆）——同比增速（%）50总产量（万辆）——同比增速（%）金杯汽车（600609）公司深度15/25新世代车型革新座舱，有望带动内饰件价值量提升。宝马新世代车型最大亮点在于能够带来革命性交互创新的BMW“全景视域桥”（VisionNeueKlasse座舱据新世代概念车图示，方向盘底部为扁平状、中央显示屏附带矩阵背光灯、内饰设计上摒弃了装饰性镀铬或皮革。我们认为，新世代车型座舱将是全面升级，有望带动座椅、仪表盘等内饰件需求和价值量提升。据Marklines，除大东工厂外，整合宝马iFACTORY战略中全部数字化要素的里达工厂，也有望在26和27年生产采用新世代平台的iX3和i3纯电动汽车。工厂车型动力总成17181920工厂车型动力总成17181920大东工厂厂，产能40万辆/年）X5轻混/汽油厂，产能40万辆/年）厂，产能40万辆/年）铁西工厂X1X1汽油前驱平台（UKL2PF）里达工厂（第3工厂，产能5万辆/年））（金杯汽车（600609）公司深度16/25合作国际巨头，实现汽零业务转型升级。公司通过与全球汽车零部件系统供应商巨头李尔集团、延锋集团等组建合资公司，进行汽车内饰件的研发生产——1）金杯李尔&李尔金杯：2021年4月13日，李尔（中国）投资有限公司与公司在沈阳签署战略框架协议，双方将展开全面合作，为华晨及其关联公司提供汽车座椅。9月28日，李尔金杯（持股51%）与金杯李尔（持股49%）在沈阳成立，专注于高端乘用车座椅制造，打造全球先进的零部件合资企业。金杯李尔主要配套车型为宝马5系、宝马X5等，李尔金杯主要配套车型为宝马3系。2）金杯延锋：前身为金杯江森，2018年成立金杯延锋，南北两厂占地面积共计7.2万平方米。目前为华晨宝马提供汽车内饰，主要车型为宝马5系、宝马X5、宝马3系等。持续研发投入，费用前置静候新车型放量。公司非常重视新产品和新工艺的开发，2024年上半年公司研发费用支出0.94亿元，同比下降14.5%；2022和2023年，公司研发费用分别为2.44亿、3.15亿元，同比分别增长43.8%、29.2%。我们认为，公司研发费用增长同步主要客户华晨宝马的车型更新，新车型有望在今明年放量，带来业绩增长。研发成果丰硕，强化宝马Tier1竞争优势。截至2024上半年，公司在研发领域的加大投入取得了优异的成果，下属有3家高新技术企业，3家专精特新企业，1个国家CNAS级试验室，2个省级技术中心。公司总部及控股企业研发人员总数126人，各技术团队成员具有丰富的技术经验和卓越的解决问题的能力，通过与整车厂的同步工程开发，在供应商体系中拥有良好的声誉和影响力，在技术领域中始终保持一级优质供应商的优势竞争地位。金杯汽车（600609）公司深度17/250研发费用（百万元）——同比增速（%）20192020202120220研发人员数量占比（研发人员数量占比（%）20192020202120222023202023年座椅和内饰产销下滑，单车价值量有所提升。产量：2023年座椅产量27.0万台套，同比下降17.9%；内饰产量48.0万台套，同比下降5.9%；销量：2023年座椅销量27.0万台套，同比下降17.8%；内饰销量47.9万台套，同比下降5.8%。产销下滑我们认为主要是因为华晨宝马5系在2024年初规划新车型切换，公司座椅和内饰主要供应5系和X5，产销因此受到影响。单车价值量：公司产品单车价值量有所提升，我们测算2023年座椅单车价值量约9032元/台套，同比增长5.2%；内饰单车价值量约4978元/台套，同比增长8.5%。考虑到产品毛利率基本稳定，我们认为单车价值量提升主要系原材料成本提升推动。展望后续，随单车价格更高的宝马5系正常生产，公司产品的单车价值量有望稳中有升。产能：截至2024年7月18日，公司宝马订单稳定，座椅业务产能可以满足订单需求，内饰业务需要扩大产能。公司经营稳健且现金流情况很好，良好的现金储备也能为未来扩大产能做好充分的准备。0201920202021202220230020192020202120222023金杯汽车（600609）公司深度18/25宝马是公司第一大客户，有望受益“家在中国”战略。2021年12月底，宝马集团以 “家在中国”主题，对外宣布了全面升级的中国战略，将秉持“中国优先”原则，在新产品开发中优先考虑中国市场需求，并不断强化与中国伙伴的共创共赢。同时我们认为，宝马集团有望加大中国生产占比，依托沈阳基地配套供应链降本增效增强市场竞争力。2019-2023年，公司对宝马集团的营收占比从84.5%提升至89.2%，2023年对其收入达45.9亿元。我们认为，随着宝马集团战略重心不断向中国倾斜，公司有望获取更多配套订单。0对宝马集团销售收入（百万元）销售占比（%）收购实发公司，布局上游发挥协同效应。2024年7月3日，公司公告拟通过子公司金晨汽车对沈阳实发汽车配件有限公司投资4,185万元，持股其51%股权；2024年7月23日交易完成，金晨汽车成为实发公司控股股东。实发公司为金杯汽车旗下座椅及内饰业务配套塑料件及总成件，为宝马二级塑料件供应商，2023年收入6400万元，净利润431万元。本次投资将有利于扩大公司收入规模，稳固产业链，发挥协同效应，增强公司市场竞争力。金杯汽车（600609）公司深度19/25沈阳市目标新增2-3家百亿级零部件龙头企业。2023年中，《沈阳市汽车产业高质量发展三年行动计划（2023-2025征求意见稿）》发布，针对整车（华晨宝马、上通北盛等）、零部件、充电设施、产业基金等方面提出发展目标。在完善汽车产业上下游配套体系方面，文件提出“沈阳将继续做大做强汽车底盘、车身、内外饰件等传统优家百亿级零部件龙头企业，培育2-3家国内汽车零部件领军企业”等。加快推进华晨宝马、上通北盛等整车企业向新能源方向转型，引进更多具有市场竞争力车型，提积极促进宝马在沈阳本地化生产更多的高端车型，把宝马沈阳基地打造成为宝马盘活现有整车生产能力，通过引入造车新势力以合作伙伴、代工服务等方式灵活利用华晨汽车落实战略性新兴产业专项资金、工业专项资金和科技资金等政组建汽车产业基金，吸引基金、银行、民间保险和外资等投资主体，设立沈阳市汽车零部件是沈阳汽车“1+2+N”产业布局的重要构成。沈阳汽车有限公司成立于2023年2月，是沈阳市市属国有控股企业。沈阳汽车以整车业务、传统零部件业务和智能化新兴零部件业务以及其他业务板块的“1+2+N”产业布局为指引，以资本运作与产业发展为双轮驱动，明确十年内回归国内汽车第一梯队的发展愿景。同时沈阳汽车将助力沈阳市汽车产业的结构调整和转型升级，为东北老工业基地的全面振兴全方位振兴贡献力量。公司已成为沈阳汽车旗下重要零部件公司。23年8月，华晨集团重整计划经法院裁定后，沈阳汽车获得重组后华晨集团100%股权，24年3月15日股权正式交割。沈阳汽车入主公司，有望为公司带来更多支持、帮助和变化。凯旗集团凯旗集团有限公司100%沈阳汽车有限公司华晨汽车集团控股有限公司华晨汽车集团控股有限公司100%93.33%100%20%100%100%33.4%100%辽宁华晟汽车零部件有限公司华晨汽车（铁100%93.33%100%20%100%100%33.4%100%辽宁华晟汽车零部件有限公司华晨汽车（铁岭）专用车有限公司沈阳市汽车工业资产经营有限公司华晨汽车投资（大连）有限公司辽宁鑫瑞汽车发展有限公司华晨汽车制造有限公司华晨新日新能源汽车有限公司沈阳华晨专用车有限公司34%100%50%100%60%50%60%85%80%100%沈阳博迅汽车部件有限公司沈阳华晟德洋汽车零部件有限公司华晨柯恩安全装备制造有限公司100%专用汽车制造厂有限公辽宁鑫瑞汽车发展有限公司华晨汽车制造有限公司华晨新日新能源汽车有限公司沈阳华晨专用车有限公司34%100%50%100%60%50%60%85%80%100%沈阳博迅汽车部件有限公司沈阳华晟德洋汽车零部件有限公司华晨柯恩安全装备制造有限公司100%专用汽车制造厂有限公司大连万顺特种车辆制造有限公司华晨客车(大连)有限公司华晨兴达特种车辆（大连)有限华晨专用车装备科技有限公司华晨柯沃驰特种车辆装备技术(大连)有限公司华晨罗斯罗卡环卫车辆装备有限公司辽宁正元企业管理有限公司24.93%100%金杯汽车股份有限公沈阳金杯车辆有限公司100%沈阳华晨汽车装备有限公司沈阳华晨汽车零部件有限公司沈阳金杯沈阳金杯汽车零部件工业有限公司沈阳兴远东汽车零部件有限公司52%48%52%沈阳沈阳金杯模具制造有限公司金杯汽车（600609）公司深度20/25请务必阅读正文之后沈阳金杯复产在即，整零协同公司有望受益。2024年9月26日，沈阳汽车党委书记、董事长实地考察和指导沈阳金杯整车厂，指出“整车复产，是沈阳汽车的头等大事，更是沈阳汽车产业发展的大事。整车协同零部件发展壮大，才是沈阳汽车的战略目标。”次日，沈阳汽车党委副书记、总经理召开“金杯复产车身件整零协同调度会”，强调“以金杯整车复产为契机，以全力推动旗下零部件企业能力建设和协同发展为指导思想，通过整零协同，达成先稳步复产，再逐步做大做强的战略方向。”我们认为，公司作为沈阳汽车旗下座椅和内饰供应商，技术过硬、产能充足，有望受益沈阳金杯整车复产。全力拓增量、提规模，新客户开发可期。据公司公告，除华晨宝马外，公司已积极寻找外部市场开拓机会，并成立了相关专班，计划在未来两三年内争取获得国内优质整车厂的汽车零部件配套份额，减少对单一客户的依赖。与此同时，《沈阳市“十四五”汽车产业发展规划》中指出，发挥华晨宝马、雷诺、华晨和通用北盛的辐射与带动作用，加强区域合作、分工，完善“飞地经济”模式，推动建设沈阳经济区汽车产业经济圈。我们认为，政策支持下，公司将加快新客户拓展进度，并有望在沈阳率先取得突破。0金杯汽车（600609）公司深度21/25请务必阅读正文之后据公司2024半年报，公司主营汽车内饰和汽车座椅业务，与华晨宝马等主要客户保持着长期、稳定的合作关系，并在现有基础上努力扩大业务合作范围。（1）汽车座椅业务：受上半年华晨宝马新老车型切换，以及国内汽车行业短期价格竞争加剧影响，2024年公司座椅销量或小幅下降；后续随着宝马集团在沈阳投资力度加大及新世代车型推出，公司有望获取更多配套订单，我们预计2024-2026年公司汽车座椅销量分别同比增长-10%、5%、5%；产品价格有望延续增长态势，预计2024-2026年分别同比增长5%、6%、8%。因此我们预计公司2024-2026年汽车座椅收入分别达到23.05、25.65、29.09亿元，同比增长-5.5%、11.3%、13.4%。2024年受产销下滑影响，毛利率或有所下降；后续益于规模效应和技术升级，毛利率有望稳中有升，预计2024-2026年汽车座椅业务毛利率分别为11.0%、11.8%、12.5%。（2）汽车内饰业务：与座椅业务类似，2024年内饰产销或同比下滑；后续随宝马战略向中国倾斜，汽车内饰业务有望在未来较长时间维持稳健增长，我们预计2024-2026年汽车内饰业务销量分别同比增长-10%、5%、5%；产品价格有望受益新世代车型座舱升级，预计2024-2026年分别同比增长5%、6%、8%。因此我们预计公司2024-2026年汽车内饰收入分别达到22.55、25.10、28.46亿元，同比增长-5.5%、11.3%、13.4%；毛利率受产销影响24年或将有所下滑，25、26年随产品升级和产能利用率提高有望逐步提升，预计2024-2026年汽车内饰毛利率分别为22.0%、23.0%、24.0%。综上，我们预计2024-2026年公司营业收入合计将达到48.42、53.71、60.80亿元，同比增速分别为-5.8%、10.9%、13.2%，毛利率分别为16.1%、17.0%、17.8%。收入收入收入金杯汽车（600609）公司深度22/25请务必阅读正文之后首次覆盖，给予“买入”评级。公司是华晨宝马核心供应商，受益宝马集团在华投资深化及沈阳市汽车产业政策，沈阳汽车入主有望在管理和业务层面带来新气象。我们预计2024-2026年公司归母净利润为3.22、3.44、4.01亿元，对应EPS分别为0.25、0.26、0.31元/股，2024年10月29日收盘价对应PE分别为21、20、17倍。我们选取汽车零部件供应商新泉股份、天成自控、岱美股份、上海沿浦为可比公司，2024-2026年同行业平均PE分别为34、19、14倍。综合考虑公司成长性和安全边际，我们给与公司2024年PE估值30倍，对应目标市值97亿元，目标价7.37元/股，对应10月29日收盘价有40%的上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。（亿元）金杯汽车（600609）公司深度23/25请务必阅读正文之后1）宝马集团产销不及预期。华晨宝马是公司第一大客户，公司对宝马集团销售收入占总营收比重近90%。电动化背景下，新能源车市场竞争愈发激烈，新势力接连推出中高端车型抢占宝马豪华车型所在市场，若宝马集团产品迭代或价格策略不及预期，或导致在华销售和生产下降，进而对公司内饰和座椅业务产生不利影响。2）原材料成本控制的压力。公司的汽车零部件业务在整个汽车产业链条中处于中游，对上游原材料供应商和下游整车厂的议价能力较弱，在原材料价格普涨和整车厂降成本压力向外转移的背景下，零部件业务将受到双重挤压，成本控制难度较大。此外，随着汽车产品生命周期的缩短，零部件研发成本分摊周期也随之变短，或造成公司制造成本的增加。3）高端人才短缺风险。公司新产品开发、业务拓展、产品升级换代、技术改造等方面对高端技术人才和专业管理人才的需求强烈，如果公司的研发人员、技术工人、重要的销售和管理人员出现大量流失，或公司无法及时招聘到满足公司需要的人才，将对公司的正常生产经营产生较大的负面影响。金杯汽车（600609）公司深度24/25请务必阅读正文之后资产负债表利润表(百万元)20232024E2025E2026E(百万元)20232其它应收款25长期投资459505555预收账款0000长期借款000归属母公司股东权1058138017242125归属于母公司净利润-18.89%164.96%6.73%16.56%