运动鞋服-2024Q3终端营运稳健上游格局优化

请仔细阅读本报告末页声明证券研究报告|行业专题研究特步Q3流水同比增长中单位数，361度成人线下/儿童线下/电商流水同比增长一方面由于短期消费环境波动，终端销售受阻从而给库存消化带来一定压力；另一方面为核心原因，即三季度末品牌公司需要为2司新CEO，推动产品以及渠道结构优化。2）其他运动品牌中，Hoka、始祖鸟、当前全球经济环境呈现波动态势，但细分运动品类凭借强专业性以及持续提升的际运动品牌商的供应链管理趋于谨慎，库存逐渐恢复健康，带动上游制造商订单112/148/152/191/121/151/213/131天，同比分别+5/-39/-17/-42/-14/-9资源向具备一体化、国际化供应链的头部制造商加速集中，带动上游制造行业格行业走势20%10% 0%-10%-20%-30%2023-102024-022024-062024-10作者相关研究服装零售额同比基本持平》2024-10-20重点标的股票代码股票名称投资评级2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E02020.HK安踏体育3.624.814.895.5321.902331.HK李宁300979.SZ华利集团2.743.343.844.4025.821.202313.HK申洲国际3.033.864.344.96资料来源：Wind，国盛证券研究所P.2请仔细阅读本报告末页声明 3 5 5 6 9 9 10 12 14 3 4 5图表4：adidas2022~2024Q2净利润（亿欧元） 5图表5：adidas2022~2024Q2存 5图表6：adidas2024Q1~2024Q2分地区营收表现（%） 5 6 6 6 6 8 9图表13：丰泰企业2024年1月至9月单月营收及YOY（新台币亿元） 10图表14：裕元集团2024年1月至9月制造业务营收单月同比 10图表15：服饰制A股重点公司2024Q1~Q3业绩情况前瞻 10 11 11图表18：FY2023Nike及Adidas服装类产品生产所在地分布 11 11 13P.3请仔细阅读本报告末页声明 流水角度：近期港股运动鞋服公司陆续发布20阶段，居民消费意愿仍有待提升。分渠道来看，2024Q3电商渠道流水表现仍然优于线下，电商渠道延续年初以来的改善趋势，线下门店客流波动则相对较大影响线下流水表由于短期消费环境波动，终端销售受阻从而给库存消化带来一定压力；另一方面为核心原因，三季度末品牌公司需要为2024Q4冬装以及即将到来的国庆图表1：运动品牌终端流水增速（%）2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3安踏品牌安踏品牌中单位数增长高单位数增长高单位数增长高双位数增长中单位数增长高单位数增长中单位数安踏体育Fila安踏体育Fila品牌高单位数增长10%-20%高段增长低双位数增长增长25%-30%增长高单位数增长中单位数下降低单位数安踏其他安踏其他75%~80%增长70%-75%增长45%-50%增长55%-60%增长25~30%增长40%~45%增长45%~50%李宁品牌中单位数增长10%-20%中段增长中单位数增长增长20%-30%低段增长低单位数下降低单位数下降中单位数——线下高单位数增长10%-20%高段增长高单位数增长增长20%-30%下降低单位数下降中单位数下降高单位数李宁——线下直营——线下加盟10%~20%中段中单位数增长20%-30%高段增长10%-20%中段增长20%-30%低段增长低单位数增长增长50%-60%低段增长10%-20%增长中单位数下降中单位数持平下降高单位数下降中单位数下降高单位数——电商10%~20%低段下降10%-20%低段增长低单位数下降增长中单位数增长20%-30%低段增长高单位数增长中单位数特步特步品牌约20%增长高双位数增长高双位数增长增长30%+增长高单位数增长10%增长中单位数成人线下低双位数增长低双位数增长15%增长增长20%+增长高双位数增长10%增长10%361度儿童线下20%-25%增长20%-25%增长25%-30%增长增长40%增长20%~25%增长中双位数增长10%35%增长30%增长30%增长增长30%+增长20%~25%增长30%~35%增长20%+资料来源：公司公告，国盛证券研究所显著优于线下。库销比预计仍在4-5之间，线下折扣同比P.4请仔细阅读本报告末页声明 零售折扣水平约75折，截至Q3末渠道存货周转天数在4个月左右，运营质量稳健。索康尼品牌营销推广持续推进产品力优异且不断丰富产品线，同时索现优异，同时营运状况稳健，我们预计线下渠道库销比在4.5-5之间，环比Q2末保持一致。Q4作为清货的重要季节，终端折扣水平或有所波动，稳健增长表现，Fila则有所波动，其他品牌预计延续高速增长率同比基本持平，业绩为31.9亿元。361度：361度定位低线城市，产品性价比较高图表2：运动公司盈利预测表（亿元，%）资料来源：Wind，国盛证券研究所预测P.5请仔细阅读本报告末页声明 2024年以来Nike和adidas两大国际图表3：adidas2022~2024Q2营业收入及增速（亿欧元，%）图表4：adidas2022~2024Q2净利润（亿欧元）006426420资料来源：Wind，国盛证券研究所图表5：adidas2022~2024Q2存货及增速（亿欧元，%）存货（亿欧元）YOY0资料来源：Wind，国盛证券研究所图表6：adidas2024Q1~2024Q2分地区营收表现（%）30%25%20%15%10% 30%25%20%15%10% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所资料来源：公司公告，国盛证券研究所P.6请仔细阅读本报告末页声明 业运动市场，尤其是跑鞋领域，正在受到adidas、On、Hok品端逐步推动产品结构优化，经典鞋型销售占比下降，同时大力推动跑鞋业务拓展；渠图表7：FY2023~FY2025Q1Nike营收表现（百万美元，%，报表层面）mm营收（百万美元，左轴） YOY（右轴）资料来源：公司公告，国盛证券研究所图表9：FY2023~FY2025Q1公司库存表现（百万美元，%，报表层面）■0资料来源：公司公告，国盛证券研究所0净利润（百万美元，左轴） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所图表10：FY2023~FY2025Q1Nike品牌分地区营收增长表现（%，货币中性）30%20%10% 30%20%10% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所P.7请仔细阅读本报告末页声明 EMEA/美洲/大中华区/亚太营收分别+1%/+1%/+54%/+45%，大中华区以及亚太持快速增长趋势，美洲营收表现较弱主要系女子品类创新和差异性不足导致销售下降。展望2024年，基于美国地区的低迷表现，公司下调营收收入预期，预计收入同比增长中单位数，综合考虑运费上涨、关税变情绪低迷等因素后，公司下调经营利润至6.2~6.上同比下降8%降幅持续收窄，毛利率同比收同比下降低双位数，其中北美市场营收预计下降14%~16%（此前预计下降P.8请仔细阅读本报告末页声明 图表11：重点国际运动鞋服公司收入及指引2024/2/29单季度收入YOY2024/5/31低于预期2024/8/31符合预期考虑到管理层以及经营战略的的调整变动，公司撤回此前对于全年的盈利预期，而是提供季度指引，现公司预计FY2025Q2（2024年9月至11月）营收同比下降8%-10%；Adidas2023/12/312024/3/31符合市场预期，超出公司预期2024/6/30公司再次上调2024年全年盈利预期，预计2024年营收增长高单位数（此前为预期增长中~高个位数），同时公司预计2024年经营利润为10亿欧元（此前公司预计为7亿欧元）。符合预期超出预期2023/12/312024/3/312024/6/302024年公司将持续推进品牌提升、产品升级以及渠道优化力度（尤其是在美国和中国市场），公司维持全年指引不变，预计2024年营收同比增长中单位数（汇率调整后），EBIT预计在6.2~7亿欧元低于预期-VF2023/12/30低于预期2024/3/302024/6/29超出预期FY2025预计自由现金流加上非核心实物资产出售收益合计约6亿美元。Deckers2024/3/312024/6/302024/9/30目前预计FY2025营收将增加约12%至48亿美元（此前预期为增长10%至47亿美元），预计毛利率55.0%~55.5%（此前预计为54%），预计营业利润率在20.0%至20.5%之间（此前预计为超出预期超出预期超出预期2023/12/312024/3/312024/6/30预计FY2025收入将同比下降低双位数，其中北美市场预期下降14%~16%（之前预期下降15%~17%），国际业务预计下降低单位数（EMEA持平，亚太业务下降高单位数）。经营亏损预计为符合预期超出预期AmerSports2023/12/31符合预期2024/3/31超出预期2024/6/30超出预期公司预计2024年营收增长15%~17%（此前预计增长中双位数），gpm为54.5%，opm为10.5%~11%的高段，净利润为2~2.2亿美元（此前预计为1.5~2亿美元的上限）。lululemon2024/1/282024/4/282024/7/28公司预计FY2024全年营收在103.75~104.75亿元，增速为8%~9%，收入指引对比Q1末有所下调（公司此前预计全年营收增长11%~12%）。长期来看，公司正逐步提升美国地区新产品的渗透率，并预计在2025年恢复到健康合理水平，同其他地区的业务表现仍然强劲，公司预计FY2026营收达到125符合预期符合预期迅销集团迅销集团2024/2/292024/5/312024/8/31集团预期FY2025收入将达34000亿日元，同比增长9.5%；经营溢利总额为5300亿日元，同比增长低于预期超出预期超出预期资料来源：Wind，公司公告，公司官网，Bloomberg，国盛证券研究所P.9请仔细阅读本报告末页声明 得益于谨慎的库存管理，我们判断目前核心国际运动品牌商多数运营健康或环收入预期较弱，建议持续关注产品及渠道调整进度及收入指引变化。图表12：重点国际运动鞋服品牌公司库存周转天数及同比变化情况库存周转天数同比变化库存周转天数（天）2024/2/29库存周转天数同比变化库存周转天数（天）2024/2/292024/5/312024/8/312024/2/292024/5/312024/8/31-6-4产品库存及供应链管理策略公司积极推动产品组合调整、业务模式优化以及品牌动能提升，当前仍处于调整阶 段，各项措施仍需时间生效。分产品来看，公司收紧经典产品供给，大力推动跑鞋 业务拓展。1021011125过去公司库存持续大幅减少，主要系公司显著减少采购规模，同时战略性的重新利2023/12/312024/3/312024/6/302023/12/312024/3/31过去公司库存持续大幅减少，主要系公司显著减少采购规模，同时战略性的重新利151148用现有存货。截至2024Q2公司库存金额同比下降18%至45.44亿欧元，当前公司151148用现有存货。截至2024Q2公司库存金额同比下降18%至45.44亿欧元，当前公司各地区的库存状况均处于非常健康的水平。168-29-392023/12/312023/12/312024/3/312024/6/302023/12/312024/3/312024/6/3010平，质量进一步提高。 截至2024年6月末公司库存同比下降8.6%至19.6亿欧元。集团总库存保持在健康2024/3/312024/6/302024/3/312024/6/302024/9/302024/3/312024/6/302024/9/30公司合理备货以应对销售旺季，专注于通过细分和差异化为不同的品牌制定市场库2023/12/302024/3/302024/6/292023/12/302024/3/302024/6/29146191-9158146191-9158-422527库存再次大幅减少。即使销售旺季之前，截至2024年6月末公司库存比去年下降了24%到6.76亿美元。市场库存健康，使得公司有空间推出新产品。存管理策略。为提升库存效率，公司通过存管理策略。为提升库存效率，公司通过考虑批发和DTC渠道的现有订单、预测销售和预算、客户的交付要求来管理库存水平。15512/312024/3/312024/6/302023/12/312024/3/31132126-920132126-920142024/6/30151151公司的库存策略侧重于继续满足消费者需求，同时通过建立系统和流程来改善库存管理，从而长期提高的库存效率。2023/12/312024/3/312024/6/302023/12/312024/3/312024/6/30公司计划库存增长速度同收入增速保持一致，或低于收入增速。22公司计划库存增长速度同收入增速保持一致，或低于收入增速。22213182173AmerSports-1-公司对产品相关的管理层进行架构调整，后续有望增加女装产品的差异性和创新性2024/1/282024/4/282024/7/282024/1/282024/4/28公司对产品相关的管理层进行架构调整，后续有望增加女装产品的差异性和创新性12412913141241291314-32-282024/2/292024/5/312024/8/312024/2/292024/5/312024/8/31迅销集团过去在累库、去库周期中的表现并不明显，相较其他海外运动品牌而言，-11-8-101031031061066我们判断库存周转始终保持在相对良性的水平。得益于库存压力的减轻， FY2024H2（截至2024/5/31的六个月）公司日本Uniqlo业务、全球品牌业务折扣 均有所改善。资料来源：Wind，公司公告，公司官网，国盛证券研究所P.10请仔细阅读本报告末页声明 将弱于2024Q3。2）展望2025年，考虑当下单节奏更加灵活，我们认为2025年运动鞋服有增，同时下游库存及终端零售情况仍需持续跟踪。图表13：丰泰企业2024年1月至9月单月营收及YOY（新台币亿元）图表14：裕元集团2024年1月至9月制造业务营收单月同比0丰泰企业合并营收（新台币亿元）YOY20%10% 资料来源：公司官网，国盛证券研究所资料来源：公司官网，国盛证券研究所图表15：服饰制A股重点公司2024Q1~Q3业绩情况前瞻~~健盛集团~~伟星股份~~资料来源：Wind，国盛证券研究所预测注：其中健盛集团、新澳股份数据系公司公告的实际数据龙头制造公司订单表现有望继续好于行业。产业链的龙头制造商竞争优势在加强。为降低终端销售不确定性带来的库存风险，我们判断目前下游运动品牌商缩减期货比例、增加下单频率，因此，对供例如：辅料公司伟星股份通过智能制造工厂提升效率，目前产品生产周期大约在3~15天，能对客户的短单、快单做出敏捷反应，P.11请仔细阅读本报告末页声明 图表16：FY2017-2023Adidas独立供应工厂数量/Nike服装类供应商数量（个）Adidas独立供应工厂0资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所图表17：FY2014-2023Nike服装前五大及鞋类前四大供应商占比服装类前五大供应商占比 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所运动鞋服龙头制造商往往在全球各地进行产能布局，能够与下游品牌商的国际化业务销售达成协同效应，减轻国际贸易关系风险，同时夯实成本优势，持续提升在核心品牌客户中的份额。例如，2023年裕元集团产量中越南/印尼/国内分别占图表18：FY2023Nike及Adidas服装类产品生产所在地分布Adidas服装类资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所图表19：2023年申洲国际/华利集团/丰泰集团/裕元集团分地区产量占比资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所P.12请仔细阅读本报告末页声明 居民鞋服需求仍处于波动复苏过程中，运动鞋服板块整体表现优于休闲服饰标的，同时经过2023年的营运优化，我们判断当前各个我们判断制造公司订单保持快速增长、产能利用率基本均处于饱和状态，估计将带动P.13请仔细阅读本报告末页声明 图表20：重点公司估值表（亿元，%，倍）45%40%8.08.76.67.29.65.7歌力思报喜鸟太平鸟59.956.026.462.364.78.49.14.91.17.04.24.02.26.63.74.52.97.64.26.58.95.59.54.79.09.28.2稳健医疗申洲国际华利集团健盛集团浙江自然牧高笛伟星股份39.524.219.951.42.71.31.15.64.03.31.71.07.04.33.72.01.18.24.844.954%67%3.33.84.49.89.3资料来源：Wind，国盛证券研究所预测注：A股收盘价截至2024年10月25日，H股收盘价截至2024年10月25日。注：安踏体育、李宁、特步国际、361度、申洲国际、滔搏、波司登、周大福、赢家时尚市值单位为亿港元，波司登、滔搏、周大福23A为22/23财年。周大福归母净利润单位为亿港元，汇率为1港元=0.92人民币元P.14请仔细阅读本报告末页声明 P.15请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不